麥肯錫全球研究院；國研網編譯 　　

發布時間:　2008-03-06　　　

盡管私募股權投資基金被認為是在四股崛起的新興力量中規模最小的一個，但卻是其中最有爭議的參與者。但是，規模無法衡量其影響力。私募股權投資基金正在開創企業治理的新模式，并給所有企業帶來壓力。私募股權投資基金對大型上市公司進行的收購引起了大大小小企業的關注。例如，對能源巨頭TXU公司450億美元的收購、對醫療公司HCA330億美元的收購，就更不必提目前懸而未決的克萊斯勒交易案了。在未來幾年中，隨著該行業的不斷增長和發育成熟，其對公共市場的影響也會不斷增加。　　

然而，在廣泛的宣傳中，有關私募股權投資基金所產生的影響這方面的事實較為匱乏。自2000年以來，私募股權投資基金的資產管理規模已經增加了2.5倍，2006年底，該行業資產規模超過7000億美元。但就資產管理規模而言，即使私募股權投資基金現在也僅為全球對沖基金的一半，且小于最大的石油美元基金——阿布扎比（Abu Dhabi）投資局。此外，其增長速度比對沖基金或石油美元投資者都更為緩慢（圖5.1）。盡管私募股權投資基金在并購（M & A）市場中的份額不斷增加,但私募股權投資基金所持有的公司的價值僅占美國股票市場上市公司市值的5%。　　

盡管如此，私募股權投資基金的影響力要大于其規模所對應的影響力。它更加關注企業的長期業績、利用高負債來實現更加激進的財務目標以及采取長期投資理念使企業進行徹底的（root and branch）改組成為可能，私募股權投資基金通過上述方式促使企業的治理結構發生變革，從而為私有公司引入新鮮活力。隨著收購速度的加快，私募股權投資基金正在促使上市公司重新思考其對債務和股權的態度，并且重新制定增長戰略。　　

圖5.1 私募股權投資基金的規模在四大新興力量中最小　　

*增長率是基于2006年報告給國際貨幣基金組織的估計數據（2.5萬億美元）計算而得。　　

資料來源：倫敦國際金融服務局(IFSL)；風險經濟公司(Venture Economic)；對沖基金研究；麥肯錫全球研究院的分析。　　

但是私募股權投資基金也可能會導致金融市場的風險有所放大。杠桿收購基金（Leveraged buyout funds LBOs）推動了高收益債券（高收益債券是目前企業收購交易中受到青睞的融資形式）的快速增長，而且，杠桿收購基金也一直利用其不斷增加的影響力從銀行獲取條件寬松的貸款合同。這種情況可能會增加信貸風險，但是我們的分析顯示，僅僅是私募股權投資基金的違約率不太可能對金融市場產生廣泛的影響。此外，私募股權投資基金傾向于投資相對穩定的企業，因此把經濟衰退對其業績的影響限制在一定范圍之內，并且使企業能夠以較高的債務水平進行融資。　　

2007年10月份媒體的報道顯示，信貸市場急劇緊縮，導致一些新近交易的融資變得困難。一些觀察家預計，“收購繁榮”即將結束。但是，私募股權投資基金的崛起代表了金融市場的一個結構性轉變，從長期來看，這種轉變的影響力將不斷增加。我們預計，即使在短期內其增長放緩，到2012年，私募股權投資基金的資產管理規模也可望增至1.4萬億美元。證據顯示，在未來的幾年中，私募股權投資基金將會不斷地發育成熟、進行行業整合，并將其投資進行多元化配置，這將使該行業對廣泛的企業和金融格局的影響不斷增強。　　

在本章中，我們考察最近推動私募股權投資基金增長的因素、探討其對企業和金融格局的影響、評估其是否正在產生新的金融體系風險，并且考察該行業可能的演進態勢。　　

我們旨在對這個鮮為人知的行業提供一些確鑿的事實。盡管，我們沒有從監管問題的角度來進行考察，然而我們的研究將有助于金融市場中的投資者、金融中介以及監管部門作出證據充分的決策。　　

私募股權投資基金的復興　　

私募股權投資基金(Private Equity)作為金融市場中一個特色由來已久。在20世紀80年代，隨著高收益“垃圾債券”的出現，杠桿收購行業變得引人注目。該行業使用這種高收益債券來為巨額企業收購案提供融資，包括1988年Kohlberg Kravis Roberts& Co.(KKR)以314億美元對美國雷諾茲－納貝斯克（RJR Nabisco）公司的收購案，這是當時最大的收購案。到20世紀90年代，隨著經濟的減速，高收益債券的違約率從4%攀升至10%；投資者對垃圾債券的信心快速受到削弱，收購繁榮時代告以終結。杠桿收購行業開始進入了一段較長的恢復期。　　

