美聯儲如何向全球輸出通貨膨脹？

--論美聯儲量化寬松貨幣政策：根源、后果和中國對策

（作者注：美聯儲的量化寬松貨幣政策，是今日全球匯率動蕩和通脹急劇惡化之主要根源。本文綜合了作者最近數月的深入思考，比較全面闡述了量化寬松貨幣政策之起源、機制、后果以及中國之對策。文章很長，分節刊出，供有識者批評指正。）

一、  量化寬松又重來

今天，如果你參加全球任何一個金融會議，如果你翻閱任何一份全球金融機構的研究報告，如果你閱讀財經媒體的重大新聞，你立刻就會發現：美聯儲“量化寬松貨幣政策升級版”始終是全球金融最熱門的話題和關注焦點，QE2（量化寬松貨幣政策英文Quantitative Easing 2的縮寫）已經成為全球經濟學和金融市場的流行術語。

2010年，“匯率戰”或“貨幣戰”之聲音曾經甚囂塵上，至今塵埃未定。然而，與美聯儲再度實施量化寬松貨幣政策相比，匯率戰和貨幣戰就是小巫見大巫。理由很簡單：全球金融貨幣亂局乃至全球經濟的最大麻煩，絕不是哪國貨幣匯率低估或高估，而是全球儲備貨幣毫無限度超量發行。1970年代以來全球基礎貨幣或國際儲備貨幣從380億美元激增到今天超過9萬億美元，增速超過200倍，而真實經濟增長還不到5倍。全球貨幣或流動性泛濫是今日世界金融和經濟最致命的痼疾。美聯儲量化寬松貨幣政策則是全球貨幣或流動性泛濫之根源，亦是全球匯率動蕩或匯率爭端之根源。

2010年9月10日，美聯儲的貨幣政策例會（公開市場委員會會議）做出決議：隨時準備再度實施量化寬松貨幣政策。10月15日，美聯儲主席伯南克宣布：鑒于美國經濟持續疲弱，美聯儲需要采取更多行動來刺激經濟，譬如大規模購買美國財政部發行的債券。兩周后的10月29日，伯南克再次明確宣告：我們有必要進一步采取行動來刺激疲弱的美國經濟。

當時，全球金融市場對伯南克聲明的一致解讀是：量化寬松貨幣政策升級的號角已經吹響！所有懸念都已煙消云散，唯一的疑問只是貨幣再次瘋狂擴張的規模究竟會有多大？世界著名投資銀行高盛集團的預測是2萬億美元，美洲銀行的預測是1萬億美元左右，匯豐集團的預測是1.5萬億美元。2010年11月4日，美聯儲正式啟動量化寬松貨幣政策升級版第一階段，期限自2010年11月到2011年6月，總額6000億美元，貨幣擴張規模平均每月750億美元。盡管貨幣擴張規模遠遠小于之前的市場預期，然而根據美聯儲主席伯南克的多次講話精神和美國現實經濟狀況來分析判斷，新一輪量化寬松第一階段于2011年6月到期后，繼續延期或擴大規模之可能性很高。

美聯儲重啟量化寬松貨幣政策的主要手段，就是大規模購買美國財政部所發行的債券，期望以此實現兩大目的。其一、進一步降低長期利率，從而刺激私人部門的信用（借貸）和消費增長。美國是信用高度發達的經濟體系。只有信用增長，才能刺激消費和投資增長。其二、長期利率降低，儲蓄者之利息收入隨之下降，儲蓄者被迫放棄或減少儲蓄，不得不將資金投入到商品市場或股票市場或其他資產市場，從而提升經濟體系之通脹水平，有助于將美國經濟拖出通貨收縮泥潭或實現“再通脹”（Reflate）。

量化寬松貨幣政策又被稱為“非常規貨幣政策”（non-conventional monetary policy）。眾所周知，常規貨幣政策主要有三個政策工具：中央銀行調整對商業票據的貼現率或對商業銀行的貼現政策、改變商業銀行的法定存款準備金率和調節基準利率（通常指1年期存貸款基準利率）。自二戰之后，貼現率和票據貼現政策早已不是美聯儲的重要政策工具了。經濟萎靡不振之時，中央銀行即使使用票據貼現政策來刺激經濟，亦是杯水車薪，緩不濟急。下調存款準備金率也派不上多大用場。金融危機和經濟衰退時期，銀行金融體系皆如驚弓之鳥，忙于修復資產負債表，對發放新貸款、擴張信貸非常慎重。中央銀行縱然將存款準備金率下調為零，深陷“去杠桿化”泥潭難以自拔的商業銀行，亦不愿或沒有能力擴張信貸。事實上，2007年次貸危機以來，美聯儲竭盡全力鼓勵銀行向央行借錢，主動降低商業銀行向中央銀行借錢所需的抵押物標準，大規模購買商業銀行的“垃圾資產”或“有毒資產”，幫助商業銀行清理或修復資產負債表，導致美國商業銀行體系的實際存款準備金率早就為“負”了。目前美國商業銀行體系的超額準備金超過1萬億美元。商業銀行流動性寬松程度，史無前例，然而，流動性寬松并不一定意味著真實經濟體系信貸的相應擴張。

二、  難以自拔的“流動性陷阱”

經濟體系正常運轉情況下，中央銀行調節存貸款基準利率，是最常用、最有力的貨幣政策工具。然而，利率調節政策工具絕非萬能。原因很簡單：中央銀行無法將名義利率降低到“零”以下，或者說，中央銀行無法讓名義利率為負。這是中央銀行貨幣政策面臨的最基本約束。

名義利率為負，意味著你存錢到銀行，不是銀行支付利息給你，而是你要反過來給銀行支付利息。必須指出，銀行為你提供其他金融服務，你需要給銀行付費，是另一回事兒。名義利率為負，也不同于真實利率為負的情形。真實利率等于名義利率減去預期通貨膨脹率。當通貨膨脹率大于名義利率之時，真實利率為負。真實利率為負等于存款戶的財富被轉移給銀行或債務人。然而，真實利率為負的情況下，銀行依然給存款戶支付利息，只不過銀行支付給存款戶的利息收入少于通貨膨脹導致的貨幣貶值或被通脹“蠶食”掉的財富。

區分真實利率和名義利率，是理解貨幣理論和貨幣政策的關鍵。由于我們無法直接觀察和量度真實利率，無法直接觀察和量度預期通脹率，那么，貨幣和資本市場上名義利率的上升或下降，究竟是因為預期通脹率的變化、還是因為真實利率發生變化，我們往往不清楚。對經濟形勢判斷失誤，必然導致貨幣政策的決策錯誤。美聯儲近100年歷史里，類似的錯誤不勝枚舉。

貨幣政策工具無法將名義利率降低到“零”以下。原則上，政府可以通過立法，規定所有存款者不僅不能從銀行獲得利息，而且還要反過來給銀行付錢，或者規定公民不準存錢，只能買股票、買實物資產、買商品和服務，等等。當然，沒有哪個政府會如此愚蠢，膽敢如此立法來摧毀整個銀行金融體系之基石。

麻煩是，人類經濟體系卻有一個近乎發神經的奇特性質。它可以陷入某種“流動性陷阱或信用陷阱”而難以自拔。1930年代歐美長期揮之不去的“經濟大蕭條”，刺激了經濟學天才凱恩斯（John M. Keynes 1883—1944）的靈感。凱恩斯《通論》首先揭示出經濟體系可能“流動性陷阱”之內在機制，成為后世經濟學辯論的焦點。與此同時，另一位經濟學天才歐文．費雪(Irving Fisher 1860—1940)揭示出經濟體系的“債務—通縮機制”。

