美國金融風暴中的不沉之船

星空下的小屋

對國際經濟比較關注的讀者都知道，最近美國的金融業發生了自90年代亞洲金融危機以來最大的動蕩。這個金融體系最先崩潰的是次級按揭市場。由于付不起銀行貸款房子被銀行收回拍賣的案例達到了幾十年來最高的程度。風暴很快延伸到華爾街，而且影響迅速波及英國、法國、澳大利亞、中東、甚至香港和中國。速度之快不亞于兩年前席卷路易思安娜州的 Katrina 颶風。從此可見，全球化是一把雙刃劍。從十月份以來，華爾街幾乎每天都會爆出動輒幾十億美元虧損的消息。美國的就業、消費都開始感受到這個風波帶來的影響。近兩個星期投資者更是沉浸于美國經濟會進入蕭條的恐懼之中，導致股市急泄。有分析家認為，美國的經濟其實已經進入蕭條。

美國的資本市場經過幾百年的發展，形成了世界上最發達也是最復雜的一個金融體系。很多人對這次金融風暴的來由并不是十分清楚。大家都知道這次金融風暴是由次級按揭市場引起的。所謂的次級按揭市場 (subprime market) ，簡單說來就是指那些風險比較大的按揭。這些人由于收入比較低，信用歷史不夠好，還不起貸款的機率也就比較高。這批消費者為了從銀行那里貸到款買房子，就要比那些信用好的人付更高的利息，以補償銀行承擔的高風險。好在有房子做抵押，一旦付不起貸款，銀行可以把他趕出家門，把房子收回拍賣，回攏資本。但畢竟這是一個兩敗的結果，因此一般來說銀行會仔細評估貸款人的風險。如果風險太大，利息再高，還是不會貸款給你。

然而最近幾年美國的按揭市場開始發生一些變化。簡單來說就是金融業，包括按揭公司、商業銀行、投資銀行、對沖基金(hedge fund)等金融機構開始追逐這個次級按揭市場。這個市場的高利息就象血腥吸引著追逐高收益的鯊魚。幾年前香港的匯豐銀行收購美國的家庭融資公司 (Household Financials) 就是看中了這家公司擁有美國著最大的次級按揭市場。

其實這些金融巨頭并非愚蠢。之所以敢于追逐明知風險比較高的市場，一個主要原因就是美國金融業近些年興起的按揭貸款的證券化 (securitization)。銀行把款貸給消費者之后，不再繼續持有這個貸款，而是把這個貸款像應收賬目 (Accounts Receivable)一樣賣給其它的金融公司。然后這些貸款流到華爾街，經過打包、切割，再像其它金融產品一樣在市場上出售。這些金融產品被稱為“債權抵押證券”(collateralized debt obligation) ，簡稱為CDO。不僅華爾街的各大銀行都有幾十億、上百億的資金投資在這些 CDO 上，而且很多基金，甚至包括通用電器的短期貨幣基金也間接地收到影響。這樣一來，風險就被分散到整個金融業，甚至外國的投資者。由于這些 CDO不像股票 一樣在公開的交易所進行，而是通過私有的渠道 (private distribution channel) 交易，透明度低， 美國的證監會也難以監控。

由于自己不再獨自承擔直接的風險，那些直接面對消費者的按揭公司、銀行便無所顧忌地大量兜售這些次級貸款。明知有些人的經濟能力有限，還是以低首付、低利息為誘餌，使很多人超越自己的經濟能力去貸款買自己實際上負擔不起的房子。其實所謂的低利息只是開始幾年(3年或5年) 。 這幾年過后，利息重新計算。新的利息一般會比開始這幾年的利息高得多。這種貸款稱為“可調整利息的貸款”(Adjustable Rate Mortgage), 簡稱 ARM。這種人為創造的需求也使美國的地產市場 在近幾年迅速上升。有些地區(如邁阿密)再加上投資者的炒作，房價更是狂漲。更有的樓盤每個小時的價錢都不同。有的人交了押金，但開發商把押金退還客戶，回頭就以更高的價錢出售。其中的案例就包括佛羅里達州一個以傳奇人物 Donald Trump 命名的樓盤。

