第三章 亞洲中央銀行：審慎的巨型投資者　　

亞洲中央銀行是全球資本市場中謹慎的巨型投資者。在本報告所描述的新興力量主體中，亞洲中亞銀行的規模是僅次于石油美元投資者而位居第二（圖3.1）。目前，亞洲中央銀行對其日益擴大的貿易和經常帳戶盈余進行了非常保守的投資，主要投資于美國政府債券。但是，隨著亞洲中央銀行對其投資進行多元化配置并且逐步擴展到更具冒險性的領域，其未來將更加令人關注。　　

圖3.1 亞洲中央銀行是全球資本市場中的巨型參與者　　

*增長率根據報告給國際貨幣基金組織的數據計算而得（2006年估值為2.5萬億美元，不包括阿聯酋和卡塔爾）。　　

**報告給國際貨幣基金組織COFER數據庫的美元占全球儲備資產的份額。　　

資料來源：倫敦國際金融服務局；對沖基金研究；風險經濟公司；麥肯錫全球研究院的分析。　　

2006年，亞洲中央銀行持有3.1萬億美元的外匯儲備，占全球外匯儲備總量的64%，并且是2000年的近三倍。在全球經濟不發生重大衰退的情況下，亞洲外匯儲備資產的增長幅度將會更大。如果近期的增長率得以繼續保持，到2012年，亞洲中央銀行所持有的外匯儲備將達到7.3萬億美元。我們的分析發現，即使經常帳戶盈余開始下降，亞洲外匯儲備資產規模在2012年之前仍將增加到5.1萬億美元。　　

隨著對這些儲備資產進行的投資，亞洲中央銀行正在為全球資本市場提供大量的流動性。亞洲中央銀行將其資產的65-70%投資于美元資產，尤其是美國政府債券。我們預計，這些投資可能導致了美國長期利率下降55個基點之多。其投資組合的其余部分則主要投資于歐元政府債券。　　

然而，亞洲中央銀行外匯儲備資產的大量積累給亞洲國家帶來了巨大的機會成本。我們的分析顯示，這一成本為每年1000億美元，或者相當于GDP的1.1個百分點。由于亞洲政府對其日益擴張的財富尋求更高的回報，對其儲備資產進行廣泛的多元化投資將會降低上述機會成本，目前這一進程正在進行之中。中國、韓國以及新加坡均表示有意將高達4800億美元的資產轉移到國有主權財富基金，由主權財富基金投資于多元化的資產組合。中國新成立的中國投資公司（CIC）的第一筆投資是以30億美元購買美國私募股權投資基金——黑石公司的無表決權股權。　　

這種儲備資產多元化進程將對全球資本市場產生重要的影響。從積極的方面來看，亞洲的“流動性紅利”將從美國固定收益市場擴散到股權和其他類別的資產市場。多元化進程的緩慢步伐進行意味著該進程不太可能顯著推高美國利率。隨著時間的推移，這些主權財富基金可能會將更大比例的投資配置于亞洲內部，由此刺激該地區金融市場的發展。這種由儲備資產轉向多元化投資組合的過程，也將為全球的銀行、資產管理人、對沖基金以及私募股權投資基金創造全新的機會。　　

但是，大型政府投資者可能對外國企業進行的交叉持股（通過直接投資或者購買公共股權），美國和歐洲的決策者和監管部門對此的擔憂與日俱增。亞洲政府在其儲備資產轉移到主權財富基金時必須意識到這些擔憂。　　

通過主動披露更多的有關其投資策略、風險管理機制以及內部治理等方面的信息，亞洲主權財富基金可以緩解上述擔憂。正如許多基金通過外部中介進行投資一樣，這樣也有助于向其他投資者闡明其投資意圖。　　

我們在本章中將探討亞洲外匯儲備積累的背后原因以及未來增長的不同情景。我們也將對這一儲備積累對全球資本市場產生的影響，以及正在進行中的儲備資產多元化進程的可能后果進行評估。　　

亞洲外匯儲備資產規模超過3.1萬億美元　　

近年來，中央銀行儲備資產在全球范圍內積累的速度和地域集中度都是前所未有的。從2000年起，全球外匯儲備資產規模已經翻了一倍多，2006年底達到5萬億美元（圖3.2）。在此期間，亞洲儲備資產增長占到全球儲備資產增長的70%，從2000年起，亞洲新增儲備資產規模達到2.1萬億美元。　　

圖3.2  2006年全球外匯儲備資產規模達到5萬億美元　　

資料來源：國際貨幣基金組織；國際清算銀行；臺灣經濟部；環球透視；麥肯錫全球研究院跨境債權數據庫。　　

同時，2006年底亞洲中央銀行外匯儲備合計資產規模達到3.1萬億美元。這相當于全球對沖基金資產管理規模的兩倍，以及全球私募股權投資基金規模的四倍。　　

中國和日本是亞洲外匯儲備資產的最大持有者（圖3.3）。2006年底，僅中國的中央銀行就持有1.1萬億美元的儲備資產，相當于世界7000家對沖基金資產總和的80%。日本銀行持有8750億美元的儲備資產，其金融影響力與最大的石油主權財富基金——阿布扎比投資局相當。中國和日本的中央銀行顯然已經躋身于世界最富有的投資者之列。　　

圖3.3  2006年底亞洲外匯儲備資產規模達到3.1萬億美元　　

注：由于四舍五入，數字可能與加總值有出入。　　

*孟加拉國，柬埔寨，印度，印度尼西亞，老撾，尼泊爾，巴基斯坦，菲律賓，斯里蘭卡，泰國，越南。　　

**香港，韓國，馬來西亞，新加坡，臺灣。　　

資料來源：國際貨幣基金組織；臺灣經濟部；麥肯錫全球研究院跨境債權數據庫。　　

但是，亞洲外匯儲備的積累不僅限于中國和日本。目前趨勢中最突出的特征之一就是其分布的廣泛性。香港、印度、馬來西亞、新加坡、韓國及臺灣的中央銀行已躋身于世界十大外匯儲備持有者之列（圖3.4）。六者合計持有的外匯儲備資產約為1萬億美元，使得其均憑借各自實力成為全球金融市場中的重要參與者。　　

亞洲中央銀行積累了如此大規模的外匯儲備基于兩個主要原因。第一就是預防性動機。1997年亞洲金融危機使得該地區幾個國家的貨幣幣值急劇下跌，將其經濟推向了嚴重的衰退之中。自此，一些亞洲中央銀行開始積累大量儲備作為應對這種危機重復發生的一種預防措施。積累一定水平的流動性外匯資產，此儲備措施可以起到一種“自我保險”的作用，如果該國貨幣面臨過大壓力，中央銀行可以通過賣出外匯儲備并購買本國資產來對外匯市場進行干預。大規模儲備存量也是一種對投資者承諾匯率穩定的公開證明。　　

圖3.4 世界十大外匯儲備持有者之中亞洲中央銀行占據八席　　

資料來源：國際貨幣基金組織；臺灣經濟部；麥肯錫全球研究院跨境債權數據庫。　　

然而，亞洲中央銀行目前的儲備資產規模遠遠超過了預防性動機所需的儲備資產規模。一種度量外匯儲備審慎水平的傳統指標是：外匯儲備占進口額的比例，或者是如果所有其他資本流入停止，一國得以維持其目前進口水平的月份數。一般原則是：一國的外匯儲備應該保證滿足三到四個月的進口需求。根據這一度量指標，七個主要亞洲中央銀行僅需要持有0.7萬億美元的外匯儲備就可以滿足其三到四個月的進口需求，遠遠低于其2006年底已經積累的2.6萬億美元的儲備資產規模（圖3.5）。采用另外的充足性標準，即蓋杜蒂-格林斯潘（Greenspan Guidotti）法則，外匯儲備應該等于未來一年內到期的外債，其結論是同樣的。亞洲外匯儲備已經遠遠超過其儲備的充足水平，例如2006年底中國的外匯儲備資產規模是其短期外債規模的12.5倍。（圖3.6）。　　

圖3.5 亞洲儲備資產水平遠高于傳統的儲備占進口額比例的門檻值　　

資料來源：麥肯錫全球研究院跨境債權數據庫；麥肯錫全球研究院資本流動數據庫；臺灣經濟部；世界貿易組織；麥肯錫全球研究院的分析。　　

圖3.6 亞洲儲備資產水平高于償還短期外債*的所需水平　　

*短期外債為外部銀行債權與國際債券之和；其中不包括非銀行貿易信貸。　　

資料來源：臺灣經濟部；國際清算銀行-國際貨幣基金組織-經合組織-世界銀行聯合外債統計；國際清算銀行季度回顧；麥肯錫全球研究院跨境債權數據庫；麥肯錫全球研究院的分析。　　