兩位天才的理論異曲同工。如果整個經濟體系陷入通貨收縮、通脹率為負、真實利率為正、投資和消費萎靡不振、真實經濟投資收益前景黯淡，那么，幾乎所有人都會“理性地”選擇到銀行存錢，甚至將錢藏到家庭保險箱或床底，因為存款或手持現金之真實收益高于一切真實經濟投資之真實收益。與真實利率一樣，投資的真實收益等于名義收益減去通脹率。當通脹率為負（通貨收縮）時，即使名義收益率為零，真實收益率亦為正。每個人都這樣做，整個經濟體系就墮入“流動性陷進”：經濟體系里面流動性非常充裕，可是大家就是不愿意消費和投資，寧愿存錢到銀行或者把錢攥在手里。流動性陷進絕不是人們發了神經或“非理性行為”，恰恰是通貨收縮周期里，人們最理性的行為選擇。

中央銀行為了阻止通縮惡化，可以不停地降低名義利率，直至名義利率降無可降（降到零水平為止）。如果此時通縮依然嚴重，真實利率依然居高不下，所有人還是繼續選擇存錢而不是投資和消費，那么中央銀行還有什么秘密武器呢？

西方經濟學教科書里經典的凱恩斯IS—LM模型，只考慮貨幣市場以及商品和服務市場，沒有考慮資產市場，所以一旦經濟體系陷入零利率或低利率流動性陷阱，該理論就宣稱貨幣政策彈盡糧絕，此時就該財政政策擔負刺激經濟之重任了。1970年代之后，隨著全球（尤其是美國華爾街）債券和資產市場越來越發達，許多經濟學家（尤其是美聯儲主席伯南克為代表的一派經濟學者）認為：當經濟體系陷入零利率或低利率流動性陷阱之時，盡管中央銀行無法降低名義利率了，卻可以繼續購買政府債券和其他長期債券，繼續為經濟體系注入流動性或基礎貨幣，以防止經濟體系陷入長期通縮。

三、隱藏在細節中的魔鬼

西諺有云：魔鬼隱藏在細節之中。同樣，許多真理亦往往隱藏在細節之中。

貨幣理論的相關細節有趣而重要。最近幾十年來，貨幣理論家八仙過海各顯神通，競相發表研究成果，期望徹底厘清貨幣變化影響經濟活動的內在機制和影響渠道，尤其是貨幣政策的傳導機制，從而為貨幣政策指出一條明路。

針對如何跳出流動性陷阱，就有如下重要問題需要回答：

（1）經濟體系為什么會“突發神經”、陷入流動性陷阱？流動性陷阱的個人行為機理，至今還沒有完全弄明白。

（2）名義利率降無可降之時，原則上中央銀行可以購買債券、繼續釋放貨幣洪水，那么是購買短期債券有效、還是購買長期債券有效？經濟學者經過多年現象觀察和理論分析，終于發現：經濟體系陷入流動性陷阱之時，短期債券與現金貨幣近乎完全等價，中央銀行以現金貨幣去交換公眾手里的短期債券，等于什么也沒有改變，白忙乎一場，所以購買短期債券無效。

（3）既然購買短期債券無效，那么購買長期債券是否有效呢？經驗證據和理論分析至今依然莫衷一是。理性預期學派認為中央銀行購買長期債券也是“竹籃打水一場空”，毫無效果。然而，有些經濟學者，譬如撰寫《美聯儲史》的美國著名貨幣理論家阿蘭．梅澤（Allan H. Meltzer）卻認為：2002年之后日本貨幣政策之經驗，以及美國貨幣政策歷史上的幾次經驗都表明，當短期利率為零或接近零之時，中央銀行購買長期債券能夠將經濟拉出“流動性陷阱”。

（4）即使中央銀行購買長期政府債券依然無法將經濟拖出流動性陷阱，他們手中依然握有秘密武器，那就是大量購買投資級別以下的垃圾債券，乃至直接購買實物資產譬如房地產。2008年全球金融危機爆發之后，美國哈佛大學教授、前國際貨幣基金組織（IMF）首席經濟學家羅果夫（Kenneth Rogoff）就曾經向伯南克獻計：美聯儲可以直接入市購買房地產！

梅澤、羅果夫、伯南克等一派理論家對于中央銀行擺脫流動性陷阱的貨幣政策工具，為什么會如此信心十足呢？

首先，原則上，他們根本不承認經濟體系能夠墮入“流動性陷阱”。

其次，他們認為，貨幣政策有許多工具，貨幣影響經濟體系有多條道路。此路不通，另有通衢，條條道路皆通羅馬。中央銀行可以購買長期債券、外匯、真實資產（房地產、股票等等）、以及以真實資產為基礎的各種商業票據或金融票據等等，不斷向市場注入貨幣，直到所有人突然明白：他們手中貨幣實在多得不能再多了，貨幣真的“不值錢”了，錢真的“毛”了（依照經濟學術語，是公眾的真實貨幣頭寸—Real Monetary Balance—太多了），就開始大把花錢購買商品（消費）或資產（投資），經濟體系也就順理成章地可以跳出流動性陷阱，邁向經濟復蘇的康莊大道了。

四、  金融海嘯肆虐全球，量化寬松應運而生

德國偉大詩人和哲學家歌德說過：理論是灰色的，唯有生命之樹常青。

任何貌似高深的理論，假若經不起真實世界的考驗，終究要敗下陣來。

量化寬松貨幣政策的理論基礎看似堅如磐石，實際效果究竟如何呢？

追溯歷史，量化寬松貨幣政策的發明者其實不是美聯儲，而是日本中央銀行。1990年日本股市和房地產的驚天大泡沫破滅之后，經濟陷入長期衰退。1996年，日本中央銀行首次宣布實施“零利率”貨幣政策，自那時至今，日本中央銀行大體一直維持低利率或零利率貨幣政策。

2007年3月美國爆發次貸危機，為應對金融體系流動性緊縮之危機，美聯儲的貨幣政策逐步邁向量化寬松之路。在我們檢討量化寬松貨幣政策效果之前，且讓我們首先看看，2007年美國次貸危機爆發以來，美聯儲量化寬松貨幣政策所采取的十大步驟：

（1）2007年12月12日，次貸危機愈演愈烈，美國經濟通縮局勢不斷惡化，銀行體系和經濟體系“去杠桿化”導致的信貸萎縮日益加劇。為了緩解通貨收縮和信貸萎縮，美聯儲宣布實施針對商業銀行的短期貸款新政策，大量向商業銀行體系提供短期貸款，以鼓勵商業銀行相互借貸，并確保商業銀行體系以低成本向個人和企業提供信貸資金。

（2）2008年9月15日，華爾街第五大投資銀行雷曼兄弟宣布破產，幾天之內，美林證券和AIG等許多美國金融巨頭相繼陷入破產邊緣，被迫接受政府緊急資金救助或被收購，金融海嘯瞬間席卷全球。美國貨幣市場、債券市場和其他金融市場均遭受重創，銀行同業拆借市場幾乎陷入停頓。商業銀行和其他金融機構對真實經濟（個人、家庭和公司）的信用活動迅速進入冰凍期。為應對數十年以來最可怕的金融海嘯（美聯儲前主席格林斯潘認為是“百年一見”的金融危機）美聯儲主席伯南克連續宣布實施多項緊急信貸金融政策，向商業銀行、投資銀行和其他金融機構無限度提供信貸支持，協助商業銀行恢復彼此之間的同業拆借，以穩定貨幣市場正常運轉，同時鼓勵商業銀行和其他金融機構繼續向真實經濟提供信貸資金。

（3）2008年12月16日，全球金融海嘯持續肆虐，連享譽全球的金融百年老店、美國金融業“皇冠上的明珠”花旗銀行亦陷入流動性和支付危機。全世界都在談論美國金融體系將要崩潰，美聯儲面臨空前考驗，必須采取斷然措施挽狂瀾于既倒。美聯儲主席伯南克對1930年代“大蕭條”痛苦的歷史經驗素有研究，他下定決心要避免重蹈歷史覆轍，于是正式宣布美聯儲實施“零利率貨幣政策”，將聯邦基金利率降低到史無前例的0%—0.25%水平，期望美聯儲的零基準利率可以大幅度降低經濟體系的整體利率水平（大幅度降低真實利率水平），從而刺激信貸、消費和投資。伯南克“零利率貨幣政策”目的有二，一是防止美國商業銀行大面積破產垮臺，二是避免美國經濟陷入長期蕭條和衰退。

