誰來并購香港聯交所？
——全球交易所跨國并購趨勢及我國的對策思考
上海證券交易所研究中心  陸一

　　提出這個設問并不危言聳聽。

　　其實時至今日，作為一個上市場公司、同時作為亞太地區乃至全球的一個重要資本市場，香港聯交所面對并購要約已經不再是一個會不會的問題了，而是何時、從哪里發出、以及出價多少、以什么方式并購的問題。

　　之所以會這樣說，是因為近十幾年全球市場發展的種種足跡象和最近快速發展的勢。

　　一、全球交易所跨國并購的背景和戰略意義

　　1、紐約證券交易所和納斯達克競相染指歐洲市場

　　2006年6月1日，路透社從紐約發出消息稱：紐約證券交易所（New York Stock Exchange）母公司紐約證交所集團(NYSE Group Inc.)和總部位于巴黎的泛歐交易所(Euronext N.V.)周四當日表示，雙方已同意合并。合并后名為NYSE Euronext，市值約為二百億美元，成為首家跨越大西洋和兩個主要交易時區的股票交易所。

　　新公司將同時在紐約證交所和Euronext上市。美國總部設在紐約，國際總部設在巴黎和阿姆斯特丹。倫敦將是其衍生品業務的中心。

　　由阿姆斯特丹、巴黎、布魯塞爾和里斯本幾個交易所合并成立的泛歐交易所是第一個也是唯一一個提供跨國證券交易的交易所。由于合并了三家交易所市場，2001年間泛歐交易所的交易規模呈大幅成長并超越德國。而2002年成功收購倫敦金融衍生品交易所更使得泛歐交易所在金融衍生品這個龐大的市場上有了立足之地，公司規模迅速擴大。2003年成為歐洲第二、全球第五大證券市場，其衍生性商品交易量也成為全球第三。目前，泛歐交易所已經是歐洲規模和影響最大的交易所之一。

　　其實，紐約證交所與泛歐交易所的購產案并非空前的。

　　2006年早些時候，美國納斯達克（Nasdap）證券市場與英國倫敦證券交易之間就展開了一場并購與反并購大戰。3月30，納斯達克在遭到倫敦證交所董事會的拒絕后決定放棄早先提出的以42億美國收購倫敦證交所的計劃。

　　但到4月11日，納斯達克卻突然又宣布，已從其他投資者那里購得倫敦證交所14.99%的股份，從而成為這家百年老店的最大股東。納斯達克新聞發言人明確表示，這次購入股份是并購倫敦證交所的重要一步，今后在特定情況下仍會提出進一步并購的要求。

　　華爾街有關分析人士指出，納斯達克不會只甘心于作為倫敦證交所的最大股東，并購全部交易所才是其最終目標，倫敦證交所可能將在今后九個月內被收購。納斯達克在這次競購大戰中擺出志在必得的架勢，倫敦證交所想擺脫被并購的可能性已經越來越小。

　　2、全球證券交易所并購的背景

　　在2000年以前，全球交易所的整合主要是在一國（地區）內部進行的。而到2000年后，這種整合的趨勢開始跨越國界，交易所之間的跨國并購在全球證券市場全面展開。這種全球交易所行業(Global exchange industry)并購的發展趨勢具有深遠的戰略背景。

　　從行業外部分析，進入20世紀90年代后，信息技術的飛速發展使空間和時間的間隔逐漸消失，經濟全球化的進程對證券市場整合提出了現實要求。對于世界上二千多家具有全球影響的公司而言，它們希望自己的股票在全球各地24小時都能交易，從而有助于在世界各地以較低成本籌集資金。對于進行多元化投資的機構投資者來說，它們希望獲得整合性交易和投資策略。在這些急劇變革且日趨復雜的市場需求下，高度分割的市場結構逐漸變得過時而缺乏效率。傳統的證券交易所擔心，如果它們不能使全球證券交易動作更便捷、收費更低廉，那么它們最大的客戶群——上市公司、銀行、證券公司、養老基金等將會加入另類交易系統（ATS），或者自己投資開設另類交易系統，從而使交易所的成交量和流動性受到損害。

　　在嚴峻的競爭形勢面前，傳統交易所需要通過市場整合來加強自身的競爭優勢。納斯達克前首席執行官Zarb(2000年)指出：“如果我們等待，另一種市場結構就會出現并將起到交易所的功能。因此，我們必須進行跨國界的市場整合，使投資者和企業能夠在本國以外的市場投資和融資。

　　在歐洲，歐元的誕生促進了歐盟內部商品和服務市場的統一，歐洲證券市場監管專家委員會發表的一份報告（Lamfalussy Report）指出，一體化的歐盟經濟需要一體的資本市場予以配合，這將會促進資本產出和勞動生產率的提高。這一轉變為歐洲證券市場的跨國購并和整合提供了外部的推動國。正因為如此，目前歐洲證券市場的整合程度遠遠高于全球其它地區。

　　如果我們著眼于全球大部分交易所已經公司化并上市面上的現實狀況來分析，證券交易所進行全球并購和整合的內部動因主要有以下三個方面：

　　一是節約成本創造規模經濟效應。目前日新月書異的信息技術革命也改變了證券交易所的生存法則。在動作層面，電子化交易消除了傳統大廳交易的時空限制和信息流動障礙，降低了信息的收集、處理和發布成本。在系統建設層面，電子交易系統僅需提高電腦的處理能力就可處理更多的交易，而不像傳統交易大廳那樣需要增加大廳面積和交易商數目。上述轉變增加了交易所運營的潛在規模經濟和最低有效規模。通過整合市場推介、產品發展和系統建設等成本，交易所可從市場事例中獲取規模經濟性。