盡管預防性動機可能是亞洲積累外匯儲備的一個因素，但它不是目前這一過程的核心驅動因素。反之，匯率管理制度才是關鍵因素。自從亞洲金融危機之后，該地區的一些國家受益于其出口的快速增長，這些國家（日本除外）的經常帳戶從之前的赤字狀態轉向了大規模盈余（圖3.7）。這些盈余的長期積累加之外國資本流入通常會使盈余國的貨幣升值。然而，為了保持該地區出口的競爭力，亞洲中央銀行通過購買外幣（主要是美元）并賣出本幣來干預外匯市場以防止本幣的快速升值。盡管經濟學家們還在繼續爭論亞洲貨幣是否低于其“均衡”水平，然而，很明顯，購買儲備起到了阻礙其貨幣升值的作用。由于亞洲國家的貨幣實際上實行釘住美元的匯率政策（參見布雷頓森林二期），因此一些經濟學家把這一情況描繪為“布雷頓森林二期”。　　

圖3.7 自1998年以來，亞洲國家的經常帳戶保持盈余狀態　　

*包括中國，香港，澳門，菲律賓，印度尼西亞，馬來西亞，韓國，新加坡，臺灣，泰國和越南。　　

資料來源：國際貨幣基金組織；國際金融統計(IFS) 數據庫；麥肯錫全球研究院資本流動數據庫。　　

在麥肯錫全球研究院基準情景下，到2012年亞洲儲備資產將達到5.1萬億美元　　

亞洲中央銀行儲備資產規模可能在未來五年中以更快的速度增長。驅動其增長的兩方面因素（即大規模經常帳戶盈余及尤其對中國而言的大規模私人資本凈流入）可能仍將持續。出口呈現穩定增長態勢，但是由于該地區的國內消費占GDP的比例相對較小，因此限制了進口。同時，外國對亞洲的投資沒有放緩的跡象。石油投資者資產組合中投資于亞洲的比例要高于傳統的機構投資者，我們預計，其財富在未來幾年中將顯著增長。亞洲中央銀行的金融影響力遠非一個暫時現象，而是將隨著時間的推移不斷增加。　　

為了給亞洲外匯儲備資產的增長情況建立模型，我們對于兩個組成部分（一國的經常帳戶盈余及其私人資本凈流入）分別進行了預測。由于歷史數據波動非常劇烈且未呈現出清楚的趨勢（圖3.8），我們使用各個國家1995-2006年的平均值來預測私人資本凈流入未來的發展態勢。　　

圖3.8 凈資本流入呈波動態勢，因此我們采用1995-2006年的平均值來預測未來的資本流入　　

*香港，韓國，馬來西亞，新加坡，臺灣。　　

**將2003-04年間的劇烈震蕩排除。　　

資料來源：麥肯錫全球研究院資本流動數據庫；BEA；麥肯錫全球研究院的分析。　　

為了預測未來經常帳戶的盈余情況，我們考慮了兩種情景。在第一種情景下，我們假設：每一國的經常帳戶盈余將以1998年到2006年間（亞洲金融危機之后各年）的復合年增長率（CAGR）繼續增長。一些國家，例如中國的隱含順差數額大得令人難以置信，因此我們將經常帳戶盈余占真實GDP的比例限制在10%。在這一情景下，七個主要亞洲國家的經常帳戶盈余從2006年的5210億美元增長到2012年的8620億美元（圖3.9）。　　

圖3.9 在“持續增長”的情景下，到2012年亞洲國家經常帳戶盈余將增長到8620億美元　　

*以2006年為基準年。　　

資料來源：麥肯錫全球研究院資本流動數據庫；環球透視；瑞士聯合銀行的亞洲經濟監測數據庫；麥肯錫全球研究院的分析。　　

在這一“持續增長”的情景下，亞洲外匯儲備到2012年將達到約7.3萬億美元（圖3.10）。到2012年僅中國的外匯儲備資產規模總額就將達到3.3萬億美元，或為其預期名義GDP的52%。日本的儲備資產規模將達到1.6萬億美元，或為該國名義GDP的25%。香港、馬來西亞、韓國和臺灣的儲備資產規模將增加到1.7萬億美元，占其累計GDP總量的64%。　　

另外一個情景是，亞洲經常帳戶盈余（由此產生了儲備資產積累）不是繼續上漲而是有所下降。這可能由于幾個原因導致。一是大范圍的全球經濟衰退抑制了美國和歐洲的消費增長，因此降低了亞洲國家的出口及外國資本流入。此外，如果亞洲國家（尤其是中國）允許其貨幣更快地升值，亞洲經常帳戶盈余將會有所收縮。如果私人資本外流有所增加，亞洲儲備資產積累也將放緩。中國最近通過為私人投資者提供更多投資于外國金融市場的機會，而使其資本帳戶自由化。如果私人資本外流增加，中央銀行儲備資產的積累速度將會放緩。　　

圖3.10在“持續增長”情景下，到2012年亞洲中央銀行儲備資產規模將達到7.3萬億美元　　

注：由于四舍五入，數字可能與加總值有出入。　　

*孟加拉共和國，柬埔寨，印度，印度尼西亞，老撾，尼泊爾，巴基斯坦，菲律賓，斯里蘭卡，泰國，越南。　　

**香港，韓國，馬來西亞，新加坡，臺灣。　　

資料來源：國際貨幣基金組織；臺灣經濟部；環球透視；瑞士聯合銀行的亞洲經濟監測數據庫；麥肯錫全球研究院跨境債權數據庫；麥肯錫全球研究院的分析。　　

我們以這一更加保守的情景作為基準情景。在該情景下，我們采用環球透視公司（Global Insight）對中國的預測值，即該國經常帳戶盈余從2006年的2370億美元下降到2012年的610億美元（圖3.11）。這意味著人民幣將升值15%，從2007年6月30日的1美元兌7.62元人民幣升高到2012年的1美元兌6.48元人民幣。在環球透視公司的預測中，日本的經常帳戶盈余保持基本穩定。我們為其他亞洲國家的經常帳戶盈余建立了模型，其結果顯示，增長將比過去更加緩慢，這一結論與環球透視公司的預測結果一致。總之，亞洲經常帳戶盈余每年將下降6%，到2012年下降到3590億美元。　　

在基準情景下，我們發現，到2012年亞洲外匯儲備仍將達到5.1萬億美元，相當于年均增長率為8.3%（圖3.12）。發生這種情況是由于私人資本凈流入將會持續，以及目前盈余規模較大的事實所致，因此，即便私人資本凈流入有所下降也意味著儲備購買在未來幾年將會繼續。中國的外匯儲備資產規模在2012年之前將增長到2.0萬億美元，或為其預計名義GDP的32%，而日本的儲備資產規模將增加到1.4萬億美元，或為其GDP的21%。　　

圖3.11 如果人民幣升值15%，中國的經常帳戶盈余到2012年將下降到610億美元　　

*麥肯錫全球研究院的預測。　　

**環球透視公司的預測；年平均值。　　

資料來源：麥肯錫全球研究院資本流動數據庫；環球透視；麥肯錫全球研究院的分析。　　

圖3.12 如果中國經常帳戶盈余下降，到2012年亞洲外匯儲備將達到5.1萬億美元　　

注：由于四舍五入，數字可能與加總值有出入。　　

*孟加拉共和國，柬埔寨，印度，印度尼西亞，老撾，尼泊爾，巴基斯坦，菲律賓， 斯里蘭卡，泰國，越南。　　

**香港，韓國，馬來西亞，新加坡，臺灣。　　

資料來源：國際貨幣基金組織；臺灣經濟部；環球透視；瑞士聯合銀行的亞洲經濟監測數據庫；麥肯錫全球研究院跨境債權數據庫；麥肯錫全球研究院的分析。　　

亞洲中央銀行將因此成為全球金融市場中更大的參與者。這將對全球金融市場及亞洲國家本身產生何種影響？　　

麥肯錫全球研究院 2007年10月 　　

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新興力量主體：石油美元、亞洲中央銀行、對沖基金以及私募股權投資基金如何塑造全球資本市場(第三章 亞洲中央銀行：審慎的巨型投資者(下)) 　　

麥肯錫全球研究院；國研網編譯 　　

發布時間:　2007-12-28　　　

亞洲中央銀行是全球流動性的一個主要來源　　

伴隨著石油美元的增長及美國和歐洲老齡化勞動力退休儲蓄的增加，亞洲中央銀行成為近年來全球金融市場中流動性增加的主要貢獻者。這對利率產生了下行的壓力，直至最近還擠壓了信貸風險價差。　　

亞洲中央銀行儲備資產對美國政府債券市場的影響尤其明顯。2006年末，估計亞洲中央銀行合計持有2萬億美元的美元資產，占其全部外匯儲備資產規模的70%（圖3.13）。這些資產中的絕大部分投資于美國國庫券和其他政府債券。我們估計，2006年底中國共有6350億美元的儲備資產投資于美國國庫券和機構債券，而僅有600億美元的儲備資產投資于美國企業債券，還有350億美元投資于美國股票和銀行存款。　　