（4）2009年1月28日，各種數據清楚表明，美國銀行體系已經大幅度削減了對真實經濟的信用供給，美國經濟“去杠桿化”過程將非常漫長，美國事實上已經陷入“流動性陷阱”。美聯儲正式宣布實施“量化寬松貨幣政策”。主要手段包括：大規模購買財政債券，鼓勵商業銀行或銀行控股公司以更多便利方式向美聯儲借錢，期望銀行和金融機構反過來可以向真實經濟體系提供信貸資金。

（5）2009年3月18日，“量化寬松貨幣政策”加速推進。美聯儲宣布購買總額高達1.7萬億美元的住房按揭貸款債券和財政債券，期望大規模購買住房按揭債券能夠進一步降低按揭貸款利率和其他貸款利率，幫助經濟擺脫流動性陷阱和衰退。

（6）2009年9月23日，美聯儲將購買住房按揭貸款債券的期限從原來計劃的2009年年底，延長到2010年3月31日，期望繼續維持住房按揭貸款市場之低利率，以活躍美國住房貸款市場和刺激地產經濟復蘇。

（7）2010年4月30日，第一季度的數據表明，美國經濟復蘇跡象似乎愈來愈明顯，勢頭似乎愈來愈強勁，美聯儲宣布向銀行體系發行類似大額定期存單的金融票據，以收回銀行體系過剩的流動性。也就是說，美聯儲打算自2010年4月30日開始，準備逐步退出“量化寬松貨幣政策”。

（8）然而，僅僅過了3個多月，形勢卻急轉直下。2010年8月10日，美聯儲的例行貨幣政策會議（亦即公開市場委員會會議）發布決議，對美國經濟復蘇前景深感悲觀。為應對美國疲弱和持續放緩的經濟復蘇，美聯儲宣布重啟量化寬松貨幣政策，主要手段包括：繼續維持聯邦基金利率“零水平”（亦即0—0.25%水平）；增加購買長期國債（美聯儲將把到期的機構債券和所謂機構支持證券的本金收入，用于增加購買國債），并對美聯儲持有的到期的國債實施展期。重啟量化寬松貨幣政策的目的，還是要繼續維持長期國債的低利率，期望借此刺激信用市場和真實經濟復蘇。

（9）2010年9月21日，美聯儲貨幣政策會議再度明確宣布量化寬松貨幣政策的大門已經重新開啟。由于基準利率即聯邦基金利率已經降無可降，美聯儲只好采取大規模購買長期債券的非常規舉措，力圖進一步降低長期利率。2010年10月29日，伯南克高調重申：美國疲弱的經濟復蘇，要求聯儲采取更多政策行動，大規模購買財政債券和其他債券，以持續維持按揭貸款的低利率和經濟體系整體的低利率水平，期望以此刺激真實經濟的借貸、消費和投資活動盡快強勁復蘇。

（10）2010年11月4日，美聯儲正式啟動量化寬松貨幣政策升級版。到2011年6月底，美聯儲將購買總額高達6000億美元的財政債券和機構債券，每月購買額度為750億美元。消息傳出，震驚全球。舉世一致批評美聯儲再度采取量化寬松貨幣政策是極端不負責任之舉措，無助于美國經濟復蘇，卻必將加劇全球流動性過剩、熱錢投機沖擊、匯率波動和金融動蕩，必將導致全球性通貨膨脹、資產價格泡沫和更大規模的金融危機。

五、  錯誤的理論導致錯誤的政策

如果從2007年12月算起，美聯儲量化寬松貨幣政策持續時間已經整整三年。量化寬松政策究竟有沒有效果？意見也是眾說紛紜。

支持者認為量化寬松政策產生了非常積極的效果。理由有二：其一、假若沒有美聯儲果斷及時采取量化寬松貨幣政策，美國銀行金融體系即使不完全破產崩潰，也會出現大范圍破產垮臺的悲慘局面，1930年代那樣長期的大蕭條必將重演。其二、假若沒有美聯儲持續采取量化寬松貨幣政策，美國經濟衰退的時間肯定更長，程度肯定更深。所以實施量化寬松政策絕對必要和正確。

反對者則認為量化寬松貨幣政策不僅對于刺激經濟復蘇沒有效果，而且對美國經濟和全球經濟的未來將產生極其嚴重的惡果。理由亦有二：其一、美聯儲實施量化寬松政策挽救那些瀕臨破產的金融機構，助長了大型金融機構“大而不倒（too big to fail）”的心理預期和道德風險，許多金融企業不僅不會吸取金融危機之教訓，反而會繼續從事風險過度的經營活動，甚至變本加厲為牟取短期暴利而不顧長期風險，埋下未來金融危機之隱患。

其二、量化寬松政策釋放的貨幣或流動性對于刺激真實經濟復蘇收效甚微，甚至沒有效果。盡管美國商業銀行體系流動性異常充足（2010年以來，美國商業銀行超額儲備長期維持在1萬億美元以上），私人信貸卻沒有出現增長。相反，絕大多數貨幣或流動性都流向資產價格市場、貨幣市場和大宗商品市場，推動股市和大宗商品價格回到金融危機之前的水平，貨幣外匯市場交易量急劇放大（目前全球每天外匯交易量超過4萬億美元）。因此，量化寬松政策釋放的流動性迅速惡化了全球通脹預期和資產價格泡沫，加劇了全球匯率動蕩和投機熱錢對各國金融貨幣體系的沖擊。

要充分理解量化寬松貨幣政策的實際效果，我們必須深入檢討它的理論基礎。我認為梅澤和伯南克等人的量化寬松政策哲學有四個方面的錯誤：

（1）他們沒有明確區分信用和貨幣，甚至簡單將貨幣等于信用。他們似乎以為，大規模擴張銀行體系或經濟體系之貨幣量或流動性，必然就意味著銀行體系或經濟體系之信用增加。他們似乎也沒有明確認識到：真正左右經濟活動的并不是貨幣或流動性，而是信用或借貸。增發貨幣或流動性，并不等于信用或借貸增加。

（2）他們假設中央銀行擴張的貨幣或流動性，能夠順利甚至均勻流向經濟體系的每一個決策單位（個人、家庭、公司等等）。因為邏輯上，只有中央銀行擴張的貨幣流入到經濟體系的每個決策單位，讓他們覺得手中貨幣實在多得不能再多了，貨幣真的“不值錢”了，他們才會開始大把花錢購買商品（消費）或資產（投資）。假若中央銀行擴張的貨幣并不能均勻流入到經濟體系的每一個決策單位，梅澤和伯南克的貨幣政策思路就走不下去，行不通了。

（3）根據經濟學著名的“永久收入假說”，個人消費最終取決于永久收入或長期收入，本質上與貨幣無關（這是“貨幣長期中性”學說的另一個版本）。如果擴張貨幣或流動性不能改變人們的永久收入預期，甚至惡化人們的永久收入預期，那么貨幣政策對于刺激經濟復蘇必將適得其反。早在1960年代，諾貝爾經濟學獎得主、貨幣理論大師蒙代爾和托賓就曾經指出人們經濟行為的一個重要性質：當人們的通脹預期惡化之時，人們預期自己的真實財富下降，可能反而有增加儲蓄的趨勢！易言之，通脹預期惡化不僅不會刺激人們去消費和投資，反而會打擊消費和投資！此乃著名的“蒙代爾—托賓效應”。的確，多國不同歷史時期的經驗表明：通脹預期惡化對消費和投資的打擊非常嚴重，經濟增長往往一蹶不振。

（4）真實經濟復蘇的關鍵是信貸的持續增長。從刺激真實經濟信用需求和供給的角度看，假若通脹預期惡化，盡管原則上信用需求可能增加，因為債務人未來的還款負擔可能因通脹惡化而降低，然而，信用供給卻可能急劇下降或持續萎靡，因為債權人擔心未來債權因通脹而縮水，經濟持續萎靡讓賴債風險上升。從信用供需角度看，我們不能肯定量化寬松貨幣政策能夠刺激真實經濟的信貸供給，能夠刺激真實經濟復蘇。