　　二是形成網絡外部性。在本質上交易所（或交易系統）類似于通訊網絡，因此具有網絡外部性這一基本的經濟特征。從企業角度來看，它們會自然地選擇上市公司數量眾多、投資者買賣活躍的交易所掛牌上市；從投資者角度而言，他們更樂意選擇金融產品齊全、規模大、交易活躍的市場。在這種情況下，交易所通過跨國的購并與整合可顯著擴大市場規模和投資者基礎，增強市場的網絡外部性。

　　三是獲得新的利潤增長機會。目前，全球主要的交易所幾乎都已經實現了公司化改制和掛牌上市。由于一國（地區）市場的發展容量總是有限的，因此國際主要交易所紛紛將目光投向國外，希望通過并購來獲得新的業務發展機會。與此同時，交易所上市后在資本市場上的籌資能力也得到了極大的增強，目前全球上市交易所的平均市盈率高達41倍，這就為戰略購并提供了強大的資本動力。
在美國，情況則略有不同，由于紐約證券交易所和納斯達克在電子化交易上的步伐遲緩，導致了電子交易（ECN）的迅速發展。面對這種挑戰，納斯達克收購了Instinet，紐約證券交易所則收購了Archipelago，旨在加速自身的電子化交易步伐獲得原先失去的市場份額，從而提高自己的市值。

　　從被并購的對象來分析，由于全球大部分交易所已經公司化并上市，可被并購的對象大大增多了。

　　3、美國染指歐洲資本市場意欲何為？

　　其實，美國兩大交易市場染指歐洲這樣的動作背后的因素是多方面的，但從各方面消息證實，最主要的動因在于：

　　（1）如果不改革監管環境，美有可能喪失在全球資本市場的領先地位。

　　2006年以來谷歌（GOOGLE）轟轟烈烈的首次公開募股（IPO）原本被認為會將美國IPO市場帶回20世紀90年代的繁榮。然而，雖然谷歌大獲成功，黑暗的2002年也終于結束（這一年安然和世通公司財務丑聞劇烈沖擊了投資者信心），但美國IPO市場卻只剩一個風光的外殼。

　　據湯姆林金融公司統計，2005年在美國交易所上市的公司為53家，遠遠低于20世紀90年代平均每年553家公司IPO的速度。衰退最為嚴重的是科技產業，一直到2000年的整個十年間，平均每年有140家科技公司上市，這個數字超過近年的總和。

　　最重要的是，對于一個國家而言，強勁的IPO市場象征著資本的自由流動，這將激勵創新、保持經濟活力。

　　最近的一份調查顯示，90%在英國而不是美國上市的企業說他們之所以這樣選擇，部分是因為《薩班斯~奧克斯利法案》。《薩班斯~奧克斯利法案》提高了海外公司到華爾街上市的監管門檻，令那些想到華爾街上市的外國企業望而生畏，其中不少外國企業都轉向非叛國證交所上市，倫敦證交所就成為這些外國企業境外上市的理想之地。因此，納斯達克并購倫敦證交所，就可以繞過美國《薩班斯~奧克斯利法案》吸引更多的境外上市公司，實現“國內損失國外補”的目標，增強同紐約證交所等主要對手競爭的實力。美國商會也警告說，如果不對其監管環境進行改革，美國有可能喪失在全球資本市場的領先地位。《薩班斯~奧克斯利法案》嚴厲法規，加上歐洲及亞洲證券與衍生品交易所的競爭力日益增強，可能把資本永久性地從美國轉移出去。

　　隨著推動《薩班斯~奧克斯利法案》出臺的公眾憤怒漸漸消退，以及美國在全球資本市場上可能落于人后的擔憂與日俱增，美國立法者面臨著新的挑戰：如何恢復監管與自由的平衡。十年前，正是這種平衡讓美國成為全世界流動性最強、監管最完善的資本天堂。

　　（2）謀求在全球24小時連續交易中占有時區的有利點。

　　紐約證交所CEO塞恩（John Thain）在購并完成前幾天聲稱，收購泛歐交易所是紐約證交所拓展歐洲市場和發展衍生品的戰略選擇，合并泛歐交易所將使得紐約證交所不但可能進軍歐洲股票市場，而且還可能涉足期貨交易和拓展衍生品市場，并且與任何一個交易所相比，它能跨越更多的時區進行交易。

　　紐約證交所并購泛歐交易所將會在下一階段的交易所合并浪潮中起引導作用，因為投資者需要降低交易成本，并擁有跨時區買賣證券的更多的渠道。同時，有了紐約證交所集團作為伙伴，泛歐交易所能夠更多地吸引希望到美國上市的企業，使這些企業不必滿足美國嚴厲和成本高昂的監管規則的要求。

　　在2006年2月份，紐約證交所CEO塞恩對英國《金融時報》就曾表示，他有兩個戰略目標：第一，實現地緣多樣化；第二，將紐約證交所引入金融衍生產品領域。他強調，由于倫敦證交所犯下了一個致命錯誤，讓總部位于巴黎的泛歐交易所從眼皮底下收購了位于倫敦的國際金融期貨交易所（LIFFE），因此，與泛歐交易所相比，倫敦證交所業務多樣化程度不足。