然而，紙畢竟是包不住火的。銀行放的毒最終還是會流回來。當上千萬的次級按揭消費者在 ARM 到期面臨高得多的利息的時候，還款開始滯后，然后是徹底付不起款。銀行只好收回房子拍賣。因為銀行急于收回資金，這種拍賣一般都會賠錢。回收的房子越來越多，開始導致房價下滑，地產市場萎靡，開始出現負資產。房價的下降使很多人重新按揭的設想破滅。這種惡性循環循使得這個腫瘤越來越大。從對風險的追逐到對風險的恐懼。資金成了寶貝。哪家銀行都不愿再隨便貸款給別人。美國的借貸、信用、和清算度 (liquidity) 陷入危機。而且，這個風暴迅速地波及全球。 風險的
分散也是風險的擴展。

美國聯邦儲備銀行見勢不妙，在9月份先發制人，超乎大多數人的意料，大幅度減息 0.5 個百分點。又在10月份再減 0.25 個百分點。同時還向美國的金融市場注入上千億的資金，試圖給借貸市場打一劑強心針。幾個受此風暴影響的國家也紛紛效法。8月9日，美國聯邦儲備銀行向市場注入$240億美元，歐洲中央銀行注入$1300億美元。第二天，歐洲中央銀行再次向市場注入$840 億美元，美國聯邦儲備銀行也再加 $380億美元。此外還有日本銀行的$85億美元、澳大利亞銀行 $42億美元。最近一次在11月1日，美國聯邦儲備銀行又向市場注入$410億美元。這種通過貨幣供應的調整來影響經濟是美國政府干預經濟的一個重要手段 (另一個重要手段就是稅收政策) ，也是 貨幣主義的中心思想。以剛剛接替格老上任的聯邦儲備銀行主席 Ben Bernanke 的話來說，就是要把任何使美國經濟步入蕭條的風險扼殺在搖籃之中。

在聯邦儲備銀行大幅減息 0.5個百分點的當天，華爾街一片歡騰，股市大漲。大家松了一口氣， 覺得我們可能已經逃脫了經濟蕭條的厄運。誰知好景不長，十月份，華爾街幾家最大的銀行開始爆出壞消息。10月24日，美林證券 (Merill Lynch) 宣布因為次級按揭市場的影響將沖銷 (write down) $79億美元的資產，造成第三季度虧損$22.4億美元。10月30日，美林的董事會主席和CEO Stan O'Neal 決定退休。董事會開始物色新的掌門人。幾天以后的周末，人們剛剛從因為夏令時結束而多得的一個小時的睡眠中醒來，花旗銀行便宣布他們因為次級按揭市場的影響將沖銷$80億至$110億美元。
董事會主席和CEO Charles Prince 11月5日宣布辭職?；ㄆ煦y行由曾任美國財政部長的 Robert Rubin接管。11月14日，美林證券任命現任紐約股票交易所的CEO John A Thain 為其新的董事會主席和CEO。 華爾街兩個巨頭就這樣在頃刻之間倒在次級按揭市場這個美麗的毒物上。

除了這兩個巨頭，華爾街上幾乎所有的大銀行都有數十億的損失，包括摩根士丹利 (Morgan Stanley) 的$37億美元，熊士坦(Bear Stearns)的$19億美元，美國匯豐銀行的$34億美元，英國Barclays銀行的 $27億美元 (13億歐元)。此外，據估計Lehman Brothers和瑞士銀行(UBS) 也將分別減記$38億美元 和$106億美元。11月19日，高盛更將花旗銀行的股票降級成“拋售”，并估計花旗銀行最終可能 要沖銷 $150 億美元。同一天，瑞士再保險銀行 (Swiss Re)也宣布要沖銷$10.7億美元。這說明受次按 影響的不再只是銀行。這種擴散更加令人擔憂。人們不知道這片沼澤到底有多深。

然而，人們注意到，華爾街的另一個巨頭在這個風雨飄搖的市場中仍然那么瀟灑。好像穿了一套無形的盔甲，在刀光劍影中毫發無損。這個巨頭就是投資銀行高盛 (Goldman Sachs) 。高盛 多年來在公司并購領域一直最為出類拔萃。當華爾街的同行們在這場風暴中紛紛落馬的時候，高盛第三季度的利潤卻增長了79%！不僅如此，花旗銀行、美林證券請來的救世主們也都出于高盛。
剛剛接管花旗銀行的 Robert Rubin 從1966年至1992年在高盛從一個 associate 做到 Co-Chairman, 達26 年之久，直到1993年進入白宮成為克林頓的經濟顧問，并在1995年至1999年期間擔任美國的財政部長。接管美林的John A Thain在領導紐約股票交易所之前，也已經在高盛做到 CFO和 President.