目前美國經濟面臨的困境，完全證實上述基本論點：決定經濟復蘇的根本力量，不是貨幣供應量或流動性，而是私人經濟部門的真實信貸。

2010年8月10日美聯儲貨幣政策會議的決議說得非常清楚美國經濟復蘇放緩和前景堪憂之根源，乃是真實經濟未見根本好轉，核心則是經濟體系之信用持續萎縮：“最近數月來，產出和就業的復蘇步伐已經放緩。預期未來經濟復蘇速度很有可能更低。盡管家庭支出在逐步增長，然而，失業率居高不下、收入增長異常緩慢，家庭財富持續縮水，信用市場持續緊縮，皆顯著制約著家庭支出的增長。企業的設備和軟件投資確有上升，然而，非住宅結構類（investment in nonresidential structures）投資依然萎靡，雇主不愿意增加雇傭新員工。新房開工數始終維持在蕭條水平。銀行信貸繼續萎縮。”

六、  殘酷的現實，悲觀的愿景

既然量化寬松貨幣政策沒有達到預期效果，或者理論上證明量化寬松政策無法達到預期效果，那么，美聯儲為什么還要反復使用這個“非常規”政策呢？前面已經指出，美聯儲并非量化寬松或“零利率貨幣政策”的發明者，始作俑者是日本。日本十多年的經驗證明量化寬松或零利率貨幣政策沒有達到預期效果。事實上，2007-08年全球金融危機爆發以來，主要發達國家都程度不同地采取了量化寬松政策。

所以，一個更重要、更基本的問題是：為什么發達國家需要爭先恐后地采取這樣的貨幣政策？難道沒有其他更好的經濟政策來挽救金融危機和刺激經濟復蘇了嗎？從全球經濟整體和大歷史角度來考察，發達國家乃至全球經濟最根本的問題究竟是什么？如果我們不能深入理解這些更重要、更本質的問題，我們就不能真正理解量化寬松政策的實質。

確實，2010年乃至今日，全球貨幣、金融、經濟戰場硝煙味道十足！“貨幣戰”、“貿易戰”、“金融戰”聲音此落彼起，響徹寰宇，大有一觸即發之勢！激烈爭吵的背后，則是全球經濟的根本失衡和發達國家經濟現實及其政策所面臨的基本困境，是世界各國（包括政界和學界精英）對金融危機和經濟危機的根本原因缺乏深刻共識，是各國政治領袖（尤其是發達國家政治領袖）思想和戰略上極端的“短視、偏見和自私”，它們是導致“貨幣戰、貿易戰、金融戰、經濟戰”最重要之原因。

首先，發達國家經濟整體上陷入長期衰退和低速增長，“停滯通貨膨脹”的可能性亦不容低估。前面已經指出美國經濟復蘇前景非常暗淡。2010年，美國失業率始終維持接近10%的高位。前三季度，美國全國失業率高達9.6%。某些州的失業率甚至超過15%。其中黑人失業率是16.1%，西班牙裔人失業率是12.4%, 白人失業率是8.7%, 亞裔人失業率是6.4%；正如美聯儲決議所說：失業率高企的主要原因是私人投資、消費、信貸持續萎靡不振。

現實非常嚴峻，前景則更加悲觀。美國經濟學者算過一筆簡單的帳:美國要想5年內將失業率降低到5%水平，那么美國經濟每個月必須創造32萬個新工作崗位；要想10年內將失業率降低到5%, 則每個月需要創造23萬個新工作崗位；要想讓失業率維持現狀，不繼續攀升，也就是說確保新增勞動力有工作，則每個月必須創造10萬個新工作崗位。以美國2010年9月份的數據為例：當月私人部門新增雇傭64,000人，然而政府部門卻裁員159,000人，兩項相抵，共有95，000人丟掉飯碗。可見，要想實現降低失業率的人物，確實異常艱巨。奧巴馬政府的日子真的不好過。

再看看日本。日本經濟2010年前三季度的增速只有微不足道的0.1%，全年估計連0.4%都達不到，遠遠低于年初預測的1.7%。日本經濟低迷增長已經長達20年，至今看不到任何可能重返快速增長的跡象。日本國債與GDP之比例早已超過200%，財政政策幾乎沒有施展空間樂；國內人口結構不斷趨于老化；貨幣長期處于“日元升值預期綜合癥”，2010年9月日本政府曾經高調入市干預日元匯率，阻止日元大幅度升值，卻毫無效果；“零利率貨幣政策”早已失效；通貨收縮陰影始終揮之不去。所謂“日本經濟病”不僅困擾著日本政府，而且是全球經濟理論和經濟政策的一大難題，答案可能超越了貨幣金融和經濟范疇。

歐元區經濟同樣大勢不好。希臘債務危機、愛爾蘭債務接踵而至，西班牙和葡萄牙主權債務信用級別被連續下調，形勢岌岌可危。以愛爾蘭為例吧。2010年8月中旬，為尋求亞洲各國對歐元和歐元區經濟的理解和支持，愛爾蘭中央銀行行長霍諾翰教授曾經訪問中國。當時筆者邀請他到中國人民大學國際貨幣研究所發表演講。霍諾翰的講話顯然經過事先精心準備，避重就輕，沒有直接討論愛爾蘭和歐元區的主權債務難題，只是一般性地討論金融危機如何大幅度增加了政府的財政負擔。霍諾翰深知愛爾蘭面臨嚴峻挑戰。他接任央行行長才一年多，承受著巨大壓力。自2007年底以來，愛爾蘭的名義GDP已經萎縮了17%，CPI目前正在以4%~5%的速度下降，經濟體陷入嚴重通縮。幾年之內，愛爾蘭的名義GDP可能會萎縮25%~30%。2010年，愛爾蘭的財政預算赤字與GDP之比高達14.3%，是歐元區3%上限的近5倍，失業率達到13.1%。這些數據告訴我們，愛爾蘭陷入債務危機是情理之中，毫不奇怪。

愛爾蘭經濟是歐元區整體經濟的一個縮影。整個歐元區似乎都面臨著同樣的困境。2010年中期，歐元區對銀行體系進行壓力測試，結果之惡劣超乎預期：之前人們非常樂觀，以為整個歐元區銀行體系只需補充資本35億歐元，實際上僅愛爾蘭一國就至少需要補充資本金400億歐元，更不用說還有西班牙、比利時、希臘、意大利，甚至法國和德國的銀行同樣需要大量補充資本金。歐元區商業銀行體系的“去杠桿化”過程遠遠沒有結束，“去杠桿化”的痛苦程度比之前人們的預料要沉重許多倍！

所謂“歐豬國”（PIIGS,即葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘、西班牙）面臨的所有重大問題，至今一個也沒有得到解決：大規模政府債務和財政赤字；不斷上升的經常項目逆差，意味著私人部門對外債務持續上升；產業競爭力持續下降；經濟長期陷入“準蕭條”狀態；通貨收縮風險急劇上升。

歐元區的希望似乎全部在德國，那么，德國是否能夠成為歐元區經濟的“定海神針”呢？不容否認，德國經濟是歐元區乃至全部發達國家經濟的唯一亮點。

2010年第2季度，經濟增長達到2.2%，換算成年增長率，增速接近9%。它是德國自金融危機以來最好的經濟表現，也是1990年德國統一以來最好的經濟表現。全球好些評論家歡呼雀躍，說德國人民和政府一下子揚眉吐氣了，德國模式不僅戰勝了美國模式，而且也擊敗了中國模式。他們高聲責問：誰叫你們說高福利就必然帶來高失業？誰說高稅收、嚴管制、強工會就必然病入膏肓、經濟衰退？德國給了你們一記響亮的耳光！