　　在最近的事態發展中外電進一步分析，納斯達克并購倫敦證交所可以創建一個橫跨大西洋的證券交易所。由于紐約與倫敦有五小時的時差，納斯達克并購倫敦證交所可以幫助后者獲得納斯達克市場上午開盤前的交易業務。分析人士指出，納斯達克與紐約證交所為競購倫敦證交所而暗中叫勁，是世界主要證交所努力打造全球24小時不間斷證券交易市場的重要組成部分。隨著全球證券交易市場的競爭加劇和交易猛增，德國、法國等歐洲國家的證交所已在積極考慮合全并組成統一的歐洲證券交易市場。有關分析人士認為，網上證券交易平臺十年前才問世，如今不僅被公眾普遍接受，而且競爭加劇并趨向合并。從技術上講，實現全球證券市場24小時不間斷交易模式的時機已經成熟。全球證券市場24小時不間斷交易模式可能會比人們預期要來得更快。

　　紐約證交所并泛歐交易所和納斯達克欲并購倫敦證交所觸動了全球證券交易市場的神經。有關人士，納斯達克如最終并購倫敦證交所，歐洲證交所業務將會受到損害，因為倫敦和紐約是世界兩大金融中心，這兩個地區的證交所實現整合，歐洲資本市場的整合目標就有可能會受到不利影響。

　　這整個過程就像《國際金融報》的作者戴維•拉塞爾斯（David Lascelles）所說的：“戰爭”這個詞非常貼切，因為這不僅僅是交易所之間的競爭，從某種程度上說，也是國家之間的競爭。

　　4、全球證券交易所并購的發展趨勢與亞太地區的“蝴蝶效應”

　　面對歐美證券交易所之間的并購熱潮，亞洲的香港、東京等主要交易所的反應一開始卻似乎有些慢半拍，這樣的一冷一熱形成了鮮明對比。

　　由于起步相對較晚，因此，亞洲主要的交易所大多還沒有面臨市場趨于飽和的難題，而像香港這樣的交易所因為具有中國內地的豐富上市資源，所以沒有太多的壓力。況且亞洲各經濟體對于外資并購區內交易所有嚴格的限制，如香港聯交所和澳大利亞證交所就有外資持股分別不得超過5%和15%的限制。當然，各國和各地區內部的整合一直在進行，譬如香港聯交所就是由四家較小的交易所聯合成立的，韓國證交所也是在2003年由三家地區交易所合并而來，而澳大利亞證交所2006年3月則提出收購悉尼期貨交易所。

　　但有專家分析，作為亞洲地區最有可以涉足跨國乃至跨洋收購的交易所之一，新加坡證交所近年來一直在加快海外并購步伐。2006年初一度有傳聞稱，該交易所曾與納斯達克開展并購協商，但新交所隨后出面否認。而在4月21日，新交所CEO卻公開表示，新交所可能成為亞洲地區交易所大舉整合的“排頭兵”。除此之外，日本第二大金融交易所大孤證交所（OSE）也是公認的熱門購并目標之一，該交易的股價2006且好備受追捧，連續刷新歷史高點。

　　但情況在2006年中出現了變化。面對歐美證交所整合后帶來的強大壓力，亞洲的證交所再也耐不住寂寞，加入了這場整合大戰。

　　2006年7月5日有外電報道，澳大利亞悉尼期貨交易所（SFE Corp.）在獲得壓倒性多數股東支持后已經同意與澳大利亞證券交易所（Australian Stock Exchange Ltd.，ASE）合并。據悉，在會議上，進行投票的股東中有93%的股東贊同合并安排。

　　2006年7月7月，東京證券交易所和韓國交易所同時宣布，雙方一年來的合作關系將進一步加深，并將考慮在以后進行合并或者交叉持股，以增強雙方在金融交易市場中的競爭力。東京證交所發言人稱，東證所與韓交所在東京簽署了一份諒解協議。根據協議，雙方將建立一個市場聯席機制，允許投資者對另一個市場上市的股票進行交易，而且還將為兩家交易所的投資者關系活動提供共同營銷和支持。

　　事實上，東證所與韓交所之所以醞釀此次的合作計劃，主要是因為擔心歐美大型交易所將會搶占亞洲市場資源，并可能在亞洲設立電子交易平臺。據了解，東證所目前已經感到了危機，并已開始在亞太其它地區吸引公司到日本上市，并計劃在中國設立辦事處。也有分析指出，東證所與韓交所很可能將在此次合作之前就先上市。兩家交易所目前都沒有上市，不過韓交所曾經在2006年5月表示將在年內上市，而東證所則希望在2009年之年上市。

　　二、我國證券市場缺乏總體戰略規劃導致的顧此失彼問題

　　面對國際上的證交所并購熱潮，我國加入WTO以后金融市場開放大限監近的壓力，中國的證券市場如何自處？中國的證券交易所如何定位？

　　中國證券市場發展的十幾年風風雨雨，有先天的缺陷，形成了市場發展中的諸多弊端；有體制的毛病，造成了政府閑不住的干預的政策特色；有決策失誤，造成了股權分置的制度性缺陷。但是對市場發展更為根本的指導方針的失誤，卻是將對國家發展戰略產生不良影響的致命因素。