自2000年以來，由于全球流動性充裕以及投資者需求旺盛，私募股權投資基金（目前為杠桿收購基金的別名）快速增長。2006年底，杠桿收購基金的資產管理規模達到7090億美元（圖5.2）。其中，美國的杠桿收購基金規模為4230億美元，歐洲的規模為1830億美元。最近，私募股權投資基金在亞洲和世界其他地區的增長重拾升勢。我們估計，2006年底，亞洲和其他全球杠桿收購基金的資產管理規模約為1030億美元。　　

圖 5.2 最近私募股權投資基金行業的增長使其規模達到了前所未有的水平 　　

單位：10億美元　　

注：美國1980-1996年的數據來自Venture Expert；1997-2006年的數據來自PE Analyst；歐洲的數據來自Venture Expert。由于四舍五入，數據可能與加總值有出入。　　

*資產管理規模是當前年份和此前四年所募集資金的總和。　　

資料來源：Venture Expert；PE Analyst；AVCJ；EMPEA；麥肯錫全球研究院的分析。　　

金融市場的若干發展成為近年來私募股權投資基金的原因，其中一些因素也是推動對沖基金行業增長的原因。這些因素包括：　　

投資者需求。隨著全球流動性增加和投資者對“另類”資產（提供比公債和股票市場收益率更高的回報及具有投資多元化的優勢）的投資興趣不斷增加，流入私募股權投資基金的資本流呈激增態勢。2006年美國新增集資比2005年高出60%，是2004年新增集資水平的3倍。一直以來，養老基金是私募股權投資基金資本的最重要的提供者之一，前者通過直接投資所提供的資金占后者資產管理規模的33%（圖5.3）。但是，養老基金（及其他機構投資者和富裕的個人投資者）也通過私募股權投資基金中的基金進行投資，這些基金提供了更加多元化的投資渠道，并在選擇基金方面提供額外層面的盡職調查。與石油美元投資者一樣，保險公司、捐贈基金及基金會及富裕的個人投資者也一直都是重要的投資者，平均來講，相比于其他類型的投資者，上述投資者將其投資組合中更大的比例配置于另類資產（例如私募股權投資基金）。最近幾年，私募股權投資基金也由于對利潤和紅利進行再投資而提升了業績。　　

圖5.3 “養老基金”和“私募股權投資基金中的基金”是最大的投資者　　

*資產來自于養老基金、其他機構以及富裕的個人投資者。　　

**包括富裕的個人投資者。　　

資料來源：Private Equity Intelligence；麥肯錫全球研究院的分析。　　

低成本信貸。在全球資本市場中，來自石油美元投資者、亞洲中央銀行以及退休儲戶的流動性不斷增加，由此顯著地降低了利率水平并擠壓了信貸價差（圖5.4）。2007年3月份，美國評級為B級的工業債券（代表杠桿收購基金所募集的債務）的利率下降至僅高出2007年3月美國政府債券利率163個基點，這是自1998年以來的最低水平（盡管2007年8月21日，該價差已經升高至304個基點）。與此同時，由于抵押貸款憑證和抵押債務憑證（CLO及CDO）的推出導致信貸可供量有所增加，由此使得銀行將債務打包進入到證券中，而這些證券是可以出售給其它投資者的（參見“CLO和CDO是如何推動收購繁榮的？”）。低利率水平加之充裕供給的貸款使杠桿收購基金可以用較低的價格進行借貸，從而推動了私募股權投資基金的增長。這使得私募股權投資基金在購買上市公司時可以支付可觀的溢價。　　

圖5.4 利率有所下降，推高了私募股權投資基金的收益率　　

注：由于許多債券投資者在互換市場上對其利率風險直接進行對沖，故而以當前的互換利率為計算信貸價差的基準；此外，互換利率僅反映交易對手的信貸風險，使跨國比較更加具有可比性。　　

資料來源：彭博資訊；經合組織；麥肯錫全球研究院的分析。　　

具有吸引力的目標企業。絕大多數公開股票市場中的上市公司的債務水平遠低于私募股權投資基金所持有的公司（圖5.5）。2004-2006年間的低利率環境為私募股權投資基金提供了對企業進行收購的機會，并使其通過增加資產負債表上的債務來提高股本回報率。與此同時，企業的贏利能力一直較好，為其提供了償付更多債務的利息所需的現金流。此外，私募股權投資基金所持有的企業可以避免為遵從監管要求而進行信息披露所支付的昂貴成本，一些企業的管理層受到這種有利條件的吸引。與此同時，有證據表明，私募股權投資基金擴大了其擬收購企業的范圍，將新興行業和新形態的公司也納入其中。美國醫療行業和能源行業的杠桿收購交易所占比例有所增加（圖5.6）。盡管，這表明私募股權投資基金正在拓寬其投資的焦點領域，這也反映了在其所投資的傳統行業中（例如消費品、零售業以及電信業）收購交易的競爭不斷加劇。競爭來自于其他私募股權投資基金及新興基礎設施基金，這些基金為獲得最穩定的資產而準備接受較低的回報。　　