然而，一個季度的高速增長是不是就能夠保證德國經濟全年和長期的高增長，卻是一個巨大的疑問。筆者最近兩年多次到歐洲參與各種會議，總是有朋友提醒我：千萬不要低估德國經濟！我謹記于心。千真萬確，盡管歐元誕生以來，德國經濟的表現比不上之前數十年的表現，卻總是好于她的鄰國。德國朋友還告訴我，2007-08年金融危機之后，德國勞動人民主動下調工資，從而維持且提高了德國經濟競爭力。這在歐元區是獨一無二的壯舉！然而，2010年3月1日，德國中央銀行（Brundesbank）舉辦國際貨幣會議，該行行長阿萊克斯．韋伯教授的悲觀預言，卻把大家都嚇傻了。他說未來10—15年內，德國經濟每年的增速可能只有0.75%，遠遠低于IMF預測的2%--3%。悲觀預言的根據是什么，行長卻語焉不詳。我清楚地記得：行長簡短講話之后就起身離去，留下滿屋子與會者亂吵一氣，沒有結論。假若德國經濟陷入如此低速增長，對歐元區經濟和全球經濟，絕對不是什么好消息。

上述基本事實，對于我們理解美聯儲和其他發達國家的量化寬松貨幣政策有什么意義呢？意義非常重大。我們只有找到發達國家經濟體系內在問題的共同特征，才能夠深刻理解量化寬松政策的背景、效果和局限性。

概括起來，發達國家經濟（美國、歐洲、日本）面臨六大困難：（1）經濟增速長期放緩；（2）政府債務規模和財政赤字居高不下；（3）貨幣政策持續維持“零利率或低利率”，短期內卻無法刺激經濟快速增長或“重新通脹”（Reflate）；（4）私人消費和投資持續萎靡，個人和家庭“去杠桿化”過程遠未結束，個人和家庭對信貸的需求持續下降；（5）銀行體系“去杠桿化”過程遠為完成，補充資本金是一個漫長的過程，信貸供給短期內沒有可能恢復快速增長；（6）政府部門（無論是中央政府還是地方政府）都面臨同樣的“去杠桿化”過程，財政赤字和債務規模無法繼續大規模增加。以美國為例，2010年失業率居高不下的主要原因，就是地方政府（州政府和市政府）“去杠桿化”，被迫大量裁員。

上述六大困難，環環相扣，相互強化，原因產生結果，結果反過來成為原因，形成典型的經濟“負循環”。

經濟體系“負循環”包括如下內在“負循環”機制。

（1）經濟增速放緩負循環。居民收入和政府收入下降，私人消費、投資和政府開支必須相應縮減，私人消費、投資和政府開支縮減反過來加劇經濟放緩；

（2）失業上升負循環。失業意味著收入減少，收入減少意味著需求減少，需求減少意味著企業開工不足，開工不足則意味著失業進一步增加。

（3）預期收入下降負循環。經濟增速放緩和失業持續增加，讓人們對未來預期收入前景持續悲觀，悲觀的收入前景迫使人們進一步收縮消費（根據經濟學家弗里德曼和莫迪格利安利著名的“永久收入學說”，消費不是取決于當期收入，而是取決于永久收入或一生收入之預期），削減消費惡化經濟前景，反過來進一步惡化預期收入的悲觀預期。

（4）信用萎縮負循環。經濟放緩、失業上升、預期收入下降，迫使經濟所有部門“去杠桿化”，整個經濟體系之信用總量（信用需求和供給）持續收縮，真實利率持續增加，社會財富（私人財富和政府財富）持續縮水。

經濟體系負循環機制里面最重要的是“信用萎縮負循環”。根據筆者提出的“信用體系—真實經濟—虛擬經濟”一般均衡模型，信用增長才是刺激經濟增長的主要決定性力量，不是傳統理論所強調的貨幣供應量。然而，歷史經驗一再表明：一旦經濟陷入信用萎縮負循環，貨幣政策則完全失效，無法將經濟拉出“信用萎縮負循環”的深淵。“信用萎縮負循環” 與凱恩斯當年所描述的“流動性陷阱”并不相同。如果經濟只是陷入“流動性陷阱”，那么中央銀行持續實施量化寬松貨幣政策或“零利率貨幣政策”則完全有可能將經濟體系拉出“流動性陷阱”。

然而，一旦經濟體系陷入“信用萎縮負循環或信用陷阱”，量化寬松貨幣政策或零利率貨幣政策就沒有辦法發揮作用，因為貨幣創造機制并不等同于信用創造機制，貨幣供應量的持續擴張，并不等同于信用擴張。日本長達10多年的“低利率或零利率貨幣政策”早已證明這個重要論點。全球金融 危機兩年來的慘淡現實再一次證明：一旦經濟體系陷入負循環，量化寬松貨幣政策就失去作用。貨幣和信用并不是一回事。

七、  經濟政策進退兩難，量化寬松無濟于事

如果說發達國家的現實經濟陷入“負循環”，那么，發達國家的經濟政策同樣陷入多個“兩難困境”。2007-08年的金融危機暴露出發達國家經濟體系所累積的諸多根本問題。這些問題既不同于1930年代的“大蕭條”，也不同于1970年代的“大滯脹”，出現許多嶄新的現象，目前的經濟理論解釋不了，也給不出有效的政策建議。我們的確需要嶄新的經濟理論和政策思維。

發達國家宏觀經濟政策總體上面臨三個基本的“兩難困境”：

（1）財政政策：經濟需要持續大規模財政刺激與財政赤字和債務規模無法繼續上升之“兩難”。

（2）貨幣政策：持續維持定量寬松貨幣政策與避免資產價格泡沫、抑制長期通貨膨脹預期、防止虛擬經濟暴漲之“兩難”。

（3）匯率政策：渴望貨幣弱勢或貨幣貶值來刺激出口與避免金融市場過度動蕩、期望全球貿易穩定增長之“兩難”。

簡單說說財政政策“兩難”吧。過去40年尤其是過去20年來，發達國家政府的“高杠桿經營或負債”愈演愈烈，債臺高筑成為常態。日本高居世界之冠，其政府債務總規模與GDP之比例超過了200%。歐元區多數國家之政府債務與GDP比例超過100%甚至150%，連素來以財政穩健著稱的德國，公公債務與GDP之比例亦越過《馬斯特里赫特條約》所規定的60%“紅線”。美國聯邦政府債務與GDP之比超過90%，加上地方政府債務，比例已經超過110%。最近美國國家預算局分布預測：如果目前趨勢繼續下去，到2020年，美國債務總規模與GDP之比例肯定超過200%。如果將政府隱形債務（譬如沒有資金來源保證的醫療和社保責任）計算進來，情況還要嚴峻得多。

以年度財政赤字與GDP的比例衡量，形勢則更不樂觀。幾乎所有發達國家的年度財政赤字與GDP之比都超過了10%，歐元區許多國家甚至超過15%，美國也不例外。

財政政策“兩難”要分幾個方面來談。

首先，債務規模、財政赤字與GDP之比例究竟多少合適？歐元區著名的《馬斯特里赫特條約》規定60%和3%兩條紅線，依據何在？是否合理？一直爭論不休。隨著歐元區各國紛紛突破“紅線”，要求或證明“紅線”無理或需要提高之呼聲時有所聞。有經濟學者說：你看日本債務規模早已超過GDP200%，不是也沒有天下大亂嗎？所以如今好些經濟學者鼓勵政府繼續大搞財政赤字開支以刺激經濟，不用考慮什么“紅線”或未來還不起債的問題。譬如以撰寫三卷本《凱恩斯傳》馳名于世的英國學者斯基德爾斯基（Robert Skidelsky）和近年炙手可熱的美國經濟學家克魯格曼，就分別大聲呼吁本國政府不用理會什么財政赤字和債務難以持續之論調，繼續大規模財政刺激才是上策。

反對繼續大搞財政赤字的聲音似乎更大，道理似乎更足。三歲小孩都知道一個天經地義的道理：借債早晚要還，個人如此，企業如此，國家亦如此。還不起錢就要賴債。賴債對國家信用、貨幣金融體系和整體經濟穩定打擊之大，后果之嚴重，史有明鑒，歷歷在目。國家與企業和個人當然有所不同。國家享有一些特權。除了公然宣布賴債不還之外，還可以大搞通貨膨脹間接賴債。歷史上，幾乎所有國家都有賴債不還的“斑斑劣跡”，英美日都不例外。拉美債務危機、俄羅斯債務危機之慘烈，至今令人心有余悸。