　　1、 中國B股市場自廢市場功能

　　在我國證券市場發展初期，盡管存在許多問題，但市場的發展格局設置應該說并沒有大的失誤。A股市場作為國內企業上市和價值發現的場所，B股市場作為對外開放、吸引外資投資中國企業的本土市場，這成為中國證券市場最早期發展的兩翼。

　　但是，我們的決策層在對外發行B股不久又開始推動優秀大中型國有企業到海外直接上市，這樣就帶走了原來對B股感興趣的海外投資者，無論是在海外第二上市還是直接上市，都對發展中國本地B股市場形成了抑制。海外投資者既然可以在自己本地市場買到中國最優秀企業的股票，又何必千里迢迢到中國市場上來買他們認為尚未充分規范化的B股呢？

　　沒有立足建立健全和激活國內證券市場深謀遠慮，著眼于一次性的境外IPO資金收入，使得國內一部分優秀大型企業公開地和隱蔽地直接到國外證券市場上市，由于企業本身和國內環境等等復雜原因，既沒有起到在海外樹立中國板塊的優秀示范作用，又窒息了國內相關市場的省略。筆者在十年前就提出這樣的觀點：如果不改變這種現狀，就有可能在事實上逐漸造成國內證券市場成為次等市場、甚而在一定條件下被國際投資人嗤這為垃圾股市場。目前各有關方面所謂的中國市場的邊緣化擔憂，其實也就是這個意思。

　　中國證券市場發展的十幾年來，我們一直在說A股市場應該成為中國的藍籌股市場，這話基本不劃；但是對B股市場呢，它原來和現在看來應該有的市場功能，應該是境外投資者和資金投資的場所、應該是國內企業和境外企業以外幣計價交易、上市的本土市場。這樣的觀點卻已經很久很久沒有人對B股市場發出過了。
由于指導方針的失誤，我們自己廢除了B股的市場功能：2001年決策層決定將B股市場向境內投資者開放以后，造成了“套牢全中國、解放全世界”的市場結果。
2001年2月B股市場對境內投資者開放后，基本上違背了B股開放搞活和吸引外資的初衷。自此之后，這個市場就陷入了一個較為尷尬的境地：一方面，向境內投資者開放涌入了大量的資金使得B股這個小市值的市場暴漲，使得這個市場談不上有任何投資價值可言了。更為重要的是，從相關上市公司和B股交易的信息中可以分析出，開放后這部分增量資金絕大部分來自于國內的散戶投資者，而盤中僅剩為數不多的外國投資者卻在逐步退出，使得這個市場演化成另一個國內投者的市場。至此，決策層在B股市場是維持還是和A股合并、是激活還是滅死之間長期猶豫彷徨使得這個市場幾近死寂。

　　我們可以看到，在B股開放日2001年2月12日，滬市B股指數收盤77.62；001年6月1日最高達到241.61；此后隨著境外投資者的梯次離場院，股指一路下行，至2005年12月最低下探59點，成交量幾近全無。

　　2、中國藍籌企業境外上市的功過

　　在B股這樣的本土市場被中國決策層逐漸抑制的長期過程中，取而代之的是對于境外上市的積極鼓勵。

　　據統計，2003年中國企業境外IPO的數量為48家，籌資金額約70億美元；2004年的數量方面，2004比2003年增長了75%；在籌資額方面，2004比2003年增長了59%。

　　自1993年以來，中國企業境外上市籌資總額為550多億美元，而2005年竟占了13年來籌資總額的38%以上。據相關部門的數據統計，2005年共有69家中國企業在境外上市，比2004年的84家下降18%；但籌資額達到210億美元，同比增幅超過80%，是滬深兩市2003年和2004年首發募資總額八百多億元人民幣的約二倍
2006年2月，商務部所屬《國際商報》發表了署名“新華”、題為〈中國企業海外上市趨勢及風險分析〉的文章。

　　文中指出，據統計，目前在境外上市的中國企業已達497家，截至2005年底，總市值約4805.96億美元。而同期滬深市場A股公司數量為1358家，總市值4180.856億美元，其中可流通市場的3.87倍。

　　傳統的境外上市地香港聯交所、新加坡交易所、美國紐約證交所和納斯達克仍是2005年中國企業上市的主要選擇地，但在三地上市的中國企業數量同比都有所下降。在倫敦證交所上市的中國企業數量從2004年的四家增加到九家。香港證交所仍然是吸納內地企業上市最多的交易所，2005年籌資額超過1490億，占香港市場當年新股籌資總額的90%以上。由于建設銀行、神華能源和交通銀行這樣的大盤股上市，香港主板市場的籌資量大幅超過了2004年水平。

　　而《華爾街日報》在2005年底預測，2006年中國企業境外上市可能步伐加快。報道稱，2005年，中國企業在香港證交所發行了二百多億美元的股票，但2006年的IPO數額很可能比這個數字還要大。銀行和研究機構預計，中國銀行業、汽車業和紙業的新股上市可能使IPO金額達到250~300億美元的歷史高點。這個預測還不包括可能在美國納斯達克市場上市的中國科技類股，如電子商務公司當當網（Dangdang.com）和博客網站連營商博客網（Bokee.com）。