圖3.13 亞洲中央銀行持有2萬億美元的美元資產　　

全球外匯儲備資產規模和估計的幣種結構 單位：萬億美元　　

注：對于中國的數據，我們使用不同資產類別的詳細的估計值；所有其他國家/地區的比例根據國際貨幣基金組織COFER數據庫估計的全球外匯儲備幣種組成的數據計算而得；估計2006年美元資產的比例為65%。　　

資料來源：國際貨幣基金組織；麥肯錫全球研究院的分析。　　

美國財政部和美國經濟暨商業局(Bureau of Economic and Business Affairs)對于外國官方（主要是中央銀行）對長期美國債券的凈購買情況進行跟蹤。數據清楚地顯示，大部分中央銀行所購買的儲備資產是美國政府和半官方機構債券（qusai-government）（圖3.14）。鑒于大部分外匯儲備集中于亞洲，亞洲中央銀行似乎也是如此情況。數據同時顯示，與亞洲中央銀行儲備資產的加速增長并駕齊驅，外國官方機構購買長期美國債券于2003年開始增加。外國官方機構持有的美國國庫券占美國國庫券總余額的比例從2002年的25%增長到2006年底的37%。　　

圖3.14 外國官方機構主要購買美國政府債券　　

注：由于四舍五入，數字可能與加總值有所出入。　　

資料來源：BEA，國際清算銀行；麥肯錫全球研究院的分析。　　

外國中央銀行購買美國政府債券導致了利率比其他情況下有所下降。我們估計，2006年外國中央銀行對美國政府債券的購買總量導致美國長期利率降低了130個基點，并導致美國國庫券和機構債券的利率降低了68個基點（圖3.15）。亞洲對這一影響的貢獻比例較大，其中的55個基點來自亞洲，占總量的42%（圖3.16）。在這種“亞洲效應”對利率的影響中有41個基點來自于中國的購買。　　

圖3.15外國購買美國長期證券導致利率下降了130個基點　　

* 有關方法詳見本報告末端的技術注釋。回歸系數的計算來自Warnock and Warnock,國際資本流動和美國利率，2005。　　

資料來源：美國財政部；麥肯錫全球研究院資本流動數據庫；麥肯錫全球研究院的分析。　　

圖3.16 估計亞洲中央銀行導致美國長期利率下降55個基點　　

注：由于四舍五入，數字可能與加總值有所出入。　　

*日本，馬來西亞，新加坡，韓國，臺灣。　　

**巴林，伊朗，伊拉克，阿曼，卡塔爾，沙特阿拉伯，阿聯酋。　　

***印度尼西亞，挪威，俄羅斯，委內瑞拉。　　

****盧森堡，開曼群島，瑞士，英國。　　

資料來源：美國財政部；麥肯錫全球研究院資本流動數據庫；麥肯錫全球研究院的分析。　　

利率的下降導致美國消費貸款和企業貸款快速擴張。盡管始于2007年7月的信貸市場修正表明，信貸可能變得過于寬松，但是信貸寬松也促進了近年來美國經濟的強勁增長及亞洲出口的增長。利率的下降也有助于促進全球私募股權投資基金和對沖基金的增長，兩者均采用相當多的杠桿操作以提高投資回報率。　　

儲備資產的積累為亞洲國家帶來較大的機會成本　　

盡管為全球資本市場增加了流動性，如此大規模的外匯儲備資產的積累也給亞洲國家自身帶來了成本和風險。一個潛在的成本項目來自于儲備購買的“沖銷”。因為購買外匯儲備增加了基礎貨幣，中央銀行往往通過發行政府債券來抵消掉由于購買儲備資產所增加的基礎貨幣（圖3.17）。如果沖銷債券的國內利率高于外匯儲備資產所獲得的回報，政府就產生了直接的會計成本。絕大多數亞洲國家的國內利率相當低，因此中央銀行是從其外匯儲備資產中獲利而非遭受損失（圖3.18）。　　

圖3.17 通過發行本幣債券可以對外匯儲備資產的購買進行沖銷　　

*假設：中央銀行無外幣負債及凈財富為零。　　

**嚴格來講，該等式應該為：基礎貨幣=國內凈資產+國外凈資產-凈財富　　

資料來源：麥肯錫全球研究院的分析。　　

圖3.18 由于國內利率較低，目前亞洲中央銀行沒有產生財務成本 單位：10億美元　　

*國內一年期政府債券的利率與美國一年固定期限（Constant Maturity）國庫券利率的價差。　　

資料來源：國際貨幣基金組織；臺灣經濟部；環球透視；麥肯錫全球研究院跨境債權數據庫，麥肯錫全球研究院的分析。　　

外匯儲備的過度積累也會產生社會機會成本。根據我們的計算，截止到2006年底，亞洲中央銀行持有的外匯儲備比其預防性動機所需的外匯儲備多出1.9萬億美元（根據“蓋杜蒂-格林斯潘法則” Greenspan Guidotti Rule，該準則認為外匯儲備資產應該等于短期外債）。政府或私人投資者可能將這1.9萬億美元投資于高收益領域，而非投資于低收益的外國政府債券。假設將這些資產投資于高收益資本市場投資組合或者投資于國內經濟發展可能獲得相對保守的5%的凈回報，2006年僅主要亞洲國家的機會成本就約為1000億美元，或為其GDP的1.1%（圖3.19）。未來此成本將隨著亞洲外匯儲備的增長而增加。　　

積累過多的外匯儲備也需承擔一些眾所周知的宏觀經濟風險。當中央銀行通過發行本幣資產來“沖銷”儲備資產購買時，就將面臨過于寬松的貨幣政策引發過度投資及通貨膨脹的風險。例如，中國的通貨膨脹率從去年開始已經有所上升，2007年年中達到5.6%。造成這一現象的原因在于：中央銀行擔心升息會吸引外國資本流入，因此不愿意通過大幅提高利率而抑制投資。然而，這樣會損害中國居民的利益，因為其儲蓄回報率非常之低。中央銀行可能面臨的另一風險是，如果其本幣對美元和其他主要貨幣升值則將導致資本損失。盡管這些損失可能不需要政府和納稅人承擔真實成本（估計為2萬億美元），如果美元貶值，亞洲中央銀行由于美元匯率的變化而具有很高的敞口風險，并且其銀行資產將大幅縮水。　　

圖3.19  2006年亞洲超額外匯儲備的機會成本為1000億美元，或為GDP的1.1% 單位：10億美元　　

*短期外債為外部銀行債券和國際債券之和；非銀行貿易信貸不包括其中。　　

資料來源：國際貨幣基金組織；臺灣經濟部；環球透視；麥肯錫全球研究院跨境債權數據庫；麥肯錫全球研究院的分析。　　

投資組合將更加多元化，具有承擔更高風險的潛力　　

在一定程度上，將大量儲備資產投資于相對收益率較低的政府債券的機會成本在逐步增加，亞洲中央銀行保守的投資策略正在讓位于更加多元化的投資方式。通過兩種實現方式有望增加回報率，一是在其儲備資產的投資組合內部進行多元化，二是通過創建主權財富基金來進行多元化投資。　　

美國的數據顯示，此前外國中央銀行購買美國國庫券，而作為追求高收益的信號，從2005年開始他們轉向購買其他美國政府債券，例如由Fannie Mae及Freddie Mac這樣的次級抵押貸款機構所發行的債券。此外，外國中央銀行的投資也從流動性非常好的短期債券轉向長期政府債券。鑒于亞洲持有絕大部分的全球儲備資產，亞洲中央銀行可能也是如此。如上所述，一部分中國儲備資產也投資于美國企業債券，由此仍可產生更高的收益。　　

一個更具跨越性的發展是，與那些石油輸出國做法類似（參見“主權財富基金和政府持股公司的比較”），亞洲政府開始將部分中央銀行儲備資產轉移到主權財富基金之中。新加坡政府投資公司（GIC）就是這樣一個基金。該基金成立于1981年，成立時資產管理規模估計約為1500億美元。2007年，該基金宣布其資產管理規模達到3000億美元，是其成立初期的兩倍。2005年，韓國創建了韓國投資公司（KIC）。盡管該公司目前僅具有200億美元的資產規模，2007年韓國政府宣布將新增800億美元的資產。目前中國的中國投資公司（CIC）正處于創建之中，據悉，種子資本（seed capital）的規模介于2000億到3000億美元之間。目前披露的方案顯示，未來幾年合計將有4800億美元的新增資本將被配置于亞洲主權財富基金之中（圖3.20）。這將使其資產管理規模總額達到7000億美元。　　

亞洲主權財富基金的投資組合配置情況尚未明朗。迄今為止，新加坡的GIC和南韓的KIC一直都是相對保守的投資者，GIC持有包括股票、固定收益債券、外匯、大宗商品以及另類投資等非常多元化的投資組合，KIC則將投資回報定于主要國家通貨膨脹率的區間之內。目前對于中國新成立的CIC的投資策略還存在一些爭議。2007年5月下旬，中國政府以30億美元購買了美國私募股權投資集團——黑石公司的無表決權股權。但是，一些報道顯示，CIC也將接管中央匯金投資公司的資產，中央匯金投資公司是中央銀行用于對大型銀行注資的載體，該公司可以使用其部分資金對其他銀行注資。　　