筆者曾經請教多名歐元區的知情人士，他們一致認為絕對不能排除希臘和其他歐元區國家賴債的可能性！歷史經驗一再告誡我們：國家一旦陷入賴債危機，信用崩潰，與一個企業和個人一樣，許多年都無法恢復元氣，不能到國際金融市場融資，經濟金融貨幣體系持續動蕩，經濟增長一落千丈，通貨膨脹如期而至，說是“災難”絕不夸張！有鑒于此，各國對內債和外債都規定有必須遵守的“紅線”，實在是明智之舉。現在大家都承認一個基本事實：2008年全球金融危機就是發達國家經濟“高杠桿負債模式”的危機，當然包括各國政府的“高杠桿和高負債”。傷疤尚未好，怎能忘記痛？

經濟理論和歷史一再證明：財政穩健是貨幣穩定之必要條件。法國經濟學家、銀行家和政治家李斯特曾經說過一句名言：“民主扼殺了金本位制！”意蘊何其深遠！民主制度下，政客總要迎合選民的各種“非分”福利要求，選民一方面需要高工資、高福利，一方面又要舒適工作、少工作或者不工作。目標當然美好，而且無可非議，可是天上從來沒有掉下過餡餅，“魚和熊掌”如何可以兼得？政客們為了保住權位，只好大搞財政赤字和“寅吃卯糧”大肆借債，暫時滿足選民愿望再說，總想把債務負擔推給下一代。高赤字、高債務早晚必然導致肆無忌憚的貨幣擴張和通貨膨脹，任何良好的貨幣制度也不可能守得住。以布坎南為首的公共選擇學派早就證明：民主總是意味著財政赤字和高債務。

所以我們就看到20世紀的貨幣亂象，無一例外不是起源于財政赤字的放肆擴張。民主、赤字、債務不僅扼殺了金本位制，而且扼殺了布雷頓森林體系和固定匯率制度，自然也就扼殺了持續穩定快速的經濟增長。平心而論，民主體制、選舉政治、福利制度如何與審慎財政和穩定貨幣相協調？此一大難題，才是所有發達國家經濟體系今天面臨的真正的政策困境！發達國家的赤字財政政策空間已經非常有限！所以才會反復實施量化寬松貨幣政策。

日本是怎么回事呢？日本量化寬松貨幣政策為什么沒有產生預期效果呢？日本為何能夠長期維持非常高的政府債務規模？筆者以為，日本債務、貨幣、金融運行機制大體如下：（1）日本國民儲蓄率一直很高；（2）日本私人消費和投資率一直萎靡不振；（3）日本銀行存款利率一直極低（零利率和量化寬松貨幣政策之必然結果）；（4）日本國民購買國債之收益略微高于銀行存款，故龐大日本國債始終有人購買；（5）日本政府發債所獲得的資金，通過各種轉移支付和福利開支渠道重新回到日本國民手里；（6）日本國民再將獲得的轉移支付收入、福利收入和其他收入購買國債。

如此循環往復，整個日本經濟就陷入一個貨幣金融的雙陷阱而難以自拔（“流動性陷阱”和“信用陷阱”）。債務越來越大，債務增速高于GDP增速，債務規模與GDP之比例自然就越來越高！好多經濟學者相信日本經濟病入膏肓，得了“不治之癥”，多年實施量化寬松貨幣政策也無濟于事。如何將日本經濟拉出“流動性陷阱和信用陷阱”，至今依然是難解之謎！日本的經驗對美國和其他國家非常重要，因為有許多學者正在擔心美國會重蹈日本長期衰退和低速增長的覆轍。

八、  制度缺陷制約增長，量化寬松適得其反

為了更深入理解美聯儲和其他發達國家實施量化寬松貨幣政策的根本原因和動機，我們需要進一步透視發達國家經濟制度的內在缺陷。且讓我先從一個個人的故事談起吧。

2010年7月8日，筆者攜家人從北京飛往羅馬，打算再轉火車前往意大利北部美麗小鎮西耶那，參加“歐元之父”蒙代爾教授著名的國際貨幣圓桌會議。傍晚7:30飛機抵達羅馬，一出海關就快速奔向火車站，卻被告知自當晚9點開始，意大利全境火車罷工24小時，所有公共汽車同時罷工。無奈之下，只好坐高價出租車（350歐元）深夜趕往西耶那。6天后的7月14日，我們又從歐洲飛往美國芝加哥大學，參加科斯教授主持的“生產的制度結構”研討班。漫步在芝大校園，卻發現好些路段亂七八糟，凸凹不平，顯然是整修工程尚未完成。我忍不住問研討班秘書小姐怎么回事。她反問我：“你不知道嗎？芝加哥全市建筑工人罷工兩個月。現在才過去20來天啊。我真的搞不明白，他們每天工資比我高那么多，還要經常罷工！”

意大利和芝加哥的罷工故事，雖然只是冰山之一角，卻恰好深刻揭示了發達國家經濟制度的基本問題，那就是我在前面提到的一個并不令人愉快的結論：民主制度扼殺了經濟活力和經濟增長。許多人對這個結論相當吃驚，非常反感。其實，它不過是人類經濟制度演變一般規律的推論而已。人類經濟制度演變的一般規律是：任何制度安排最終都要走向它的反面。

二戰之后，西方民主制度有三大支柱：充分就業成為政府最高目標、最低工資和高福利成為法律制度、工會和壓力團體勃然興起，成為社會主流和權勢階級。西方經濟學的政策辯論風起云涌，熱鬧非凡，說到底無非是如何實現充分就業和經濟增長。

稍微思考一下，我們就會發現三大支柱或三大目標完全是自相矛盾。最簡單的供求價格機制分析就可以告訴我們：最低工資、高福利、工會和壓力團體，本身就是對價格機制的極大扭曲或價格機制的消亡，怎么可能同時實現充分就業呢？1960-70年代，整個西方宏觀經濟學完全圍繞所謂菲利普斯曲線展開，現在大體成為一個笑話了。發達國家微觀層面的制度安排和價格機制越來越僵化，就開始大肆擴張貨幣，希望用負債和通脹來實現持續的充分就業。這才是美聯儲和發達國家普遍實施量化寬松貨幣政策最深刻的根源。

事實上，美國和西方世界的貨幣管理早就失控。如果我們放寬歷史的視野，看看發達國家去過40年的貨幣擴張、通貨膨脹、金融危機和資產價格泡沫發展歷史，我們馬上就會明白，過度擴張的貨幣政策早就成為常態了。盡管沒有量化寬松之名，卻有濫發貨幣之實。

自1971年以來，美國摧毀布雷頓森林體系之后，全球貨幣就持續大幅度擴張，通貨膨脹愈演愈烈，資產價格泡沫一浪高過一浪，金融危機頻繁爆發。根據國際貨幣基金組織的數據，1971年至今，全球基礎貨幣或國際儲備貨幣從380億美元激增到超過9萬億美元，增速高達200多倍，而真實經濟增長不過5倍。若不是1980年代之后，以中國為首的發展中國家紛紛加入全球競爭，為全球提供廉價產品，全球的通貨膨脹至少是今天的數倍。

即使如此，國際頂級的經濟學者如蒙代爾、盧卡斯、麥金龍、以及美聯儲前主席格林斯都承認，1970年代以來，西方世界和全球的平均通貨膨脹超過以往一切時代的總和。貨幣的泛濫導致信用的泛濫，信用的泛濫導致高杠桿經營的泛濫，貨幣泡沫、信用泡沫、資產價格泡沫越吹越大，勢不可擋，終于釀成全球金融海嘯和經濟衰退。遺憾的是，以美國為首的西方發達國家竟然還是希望再次用量化寬松貨幣政策和貨幣泡沫來刺激真實經濟復蘇。

