中國應該增加國內支出

                                        經濟走勢跟蹤
                              The  Pursuit  of  Economic  Trends

                    2006年第79期（總第709期）  2006年10月27日（星期五）

            國家社會科學基金重大項目《社會主義市場經濟中經濟周期基本理論和實踐研究》課題組
            中國社會科學院B類重大課題《經濟走勢跟蹤與研究》課題組
            中國社會科學院經濟研究所與海通證券有限公司《經濟走勢跟蹤》聯合課題組


                                      經濟熱點

工行上市是否意味銀行業改革成功？
    《華爾街日報》10月27日報道，中國工商銀行股份有限公司大規模IPO受到市場的狂熱追捧，中國各大銀行也因此越來越被人們所關注。工商銀行將于周五（10月27日）開始在香港及上海股票市場進行交易。在過去一周中，工商銀行IPO共籌資219億美元，成為全球規模最大的IPO。參與此次IPO的銀行家表示，工商銀行股票的總體認購率達到了20倍左右，這體現了投資者對中國大銀行的青睞。但是，市場對工商銀行及中國其它三大銀行的狂熱掩蓋了這些銀行與此不相稱的改革步伐。
    中國對銀行系統的全面改革開始于10年前，那時銀行更多充當中國政府的執政工具。據惠譽國際評級稱，自1998年以后，中國政府花費4000億美元向四大銀行注資并為其消除壞賬，以改善它們的經營狀況，進一步邁向現代化。今年底，北京將允許外資銀行更大規模進入中國銀行市場，中國的銀行開始為日益激烈的競爭作準備。目前，中國個人存款總額高達1.9萬億美元。
    向國際投資者出售股份是銀行改革的一個關鍵組成部分，政府希望藉此提高銀行業務透明度、完善運營秩序并擴大投資者群體。在過去的14個月中，四大銀行中包括建設銀行及工商銀行在內的三家共發行了總額超過500億美元的股票。惠譽國際評級稱，工商銀行僅去年就獲得政府注資150億美元，并消除了賬面上850億美元的壞賬。在重新調整資本結構、并消除了大部分壞賬之后，這些銀行現在應該履行之前的承諾：重整信用評估系統，提高費用收入，創造一種以業績為導向的企業文化，而且最重要的是不要重蹈覆轍。
    人們投資中國銀行業自有他們的道理。中國經濟每年正在以10%的速度增長，四大銀行的營業網點遍布全國各地，分支機構的數量高達18,000家，這為投資者提供從飛速發展的經濟中獲得一杯羹的最佳途徑。只要中國經濟延續增長勢頭，企業方面拖欠貸款的可能性就會降低，而且它們對資金還會有持續的需求。但是如果經濟出現放緩的跡象，投資者可能會選擇出售手中的銀行股票。
    已上市的幾家銀行股票的表現驗證了這一點。建設銀行自一年前上市以來，股價飆升了55%，中國銀行股份有限公司在上市后也上升了15%。預計工商銀行股票也將有上佳表現。
    “這就像是看著后視鏡開車，”ING資產管理亞洲證券負責人布拉廷•桑亞爾說。“在看到經濟達到發展周期的頂峰之前，大多數基金經理人都是抱著隨機應變的態度。因此我認為，當經濟發展周期出現轉折時，我們不會繼續持有此類股票了。”ING資產管理持有這幾家銀行的股票。
    除了密切關注經濟發展放緩的跡象之外，投資者們還想了解銀行在國際競爭到來之前其改革是否有新進展。從這點來看，建設銀行自發行股票以來的表現令人喜憂參半。今年上半年，建設銀行幾乎完成了其全年的貸款增長目標，貸款增幅高達14.5%。分析人士現在預計該行今年新增貸款將增加20%。建設銀行將貸款增長的原因歸結為今年是中國新五年計劃的頭一年，新的大規模項目的數量因此出現飆升。該行五分之二以上的新增貸款投向了基礎設施有關項目。“他們瘋狂地對外發放貸款，”惠譽國際評級的銀行分析師Charlene  Chu在談到建設銀行時說。“這是特別不穩定的增長。銀行的整個管理系統仍在不斷發展中。它并不是一家發展成熟的銀行。”
