不要被中國牛市弄蒙了
作者：英國《金融時報》首席亞洲事務評論員居伊•德•容凱爾(Guy de Jonquières)
2007年1月24日 星期三
中國股市的牛市行情誰也攔不住嗎？上證綜合指數在2006年上漲逾120%，本月中旬，滬深股市總市值又一舉超過了1萬億美元。僅在圣誕節至元旦期間，一些大盤藍籌股的漲幅就高達30%。這種令人瘋狂的行情也吸引著外國資金如洪水般涌入香港，搶購在香港上市的內地公司的股票，推動它們的總市值突破2萬億美元，超過了中國的國內生產總值(GDP)。
就在12個月前，這種井噴行情還無法想象。在長達3年的熊市中，中國股市累計下跌70%，人們認為它已經沒有復蘇的希望。如今，瘋狂的反彈行情使人們預測，中國企業今年在內地的籌資金額將超過香港市場。這種情況或許會發生。在投資者人氣高漲和流動性極其充裕的環境下，一切皆有可能。
但有一點除外。一些熱情的市場參與者正在散播一種觀點，即：一度苦苦掙扎的中國股市已經成熟、成形，終于開始按照中國經濟的潛力評估企業的資產價值。如果你相信這種觀點，那我可以把長城賣給你。推動中國股市大漲的原因，絕不是投資者發現了中國企業真實的隱藏價值。
中國上市公司的面貌并沒有在一夜之間發生奇跡改變。在目前的1400家上市公司中，許多企業依然質量低劣——不過，不完善的信息披露和會計準則使得人們無從知道它們的確切財務狀況。7家政府控制的銀行占中國股市市值的三分之一，但它們尚未證明自己已經清理完由于管理不善和金融欺詐所造成的歷史壞帳。與此同時，新股發行仍然需要行政審批。
謠言、內幕交易、一些莊家哄抬股價，這些都讓目前的中國股市注定仍是短期投機者的天堂。否則，正如香港經紀商里昂證券(CLSA)分析師弗雷澤•豪伊(Fraser Howie)所指出的那樣，中國市場上波動性最大的股票居然是那些市值最大的藍籌股，這作何解釋？本月，中國人壽(China Life)登陸A股市場，其發行價已經高得離譜，但在首個交易日中居然上漲一倍，這又作何解釋?
誠然，中國政府也想清理股市，并且正在推行旨在規范股市交易、增加透明度、提高公司治理水平的監管制度。然而，這些措施缺乏一個堅實的法律基礎，監管機構執行的時候很可能會“走樣”——長期以來，中國證券監管機構一直是各個特殊利益集團和各個官僚部門之間爭奪勢力范圍的犧牲品。
此外，中國上市公司逾半數的市值歸政府所有。幾乎所有的內地券商（大多搖搖欲墜）也是如此。人們廣泛認為，中國股市中的大量資金也不例外，許多大型市場參與者都與政府有著密切聯系。中國股市在很大程度上仿佛一個旋轉木馬，推動著估值過高的國有資產所有權在不同的政府力量間周旋。有效監管屢屢受挫，股市作為私人資本源泉的核心作用也成為空談。簡言之，中國股市只是“波將金”(Potemkin)式的資本主義，是對股市本質的膚淺模仿。
中國未能建立起強健的股票市場，也沒有健全的債券市場（其作用更為重要），這給未來埋下了隱患。這種局面迫使中國過度依賴脆弱的銀行體系為經濟增長提供資金，使中國經濟更易遭受突發事件的沖擊。一些較為開明的中國官員明白這一點。他們也承認，中國依靠自身力量實現股市現代化的成功幾率很小。
許多人私下承認，唯一的方法是對外開放，尋求外部幫助。中國政府認為，精明的國際投資者持續施加的壓力，是提高上市公司業績和公司治理水平的關鍵：這是中國政府選擇將如此多企業送到香港上市的重要原因。但中國政府采取了限制措施，僅允許外資有限涉足國內市場。
中國也亟需國際專業知識和技術，使目前薄弱的市場基礎設施實現現代化。作為加入世貿組織(WTO)的條件之一，中國政府曾經承諾將允許外資在國內證券公司中最高持有三分之一的股權，但這項承諾的兌現日期已推遲至今年年末。奇怪的是，盡管美國已決定將金融改革置于新近發起的美中“戰略對話”的核心位置，但華爾街和華盛頓都沒有強烈抗議這種違反承諾的做法。
然而，如果沒有有效的外部壓力，將很難找到中國資本市場的改革動力。資本市場改革面臨著政府內外既得利益集團的強烈抵制。最高領導層對推行大膽改革的興趣正在減弱，表明他們似乎還未做好應對這一挑戰的準備——至少，在11月份具有里程碑意義的“十七大”召開之前是這樣。
按計劃，中國政府明年將出售上市公司的大量股份，從而可能導致股市供應大增。但在當前瘋狂的氛圍下，許多投資者或許可能將其視為一次買進機會。許多持懷疑態度的人認為本輪牛市根基不穩，但即便如此，他們也覺得中國政府會設法拉升股價，以免在“奧運年”出現股市崩盤的政治窘境。
與此同時，大膽的外國投資者可能會繼續留下來“弄潮”：迄今為止，它們在中國股市上的表現十分出色。一些自欺的投資者認為，購買中國公司的股票就是分享中國的經濟增長奇跡。但遲早有一天，他們可能會被殘酷的現實喚醒。
譯者/朱冠華
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