　　這股熱潮也引得A股上市公司的子公司、控股股東和實際控制人躍躍欲試。據了解，2006年首雙H股靈寶黃金在香港獲得七百倍超額認購；中國建村在3月6~16日的招股認購也同樣獲得圓滿成功，12.58億的招股規模，引來965億港元認購資金。其中，公開發售部分獲超額認購537倍，機構超額配售51倍。

　　尤為重要的是，這些A股公司境外上市后，海外證券市場的價值發現功能將使A股上市公司迅速獲得超額資本利得和投資收益，帶來業績突變，公司價值立時增值，其投資者將直接獲益。3月份，G天威傳出旗下子公司赴港上市后，股價已上漲了40%。

　　目前，可以極端地說，香港市場已經幾乎替代了境內市場、成為中國大型國企藍籌股的首選上市地。內地的上海和深圳市場幾乎淪落為境內二流企業上市的場所。但是，由于政府監管機構出地各種主觀和客觀的原因而造成的B股市場功能的退化和A股市場籌資功能的減弱，潛在的政策效應鼓勵著中國境內企業繼續大量熱切地往外跑，國內的優質市場資源大量流失。

　　盡管國內有許多人列舉了境外上市的種種好處：可以提高公司治理水平、可以引進外資和外智、可以帶來國外的管理理念、可以大理持續融資而不至于影響內市場的指數、可以提高中市公司的國際知名度、可以提高境外股東監管上市公司的力量、可以提高上市公司遵守國際規范法律的自覺性……但在現實中說句老實話，這一切還須更長時間來觀察種種“好處”是否真正有效；而在近期，這一切說的極端一些，也許還不如“股東盡快高價套現”和“公司高管可以極大幅度地提高薪酬的國際化水平”這樣的誘惑來得更直接和更重要。

　　實際上我們的政府監管機構和上市公司都沒有清醒地認識到，境外市場在向我們的企業招手時，他們的標準是相對降低的、他們的規制是相對放松的。降格以求肯定另有目的。千萬不能以為我國的優秀企業就已具備與國際接軌的能力，千萬不認為我們的企業就此已可以持續不斷地在國際資本市場上吸收外資，千萬不能因為我國的優秀企業在境地外第一次發行上市時大受追捧就得出我們的企業已能夠與國際資本市場上的巨型公司平起平坐的結論。

　　在市場的實際發展中，我們輸出的優秀企業充其量是為海外證券市場制造了一個新的投資概念，我們所推出的優秀企業所收入的美元是一次性的，我們在境外上市的企業從國內來講絕大數是頂尖企業，而放入國際資本市場的大海就成了不起的眼的小水珠。

　　從監管和公司治理的角度分析，由于股票是分散發售的，公司決策權還是在同一群人手里，內部人控制的問題連美國都有很難解決好，我們就更不用說了。只要公司本身在成長，境外交易所的監管實際上并不起很大的作用。所以：
海外投資者和各國證券市場以及各國證券市場以及政府對中國證券市場的看好最主要的是基于對中國市場發展前景的長期預期和先入為主的考慮。……應當看到，世界各國積極開拓亞太市場，有一個很重要的出發點就是針對本國投資者平淡的投資欲望而冀希制造新興市場概念和題材，從而激活本國或本地市場。
西方發達國家的證券市場經過幾十年、上百年的發展，已進入穩定發展階段，充分成熟的投資者理性化的參與使得市場活力與新興市場相形見拙，通過吸引中國等快速發展國家的優秀企業到自己的市場上市可以制造新的投資概念、創造新的投資題材，吸引更多的投資者進入自己的市場，激發起更大的投資欲望來活躍自己的市場，吸收更多的資金涌入自己的國家。
至此我們也許應該反思當初建立證券市場的初衷和現實發展之間的落差，就是因為國內儲蓄率高，創建和發展資本市場本來就包含有增加融資方式、分散銀行風險的目的。但境外上市和決策思路的混亂導致了這一目的的落空，反過來加重了國內銀行的金融風險。

　　2、 亞太市場此消彼長的強弱變化

　　2006年5月29日出版的美國《財富》（國際版）報道說：中國目前成為了外資投行的一個主要戰場。在過去的三年中，中國誕生了世界上最大的幾筆IPO業務，其中包括中國人壽保險公司（30億美元）、中國建設銀行（90億美元）、中國銀行（預期99億美元）。正在籌備的中國工商銀行IPO將募集120億美元的資金，是七年來世界最大的一筆單筆融資業務。預計2006年的IPO項目總金額高達三百億美元，更多的中國企業聲稱要在2008年前在國外證交所上市。

　　相對于2005年境外上市進噴，國內資本市場融資卻幾乎陷于冰點，這兩者的冷熱之間，耐人尋味。

　　大中型優質企業的大規模境外上市，加劇了國內資本市場的空心化和邊緣化。導致市場穩定性大幅度失衡，資源配置功能下降，加劇了市場發展的惡性循環。

　　有學者指出，愈演愈烈的中國企業境外上市潮，正使用中國本土資本市場面臨邊緣化的危機。香港市場已經成為中國的主板市場、創業板市場，內地市場則淪為二板市場、三板市場。

　　研究表明，中國資本市場的邊緣化在加劇。一項由亞洲公司治理協會主持的調查顯示，中國資本市場在亞洲的排名已經僅僅高于印尼，十個主要市場中排名倒數第二。這項排名顯示，除日本外，新加坡和中國香港位居前兩位，此后依次是印度、馬來西亞、中國臺灣地區、韓國、泰國、菲律賓、中國、印尼。