    目前中國政府正在采取措施控制銀行發放貸款的規模，為投資增長降溫，防止投資過火出現泡沫。中國央行今年已兩次提高貸款利率，總的上調幅度超過了0.5個百分點，央行還采取其它措施從銀行系統中抽取資金。政府最近表示第四季度將繼續對銀行貸款進行控制。
    盡管建設銀行的壞賬比例在6月份下降至3.5%，但是其壞賬總量上升了4.5%。另外，該行3,560億美元的貸款中約有10%被歸為離壞賬一步之遙的種類。這類“需要關注貸款”被看作是經濟增長放緩時最危險的一類貸款。一些變化或許在支行層面上體現不出來。該行任命了一名首席財務官以及一名負責風險管理的高層管理人員，并進行了其它管理層改革。據建設銀行稱這一系列改革的目的是建立跨越不同業務類別的“縱向管理”。
    “建設銀行上下都在發生著很多的變化，”美國銀行（Bank  of  America）首席執行官肯尼斯•劉易斯說。“這種情況還將持續很多年。從一開始我們就認為，即使事物發生了巨大的轉變，其中也不會出現什么分水嶺似的時刻。”美國銀行去年斥資30億美元購買了建設銀行9%的股份，現在其市值已經增長了兩倍。建設銀行的其它改革包括技術及電腦系統升級，更加集中的管理和信用結構、以及人力資源重組等。建設銀行8月出資12.5億美元購買了美國銀行香港零售銀行業務，實現了重要的海外擴張。
    而英國《金融時報》在10月26日的社評中稱，中國工商銀行規模高達191億美元的首次公開發行（IPO），是一個非常顯著的證據，表明投資者對中國大型國有銀行的看法已發生轉變，這是過去數年中國政府努力的結果。然而，工行以及近來其它大型國有銀行的成功上市，是否可以視為一個衡量標準，說明中國銀行業的狀況是否真有改善，或只是說明投資者參與中國經濟增長的熱情很高？這一點不那么明確。
    一些比較突出的問題曾使中國銀行業長期成為“浪費”的代名詞。現在，中國政府解決了其中一部分問題。政府付出了巨額的公共資金，注銷了國有銀行的壞賬，加強了它們的資產負債表。新的信息系統已經安裝到位，審慎的信貸標準已經確立，監管已經得到強化，與外國戰略投資者的合作關系也在穩步推進。
    然而，盡管這些措施頗為必要，但它們并不足以使中國銀行業站穩腳跟。客氣的說法是，管理質量依然參差不齊。在數量巨大的分行網點，合理健全的信貸流程尚未制度化，這意味著，這些分行尚未開始對總行負責，而仍聽從于指手畫腳的地方官員。所謂貸款質量已有提高的說法也與事實不符——國有銀行最近的貸款增長，在很大程度上來自信貸評級較低的借款者。
    這使得中國的銀行極易受到經濟下滑的沖擊。然而，即使中國的經濟增速能夠保持下去，它們也將面臨巨大挑戰。國有銀行的主要收入來源是較大的存貸利差，而這種局面得以維系的原因，是國家對存款利率進行嚴格控制。如果中國政府像它應該做的那樣，采取更為市場化的貨幣政策，這種厚利將會縮減。明年，中國銀行業將向外資全面開放。屆時，國有銀行將直接面對外國競爭對手，這些對手擁有更好的產品，而且迫切希望搶走它們盈利最多的業務。
    國有銀行上市的買賣雙方都在冒險。中國政府希望市場壓力會促使銀行提高業績。投資者則在打賭，盼望近乎瘋狂的需求將推動這些銀行的股價不斷上漲。但這一想法更多地是基于投機心理，而非基于行業基本面走強的確鑿根據。只要出現危機苗頭，這些國有銀行的很多新股東就可能逃之夭夭。
    中國對銀行系統的過度依賴，使其在出現問題時承擔的風險更大。盡管中國政府不斷出臺鼓勵資本市場的措施，但中國資本市場仍只能滿足一小部分融資需求。在資本市場發揮更大得多的作用之前，中國的金融系統將仍然處于不穩定的失衡狀態。
    而且，與銀行業一樣，資本市場改革也面臨著巨大的障礙。最大的一個障礙是，中國政府確信，它一方面能夠讓中國的金融機構實現商業化運作，另一方面能夠將控制權牢牢掌握在國家手中。事實最終有可能證明，這種矛盾做法無法持續下去。北京希望兩全其美，最終卻可能兩手空空。
                                                                （綜合消息）
                                    國際經濟

