保爾森：贏在次級債風波

2008年03月27日 　 《新世紀》周刊

　　■楚焱
　　次級債風波導致美國經濟急劇衰退，保爾森卻從中至少賺了120億美元。于是，喬治.索羅斯約他共進午餐，格林斯潘也宣布擔任他的公司顧問

　　美國次級債風波愈演愈烈，曝光數字更是觸目驚心。美國第五大券商貝爾斯登市值由170億美元巨幅縮水98%至2.36億。為避免金融市場動蕩，由美聯儲緊急融資300億美元給摩根大通收購貝爾斯登，曾經挺過20世紀初經濟大蕭條和兩次世界大戰的全美第五大券商就此消失。

　　“做空”次級債，盈利120億

　　在哀號遍野的報道中，保爾森基金因次級債危機盈利120億的消息讓人覺得難以置信。基金發起公司——保爾森公司(Paulson & Co.)短短兩年內將1.5億變成了280億，公司發起人約翰·保爾森的個人資產則猛增至40億美元。此時，另外一位保爾森正因為次級債危機而焦頭爛額，他就是美國財政部長亨利·保爾森。曾在1992年成功狙擊英鎊而獲利10億美元的量子基金主席喬治·索羅斯邀請約翰·保爾森共進午餐，希望向這位后輩“取經”。2008年1月前美聯儲主席格林斯潘宣布擔任保爾森基金顧問一職。

　　從公開的公司記錄上看，保爾森基金的管理人于2006年7月開始“做空”次級債，即買入信貸違約掉期(CDS， Credit Default Swap)。保爾森的基金就是通過低價買入這些合約，直至次級債違約大規模發生時獲取了超額的“賠款”。

　　現年51歲的約翰·保爾森的成長軌跡可謂一路平坦。他在紐約女王區長大，1978年畢業于紐約大學商業與公共管理學院，因獲得財務專業的最高榮譽而代表全體畢業生進行告別演講。緊接著他考入哈佛商學院，1980年以優異的成績獲得了工商管理碩士學位。隨后他進入大名鼎鼎的波士頓咨詢集團擔任管理咨詢師，直至1982年跳槽到剛剛成立的奧德賽伙伴基金(Odyssey Partners)擔任合伙人。1984年，保爾森又加入了美國第五大券商貝爾斯登，擔任并購業務的主管。這一次保爾森多待了兩年，直到1988年才離開，轉投格魯斯伙伴基金(Gruss Partners)，成為經理合伙人。這一串令人眼花繚亂的履歷也為今后保爾森成立自己的對沖基金打下了堅實的基礎。

　　1994年，保爾森成立了自己的對沖基金，專注于合并套利，即同時買入及賣出兩家合并中的公司股票，從而獲取無風險的利潤。從200萬美元開始，他將獲取的回報與投資者的新資金組合在一起進行投資，2002年這只基金已經發展到了5億美元的規模。在科技泡沫經濟破裂后，他買入了許多處于痛苦過渡期公司的債務，在經濟復蘇時獲利不菲。

　　房地產市場危機，帶來收獲

　　這些基金運作得很好，但遠遠算不上引人注目。2005年，情況悄悄地發生變化。保爾森開始感覺到經濟將會滑落，于是他開始賣空諸如汽車廠商等的債券，賭它們的價值會下跌。而當時的表面情況是，雖然大量公司進入破產程序，債券卻仍然在不斷升值。“這簡直太瘋狂了，”保爾森回憶當時他對自己公司一位分析師說的話，他催促交易員們盡快想辦法保護他的投資，并且在總體經濟問題爆發時盈利。

　　他們敏銳地發現房地產業存在泡沫。樂觀的房貸專家們不斷地重復著房價在總體上永遠不會跌落或是聯邦政府將降低利息以維護市場的論調。但保爾森并不這么看，因為他曾經經歷過美國房價下跌，并從中獲利不少。這要追溯到15年前的美國房價暴跌，正是那個時期，保爾森買進了紐約的公寓和長島漢普敦的大房子，這兩處房產都是因為買家無力償還抵押貸款而被拍賣的。“大多數人都告訴我們房子的價格在全國范圍來看從來不會下降，而獲得投資級評級的房貸債券也從來沒遇到過違約的情況。”保爾森說，在房產繁榮的表象中“房貸專家們陷入得太深”。