九、量化寬松誘發熱錢 人民幣面臨巨大壓力

還是回到基本的問題：理論和現實已經量化寬松貨幣政策達不到刺激經濟復蘇的預期目的，為什么美聯儲還要鍥而不舍地實施這項政策呢？

2010年12月10-11日，筆者到巴黎參加“重建布雷頓森林體系”委員會和法國政府聯合召開的國際貨幣會議。辯論話題自然少不了美聯儲的量化寬松貨幣政策。紐約大學教授、號稱成功預測2007-08年金融危機的“末日博士”魯比尼教授和其他幾位學者認為，美聯儲量化寬松政策的主要目的是迫使美元匯率走弱或貶值，希望借此刺激美國出口增長。理由很簡單：美國反復要求人民幣大幅度快速升值，中國卻堅持緩慢升值或不升值。無奈之下，美聯儲只好搞量化寬松政策，讓美元主動貶值或弱勢，間接迫使人民幣升值或強勢。

從全球匯率“博弈”角度來考察美聯儲的量化寬松貨幣政策，是一個有趣而重要的角度，對中國尤其重要。2010年11月4日美聯儲重啟量化寬松貨幣政策之后，人民幣匯率一直持續單邊升值，對許多中國出口企業造成巨大壓力。根據最新的統計觀測，2010年圣誕節期間，由于人民幣升值、原材料漲價和勞動力成本上升，浙江溫州地區出口訂單下降幅度高達50%，我國總體出口形勢日益嚴峻。

國家外管局外匯儲備增幅和人民銀行外匯占款數據清楚表明：美聯儲量化寬松貨幣政策正在刺激國際投機熱錢加速流向中國。包括中國銀監會主席劉明康在內的許多主管部門負責人坦承：投機熱錢流入房地產市場和其他市場，是中國房地產價格持續上升和通貨膨脹預期惡化的重要推手。

一個最基本的判斷是：美聯儲量化寬松貨幣政策讓我國經濟增長的外部環境愈加惡化。主要表現是：（1）全球大宗商品價格高位運行和持續攀升，我國必將面臨更加嚴峻的輸入性通脹壓力；（2）美元長期走弱、美國和中國基準利率差距拉大，進一步加劇人民幣升值壓力；（3）人民幣升值壓力和預期推動我國資產價格上漲預期，導致房地產調控政策無法達到預期效果（當然，這只是房地產調控政策沒有達到預期效果的原因之一）；（4）我國對外部能源、原材料和其他大宗商品的需求越來越大。量化寬松貨幣政策推動全球大宗商品價格持續上漲和維持高位，必然大幅度增加中國經濟增長的成本；（5）人民幣升值和原材料、能源價格上漲，將削弱我國出口競爭力，經濟轉型和失業壓力加劇。

如果魯比尼教授對美國量化寬松貨幣政策的解釋是正確的，那么，除了美國希望借助美元貶值來刺激出口外，還有什么其他目的呢？美聯儲量化寬松貨幣政策對中國的危害究竟有多大呢？

為此，我們必須要回答兩個重要問題：其一、美國強壓人民幣升值和浮動的真正意圖到底是什么？其二、從中國最高國家利益出發，假若完全沒有美國的壓力，人民幣到底應不應該升值和浮動？

第一個問題實際上已經有共識：那就是美國的人民幣匯率戰略完全是出于美國國家利益的戰略考慮，目的是通過人民幣升值和浮動制造中國經濟泡沫和金融危機，從而打亂中國工業化、城市化和現代化進程，從根本上遏制中國的戰略崛起和中華民族的偉大復興。

自2002年開始，美國強壓人民幣升值和浮動的主要理由都不成立，理論上站不住，事實上也毫無依據。美國強壓人民幣升值和浮動的理論有如下數種：“全球經濟失衡論”、“全球儲蓄過剩論”、“美國貿易逆差論”、“人民幣匯率低估論”、“中國工人搶奪美國工人飯碗論”、“不公正競爭優勢論”、“匯率升值和浮動對中國有益論”、“匯率浮動保證貨幣政策獨立性論等等，皆是稀奇古怪之謬論。筆者曾經出版拙著《不要玩弄匯率》和《匯率危局》，詳細分析和駁斥美國要求人民幣升值的諸多謬論。

譬如宣稱“人民幣匯率低估”是美國要求人民幣升值的主要理由之一。人民幣匯率究竟是不是低估了？低估了多少呢？即使是美國政府背后的多個智庫，他們的模型所估算出來的數據也是差距巨大，有天壤之別。有的說低估60%，有說50%，有說40%，有說30%，有說20 或15%，各執一詞，莫衷一是。僅此一點兒，我們就知道“人民幣匯率低估”的理論有重大問題。

美國要求人民幣升值的另一個重要理由是：人民幣匯率低估搶走美國人的飯碗。搶走了多少呢？美國智庫的數據也是眾說紛紜。有說是480萬，有說是360萬，有說是240萬。華盛頓彼特森國際經濟研究所總裁伯格斯坦說是60—120萬，克魯格曼則將美國失業和全球經濟復蘇緩慢完全歸罪于人民幣匯率低估。哈佛大學著名歷史學家弗格森則坦承這些計算純屬無稽之談，沒有根據。

實際上，美國智庫和一些“御用”學者是非常“講政治的”。他們貌似高深的學術理論和模型計算，實際是美國政治和戰略的一個“幌子”和外衣。

那么，人民幣升值和浮動對中國究竟會產生多么大的傷害？概而言之，有六大危害。第一、制約中國出口增長；第二、削弱中國出口競爭力：第三、讓中國經濟徹底泡沫化，制造“中國式金融危機和經濟危機”；第四、加劇國內財富向美國政府轉移；第五、加劇國內財富向國際投機者轉移；第六、我國貨幣金融政策喪失獨立性。

六大危害綜合起來，我們就可以明白美國近十年來不遺余力要求人民幣升值和浮動的真正意圖，那就是通過遏制中國出口、削弱中國競爭力、讓中國經濟泡沫化、制造金融危機、加速財富轉移、讓貨幣匯率政策喪失獨立性，以達到挫敗我國工業化和城市化過程，打亂中國現代化進程的目的。

美聯儲量化寬松貨幣政策對中國最主要的沖擊，就是加劇人民幣升值的預期和壓力，而人民幣單邊升值預期的最主要危害，則是強化中國資產價格上漲的預期，從而導致資產價格的巨大泡沫，泡沫破滅后則是金融危機和經濟危機。

事實上，美國的這個戰略目的已經部分達到了。根據不完全統計，2005年7月21日人民幣開始單邊升值以來，至少有超過萬億美元的投機熱錢流入中國市場，絕大多數進入樓市和股市。美國胡佛研究所和多家其他機構估算：目前中國龐大的外匯儲備，至少有一半是國際投機熱錢流入中國所形成。我國外管局也承認外匯儲備里面，確有部分投機熱錢。

過去5年來，尤其是2005年人民幣開始單邊升值之后，中國經濟泡沫化程度愈演愈烈。全國平均房價上漲幅度遠遠超過居民可支配收入增長速度，導致80%以上的城市居民無力購買住房。過去5年，上海、北京等一線城市的房價上漲幅度最少也超過收入增速30個百分點，房價最高漲幅超過收入增速120個百分點，房價飆升3倍以上。美國投行高盛集團研究報告估算：假如將房價列入CPI，2009-10年我國CPI漲幅實際超過10%。

經濟泡沫化的本質是什么呢？那就是收入分配的大幅度轉移和集中，大幅度加劇收入分配兩極分化和貧富差距，給中國社會埋下不穩定的嚴重后果。而工業化、城市化和現代化進程一旦被打亂，中國將陷入所謂“拉美化”的困境。社會將分化為富裕的極少數巨富群體和占人口絕大多數的城市貧民和“農民工”；或者分為與國際資本有千絲萬縷聯系的精英群體和沒有基本生活保障的大多數赤貧群體。一旦陷入此一困境，中國社會就沒有和諧可言，社會將持續動蕩，經濟平穩增長和人民生活改善將無從談起。

這才是我們思考人民幣匯率戰略和策略最基本和最重要的出發點。唯有站在這個高度，我們才能真正高瞻遠矚，認清美國壓迫人民幣匯率升值的本質，認清美聯儲量化寬松政策對我國經濟金融的真正危害。