相對于傳統機構投資者，主權財富基金具有承擔更高風險以獲得更高回報的潛力。與傳統投資者不同（例如養老基金具有其必須支付的固定債務，或者共同基金具有一個多元化的投資者群體，這些投資者可以在發出通知后即刻就進行支取），主權財富基金沒有固定債務并不會面臨對投資者撤資的情況。盡管，主權財富基金有更大的余地投資于高風險-高回報領域，然而，其投資行為也因需要使其資產保值而受到限制。尤其在亞洲，主權財富基金被視為“民眾的財富”具有理性投資的信托責任。　　

圖3.20 亞洲政府計劃將4800億美元轉移到主權財富基金之中　　

*主權財富基金，或者政府投資基金。　　

**全部200億美元資產中僅有10億美元目前完全用于投資；政府意在2008年之前對全部200億美元資產進行投資。　　

資料來源：國際貨幣基金組織；GIC官方網站；韓國銀行；媒體；麥肯錫全球研究院的分析。　　

亞洲中央銀行將其投資轉向高風險領域最可能采取循序漸進的方式進行。迄今為止，亞洲中央銀行將其大量儲備資產進行投資時一直謹慎從事，以免擾動全球金融市場。此外，許多現行亞洲主權財富基金將其資產的一部分外包給外部資產管理人進行管理，中國的CIC在獲得所需的投資管理技能之前，可能也會遵循這一路徑。如果亞洲主權財富基金沿襲石油輸出國的做法，隨著時間的推移，他們會將其資產的較大比例投資于股權資產及另類資產（例如對沖基金、私募股權投資基金以及房地產）。　　

多元化投資將流動性分散至其他資產類別之中　　

亞洲中央銀行投資策略的轉移具有潛在的深遠影響。美國債券市場的“流動性紅利”將會隨著時間的推移分布到其他類別的資產之中。盡管這種轉移有可能提升美國的利率水平，然而證據顯示事實并非如此。目前中國儲備資產積累速度較快，可以在不出售美國政府債券的情況下將資產逐步轉移到CIC。根據轉移的速度，它甚至無需明顯地放慢購買美國債券的速度。　　

此外，只要繼續維持目前的匯率管理制度，亞洲投資資產仍將主要投資于美元資產。為了避免本幣對美元的快速升值，亞洲政府的選擇余地較小而只能繼續購買美元資產，一則可以通過中央銀行購買儲備資產，二則可以通過其主權財富基金進行投資。因而在短期內，我們可能會看到亞洲主權財富基金對美元資產（例如股票、高收益債券或者另類投資載體）進行投資的情況。　　

從長期來看，如果亞洲的匯率制度變得更加靈活，資產的多元化將有助于促進亞洲金融體系的發展。目前，大規模的中央銀行外匯儲備資產流入美國和歐洲的固定收益市場（流入歐洲的規模小于美國）被視為資金從亞洲國內金融市場轉移出來。亞洲的金融深度（或為國內金融資產規模占GDP的比例）一般低于美國和歐洲，在將日本和新加坡的大型金融市場排除在外的情況下尤為如此。亞洲金融市場之間的資本流動非常少（圖3.21）。亞洲主權財富基金具有促進亞洲國家之間投資明顯增加和區域內金融深化的潛力。　　

新興主權財富基金也將促進該地區金融中心的發展。例如，中國的CIC總部選擇哪個城市都會賦予該城市致力成為地區金融中心的重要優勢。不管其在哪里選址，大批資產管理人、交易商、分析師及其他金融機構都可能會相應跟隨。　　

圖3.21 亞洲金融市場一體化程度不高　　

*包括跨境股票、債券、貸款以及外國直接投資。　　

資料來源：麥肯錫全球研究院資本流動數據庫；麥肯錫全球研究院的分析。　　

亞洲主權財富基金的評價問題　　

亞洲和石油輸出國潛在的超大型主權財富基金的崛起引發了美國和歐洲決策者的擔憂。一直以來，中央銀行是外國政府債券市場上無須發出警報的被動投資者。但是，主權財富基金對外國公司進行持股（通過購買公共股權或者通過直接投資）的情況與此截然不同。有些評論員擔心，政府投資者可能有股東價值最大化以外的動機，并且可能潛在地利用其作為企業所有者的地位來尋求政治目的。例如，他們是否會以保證其本國企業可以進行有效競爭的方式來運作，或者試圖獲得新的技術？他們是否會向外國東道國政府提出補貼或減稅等要求以此來換取政治上的支持。　　

這些在全球范圍內快速增長的主權財富基金其規模、投資策略及目標的透明度相對有限，由此加劇了在這些方面的擔憂。越來越多的美國知名經濟學家和政策制定者呼吁對當前的政府投資者（包括主權財富基金和中央銀行）建立信息披露標準。觀察家們往往視挪威政府養老基金為最佳實踐案例，該基金在其網站上公布其所有的投資情況，并且明確闡明其資產配置情況和投資標準。對監管行為給出的正當理由是公共金融市場需要準確的信息進行自由地流動，以使其功能合理發揮。投資者在其投資決策中使用非經濟標準可能會扭曲其他投資者所依賴的價格信號。　　

證據顯示，到現在為止，亞洲中央銀行一直都是保守的投資者，在其將大量外匯儲備資產投資于國外市場時清楚地意識到其規模可能產生的影響。盡管他們有著單獨導致金融市場波動的潛力，卻選擇謹慎行事以使其對價格的影響最小化。沒有什么理由期待亞洲主權財富基金會與此不同。GIC已經營了將近30年，因被全球投資界視為專業和精通的投資者而受到尊重。CIC購買美國私募股權投資基金——黑石公司無表決權股權的做法表明其意在追求高收益而非管理中的話語權。　　

然而，如同許多行業在面臨不斷增加的監管威脅的情況下做法一樣，對亞洲中央銀行和亞洲主權財富基金兩者而言，提升信息披露水平都是符合其自身利益的。對于中央銀行來講，這可能包括按照幣種和金融工具對其儲備資產的構成進行公開披露，并且披露投資組合中任何擬議的變化。對于主權財富基金來講，這可能包括對其投資目標、目標資產組合、內部治理和風險管理機制等方面進行披露。許多主權財富基金聘請外部資產管理公司來運作其部分投資組合。通過顯示公平的投資關系也將有助于緩解對潛在利益沖突的擔憂。　　

對于美國和歐洲的政策制定者來講，應該保證其任何監管行為都是基于對事實的客觀評估基礎上做出的，并且對由國有企業進行的外國企業直接收購和通過多元化金融市場參與者（例如主權財富基金）所進行的投資加以區分。而后者往往通過購買股票和債券而采取被動投資策略。　　

亞洲中央銀行提高了全球流動性，并且證明自身是全球金融市場審慎和深思熟慮的參與者。即便其進行多元化投資，也沒有理由期待他們的這種風格會有所改變。主動增加其信息披露將有助于向全球投資者和決策者者表明其審慎及深思熟慮的投資風格。　　

麥肯錫全球研究院 2007年10月 　　

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新興力量主體：石油美元、亞洲中央銀行、對沖基金以及私募股權投資基金如何塑造全球資本市場(第一章 新興力量主體(上)) 　　

麥肯錫全球研究院；國研網編譯 　　

發布時間:　2007-12-03　　　

第一章 新興力量主體　　

世界資本市場正在進入全球化的一個新階段。此前長期集中于美國和歐洲等發達國家的金融財富和影響力，目前在地理分布上有所分散。金融中介的融資順序（pecking order）也在發生著變化。正如投資銀行加入到此前占主導地位的商業銀行的領域一樣，目前一種新型的另類資產管理人正在使金融格局呈現多元化態勢。　　

這一演進過程的背后是全球資本市場中影響力逐步增強的四大力量主體：石油美元投資者、亞洲中央銀行、對沖基金以及私募股權投資基金。這四股力量并非新生事物，但是其影響卻從未如此深遠。他們的資產規模自2000年起已經增長了將近2倍，2006年底總資產規模共達到8.4萬億美元。我們的研究顯示，在未來的5年中，他們的規模和影響將進一步擴大。此外，他們的增長在一定程度上會相互增強。因此，將這四者合起來考察將會有一些新的發現。　　

對沖基金和私募股權投資基金曾經最為受到媒體、監管機構和政壇的關注，然而這兩類投資者的規模遠遠小于石油輸出國的投資者和亞洲中央銀行。例如，一些預測表明，如果公開上市的話，沙特阿拉伯國家石油公司沙特Aramcao將是通用電器（General Electric）市值的兩倍。中國的中央銀行——中國人民銀行在2006年底已經積累了1.1萬億美元的儲備資產—使其成為世界第五大資產管理人，其資產管理規模占全球對沖基金業資產規模的四分之三。　　