高盛的名人錄上還包括現任財政部長 Henry M. Paulson Jr，新澤西州的州長  Jon Corzine，白宮的 大管家 (Chief of Staff) Joshua B. Bolten 等等。在金融業，高盛的名氣就象工業界的通用電氣， 咨詢業的麥肯錫一樣。高盛的成功和聲名源于它的精英文化 (elite culture)。 如果說高盛 聚集了大量 的 天才應該不為過分。高盛的精英文化根植于它緊密的合伙人制度。即使在成為上市公司之后 仍然保持著它的合伙人制度。在高盛成為一個合伙人比在華爾街的其它公司更加艱難，不僅要經過9-12年 的評估，還要通過360度的審核，且不說和眾多常春藤畢業的精英們的競爭。為了保持 高層管理的年輕化，高盛鼓勵在掙足了一輩子化不完的錢但仍然年輕的合伙人早些退下，為那些精力更加旺盛的后來者創造機會。也正是這種精英文化使得高盛就象一個印鈔機。僅2006年發給公司職員的年終獎就高達 $160億美元。

疾風知勁草。正是在這種惡劣的市場環境下才能真正顯示出一個企業風險管理功底的深厚。無庸置疑，高盛在這場考驗中脫穎而出。其實，美林之所以選擇 John Thain , 不僅是因為他在紐約股票 交易所 (NYSE) 的戰績 (通過一系列大膽的改革使NYSE 從低迷中走出，恢復了它的活力和競爭力) ，還是看中了他對高盛風險管理體系的熟悉。金融畢竟不是賭博。

這場金融風暴給美國的經濟和市場帶來的影響還遠遠沒有結束。房價不但沒有回升的跡象，而是繼續以 4.4% 的速度直線下滑。高盛的紐約首席經濟師 Jan Hatzius在分析報告中指出，次按市場的 持續低迷可能會令金融機構的損失達4000億美元。摩根士丹利亞洲區主席羅奇在出席新加坡一個研討會時也指出，現時美國與次按相關的投資達6.3萬億美元，若問題進一步惡化，影響將較七年前的科技網股泡沫爆破大五倍。更為可怕的是，樓市的低迷開始影響消費者的信心。在最大的節假日圣誕節來臨之際，零售業經營狀況普遍不佳。沃爾瑪(Wal-Mart) 為了刺激消費，不得不把節假日的 減價促銷提前。汽車的銷售也有可能要降低到十多年來最低的水平。

讓事情更加復雜的是通貨膨脹的風險。原油價格幾次逼近一百美元一桶。加油站的油價也幾乎到了3美元一加侖。原油的價格會牽動很多商品的價格上升，是通貨膨脹的一個重要因素。此外還有空前疲軟的美元。一塊美元已經換不到半個英鎊了。加元的價值已經超過了美元。盡管美元的貶值有利于出口，在一定程度上對美國的經濟有好處。但另一方面是進口的貨品更貴了，增加了通貨膨脹的風險。而且美元的持續下滑使得很多資金從美國外流。中國政府表示外匯儲備中要減持美元，增加強勢貨幣的比重。美國的金融家羅杰斯(Jim Rogers)  最近在中國也聲稱美元不再是外匯儲備的 首要貨幣，而要大量增持人民幣。眾所周知，美國是世界上外債最多的國家。美國的經濟發展在很大程度上依賴于大量的國際資本。這是因為美元在國際貨幣體系中的獨特地位。當這種地位受到
動搖的時候，國際資金不再鐘情于美元。這在一定程度上會加劇美國金融體系的信用度和清算度，為這場金融風暴雪上加霜。這些復雜的因素使美國的聯邦儲備銀行面臨一個兩難的局面：既想繼續減息，以防美國經濟進入蕭條，又擔心減息幅度太大會造成通貨膨脹。再加上正值大選之年，經濟的好壞對大選的結果也起著重要的作用?？梢娐摪顑溷y行主席Ben Bernanke 面臨的挑戰和難題。

反思這次金融大動蕩，正是應驗了“物極必反” 的原理：過度的信用膨脹導致了信用危機。然而 這場風暴最終會過去，盡管復蘇之前還會繼續經歷一段痛苦、艱難的時期。但愿這場風暴 帶給 我們的不僅是沉重的損失，還能使我們痛定思痛，無論是金融業、消費者、還是政府的監管機構都能從中學到些什么，制定更加完善的風險管理機制，以防悲劇的重演。

11月19日，華爾街日報報道中國下令所有銀行在年底前停止一切貸款，以抑制發展過熱的經濟。也許正是美國的金融危機成為中國、乃至世界的一個前車之鑒。

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