香港《觀察星報》2005年8月19日供稿／海外土地基金大舉涌入，從宏觀調控和擠房地產泡沫角度上看是一種反效果。他們以現代金融手法對中國物業進行全球性配售，國內競爭對手與其進行的是一場炮艦打舢板的戰爭。如果人民幣資產打包海外出售方式形成氣候，中國的資本管制便難以維持

今天沒有什么比海外熱錢更挾持中國政府的經濟政策。熱錢對政府人民幣政策的影響是顯而易見的。在人民幣匯率形成機制調整的時機和力度上，政府說了算，而且政策的出臺時機也的確出乎熱錢的意料。不過在整個決策過程中，熱錢像一只揮之不去的蒼蠅，令北京領導人感到厭惡和無奈，對未來政策的出臺更是一個制肘。受熱錢影響的，還有中國的貨幣政策和房地產政策。

7月21日的匯率機制調整，并未使海外熱錢止步，資金從各種管道不斷流入，而且呈加速狀態，有關政策部門對于這些以五花八門的手段暗渡國門的熱錢，苦無監控良策，打壓也不得要領，只能作長期作戰的打算。

海外熱錢在中國的主要寄體是房地產。中國A股市場舉步維艱，債市容量狹小且公司債缺如，所有熱錢折成人民幣資產后，要么存銀行，要么轉入房地產。存銀行回報甚低，對多數炒家不具吸引力，所以蜂擁至房地產。

熱錢流入近來有由暗渡變成明入的跡象，而且炒作起來有時付人民幣，有時乾脆付美元。其中最為突出的是世界各大銀行、投行土地基金在上海、北京的大搶購，整棟成片地買入商場和寫字樓。這些土地基金出手豪綽，資金之雄厚令國人咋舌。

其實土地基金們在運用財技，搶占中國的優質物業，所動用資金多數并非自己的。他們的投資多選擇收益穩定、租金回報高的物業，以此抵押在海外借款，完成交易。之后這些物業再打包，通過REITS等金融產品在海外上市，資金回籠后再做下一單交易。其實REITS上市還在少數，不少物業打包后可以直接向國外銀行、保險公司私下配售，神不知鬼不覺地套現。海外土地基金們的打包套現能力是中國物業投資商所沒有的，于是他們的擴張速度便遠遠超過中國的競爭對手。

海外土地基金還成為賭人民幣升值的一個工具。它們所收購的中國物業都具有幾十年良好的人民幣現金流，買物業是用美元付款，以套期形式得益可賺取今后的人民幣升值。海外土地資金進入中國房地產，是一種海外直接投資，但是筆者認為中國并不需要這種直接投資。

全世界發展中國家中，很少有像中國那樣對海外投資如此友善的國家。甚至一些發達國家也不如中國（美國對中海油收購尤尼科的態度便是一例）。很少有國家給予外資超國民待遇，免稅送地，要什么給什么。海外投資對中國經濟的發展和開放，起到了極其重要的促進作用。在某種程度上，沒有外資就沒有中國的今天。但是外資也有有益的和無益的，有些可能是有害的。對于無益的，中國政府不需要給以超國民待遇；對于有害的，則必須加以限制。首先，中國現在并不缺少錢，在可預見的將來，也是如此。海外土地基金大舉涌入，無論從宏觀調控還是從擠房地產泡沫角度上看，都在起反效果。其次，這些基金以現代金融手法對中國物業進行全球性配售，他們與國內競爭對手之間在進行一場炮艦打舢板的戰爭，政府對此的監管尚未開始。再者，將人民幣資產打包后，海外出售是一種新思路，如果成氣候，中國的資本管制便難以維持。最重要的是，他們在摘中國發展成果的桃子。過去二十年中，中國經濟和生產力有了長足的進步，發展遠超過世界平均速度。不過由于政策上的考慮，匯率并未升值，物業也不過小升（從20年的角度看）。人民幣物業的升值動能，屬于為中國經濟騰飛作出貢獻和犧牲的全體中國人民。土地基金不僅對中國沒有作出貢獻，而且在各地拿到一些直接回報高過30％的項目。

筆者崇尚自由經濟，主張開放互利，這是全球化背景下人類共贏的真諦。政策障礙設制越多，資源配置越被扭曲，經濟效率越差。但是，中國還存在著大量的結構性問題，人民幣仍未完全對外開放，國內的金融產業與國際市場之間還有明顯的差距。這種情況下對外資照單收，甚至給予優惠是不明智的。在九十年代，一些香港商人利用財技，在國有資產轉讓上「空手套白狼」。希望這個不會在土地基金身上重演。

（作者為瑞士信貸第一波士頓亞太區首席經濟學家，本文僅代表作者個人觀點）

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