正在崛起的四大力量主體都有其鮮明的特點。石油美元投資者和亞洲中央銀行不僅是金融市場的巨型投資者也是全球資本市場流動性的新興來源。對沖基金和私募股權投資基金是新型的金融中介，它們通過尋求與公共股票資本和債券市場的投資回報非關聯性收益來為投資者提供資產多元化的服務（圖1.1）。　　

（圖1.1）新興力量主體作為資本來源、使用者和中介的不同角色　　

　　　　新興力量主體　　

資料來源： 麥肯錫全球研究院的分析。　　

這四股力量的同時崛起并非偶然現象。相似的結構性因素促進了對沖基金和私募股權投資基金的增長，其中包括來自富裕的個人投資者，養老基金以及其他尋求高回報的機構投資者的強烈投資需求。亞洲央行和石油美元投資者也通過對這兩類基金的直接投資和間接影響促進了這兩類基金的增長，這些間接的影響是通過使大規模資本流入美國和歐洲債券市場來降低利率，并使得對沖基金和私募股權投資基金更高比率的杠桿操作成為可能。　　

這四類新興力量主體合在一起正在以特殊的方式重新塑造全球資本市場。除了亞洲中央銀行之外，這些新興參與者比傳統投資者更具長期投資視野，其代表了大型的新興流動性蓄水池(pool of liquidity)，因此也追求更高的風險和更高的收益。他們已經明顯使得投資者基礎更加多元化并且擴大了私人市場(private market)的資本供給。他們促進了金融創新，使得風險價差更加有效并且將流動性分散到亞洲和其他新興市場。　　

在很大程度上，新興力量主體的崛起可以視為是一種積極的進步，但是，這些新興力量主體的崛起也產生了新的風險。亞洲中央銀行和石油美元投資者所提供的大規模流動性可能導致在一些市場上形成資產價格泡沫。兩類投資主體的國家之間的聯系增大了政治考慮影響其投資決策的可能性。對沖基金通過其在不同資產級別之間復雜的和高比率的杠桿操作，以及通過銀行對其大規模的敞口風險，可能會導致系統性風險。因為私募股權投資基金可以普遍地使用債務并能從銀行挖掘條件寬松的貸款合同，也可能會增加金融市場的信貸風險。　　

由于這些參與者絕大多數是由私人和政府部門運作，因此相對透明度不高，鑒于缺乏這些參與者的相關信息，使得對于他們的關注度有所提高。我們的研究提供了一些新的事實和分析，以期為討論這一問題奠定基礎。在本報告的第一章中，我們對于四大新興力量主體的共同影響進行評估。　　

新興力量主體的資產規模超過8.4萬億美元　　

這四大新興力量主體其實比人們所了解的更加具有影響力。其合計資產規模從2000年的僅3.2萬億美元增長到2006年的大約8.7萬億到9萬億美元（圖1.2）。除去他們之間資產的重疊部分，其合計總資產規模達到8.4萬億到8.7萬億美元。這相當于2006年底全球金融資產總額的5%（167萬億美元）。盡管這四者的合計資產規模僅相當于全球養老基金和共同基金資產規模的40%，然而其增長率卻為后兩者的兩到三倍。　　

我們對于這四者的合計規模以及潛在影響進行考察。盡管公共對其監督較多，目前私募股權投資基金仍然是四者中最小的一方，資產管理規模為7100億美元（參見“認識新興力量主體”）。相對而言，石油美元投資者則擁有5倍的資產規模，我們估計應該在3.4到3.8萬億美元之間。2007年中對沖基金資產管理規模達到1.7萬億美元，比起亞洲中央銀行或者石油美元來較小。但是如果考慮到對沖基金的杠桿效應，其對于金融市場的總投資可望高達6萬億美元，這將使得其成為四者中的最強力量。　　

圖1.2 新興力量主體規模巨大而且增長迅速　　

*增長率是基于報告給國際貨幣基金組織的數據計算而得（2006年預測值為2.5萬億美元，不包括阿聯酋和卡塔爾）。　　

資料來源：對沖基金研究；風險經濟公司；PE Analyst；倫敦國際金融服務局（IFSL）；麥肯錫全球研究院的分析。　　

新興力量中的每一單獨的投資主體都具有巨大的金融影響力。例如，石油美元和亞洲中央銀行的資產規模均大于全球最大的資產管理公司，巴克萊全球投資者（Barclays Global Investors）（圖1.3）。全球十大上市公司和私人公司中的六個是石油美元國家的國有石油生產企業（圖1.4）。名列前茅的私募股權投資基金和對沖基金也具有顯著的市場影響力。一些預測表明， Kohlberg Kravis Robers & Co.(KKR) 以及凱雷集團(Carlyle Group)，如果這兩家最大的私募股權投資基金公開上市的話，可以輕松地躋身于世界100強（上市公司和私人公司）之列。摩根大通（JP Morgan），高橋資本管理公司（Highbridge）,高盛資產管理公司， 以及Bridgewater Associates，這三家最大的對沖基金各自的資產管理規模都介于320億至350億美元之間，我們的預測顯示，這三家對沖基金在計算杠桿效應之后的總投資規模可能超過1000億美元。　　

圖1.3 石油美元和亞洲中央銀行均大于世界最大的資產管理公司　　

　　　　新興力量主體　　

新興力量主體的資產管理規模  2006年預測值   萬億美元　　

新興力量主體   十大資產管理公司*　　

* 使用從2004年到2005年的歷史增長率，用資產管理公司2005年的資產規模外推2006年的預測值；新興參與者的資產規模為2006年的實際值。　　

資料來源：World IPE ranking; 摩根士丹利; 麥肯錫全球研究院的分析。　　

圖1.4 全球10強公司中的六家來自中東和亞洲的私人或國有石油公司　　

2005年12月十大上市和私人公司的規模 （單位：10億美元）　　

　　　　上市公司　　

　　　　私人公司　　

資料來源：Research Insight；金融時報和麥肯錫；The FT Non-Public 150；麥肯錫全球研究院的分析。　　

新興力量主體的資產規模在2012年之前可望增長到15.2萬億美元　　

四股新興力量的出現并非是一個會在利率水平上升或者石油價格下跌之時消失的暫時現象。2007年8月，信貸市場明顯收緊，幾個大型對沖基金遭受大規模損失而需要重新籌集資金，由此使得進行私募股權交易的資金枯竭。然而，驅動這四股力量的因素至少將在未來的5年中得以持續，即便在保守假設的情況下，我們的研究顯示，所有的新興力量主體在未來幾年中的規模和影響都將會不斷增加。　　

我們先來考察亞洲中央銀行。其儲備資產的快速增長是由于其經常帳戶盈余的增長以及旨在防止其貨幣快速升值的匯率政策。一個相對保守的假設是：中國的經常帳戶盈余將會顯著下降，從2006年的1800億美元下降到2012年的610億美元，日本的經常帳戶盈余保持不變，亞洲的外匯儲備在2012年之前將增加到5.1萬億美元（圖5.1）。如果我們假設亞洲的經常帳戶盈余繼續以2000年至2006年間的速度擴張（在一定范圍內），外匯儲備在2012年之前將達到7.3萬億美元。　　

圖1.5甚至在MGI相對保守的基準情形下進行預測，新興力量主體的資產規模也會顯著增長 　　

單位：萬億美元　　

2006年　 　　　2012年基準情景 　　　　2021年持續增長　 　　　　　

注：每一情景的假設參見報告正文。　　

資料來源：麥肯錫全球研究院的分析。　　

即便石油價格降低到每桶30美元以下，嚴重受到石油價格影響的石油美元資產也將繼續顯著增長。麥肯錫全球研究院在對全球能源需求的研究中假設基期情景的石油價格為每桶50美元，在這一情況下，我們的計算顯示石油美元外國金融資產每年將增長3890億美元，每天的增長超過10億美元，到2012年總資產規模達到5.9萬億美元。以2007年8月每桶79美元的價格來計算，石油美元外國資產每天將增長20億美元，到2012年總資產規模達到6.9萬億美元。　　

預測對沖基金和私募股權投資基金未來的資產規模則存在更多的不確定性。假設限制其增長的監管條件沒有變化，投資者需求將是最重要的影響因素。目前的證據大體表明，投資者對于對沖基金和私募股權投資基金的需求將會在未來幾年繼續存在。我們的這一判斷基于如下推斷，即預計高凈值投資者（high-net-worth investors）的財富持續增長，機構投資者傾向于在其投資組合之中增加對沖基金和私募股權投資基金的比例。最近的一份調查顯示，全球養老基金正在計劃將其投資組合中對沖基金的比例從6%增加到8%-9%，而且其對私募股權投資基金的配置比例也在增加。即便投資者配置比例維持不變，由于機構資產規模的不斷增長，流入對沖基金和私募股權投資基金的資本仍將增加。　　