Fed維持利率不變    繼續提醒通脹風險
    《亞洲華爾街日報》的一篇報道稱，美國聯邦儲備委員會（Fed）連續第三個月維持短期利率不變，但它也繼續警告說，可能需要進一步加息以遏制通貨膨脹。不過投資者普遍認為，Fed在可預見的未來仍將維持利率不變，因為它既要顧及核心通貨膨脹率處于令人不快的高水平這一現實，又要解決美國經濟增長不斷放緩的問題。
    正如人們普遍預計的那樣，Fed決定將聯邦基金目標利率繼續維持在5.25%這一6月底時的水平。Fed自2004年中期起將該利率從1%的歷史低點一路上調，直至今年6月才暫告歇手。
    Fed在本月會議結束后發表的一份聲明中稱，美國經濟增長速度下降一定程度上應歸因于住房市場的“降溫”。Fed說，“展望未來，經濟看來會以溫和的速度增長。”這段話是Fed本月聲明與上月聲明的一個最值得關注的不同之處。Fed說，雖然不包括食品和能源的核心通貨膨脹率仍在“直線上升”，但鑒于能源價格的下降､通貨膨脹預期得到“遏制”以及以往的加息行動所產生的影響，預計通貨膨脹壓力會緩和下來。Fed表示，雖然“某些通貨膨脹風險依然存在”，但今后是否上調利率將取決于經濟前景以及“未來陸續收到的各種信息”。里士滿聯邦儲備銀行行長杰弗里·拉克爾（Jeffrey  Lacker）連續第三次成為聯邦公開市場委員會（FOMC）11位有投票權成員中唯一投反對票的人，他聲言自己支持加息25個基點（有1位投票權成員缺席。）
    自今年夏天以來，Fed一直在通貨膨脹率上揚和經濟增長放緩這兩種需要以緊縮和放松型利率政策分別加以應對的問題間走鋼絲。美國9月份的核心通貨膨脹率升至2.9%的10年來高點，大大高于2%這個許多Fed官員稱能輕松接受的水平。雖然從Fed倚重的物價指數來衡量，美國的通貨膨脹率是下降的，但Fed官員們仍希望核心通貨膨脹率未來幾年能回落至2%。與此同時，住房市場降溫以及汽車銷售勢頭放緩正在對經濟增長起到阻礙作用。人們預計美國第三季度折合成年率的經濟增長率將下降至2%左右。不過最近幾周，人們對通貨膨脹和經濟增長的擔憂都有所緩和，這就使Fed繼續維持利率不變相對容易了些。美國9月份的通貨膨脹率略有下降，投資者對通貨膨脹率的預期值已不再提高，而不斷下降的能源價格未來一年也應對核心通貨膨脹率產生非直接的紓緩作用。
    雖然住房和汽車銷售對經濟增長的拖累作用一直很明顯，但企業投資､出口以及其它方面的消費支出似乎卻在以合理速度增長。而從周三（10月25日）發表的會后聲明看，Fed似乎認同了華爾街的看法，即到明年年中之前美國經濟仍將以2%至3%的速度增長。
    美國企業研究所（American  Enterprise  Institute）的學者約翰·馬金（John  Makin）說：“就像過去5年常見的那樣，經濟增長放緩本身引發了市場調整，而這種調整則會減弱經濟增速放緩的程度，甚至使這種放緩趨勢發生逆轉。”
                                                        （WSJA，2006.10.26）
全球化壓低西方工資
    英國《金融時報》發表的塞繆爾·布里坦（Samuel  Brittan）的一篇文章，文章說，有關美國中等收入雇員的生活水平是否下降，或僅得到了適度增長的爭論由來已久。他們最多只能在美國國民收入的增長中分得很小一部分，不僅在布什總統的任期內如此，在過去40年都是這樣。