圖5.5 標準普爾500中的債務股本比率遠低于杠桿收購中的債務股本比率　　

1990-2005年標準普爾500及杠桿收購交易的平均資本結構單位：%　　

資料來源：標準普爾 LCD； 麥肯錫全球研究院的分析。　　

監管環境的變化：最后，養老制度改革在歷史上起到了重要的作用，為養老基金成為私募股權投資基金最大的投資者開啟了大門。直到1978年，美國養老基金需要遵循如下規定，即養老基金管理人應按照“謹慎投資者”（prudent man）原則進行投資。絕大多數養老基金管理人適當避免投資于私募股權投資基金及其他“另類”投資載體。然而，1979年，美國勞工部(U.S.Labor Department)規定：作為謹慎原則的一個組成部分，養老基金應該考慮對其投資組合進行多元化配置，由此意味著將一些資產配置于私募股權投資基金是符合行為準則規定的行為。這一澄清開啟了養老基金投資私募股權投資基金（及對沖基金）的大門，并為該行業獲得資金提供了一個關鍵的新來源。自1979年以來，養老基金就成為私募股權投資基金最為重要的單一投資者，前者通過直接投資和私募股權投資基金中的基金對后者進行投資。目前，養老基金的投資組合中約8%的部分投資于私募股權投資基金，該比例在過去五年中有所增加。　　

圖5.6美國杠桿收購交易擴展到新行業　　

注：由于四舍五入，數據加總可能不等于100。　　

資料來源：Capital IQ；收購雜志；媒體；麥肯錫全球研究院的分析。　　

私募股權投資基金規模相對較小,但其規模可望不斷增長　　

盡管公眾對于私募股權投資基金行業關注密切，但該行業在全球金融格局中仍然是一個較小的市場參與者。2006年末，杠桿收購基金的資產管理規模僅相當于美國股票市場市值（market capitalization）的2.2%，歐洲股票市場市值的1.3%。私募股權投資基金所持有的公司僅占美國股票市場中上市公司價值的5.1%，歐洲股票市場中上市公司價值的3.0%（圖5.7）。僅憑這些事實就應該可以為公眾經常熱衷討論的問題提供一些事實依據了。　　

圖5.7 相對于公共股票市場而言，私募股權投資基金的規模仍然較小　　

注：假設所有由杠桿收購基金管理的資產都被用于投資。　　

*假設杠桿收購基金公司投資于股權資產的比例恒定為30%，投資于上市公司的比例恒定為70%。　　

資料來源：Venture Expert；PE Analyst；麥肯錫全球金融股票數據庫；麥肯錫全球研究院的分析。　　

在金融市場的某些細分市場中，私募股權投資基金已經成為了一個重要參與者。目前，私募股權投資基金參與的并購交易占美國并購市場交易的近三分之一，占歐洲并購市場交易的五分之一。（圖5.8）。在高風險的“杠桿”貸款市場中，私募股權投資基金分別占美國和歐洲市場總規模的三分之一和三分之二。在對巨型上市公司進行私募股權收購之后，很顯然對于潛在收購目標的規模沒有限制。作為其涉足這些領域的結果，私募股權投資基金正在對企業決策和金融市場的投資行為都產生著影響。　　

圖5.8 私募股權投資基金是并購市場中的主要參與者　　

資料來源：Dealogic； 麥肯錫全球研究院的分析。　　

在短期內，始于2007年中期的信貸市場動蕩可能會使私募股權投資基金的集資有較大程度的放緩。債務融資變得非常困難，許多投資銀行難以通過其價值數十億美元的債券來為私募股權交易進行融資。盡管，一些最大型的私募股權投資基金正在開始籌集新的資金來購買問題資產，許多基金（尤其是小型基金）還是會發現集資變得尤為困難，由此加劇了該行業的整合。但是，私募股權投資者可能會表現出巨大的耐心。絕大多數基金具有較長的承諾期。即使期限屆滿，投資者也對其投資持有長期投資理念，這將導致在未來幾年中私募股權投資的回報率持續保持在較低水平之上，或者，如果投資者將其資產轉移到其他領域，會使其他投資的價值出現相對較大幅度的下降。　　