從另一方面來講，如果對沖基金和私募股權投資基金在未來幾年的回報較低（可能是由于利率水平較高），投資者會更加不情愿支付這兩種基金所收取的高額管理費。此外，始于2007年中期的金融市場動蕩將可能導致這兩個行業的輕度衰退, 這是由于某些基金以幸存憑借的是運氣和杠桿操作，而不是與眾不同的技巧。 　　

我們在基準條件情景下假設：對沖基金和私募股權投資基金以低于在過去五年中所見的增長速度增長。然而，這仍然能使對沖基金的資產規模在2012年達到3.5萬億美元--意味著通過杠桿效應資產規模將達到9萬億美元和12萬億美元，私募股權投資基金的資產規模則增加到1.4萬億美元。　　

在我們的基準情景下（圖1.6），四大新興力量主體的合計資產規模在2012年之前將達到15.9萬億美元，復合年增長率為10.6%，顯著地低于2000-2006年間的18.1%的增長率。然而，如果繼續保持此前的增長率，這些力量主體的合計資產規模將達到21.4萬億美元，屆時將超過全球養老基金資產規模的三分之二。扣除四者之間資產重疊的部分，其合計資產規模將在15.2至20.7萬億美元之間。然而，資產規模不是這四者唯一的重要特征。　　

圖1.6 新興力量主體的資產規模在2012年之前將達到15.2萬億美元　　

國際投資者資產/資產管理規模     2012年預測值    萬億美元　　

基準情景 　　　　持續增長情景　 　　　　　

*石油價格為50美元每桶。如果石油價格下降到30美元每桶，2012年石油美元外國資產將增長到4.8萬億美元。　　

**石油價格為70美元每桶。　　

資料來源：對沖基金研究；風險經濟公司；PE Analyst；倫敦國際金融服務局（IFSL）的預測；Hennessee 集團數據；麥肯錫全球研究院跨境債權數據庫；麥肯錫全球研究院的分析。 　　

麥肯錫全球研究院 2007年10月 　　

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新興力量主體：石油美元、亞洲中央銀行、對沖基金以及私募股權投資基金如何塑造全球資本市場((第一章 新興力量主體(下)) 　　

麥肯錫全球研究院；國研網編譯 　　

發布時間:　2007-12-03　　　

   新興力量主體具有長期投資理念并且可以承擔更高的風險　　

這四股力量共同覆蓋了較為寬泛的投資領域（圖1.7）。亞洲中央銀行著重投資于美國的固定收益市場，石油美元投資者則將其投資組合的重點投資于全球股票，另類資產（例如私募股權投資基金和對沖基金等）以及新興市場。對沖基金往往是非常活躍的交易商以及衍生和合成產品的重要使用者。而私募股權投資基金在私人資本市場上主要采取長期購買以及持有的操作方式。因此新興力量主體很大程度上將全球投資者基礎進行多元化，這將提高市場效率以及降低波動性。　　

圖1.7新興力量主體共同覆蓋了廣泛的投資者類型（從非常保守的投資者到承擔高風險投資者）　　

資料來源：麥肯錫全球研究院的分析。　　

從各自所追求的不同投資風格來看，這四類主體具有一個相同之處：即都比傳統投資者具有更長期的投資理念，由此使其得以追求更高的投資回報（圖1.8）。亞洲中央銀行和石油美元投資者不是金融中介，因此沒有負債，不用象養老基金和保險公司那樣需要產生現金流。與共同基金所不同的是，他們沒有那些可以臨時撤回資本的股東。盡管對沖基金和私募股權投資基金必須擁有足夠的流動性以滿足投資者撤回資金的需求，但是其個人投資者的數目要遠遠少于養老基金和共同基金。對沖基金也通過在初始投資之后使用投資者“鎖定”期以及投資者需要提前通知才可以撤回資金等措施，避免受到投資者倉促贖回的負面影響。私募股權投資基金則需要投資者在基金的期限內作出承諾，而承諾往往是三到五年的時間。　　

總體上看，所有四股力量都擁有長期投資資本，因此在尋求更高回報的時候具有承擔更高風險的潛力。對沖基金和私募股權投資基金已經在其投資策略和通過使用杠桿操作來增加回報兩方面開始利用這一有利條件。石油美元投資者是一個多元化的投資群體，并非所有投資者都認識到這一潛力。一些私人石油投資者和主權財富基金的投資組合配置策略比傳統投資者（例如養老基金）更加激進，而其他投資者的投資策略則相對保守。亞洲中央銀行目前仍然處于非常保守的投資者陣營之中。　　

圖1.8 新興參與者具有長期投資理念使高風險投資策略成為可能　　

不同參與者的可能投資期限　　

*盡管亞洲中央銀行需要將其資產的一部分投資于無風險證券。　　

資料來源：麥肯錫全球研究院的分析。　　

但是證據顯示，這四類參與者正在轉向更大的冒險投資。例如，亞洲政府計劃將4800億美元的儲備資產轉向主權財富基金以期在不同的資產級別之間進行多元化投資。中國在該領域的第一筆投資是以30億美元購買美國私募股權基金公司黑石集團的股權。甚至連亞洲中央銀行的儲備資產也被認為轉移到風險稍高的投資領域——從短期美國政府債券轉移到長期政府債券和美國抵押機構、Fannie Mae 和Freddie Mac所發行的債券。　　

在石油美元投資者中，一些傳統上較為保守的石油輸出國主權財富基金和政府投資者正在將更多的資本配置于股權投資和高風險債券。例如，挪威政府3000億美元的養老基金計劃將其投資組合中投資于股權資產的比例從目前的40%提高到60%，從而降低其對于固定收益債券的投資比例。更為激進的主權財富基金和私人財富石油投資者正在增加其對于另類資產例如房地產、私募股權基金、對沖基金和新興市場投資的配置比例。　　

從其自身角度來看，對沖基金在不斷地尋求永久性的資金來源，例如通過首次公開募集（IPO）來增強其承擔高風險，以及不被迫出售資產即可承受市場下跌的能力。對沖基金往往是高風險層級的抵押貸款憑證（CLO）和抵押債務憑證（CDO）的大型投資者；同時也正在通過持有缺乏流動性的資產，例如石油設備來尋求更高回報。私募股權投資基金也開始為其投資者提供共同投資的機會，這些機會使得這些投資者可以收購更大規模的企業。　　

所有這些變化之中，總體的前景是四大力量主體的投資策略正更加趨于多元化和追求高風險。在追求高收益的過程中，他們共同將風險-收益邊界向外拓展。同時他們也開始跨入相互之間的投資領域（圖1.9）。對沖基金開始購買公司，而私募股權基金開始將投資范圍擴展到其他類型的投資基金。亞洲中央銀行開始模仿石油輸出國主權財富基金，而石油輸出國正在創造更為復雜的投資工具，例如私募股權投資基金。鑒于新興力量主體的投資策略和投資目標缺乏透明度，這一多元化過程將使得他們的行為對于其他投資者和監管部門更加不透明，這或許更加值得關注。 　　

圖1.9新興力量主體的投資策略正在擴張　　

資料來源：麥肯錫全球研究院的分析。　　

   新興主體增加流動性——但是可能導致資產泡沫的形成 　　

近年來利率的降低和風險價差的收窄使得許多觀察家認為似乎出現了“全球儲蓄過剩”，即金融市場流動性顯著增加。石油美元和亞洲中央銀行所提供的新增資本是導致這一現象的部分原因（圖1.10）。　　

自從2002年起，石油價格增長了兩倍，這在效果上類似于對全球消費者征稅。消費者所支付價格增量的很大一部分轉變成了石油輸出國投資者的投資基金和私人投資組合。這些基金的絕大部分流入到全球金融市場。對于亞洲中央銀行來講，他們將原本流入當地銀行體系和股票市場的本國國內儲蓄投資于美國和歐洲的政府債券市場。盡管這些趨勢沒有相應地使世界儲蓄率有所提高，但是卻增加了國際金融市場的資本供應。　　

這些新增流動性顯著地降低了固定收益市場的利率。我們預計，美國債券的外國凈購買總額已經使長期利率降低了大約130個基點，其中75個基點可以歸因于石油輸出國以及亞洲中央銀行（圖1.11）。　　