　　筆者為此收集到了世界證券交易所聯合會（World Federation of Exchanges簡稱WFE）的相關數據。

　　2000~2005年，亞太地區主要證券市場市值全部都是正增長的，只有我國的上海和深圳市場是負增長。其中澳大利亞、新西蘭、韓國、印度、香港的增長率上升都有三位數，相比之下，我們的市場發展令人汗顏。

　　尤其值得關注的是印度，2001年印度的市值只有上海的三分之一，到2005年底卻已經超過上海將近一倍。

　　三、全球化背景下我國證券市場必須回答的幾個戰略問題及改進意見

　　在全球化背景下我國證券市場的發展戰略已經不再是簡單的待業發展問題了，它將牽涉到國家發展戰略、整體經濟的區域和全球定位、以及中國崛起的全球戰略等等問題。

　　在這樣的宏觀背景下思考我國證券市場的發展戰略問題，概括說來有以下幾個問題必須盡快回答。

　　1、 AB股的合并與B股的存績問題

　　從2001年B股市場對境內投資者開放以來，B股市場功能全廢、流通程度幾乎為零、市場活躍度接近死寂……B股市場對于中國證券市場的整體格局來說已經幾成難肋，這個市場從某種程度上來說已經沒有存在的必要了。多年以來，有關AB股市場合并的各種傳言和建議層出不窮。

　　但是，我們不可忘記的是，當年中國證券市場的設計思想就是：A股市場作為國內企業上市和價值發現的場所，B股市場作為對外開放、吸引外資投資中國企業的本土市場，這成為中國證券市場最早期發展的兩翼。

　　那么，在當前我們面臨市場全球化的巨大壓力和全球市場一體化的潮流，是否可以考慮AB股合并或者B股市場存績的多種出路呢？

　　如果從境外上市的成功經驗來考慮，一方面可以繼續擴大境外上市的規模和速度，用香港市場把B股市場吸引外資的功能替代掉；另一方面可以將香港市場作為吸引海外優秀企業上市的首選地而替代原來B股市場的另一個功能；第三則相機將現有的B股公司股票與A股股票合并。以這種方式來明確香港和內地市場的不同定位：讓香港市場成為對外開放的窗口、讓內地市場成為純粹的境內市場。

　　而從境地內市場的現狀來看，也許可以考慮將A股進一步對外開放，大大擴展QFII的市場占有比例和快速增長速度，以此來替代B股市場原有的吸引外資進入資本市場的功能；同時也可以采取CDR（中國存托憑證）這樣的方式吸引海外的優秀企業在中國境內的交易所上市。

　　此外還有一種考慮，保留和改造B股市場，將它作為吸引全球優秀企業有及它們在中國的合資企業首選的中國本土上市市場，同時使它成為全球投資者可以自由進入、在一天的三分之一交易時間內可以投資和交易他們熟悉的企業及其在中國的合資企業股票（包括存托憑證和企業債券）的市場。

　　前一種考慮可以一勞永逸地甩掉B股的歷史欠賬和遺跡；而第三種選擇將需要從觀念和制度上對B股市場進行脫胎換骨的改造。

　　如果重新定位和改造B股市場，將會在一段時間的努力之后，使之從境外上市的替代開始、逐漸成為中國優質國企對外開放吸引外資的首選上市地。在規則、監管體制、信息披露和上市條件等等諸多方面對B股市場進行改造，然后放開B股對海內外優秀企業的發行上市。讓A股市場成為境內投資者分享改革成果、中國優質藍籌股上市的首選地；讓B股市場成為全球投資者和海外企業發現價值、連續交易的本土市場。

　　以上多種選擇不管采取哪一種，都首先必須建立本土市場至上的原則。

　　2、境外上市和發展本土市場問題

　　十年前，筆者在《國際經濟評論》雜志上發表的題為《如果構筑21世紀中國證券市場的基點》的文章中就曾就全球證券市場的競爭趨勢提出過以下的觀點：
更實際地看待各國各市場的競爭，可以毫不過分地認定他們都是為提高本地市場在國際資本市場上現在與下一世紀的地位而努力，并由此為本國和本地帶來更多的投資就業機會和更大的長期收益。

　　不過，現實中在這競爭背后處處可見的是利益驅動的痕跡。各國優秀企業被吸引到紐約或倫敦上市，激活的是紐約和倫敦的市場，上市的成本收入、投資人增加帶來的不斷的交易收入、市場擴大帶來的就業機會的增加以及當地市場在全球資本市場上競爭能力的提高，都給當地帶來極大的利益并創造奇跡般的繁榮。
總而言之，賺錢，是全球投資者、市場組織者和政府最根本的行為出發點與歸宿。個人投資者可以將賺錢作為自己最直接的行為目標，而機構投資者和市場組織者就應該具有與之更廣的企業理念和行為目標。作為政府，無論是中央政府或是地方政府，則必須制定更廣泛、更高層次的發展政策和行動準則。降低自己的目標就意味著放棄競爭、毀壞自己的生存環境甚至窒息自己的生存空間。

