世界上有不少國家成立了國家外匯投資公司，其原因包括本國經濟無法在防止經濟過熱的前提下吸收巨大的外匯流入（韓國、新加坡），某些出口行業一段時期內帶來的大量外匯收入令貨幣升值從而傷害本國其他行業（經濟學稱為“荷蘭病毒”），為未來自然資源的枯竭做準備（挪威、科威特）。我國外匯儲備的不斷增長導致流動性泛濫和經濟過熱；高生產率的出口制造業帶來的大量外匯流入造成升值壓力，但低生產率的農業可能難以承受大幅快速升值；我國目前最大的資源是“人口紅利”，但數年后人口將老化，將出現“人口負債”。借鑒國外成熟的經驗，成立國家外匯投資管理公司，并進行市場化的運作管理，將我國外匯管理和運用變被動為主動，成為理想的政策選擇。這與我們常說的中國需要“制造”資本賬戶逆差、將資金“投出去”的思路是一致的。

從1990年到2006年，我國的外匯儲備以年均33%的增速由111億美元提升到10663億美元。（圖 1）06年底外匯儲備量居全球首位，并遠高于其他主要經濟體（圖 2）。由于我國目前經濟增速快，工作年齡段人口占比大，居民和國家財政儲蓄率高，因此外匯儲備高增長的趨勢在短期內難以改變。

然而我國外匯儲備在傳統的投資模式下，相對收益較低。在人民幣升值步伐加速的背景下，外匯儲備正在不斷縮水，因此尋找更多高收益投資渠道，保證外匯儲備資產的保值增值顯得日益重要。

外匯儲備的大幅高速增長也導致我國的流動性日益泛濫。近年來，外匯儲備已經成為我國基礎貨幣的最大來源。事實上，貨幣政策近年來非常被動，一直在通過沖銷來盡量減弱外匯儲備增長對基礎貨幣的影響（圖 3）。通過海外投資來減少國際收支盈余，進而降低外匯儲備的增速，可以一定程度上緩解流動性泛濫的局面。

在此背景下，中國政府宣布開始籌備組建外匯投資公司。

二、             國家外匯投資管理公司成立的方式和規模

國家外匯投資管理公司成立和運作涉及許多細節問題，包括組織機構的建設、資本金的獲得、投資方向和領域等等。中國國家外匯投資公司正在籌備中，我們難以猜測其具體安排，但是中國很可能借鑒其他國家外匯投資公司的經驗。我們在專欄1中簡單介紹了新加坡GIC的情況作為參考。

資本金可能通過三種方式獲得。第一種方式是國家外匯投資管理公司向市場發行人民幣債券，用募集的人民幣資金向人民銀行購買等額的外匯儲備，注入國家外匯投資公司。第二種方式是直接向市場發行美元債券，用募集的美元作為其投資的資本。第三，財政部向人民銀行發行債券獲得人民銀行的部分外匯儲備后投入國家外匯投資管理公司。第一種融資方式有利于在集資過程中降低市場流動性，但融資速度較慢。畢竟，難以在利率水平不出現劇烈被動的前提下向社會大量發行債券。而且國家將承擔匯率風險。第二種方式下，國家將不承擔匯率風險，但是發行的債券收益率將會較高，因為人民幣在升值，社會上外幣不多。第三種集資方式的特點是集資速度較快。人民銀行可以利用這種債券進行公開市場操作，依然能夠起到回籠流動性的作用，而且還可以逐漸回籠央票。我們判斷最終的集資方式可能是以上幾類方式的組合，以第三和第一種方式占主導。

我們認為第三種方式比較科學，因為同第一種方式相比，回籠流動性的主動權將掌握在貨幣當局即央行手中。第一種方式下，發債進程難以與貨幣政策協調，可能會增大央行貨幣政策執行和流動性管理的難度。

無論以何種方式，我們判斷國家外匯投資公司的規模將是逐漸擴大的，這也是其他國家的經驗。中國外匯管理公司的規模可能是全世界類似公司中最大的。以目前外匯儲備的規模、我國進口量、短期外債的規模，外資企業近年來在中國盈利水平判斷，我國目前處于流動性考慮所需的常規意義上的外匯儲備應當不會多于8000億美元。換言之，國家外匯投資公司的規模可以達到2000-3000億美元，未來的潛在規模更大。

三、             成立國家外匯投資管理公司的影響

首先，這對貨幣政策有一定的影響。第一種方式將直接減小外匯儲備的積累速度，緩解央行發央票、提高法定準備金率對沖流動性的負擔，從而有助于控制貨幣、信貸增速，降低市場流動性。第二種方式通過緩解市場向央行出售美元的壓力在一定程度上可以起到第一種方式的效果。在第三種方式中，如果人民銀行可以利用債券進行公開市場操作，依然可以沖消流動性。

第二，外匯投資管理公司的成立對人民幣匯率有著雙重影響，一方面，它將有效地降低外匯儲備積累速度，這在一定程度上能緩解人民幣升值的壓力。但另一方面，外匯儲備積累速度的放緩減小了匯率升值對外匯儲備的縮水效應，有利于人民幣升值速度的加快。最終的升值速度還將取決于許多其他因素。

第三，如果向社會發行人民幣長期債券，預計債券的利率水平將高于法定存款準備金利率（1.89%），這對銀行應該是利好，因為目前人們預期將來央行將主要依靠提高法定準備金率收緊流動性。但是，目前尚不知該類債券是否可以流通，何時可以流通。如果可以流通，將提高債券利率水平，尤其是長債利率（假定這類債券主要是長期的）。長期利率水平的提高，將抑止固定資產投資，包括房地產投資。這對房地產行業和負債率較高的企業可能是利空。

第四，我們認為國家外匯投資公司應當僅限于投資境外，而投資范圍將包括股票，債券，貨幣市場工具，直接控股，不動產，自然資源等。我們認為國家投資公司將重視持有國外資源性企業和金融企業股份，這對中國未來可能面臨的資源價格風險和金融風險都有一定的沖消作用。不能排除持有境外上市的中國企業股票的可能性，我們相信中國國家投資公司不會人為扭曲市場，但是，一旦某些“大鱷”興風作浪使境外上市的中國公司股價出現超出基本面的大幅波動，國家投資公司應當毫不猶豫入市干預以穩定投資者信心，而且最終獲利。