圖 1.10 經常帳戶盈余增長而全球利率下降　　

*中國，香港，日本，韓國，馬來西亞，新加坡，臺灣。　　

資料來源：麥肯錫全球研究院資本流動數據庫；Dealogic。　　

圖1.11 亞洲中央銀行和石油美元資金流入美國債券市場導致利率水平大約下降了75個基點　　

外國購買美國長期債券對于美國長期利率的預計影響 基點　　

注：數字由于四舍五入而與加總值有所出入。　　

* 日本，馬來西亞，新加坡，韓國，臺灣。　　

** 巴林，伊朗，伊拉克，科威特，阿曼，卡塔爾，沙特阿拉伯，阿聯酋。　　

*** 印度尼西亞，挪威，俄羅斯，委內瑞拉　　

**** 盧森堡，開曼群島，瑞士，英國。　　

資料來源：美國財政部，麥肯錫全球研究院資本流動數據庫，麥肯錫全球研究院的分析。　　

四類市場參與者也通過其他途徑增加流動性。對沖基金占信用衍生品市場三分之一的份額，正如我們所注意到的，他們是CDO和CLO的主要購買者。這就使得銀行可以將信用風險從其資產負債表上轉移到對沖基金，由此銀行得以比其他情況下發起更多的貸款。對沖基金也通過其較高的交易量來增加市場流動性。我們的計算顯示，對沖基金交易量占美國和英國的股票和債券市場交易量的30%到50%，在一些其他資產級別（例如新興市場債券市場）中甚至占有更高的比例。對沖基金與石油美元投資者一起共同刺激了衍生品市場的增長。　　

但是否所有這些流動性對于全球市場都是有益的呢？一方面，高流動性拓寬了全球企業和其他借款人的融資途徑，并且降低了他們的融資成本。由此所導致的新增投資和消費可能成為過去五年經濟強勁增長的驅動因素之一。此外，從衍生產品中獲得額外的流動性使得許多投資者可以更有效率地進行風險分散。　　

另一方面，流動性的增加可能也會對資產價格產生一種類似通貨膨脹的效果，并且使過度放貸成為可能。我們的研究沒有找到多少有關公共股權市場出現資產泡沫的證據，在公共股權市場上估值的增加很大程度上反映了企業盈利能力的增加。美國和日本的上市公司的市盈率（price-earnings ratio）近幾年實際上有所下降，而歐洲上市公司的市盈率僅略有提高（圖1.12）。　　

圖1.12 隨著股票市場的猛漲市盈率有所下降　　

*該年的市場換手率。　　

資料來源：Datastream; 麥肯錫全球研究院金融股票數據庫；麥肯錫全球研究院的分析。　　

對于缺乏流動性的資產市場（例如房地產市場）的關注往往更加有道理。《經濟學家》信息部（Economist Intelligence Unit）的研究顯示，在2000年至2005年間發達國家房地產價值增加了30萬億美元，遠遠超出GDP的增長幅度。石油美元投資者成了一些市場中房地產的大型購買者。更為重要的是，通過在降低利率和縮窄信用風險價差方面所起的關鍵作用，石油美元和亞洲中央銀行間接地推動了價格的增長。在杠桿收購市場，企業的收購價格已經在過去五年中穩步上升。歐洲和美國的平均收購價格占盈利的比率已經自2002年起開始上升（圖1.13）。這些比率的上升表明了更多投資資本追逐有限的投資機會所產生的通貨膨脹效果。　　

圖1.13 杠桿收購的收購價格隨著競爭的增加而增長　　

平均收購價格/經過調整的EBITDA* 倍數　　

LBOs >5億美元，包括費用/成本　　

*扣除利息、稅項、折舊及攤銷前盈利。　　

資料來源：標準普爾的并購統計；麥肯錫全球研究院的分析。　　

為私人資本市場注入新鮮活力　　

四類新興力量主體也是促進另一個充滿活力的市場（即私人資本市場）發展的引領者。與傳統投資者將其絕大部分資金投資于公開交易的證券有所不同，石油美元、私人股權投資基金以及對沖基金則更多地活躍于私人市場來進行資金融通。私募股權投資基金是這方面最為明顯的一個例證，私募股權投資基金是向數目相對較少的投資者進行資金私募，用以購買公司并且使這些公司從公開股票交易所摘牌。但是對沖基金也開始購買公司，或是獲得公司的私人股權。一些石油美元投資者也在積極地購買公司、房地產和藝術品。由沙特王子Alwaleed Bib Talal Alsaud持有部分股份的沙特王國控股公司（Kingdom Holding Corporation），沙特的一家大集團，已經收購了私人企業以及一些市值上百億美元的全球上市公司的大部分股權。甚至連亞洲中央銀行也可能較為審慎地介入私人投資領域，我們也看到中國的中國投資公司（CIC）最近以30億美元購買了一家私募股權基金公司——黑石公司的無表決權股權。 　　

私募基金中的新增流動性來自于眾多的公司，這些公司是從主要股票交易所摘牌的企業。近幾年，全球“公轉私”交易規模已經超過了全球IPO規模（圖 1.14）。同樣地，盡管私募股權的規模仍然非常小，2006年為74億美元，自2002年起以60%的年平均增長率增長，而股票市場首次公開招募的增長速度則相對溫和，為17%。私募債券以每年26%的幅度增長，超過了公共企業債券發行和杠桿貸款市場的增長率，這兩個市場均以每年15%的幅度增長（圖 1.15）。私人資本正在逐步成為公共資本的替代品。　　

圖1.14 私人資本不斷增加的證據，“公轉私”交易的規模近來已超過了IPO的規模　　

全球IPO和“公轉私”交易量*   單位：10億美元　　

*定義為目標公司是上市公司，收購方不是上市公司，收購方最終持股比例>=90%；不包括資產互換。　　

資料來源：Dealogic; 麥肯錫全球研究院的分析。　　

私人資本來源的增加擴大了公司的融資渠道，使得新的公司治理模式成為可能。相對于公共股東專注于季度盈利狀況而言，私人投資者或能夠容忍一些公司進行更長期限的投資和重組。因此私人資本的出現是公共股權和債券市場的一個重要補充，或將標志著金融體系的發展進入了一個新階段。　　

更加富于激進主義色彩將是投資的特點　　

除亞洲中央銀行之外，新興力量主體正在逐步增強其影響力以迫使其所擁有的企業在治理、管理和業績等方面進行改進。私募股權投資基金通過其在董事會的席位在企業管理中擁有直接的話語權。一些石油美元投資者也追求更為激進的投資策略。中東的政府投資基金正在設立專業的投資工具以期采用私募股權投資基金的活躍的交易風格進行直接投資。這些新基金包括Abu Dhabi’s Mubadala基金、Dubai國際資本以及Dubai’s Istithmar。對沖基金也開始敦促其所投資的公司進行變革。　　

圖1.15 私募股票和債務融資正在增加　　

*證券的直接私募到限制經驗豐富的投資者（保險公司，養老基金，夾層基金（Mezzanine Fund），股票基金，信托公司）的個數；交易往往由一個銀行作為中介來組織和執行。　　

資料來源：Dealogic, 麥肯錫全球研究院的分析。　　

尤其是對于私募股權投資基金而言，激進主義增加的證據是其大幅提高公司業績和生產率。例如，麥肯錫公司在一個60項杠桿收購的研究中發現，三分之二的公司的業績有所改善，經過風險調整后的交易回報是行業平均業績的兩倍。另外一個研究發現，私募股權所擁有的公司，這些公司其后在公共股票市場（被認為是“反向杠桿收購”）上重新上市，其業績水平要好于行業平均水平。至少一個研究也發現，對沖基金活躍的交易行為持續地提高了股票價格并且提升了目標公司的業績。　　

但是判斷私募股權投資公司以及激進的對沖基金是否可以持續地提升企業的業績還需要做進一步深入的研究。如果確實如此，這無疑將對于其他公司產生波及效應。我們發現的一些證據表明，為了應對私募股權投資基金和激進的對沖基金的崛起，更多的公司開始密切關注業績表現并且重新思考其應對策略，而其中對對沖基金的關注程度要小于私募股權投資基金。最為積極的影響是，具有激進主義色彩的四類力量主體可能會對新的一波企業生產力的提高起到貢獻作用。　　

將流動性分散到亞洲和新興市場　　

隨著新興力量主體影響力的增強，他們將不斷地將流動性分散到亞洲、中東、北非和其他新興市場，由此可能會加速這些地區金融體系的發展。　　

相比美國和歐洲的零售和機構投資者，石油美元投資者已經將其投資中的更大比例配置于新興市場。例如，亞洲自2002年起獲得來自海灣合作組織（GCC）新投資的十分之一，而其他中東和北非國家獲得了另外的十分之一。為了尋求高回報，這一比例可能在未來幾年有所增長。我們預計，在GCC和亞洲國家之間的跨境資本流動將從目前的每年150億美元增長到2020年的每年2900億美元。這可能最終導致亞洲金融市場更快的發展和金融深度的不斷深化，這是因為流動性的增加降低了風險溢酬并且使得更多的企業可以通過債務和股權資本進行融資。　　

亞洲中央銀行的儲備資產向主權財富基金的轉移可能也推動了亞洲區域內投資的不斷增加。例如，不管中國選擇哪個城市作為其新的政府投資公司的總部，該城市成為區域金融中心的努力將會受到巨大的推動，因為大批其他資產管理人、交易商、分析師和其他金融機構將匯集于新公司的周圍。從長期來看，如果亞洲的匯率制度更加靈活，由此可以降低購買美元資產的需求，隨著時間的推移，亞洲主權財富基金將會擁有更大的自由度以把更多的投資配置于本國境內。目前，巨額儲備資產從亞洲國內金融市場中轉移出來，流入到美國和歐洲的固定收益市場，而流入歐洲的資金量相對于美國要少。 　　