　　保爾森費盡周折說服投資者相信美國的房地產市場正面臨極大的危機，而要在這場危機中保護自己的資產，進而在危機中獲利，做空次級債則是一本萬利的最好選擇。許多投資者都疑慮重重，但是其中還是有一些認同他的人最終決定投資這只基金。

　　2006年7月，保爾森用籌集來的1.5億美元開始為第一只用于做空次級債的基金建倉。為了確保投資萬無一失，保爾森認為絕不能依靠評級機構的排名，他親自帶領54人的團隊，逐個分析所能獲取到的個人貸款的具體情況。“從最開始就要選出那些埋藏著地雷的個人按揭貸款證券。”

　　在隨后的幾個月中，保爾森都是在惴惴不安中度過的。雖然他已經成功建立起2只做空次級債的基金，房地產市場卻依然繁榮，絲毫看不到下跌的跡象，因此他買入的信貸違約掉期(CDS)不斷的賠錢。據說為了減輕壓力，保爾森每天都要去紐約中央公園跑上5公里。他的妻子回憶說，保爾森告訴她他在等待成功。

　　“終于在2007年，最開始是1月份，接著是2月份，市場開始全面對這些債券重新評估風險。人們將更多注意力投入到這些債券的信用質量和會發生的潛在損失上來，這導致這些債券在價值上的根本滑落。”保爾森回憶說。2007年2月，美國第二大次級抵押貸款企業新世紀金融公司預報季度虧損。后來，美國第五大投資銀行貝爾斯登公司投資次貸的兩只對沖基金也接連垮了。這就意味著他所期待的大規模違約終于到來，收獲的季節終于到來。

　　保護好本金，不要輸錢

　　約翰·保爾森2007年7月曾接受《退休金與投資》雜志專訪，談到自己怎樣進入金錢管理行業。他說：“ 當我在貝爾斯登負責并購業務的時候，馬蒂 ·格魯斯是我們的一個客戶。他運作著一個非常成功的風險套利公司格魯斯伙伴基金。……這是一個很小的合伙企業，但是獲利頗豐。那時貝爾斯登也是一個合伙制企業，同樣利潤豐厚。但貝爾斯登的盈利模式是賺取傭金，因此它與格魯斯伙伴基金的直投業務的盈利是無法相提并論的。我意識到從傭金中獲取回報是有限的，而將自己的錢用于投資則能獲得更高的回報，而且不會有上限。那時我就決定從投資銀行轉行到金錢管理，加入格魯斯伙伴基金成為他們的經理合伙人。”

　　保爾森還提到了自己的投資哲學：“我從馬蒂和他的父親約瑟夫那里學到了我的投資哲學。約瑟夫的兩句話指導我前進的方向。第一條，警惕負面，好的一面會照看好自己。這對于我來說是非常重要的指導哲學。我們的目標是保護好本金，而不是輸錢。我們的投資者會原諒我們沒有跑贏當年的標準普爾指數，但是絕不會原諒我們的重大虧損。另一條從另外的角度闡述了同樣的問題：風險套利不是關于如何掙錢，而是不要輸錢。

　　保爾森說，次級債的影響不會在一兩個月中就確定下來。接下來的三年將會逐步顯現，而次級債的損失也將在今后的2到3年內完全確定。隨著時間的推移，最終造成的損失肯定會超過次級債總量的6%到7%，這些債券將被降級并大幅折價。

　　最新公布的統計數據顯示，截至2007年底，保爾森的基金已經獲利120億美元。不過，保爾森卻盡可能的低調行事，他可不想招惹那些批評他依靠群體危機而大獲其利的人。去年10月，他捐贈了1500萬美元給美國一家名叫責任借款中心(Center for Responsible Lending)的研究機構，用于為那些面臨房屋被拍賣的人們提供法律援助。用當地媒體的話來說，“保爾森不想在別人痛苦的時候大肆慶祝自己的成功”。

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