    2月10日，我對羅伯特•戈登（Robert  Gordon）的一份報告進行了歸納。這位有重大影響力的美國權威總結稱，普通公民受到的壓力，來自10%最高收入者的總收入在國民收入比例中的大幅增長。我不愿質疑戈登教授的數字；但即便是最出色的計量學研究，都不可避免地是在研究過去。我們當然也應該探討未來可能發生什么。
    看待全球化的最佳方法是，世界的一大部分開始像一個經濟體一樣運轉。即便是在像美國這樣一個大型經濟中，也會存在一些法律、制度和心理層面的移動障礙。但在這些差異后面，每種工作的工資以及資本回報率，有一種平均化的趨勢——一個亞當•斯密（Adam  Smith）在230年前提出的假設。
    我的同事理查德•湯姆金斯（Richard  Tomkins）在周六（10月21日）的英國《金融時報》上提到，哈佛大學著名勞動力經濟學家理查德•弗里曼（Richard  Freeman）曾對這一前景有過一項出色的分析。弗里曼教授估計，中國、印度以及前蘇聯集團加入世界經濟，導致全球經濟的勞工人數到2000年時增加了一倍，達到30億人。結果是，資本/勞動力比率下降至原本數值的60%。此外，新加入的勞工迅速提高技術能力，而同類工種的工資卻遠低于西方國家。可以看到，結果是一些德國工人已接受削減工資，以勸阻雇主不要向東亞或中、東歐的前社會主義鄰國遷移。
    對于西方國家的工人而言，前景并非一片黑暗。最終，新興國家的剩余勞動力將用盡，爭奪工人的競賽將推動工資上漲，而富裕國家面對的問題是，“何時會發生這種情況？”用工業革命時期的英國進行對比，關于實際工資在19世紀上半葉出現上升或下降，仍然存有爭議。無論如何，主要的工資增長發生在19世紀下半葉。盡管偶爾發生經濟衰退，但勞動力相對于資本變得稀有。弗里曼教授估計，中國的工資在90年代增加了一倍，按照這種速度，大約30年后將接近西方的水平。對于新興國家整體而言，這個過程可能需要40年到50年。在這個過程中，西方國家的許多任務種都會受到工資下降的壓力。
    在全球化增加財富之際，自然應當有一種方式，將增加的部分財富轉移至西方國家的工人那里，否則他們就會“吃虧”。困難之一是，如何做到這一點而又不殺死生金蛋的鵝，即在那些試圖進行上述轉移的西方國家阻止投資或創新。
    以上只是一張粗略的所有草圖，包含許多尚未解決的問題。全球政治及商業機構的回應是，敦促西方國家公民獲得越來越多的高科技技能，以使他們始終比亞洲競爭者領先一步。因此，我們將總是在工作和學習，很少有時間享受勞動果實。某些經濟學家的一個更為現實的回答是，對他們稱為固定的生產資料征稅，這些生產資料很難遷移到其它地方。但問題是不容易找到這些固定生產資料。即便最耐用的資本設備也會磨損。免受全球競爭的職業種類正在急劇減少，就像我們看到的，大量醫生、護士以及信息技術工人涌入西方，提供他們的服務，或在自己的國家承擔外包工作。
    只有一種生產資料是真正不可移動的，而且可以在不打擊企業積極性的情況下對其征稅，那就是土地。我并不是說商業或住宅樓房，它們通常被放在一起，作為資本與土地對待。我是指純粹的空地，好地段的空地非常少，其回報越來越高。長期以來，其它方面不很左翼的市場經濟學家們鐘愛地產稅，但它從未被商人、政治家或律師真正理解。現在所需要的是，把討論焦點從地方政府融資，轉向逐漸利用土地稅，使西方國家工人們可以保護他們的生活水準，并在可能的情況下，把單一的全球經濟所獲得的部分好處，轉移到他們那里。
                                                                      （FT，2006.10.23）
                                      國內與港臺經濟