隨著美國和歐洲市場的競爭不斷加劇，對沖基金和私募股權投資基金正在加大其在全球范圍內尋找新的投資機會的力度。專注投資于新興市場的私募股權投資基金2006年在世界范圍內籌集到超過330億美元的資金，超過其2004年籌資額的5倍。亞洲市場（例如南韓、中國和印度）對此起到重要作用，約占上述330億美元的60%。　　

隨著這四類新興力量主體規模的繼續增長以及影響力的不斷擴大，美國和歐洲之外的金融市場將不斷地從中受益。　　

新興力量主體同時也會帶來風險　　

石油投資者、亞洲中央銀行、對沖基金和私募股權投資公司的崛起為全球金融體系注入了許多積極因素，從而使得金融格局變得豐富而且復雜。但是這些投資主體不斷增加的影響力也可能會擴大風險。除了高流動性可能產生通貨膨脹之外，還有幾個極為重要的問題值得關注。　　

國有投資者的非經濟動機。美國和歐洲的決策者越來越關注一個問題，即亞洲和石油輸出國的主權財富基金的政府之間的聯系可能扭曲其投資動機。他們擔心投資不僅僅追求商業回報，他們與政府之間的關系可能在其投資中引入政治因素或者重商主義的問題。這可能扭曲市場信號并且妨礙其他投資者進行理性決策，同時也會使其自身的業績受到負面影響。　　

但是，公眾往往混淆亞洲和其他石油輸出國的中央銀行、主權財富基金和國有公司的投資領域，其實這些投資主體的投資領域是非常不同的。目前公共最為關注的問題集中于國有公司，例如迪拜世界港口和中國海洋石油公司（CNOOC）意向直接投資領域。與此相反，主權財富基金和中央銀行通常被動地投資于一個包括公債和股票的多元化的投資組合。證據顯示，他們往往通過外部中介來審慎地進行投資。盡管亞洲中央銀行的投資行為可能驚擾市場或者導致價格波動，但是他們謹慎行事以避免上述情況的發生。石油主權財富基金的大部分投資是通過專業的外部資產管理人非常慎重地進行，這種安排使得石油主權財富基金與其持股公司之間形成對等的關系。　　

展望未來，有跡象顯示，一些主權財富基金正更加直接投資于全球金融市場。他們之所以這樣做是因為這些主體可能認為通過主動地披露更多的有關其戰略、內部治理和風險管理方面的信息以應對公眾的關注是值得嘗試的舉措。　　

來自對沖基金的系統風險。規模巨大、交易策略復雜以及杠桿比率較高使得對沖基金導致全球金融市場發生動蕩的可能性有所增加。1998年，對沖基金長期資本管理公司（LTCM）遭受災難性的損失導致紐約聯邦儲備銀行協調幾家大銀行以36億美元對該基金進行財政援助。聯儲對其行為的解釋是，該基金的倒閉可能會導致金融市場系統性失靈。2007年上半年，由于美國次級抵押貸款危機及其所導致的債券和股票市場的動蕩，使得許多小型和中型基金破產，同時數家市值數十億美元的大型對沖基金遭受非常嚴重的損失。對沖基金是否會觸發更為廣泛的全球資本市場危機的問題再一次被提出。　　

對沖基金導致系統性風險有兩個來源：銀行對其的大規模敞口風險及其可能在不相關資產級別之間產生傳染效應。如果幾家大型對沖基金被迫同時對其頭寸進行平倉，資產價格可能直線下降，銀行可能遭受重大損失。我們的研究表明，在過去的十年中，對沖基金業的發展已經使得這些風險有所降低，但是當然這些風險并沒有消除。首先，對沖基金經理已經采取了更為多元化的交易策略以減少“羊群行為”。在2007年中期的次級抵押貸款危機之中，許多數量股權套利基金同時在短期內損失了其價值的相當大的比例，表明他們的交易策略和模型并沒有表面上那么多元化。然而，其他對沖基金在次貸危機中明顯獲利。截止到2007年9月，得益于資產市場價格下降，一些最大的“數量分析型基金”（例如Renaissance 以及DE Shaw）籌集資金以提供給大型新的基金。對沖基金業內的多元化態勢并沒有使單個投資者免遭損失，但是卻可以降低出現大范圍市場暴跌的可能性。　　

此外，銀行對其風險評估和監控系統進行了改進，我們的分析表明，大型銀行持有合理水平的抵押品以及權益資產以覆蓋其對沖基金敞口風險。一些大型對沖基金也開始提高在公共股票市場和債券市場中的永久性資本，這將提高其在市場暴跌的情況不至于被迫出售的能力。這些基金可能會在2007年風波中得以幸存，而一些小型而且具有較高杠桿比率的基金將會倒閉，因為這些基金依賴的是運氣而非技能。對沖基金交易活動所導致的系統性風險還沒有明顯地消除，但是該行業的這一風險有逐步下降的趨勢。　　

來自私募股權投資基金的信用風險。私募股權投資基金大量地使用債務或將增加金融市場的信貸風險。私募股權投資基金在收購中杠桿操作確實有所增加，而且這些基金也的確在利用其逐步增加的影響力從銀行獲得條件較為寬松的貸款合同。然而，我們的分析表明，僅僅是私募股權投資基金發生違約不可能對金融市場產生廣泛的影響。私募股權投資基金僅占美國和歐洲總體企業借貸市場規模11%。即便私募股權投資基金的違約率比歷史高點升高50個百分點的時候，其損失額也僅為2006年發放的美國銀團貸款的7%。此外，私募股權投資基金往往收購穩定行業的具有較強現金流的公司，由此限制了經濟衰退對于其業績的影響。　　

對于新興力量主體出現的擔憂是十分現實的：他們的交易活動可能對全球金融體系和世界經濟產生負面影響。這些風險應該在未來幾年內受到監控。然而，目前一些證據為我們提供了一些樂觀的理由，即目前公眾的大肆宣傳和焦慮與這些新興力量主體的實際情況并不相符。　　

減少新金融格局下的不確定性　　

市場高度焦慮總是伴隨著金融市場重大發展的時期。然而，新興主體以及政策制定者都可采取一些有益的措施以緩解向新金融格局轉變過程中受到的影響。　　

中央銀行和亞洲及石油輸出國的主權財富基金可以主動增加信息披露以緩解公眾對于其投資動機的憂慮。例如，中央銀行可以提供有關其儲備資產中幣種和金融工具的更多信息，以及提供任何有關改變這些組合的計劃。主權財富基金可以公布更多有關其投資策略、目標投資組合配置，以及其內部治理和風險控制過程等方面的信息。挪威政府養老基金就是這方面的一個樣本。通過公開闡明其投資目標，主權財富基金可以緩解人們對于政治因素在其投資決策中起到一定作用的憂慮，并且減少監管者將這些事情自行處理的可能性。許多基金將部分投資組合交予外部資產經理人進行管理，由此也顯示了其對于回報的關注，并且消除了其投資的公司可能受到的政治影響。　　

政策制定者應該保證其任何決策都基于對事實進行客觀的評估，尤其對于美國和歐洲的政策制定者更是如此，他們目前正在針對外國政府投資者醞釀一個監管層面的應對措施。例如，了解國有企業和多元化金融市場投資者（例如主權財富基金）進行企業收購之間的差別是有益的。主權財富基金往往不直接投資于企業而是投資于一個多元化的公共股權和債券市場的投資組合，以及諸如對沖基金、私募股權投資資金和房地產等其他另類投資工具。　　

對于對沖基金和私募股權投資基金所產生的風險，盡管透明度的問題往往引起公眾的討論，但其挑戰并不主要在于此，而是在于確保銀行提供足夠的保護以抵御風險的問題。銀行既需要相應的工具也需要足夠的動機來準確地度量和監控其對于對沖基金和私募股權投資基金的敞口風險，并且維持足夠的資本和抵押品來應對這些風險。目前對于來自CDO和CLO的風險進行評估并不容易，這是由于這些產品缺乏流動性，因此需要更好的技術來對這些風險進行評估。　　

此外，隨著信用衍生品和抵押債務憑證的不斷增長，在許多情況下銀行可以將其從較差的貸款承銷的后果中解脫出來。監管當局應該找到如何保證所有借款人的貸款標準都不放松的方式，甚至是在銀行努力成為貸款發起人的過程中沒有用于應對長期貸款的風險資本的情況下也應如此。　　

石油美元、亞洲中央銀行、對沖基金以及私募股權投資基金正對全球資本市場產生重大影響。我們的分析表明，在未來幾年中，這些市場主體可能持續增長并且對金融市場的動態影響也會不斷增加。在其后的章節中，我們將依此逐一分析這些新興力量主體，考察其當前的影響，并分析其在未來若干年中可能擔當的角色。