美聯儲實施量化寬松貨幣政策另一個主要目的，就是通過操縱美元與世界其他貨幣的匯率，贏得巨大的金融貨幣利益。美國是如何通過操縱匯率來贏得利益呢？贏得了多少利益呢？

根據美國國民經濟研究局（NBER）的詳盡研究，以2001—2006年為例，當時正是美元相對世界主要貨幣大幅貶值時期，也是美國壓迫人民幣升值最激烈之時期。該時期美國累計對外借債凈增加3.209萬億美元，然而凈負債竟然還減少了1990億美元，相當于美國同期凈賺了3.408萬億美元。其中僅匯率貶值一項就讓美國賺8920億美元，資產--負債收益差距讓美國賺1.694萬億美元，其他手段賺1.469萬億美元。

3.408萬億美元是什么概念呢？它相當于美國6年的國防軍事開支總和。也就是說，美國通過操縱美元匯率所創造的超級利益，意味著世界各國為美國龐大的軍事開支“買單”！

十、  全力推進人民幣國際化，削弱美元貨幣霸權

2010年11月18日，美聯儲重啟量化寬松貨幣政策不久，聯儲主席伯南克到歐洲發表演講，為量化寬松政策辯護。除了繼續指責人民幣匯率低估要為美國居高不下的失業率負責之外，伯南克還暗示，到2011年6月這一輪量化寬松政策到期之后，美聯儲依然有可能繼續實施量化寬松貨幣政策。

美聯儲量化寬松貨幣政策必將對全球和我國貨幣、金融和經濟將產生深遠持久的重大影響。

（1）由于美元是當今世界最主要的國際儲備貨幣，美元占全球儲備貨幣的65%，美元鈔票的濫發就等于美國向全球征收鑄幣稅，意味著全球財富向美國轉移；

（2）美元濫發導致全球通脹惡化，等于美國向全球征收通貨膨脹稅，也是財富向美國轉移。目前，受美國量化寬松貨幣政策的影響，許多發展中國家的通脹已經加速惡化，譬如印度、俄羅斯、阿根廷、墨西哥等國的通脹水平已經超過或接近10%。

（3）美元鈔票濫發導致美元匯率長期貶值和全球通貨膨脹，意味著外國持有的美國政府債券持續貶值，美國實際上是以通貨膨脹和美元貶值的方式間接賴債或抵消對外債務。而持有大量美國國債和其他美元資產的國家（譬如中國）、公司和個人都要相應蒙受損失。

（4）美元鈔票濫發導致全球大宗商品價格持續上漲，大幅度增加我國經濟增長的成本，增加輸入性通貨膨脹的壓力。美聯儲重啟量化寬松貨幣政策之后，多家國際能源機構預測，未來5年內，石油價格可能突破每桶200美元。能源價格牽一發而動全身，是輸入性通脹壓力的主要力量。

（5）美元貨幣濫發和美元匯率動蕩加劇全球匯率和金融動蕩，增加企業的匯率風險和提高相應的風險成本，對我國穩定出口增長非常不利。

（6）美聯儲量化寬松貨幣政策刺激熱錢加速流入中國，一方面強化人民幣升值預期，擴大實際升值幅度，一方面大量熱錢流入房地產和其他資產市場，加劇房地產調控難度，并有進一步惡化資產價格泡沫之可能。我國貨幣政策和整體宏觀調控難度加大。

如何應對美聯儲量化寬松貨幣政策的沖擊？短期內的對策如下：

（1）         必須始終堅持人民幣匯率基本穩定的基本政策方針，絕對不能允許人民幣大幅度快速升值，更不能讓人民幣匯率完全浮動。實施人民幣匯率雙向有管理浮動，消除單邊升值預期。

（2）         繼續采取多種措施（譬如差別準備金率），強化對熱錢的監管，防止熱錢大規模進入房地產市場。

（3）         必須采取上調利率、提高存款準備金率、控制信貸總規模等一系列措施，堅決遏制住國內通脹惡化的局面。

（4）         深化經濟體制改革，特別是國有壟斷企業改革，進一步理順價格機制，以此促進企業降低能源和資源消耗，盡量減少我國經濟增長對外部能源和資源的依賴。

長期來說，應對美國量化寬松貨幣政策，實質上就是要減少或削弱美元本位制或美元霸權對中國貨幣、金融和經濟的負面影響。美聯儲可以放膽實施量化寬松貨幣政策，本質上是美元霸權的體現，是美元本位制給美國的特權。

純粹美元本位制對我國的不利之處約有10項：

（1）中國出口真正的商品和服務（真實財富），兌換回來的卻是成本幾乎為零的美元鈔票。

（2）中國累積的外匯儲備反過來又投入到美國國債市場和其他金融市場，為美國國際收支赤字融資。無論怎樣多元化，中國外匯儲備主要還必須投入到美國金融市場，別無選擇。美國政府和公司發行低利率的債券籌資，再回手投入到中國市場賺取高額收益，等于是拿中國人的儲蓄去賺高額利潤。所以說美國是全球“超級商業銀行、超級投資銀行、超級對沖基金、超級私募基金”集于一身。

（3）中國購買的美國金融資產隨時都有可能蒙受三方面的巨大損失：其一、美元貨幣擴張制造全球通脹，中國的儲備資產原本是要去購買石油和其他資源產品的，通脹大幅度降低中國儲備購買力；其二、美元貨幣擴張讓國債價格下降、收益率降低，中國若要拋售國債，必定蒙受損失；其三、美元相對本幣或其他貨幣貶值，皆讓中國外匯儲備蒙受損失（以本幣計算或兌換其他貨幣結算交易）。

（4）全球石油和主要戰略資源皆以美元計價（譬如鐵礦石、石油、工業金屬、糧食），美國金融機構控制的金融期貨交易所決定著大宗商品價格之波動，中國是被動的價格接受者。美國制造全球通脹或勾結資源壟斷者提高價格，可以瞬間讓中國付出天文數字的代價。

（5）中國累積的美元儲備越多，蒙受的損失就越大，墮入“美元陷阱”就越深。因為中國大量拋售美元資產，固然推高美元利率或債券收益率，然而中國必須為此付出巨大代價。

（6）中國無法以人民幣舉借外債，只能以美元舉借外債，這就是所謂的“貨幣錯配”(Currency Mismatch)。一旦大量舉借外債，匯率貶值將迫使國家破產，幸虧目前中國外債不多。許多其他國家過去經歷的痛苦教訓卻是歷歷在目。

（7）美國從來不承認自己操縱匯率，卻天天指責人民幣匯率低估，指責中國“操縱匯率”，將匯率操縱提升為一個主要外交武器，讓中國疲于應付。假若中國堅持人民幣匯率穩定，美國必將要求中國在其他方面做出妥協或讓步。

（8）假若中國讓人民幣大幅度升值，出口將面臨滅頂之災，失業問題和社會穩定問題接踵而至，所以溫家寶總理強調，人民幣大幅度快速升值將是“災難性的”。

（9）假若中國持續允許人民幣單邊緩慢升值，則熱錢滾滾，橫行無忌，中國經濟泡沫化將愈演愈烈。泡沫化的直接后果是收入分配和財富兩極分化，經濟結構進一步嚴重失衡，中國的工業化和城市化過程將被打亂，甚至被中斷。目前我國面臨的房地產困境與人民幣匯率單邊升值有重要關系。

（10）假若中國接受美國建議，干脆讓人民幣匯率浮動，則中國將完全喪失貨幣政策控制權，給美國以更多予取予奪之機會。

所以，從我國長遠發展戰略角度思考，要應對量化寬松貨幣政策的沖擊和減少美元本位制的危害，我國就必須積極推進以人民幣國際化為核心的區域貨幣金融合作，最終實現人民幣成為主要國際儲備貨幣，實現國際貨幣體系的多元化。人民幣國際化是中國參與改革和創建國際貨幣體系的唯一正確道路。國家主席胡錦濤率先提出“促進區域貨幣合作，構建多元化國際貨幣體系”，是高瞻遠矚的偉大戰略思想。

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