　　以上的觀點至今似乎仍然沒有過時。

　　全世界的證券市場無不將發展本土市場作為第一要務，甚至作為國家基本國策的一個重要部分。由此，也將本國優秀大型企業視作支撐本土市場持續發展的市場資源，從政策和法規上嚴加保護。同時，通過對本土市場結構、規制和軟硬件的優化，吸引更多的海外優良企業在本土市場上市，形成高效率、高質量、高公平的市場形象，以吸引更多的投資者帶著更多的資金進入本土市場，以激勵本國經濟的更快速發展。

　　近幾十年來倫敦證交所、紐約證交所、納斯達克都是這么做的，而最近的事態發展只不過是這個競爭過程在全球范圍內的擴展而已。

　　而我們近年來的實踐，恰恰走了一條相反的道路……

　　這就更加迫切地需要我們理清發展和培育本土市場的基本思路。

　　我們目前首先需要弄清楚的是境外上市和發展本土市場的關系；需要明確內地市場和香港市場的分工和地位。

　　發展金融和證券市場是以境外上市、著眼于籌資圈錢為主，還是以發展本土市場、培育和保護本國市場資源為主？

　　在香港和內地市場的關系上是把內地的一個（如上海）、或兩個（上海和深圳）市場定位于中國的主板市場，還是如現在這樣繼續放任香港市場演變成境內優質、大型 、壟斷、藍籌企業的首選上市地，使之幾乎成了替代內地市場的主板市場？

　　有人說，我們絕大多靈敏的境外上市都在香港，香港也是中國主權的領土。但是如果客觀地分析，無論是對本土經濟增長的貢獻、稅收、資本流動對本土經濟的推動、資本的財富效應、以及對服務業增長的推動……香港市場都很難稱得上是經濟學意義上和本土市場。

　　因此，在一個國家主權之下，幾個經濟體之間不同的分工和定位如何明確？這是一個具有中國特色的國家戰略問題。尤其在資本市場的發展戰略上，上海、深圳和香港三地之間，本土市場和境外市場的功能定位及分工如何明確？主板市場、中小企業板和創業板等多層次市場特點如何規劃？外資引入和對外開放的市場功能如何劃分？三地之間的三個市場的合作與分工如何謀劃？統一市場的遠景如何一步步實現？

　　這些問題都是我們的決策者和政府監管部門首先必須明確的問題。

　　3、謀求全球市場24小時交易第三極地位問題

　　可以這么說，在2006年的6月，Euronext（泛歐交易所）已經成為一個高度象征性的名詞和極具挑戰性的問題—— Who is Euro next?（“接著歐洲的下一個會是誰？”）

　　外電評論，紐約證交所成功收購泛歐交易所和納斯達克欲并購倫敦證交所，這樣的舉動可能會點燃亞洲證交所并購之火。隨著越來越多的證券買賣業務實現了全球持續交易，進軍亞洲成為旨在實現24小時不間斷連營的交易所的必經之路。亞洲證交所很可能會掀起一股新的并購風潮，其中以日本尤為突出。受其影響，像日本大阪證交所等亞洲幾家上市證交所的股價開始攀升，市場紛紛猜測這些亞洲證交所有可能會成為歐美同行并購的對象。而最近澳大利亞證交所、東京證交所和韓國證交所之間的事態發展也映證了這一點。

　　可以設想一下，如果紐約證交所和納斯達克在并購了泛歐交易所和倫敦證交所以后，反過來對日本東京或大阪交易所提出購并要約；如果這樣的購并行為得以成功，全球24小時連續交易都將逐漸集中于這兩個全球僅有的交易系統內完成，那么全球其他國家和地區的市場將永遠扮演區域性、地方性的二三流角色。

　　但是，一個列為現實和殘酷的可能性是：如果下一步紐約證交所和納斯達克采取同樣的市場方式出手購并香港聯交所集團，并將它在合并后的新公司所屬的歐洲、美國和亞洲三個重要時區的市場同時上市，那會是一個怎樣的結果？

　　香港聯交所和泛歐交易所一樣，既有證券交易、又有金融期貨等衍生品交易；它又和紐約證交所一樣是一個公開上市的證券交易所集團；它和日本證交所不同，采用的是歐美通用的英語作為工作語言；同時它背后又有著大陸這樣一個巨大而又快速發展的市場前景。

　　如果NYSE Euronext 真要對它下手、搞出一個NYSE Euronext HKEx（也可稱為“紐交所并購歐洲以后的下一個香港聯交所”），那將是中國證券市場萬劫不復的噩夢。

　　盡管香港聯交所集團有外資持股不得超過5%的限制性規定，但是商場上什么事都有可能發生，公司章程只要股東認可隨時都可修改。如果外資相對控股呢？如果外資采取變通方式取得實際控制股權呢？再退一萬步，如果紐交所在亞太地區購并了其他交易所而形成了全球全時交易的第三極呢？

　　對此，香港聯交所還能保持現有的獨特地位和市場優勢嗎？中國的證券市場還能如此高枕無憂嗎？我們的建言者和決策者還能像十年以前那樣無動于衷嗎？我們志存高遠、立志要建設世界一流證券市場的證券業高層和政府機構還會如十幾年以來一般熟視無睹嗎？