中國應該增加國內支出
    英國《金融時報》首席經濟評論員馬丁•沃爾夫（Martin  Wolf）在題為<中國應該增加國內支出>的評論中指出：一國應該采用什么樣的匯率機制？答案一定是：一個能支持國內穩定增長的機制，而且鑒于中國在全球的作用日漸增強，這個機制也要能夠支持國外的穩定增長。中國政府已經決定，將經濟增長的推動力，轉向更加依賴消費。中國這樣做，說明它已在政治意愿層面確立了目標。如今，它必須在政治意愿層面確立達到目標的手段。
    位于華盛頓的國際經濟研究所（Institute  for  International  Economics）的尼古拉斯•拉迪（Nicholas  Lardy），在新近一篇發人深思的論文中闡明了這種轉變的依據。過去25年來，這個研究所為了人們更好地理解國際經濟政策問題，做出了眾多貢獻，這只是其中之一。我未必認同它發表的每一個觀點。這并不奇怪。但如果沒有它，這個世界就會孤陋寡聞、死氣沉沉得多。所以，我還是要祝賀該研究所生日快樂！
    拉迪的貢獻是一個絕佳例證。他認為，中國經濟的情況，未必都像統計數字所顯示的那么健康。在2001年至2005年之間，投資對于總需求增長的貢獻度超過50%。經常賬戶盈余占國內生產總值（GDP）的比例，2001年為1.3%，去年猛增至7.2%，而今年的預測比例為9.1%。其結果是，商品和服務的凈出口，去年帶動總需求增加了四分之一，今年還將增加五分之一。中國目前的經濟擴張，顯然是投資和出口主導型的。
    這有什么不對嗎？回答之一是，中國領導層自己認為這種情況成問題。2004年12月，中國領導層同意轉向消費主導型增長。拉迪指出，它這么做的理由很充分。首先，中國的投資占GDP的比重已飆升至40%以上，遠高于其它快速增長的東亞經濟體在可比發展階段的水平。其次，效率低下，癥狀就是產能過剩：在鋼鐵方面，中國僅閑置產能就超過了日本2005年的鋼產量。第三，這種資金密集型增長，已導致能源需求迅速增加及就業的緩慢增長。在1993年至2004年間，就業每年僅增長1%。第四，新增投資可能給銀行業帶來新一輪不良貸款，破壞中國建立市場主導型金融體系的努力。最后，凈出口的增加有可能引發反彈，尤其是在美國。中國太大了，不能依賴出口主導型增長模式。在所有這些理由之外，還應該加上最重要的一點：中國應該提高國民目前較低的消費水平。拉迪指出，2004年，中國的人均GDP是印度的2.5倍（以市場價格計），而家庭消費僅比印度高出三分之二。
    中國決策者能提高消費在GDP中所占的比例（并由此降低儲蓄占GDP的比例）嗎？回答是：能。你可以就中國目前的政府存款與企業存款之間的平衡提出異議。但毫無疑問的是，兩者之和占總儲蓄額約三分之二。中國政府可以輕易地借入和支出更多資金，它還可以要求國有企業派發股息，迫使它們借貸，而自己花掉這些錢。
    在中短期內，最佳的政策將是增加政府在衛生、教育、福利和養老金方面的開支，尤其是在該國最貧困的地區增加開支。不過，正如拉迪所示，在實踐中，政府增加開支的舉措始終過于保守。鑒于中國的儲蓄過剩，現在需要的是增加遠高于5%  GDP的額外支出。
    這就把我們帶到匯率問題。首先，這種支出增加會不會提高實際匯率，即提高不可貿易服務相對于可貿易產品及服務的價格（上周專欄中討論過這一點）。對多數經濟體而言，答案將是肯定的。鑒于中國勞動力供應充足、投資率偏高，不出現這種結局也在意料之中。目前所需要的一切，可能不過是實現投資的重新分配，將投資引向那些資本密集度更低的服務活動。
    因此，從擴大開支入手可能是明智的，而且無須擔心匯率迅速變化，這種變化可能沒有必要。然而在實踐中，假設增加消費確實開始引發通脹壓力，那該怎么辦？在這種情況下，政府或者可以容忍更高的通脹率，并保持對貨幣升值的嚴格控制，或者可以允許貨幣加快升值，并確保通脹得到控制。通脹和升值，無非是讓不可貿易品和可貿易品之間相對價格產生所需變化的兩種方式，可以交替使用。
    從本質上看，政府必須決定，固定匯率與穩定價格之間，究竟哪一個會是更好的預期參照指標？從更長遠的角度來看，穩定價格似乎是正確選擇。隨著中國經濟規模的不斷擴大和日趨成熟，它將需要“瞄準通脹目標的”央行以及浮動匯率體制。在短期內，中國可以保持相對固定的名義匯率，而接受更高價格。但由此導致的經濟過熱，可能會讓中國付出很高的代價。
    起點并非匯率，而是國內支出。此外，額外增加開支的首要目標，并非為了應對國外的政治壓力，而是為了更高效率地利用本國資源。不過，假設中國確實擴大了需求，并因此縮減經常賬戶盈余。這是否會改變全球的“失衡”模式呢？可能不會。這種變換也許僅會導致其它國家出現更多盈余，而不會縮小美國對華逆差。但是，通過增加國內開支，中國政府至少可以盡其所能，減輕其承受的外部壓力。
    這項政策將符合中國人民的自身利益。但它也符合一個更均衡的全球經濟的利益。鑒于中國的外匯儲備高達約1萬億美元，它不會承受什么風險。中國政府已作出正確的決定。如今它所需要的，只是執行自己的決定。
                                                              （FT，2006.10.23）

（以上信息均采自公開媒體報道或研究報告，不代表本課題組意見，僅供讀者研究參考。）
（摘編：李彥松、王硯峰；責任編輯：王硯峰）

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