　　因此，筆者在這十年中反反復復提出了全球24小時連續交易機制將給中國帶來的市場機會，不斷地提出這樣的觀點：中國應在東八區謀求建設全球性的金融證券交易市場。

　　目前，在全球證券市場上，歐洲相同和相近時區里，最大、歷史最悠久、最具競爭力的是倫敦證券交易所；北美相同和相近時區里，認同的是紐約證券交易所；如果按照24小時連續交易的市場要求，在亞太地區的東八時區也應當有一個極富競爭力的全球性的金融證券市場。這不是經濟實力和市場發展歷史決定的、而是地域位置所提供的一個機遇。

　　盡管在亞洲各主要資本市場存在著強烈的競爭態勢，但目前來說還沒有一個市場可以完全滿足全球金融中心所應該承擔的市場交易服務。從中國來說，首要的是要認真對這種競爭的態勢，毫不遲疑地將包括香港在內的中國證券市場發展的遠景目標定位于亞太最大的資本市場，使之成為世界證券市場中除歐洲和北美之外的第三極。

　　在全球證券市場競爭日趨激烈的時代背景下，中國如何形成中國統一市場對外競爭，已成為亞太乃至世界證券市場關注的焦點。

　　問題的關鍵是，中國的建設社會主義市場經濟的過程中，政府的思想意識如何像對企業所提出的要求那樣，從產品經營的層面轉變到資本經營的層面上來；在規劃和發展中國證券市場目標時，如何站在21世紀證券市場格局演變中占有利地位的高度，確定中國證券市場的發展基點，使中國的證券市場乃至資本市場的發展符合中國快速發展的經濟規模，成為世界證券市場中舉足輕重的一部分，為世界的經濟發展作出貢獻。

　　如果我們的政府沒有遠慮，就必有近憂。中國證券市場發展的十幾年歷程就已經充分說明了這一點。十年時間，中國證券市場由于各種原因錯過了最好的發展機會和時間。自廢武功的B股市場、大量優秀本地企業資源輸送給境外市場、用骨子里的計劃體制管理一個高度市場化的市場……結果，使得2001年只有上海證交所三分之一的印度國家證交所，到2005年底卻已經在市值上超過上海將近一倍！

　　因此，建議政府及相關機構及早對以上涉及國家宏觀戰略的問題進行研究、規劃。

　　站在21世紀中國證券市場應隨著中國的和平崛起而在世界證券市場全局中占有一席一地的高度來談論中國證券市場的發展基點和改變中國證券市場先天不足的現狀問題，最根本的一條，是政府要改變斂資聚財的資本市場初級目標，變著眼于一次性資金收為著眼于長期的日常的收入，從把企業推向國內外市場而轉變為自己站在市場中營造出好的市場環境吸引國內外企業進入。

　　1、樹立形成亞太乃至世界最大資本市場的氣魄和目標，使中國證券市場成為支撐世界資本市場除歐洲、北美之外的第三極；

　　2、規劃組建中國聯合證券交易所的遠景目標，形成中國統一的證券市場格局；

　　3、根據歷史沿革和地理位置，合理地對中國三大市場進行定位；

　　4、統一國內各市場的組織、技術、管理、規范標準，提高國際化程度；

　　5、積極鼓勵國內效益好規模大的企業優先在國內市場上市，逐步吸引國外企業優秀企業到國內市場上市；

　　6、創造條件，在人民幣自由兌換實現過程中和完成后，吸引各國投資者以各種方式進入中國證券市場。

　　但愿，這樣未雨綢繆的結果可能是——當紐約證交所提出并購要約的同時，香港聯交所同時也能收到來自中國內地證交所的并購要約……

作者補記（2006年8月14日）：

　　有跡象表明，紐交所加快了向亞洲市場進軍的節奏。

　　紐交所2006年8月8月與江蘇省經貿委簽訂了建立長期合作關系的諒解備忘錄，根據這個協議，江蘇方面將向該省有意到美國上市的企業推薦紐交所，而紐交所也將為江蘇企業上市提供更加充分的信息，并在同等條件下優先考慮江蘇省的公司。紐交所同時會為江蘇省的企業提供項目培訓，幫助其作好上市準備。

　　8月9日，在紐約證券交易所上市還不滿周歲，無錫尚德太陽能電力控股有限公司的掌門人施正榮竟意外地收到該交易所送來的一份聘書——他被吸納為該交易所國際顧問委員會成員。據了解，施的此次加盟，便他成為在紐約證券交易所國際顧問委員會專家組中第一位中國大陸企業家。據熟悉紐約證券交易所機構設置的一位業內人士稱，目前受聘為紐交所“國際顧問”專家組的人員在全球僅有30位，均為全球頂級企業的董事長和總經理，施正榮是中國在大陸目前唯一入圍的一位企業家。

　　與此同時，2006年8月初的全球財經媒體廣泛地報道了紐約證交所首席執行官塞恩近日所表露的覬覦亞洲證券交易市場的意圖。外界分析，最近紐交所宣布收購歐洲第二大交易所Euronext，顯然并非計劃的終結，而是部署進軍亞洲的前奏，料于未來三至五年進軍東京、中國及印度市場，最終目的將是建立環球證券交易所。塞恩表示，紐交所有意打進亞洲市場，而東京證交所順理成章成為收購目標，他指出，中國和印度市場增長迅速，也非常具有吸引力。不過他說，當務之急還是將在2007年首季完成對泛歐交易所的并購案。

　　留給我們應對的時間只有“三到五年”……

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