基本面狀況為私募股權投資資金的進一步長期增長提供了有利條件。養老基金、捐贈基金和其他機構投資者仍然處于將投資組合中更大的比例配置于私募股權投資基金和其他另類資產的過程之中。一家名為Private Equity Intelligence的研究公司的數據顯示，在其數據庫中，所有機構投資者的私募股權投資基金（包括風險投資和其他基金）的全球目標配置比例被廣義地定義為9.7%，但是2007年6月份的實際配置比例則為7.8%。即使目前的市場動蕩導致投資者對私募股權投資基金的配置比例保持恒定，隨著養老基金和其他機構投資者資產規模的不斷增長，流入杠桿收購基金的資金流將會持續。　　

在保守的假設下，我們預計，到2012年，全球私募股權投資基金的資產管理規模可望增至1.4萬億美元，是其目前規模的兩倍（圖5.9）。該情景假設美國和歐洲的新增融資停止增長，且保持在其2006年的水平之上，而亞洲和其他市場的新增集資僅以其2000-2006年間平均增長率一半的速度增長，或為每年增長10%。另一方面，如果目前的融資增長率得以持續，到2012年，私募股權投資基金的資產規模將達到2.6萬億美元。在經濟衰退的情景下，我們的模型顯示，流入美國和歐洲的私募股權投資基金的資本流規模實際每年下降15%，而流入亞洲和其他市場的資本流規模則停滯在其2006年的水平之上。由此使得到2012年，私募股權投資基金的資產規模比目前規模略有增加，達到7700億美元。　　

私募股權投資基金的長期持續增長對全球金融市場意味著什么呢？　　

圖5.9 在我們的基準情景下，到2012年私募股權投資基金的資產規模將達到1.4萬億美元　　

資料來源：麥肯錫全球研究院的分析。　　

私募股權投資基金創造價值嗎？　　

理解私募股權投資基金如何產生收益，以及這些基金是否可以持續地改善其所收購企業的業績，是評估其對市場影響的第一步。盡管，傳統看法認為，私募股權投資基金正在為投資者創造著可觀的投資回報，然而支持這一看法的實際證據則不盡明晰。我們發現，只有前25%的基金的業績表現明顯好于市場水平；并且，平均來講，私募股權投資基金從根本上改善了它們所收購公司的業績表現。　　

前25%的基金表現出可觀的回報　　

眾所周知，度量私募股權投資基金的回報是較為困難的。根據定義，由于該行業屬私營性質，因此在很大程度上避免了像上市公司那樣進行信息披露的責任。我們通過來自于Venture Economics的數據來評估私募股權投資基金的業績,并將我們的研究結果與行業專家的經驗分析進行比較。　　

我們的分析顯示，與其他資產類別相比，美國杠桿收購基金的平均回報并非特別可觀。十年期的年化收益率低于對沖基金、房地產及美國股票的投資收益率（圖5.10）。學術研究發現：私募股權投資基金的投資回報率是良莠不齊的，盡管一些研究發現：即使是經過費用和風險調整之后，杠桿收購基金的回報率仍高于股票市場的回報率。　　

我們發現，到目前為止，前四分之一的私募股權投資基金的業績表現要優于市場水平，在歐洲市場尤為如此（圖5.11）。許多頂級基金管理人也能夠持續地創造出眾的回報。一份報告發現，在私募股權投資基金所管理的基金中，一家基金的投資回報處于前四分之一強，則其所管理的下一個基金也處于前四分之一強的概率為43%。在度量尺度的另一端，處于后四分之一的基金管理人所管理的下一個基金業績更差的概率為59%（圖5.12）。由此顯示，一個基金管理人的業績記錄對于未來的業績表現具有顯著影響。　　

領先的私募股權投資基金改善了企業業績　　

私募股權投資基金通過幾種策略來產生回報。第一個策略就是發現那些可作為良好的收購目標公司。例如，這些公司包括那些在公開市場上被低估、或者那些表現不良的、以及那些沒有實現其潛能的公司。第二個策略是幫助公司改善其業績。作為公司的所有者，私募股權投資基金可以為董事會指派非執行董事，這些董事在公司的運營、管理和戰略等方面具有直接的話語權。一些私募股權投資基金購買一個行業內的幾個公司，然后將這些公司合并成一個更具規模的獨立公司。通過上述策略，收購基金可以通過在公司的資產負債表上增加更多的債務（因此術語稱為“杠桿收購”）來提升其投資回報。平均來講，私募股權投資基金所有的公司的資本結構是：30%的股權資本和70%的債務資本，與公開上市公司的資本結構的比例相反（圖5.6）。債務的增加也對實現現金流目標的管理工作提出了更高的要求。如果由于內部改進或者整體行業業績提升使得公司的業績良好，額外的杠桿操作會增加投資回報。　　

由于缺乏私募股權投資基金的戰略和回報等方面的公開信息，因此較難判斷上述創造回報的不同方法中哪一種最為重要。在最近的低利率環境下，杠桿收購毫無疑問地起到了積極的作用。一項麥肯錫和Oliver Gottschalg在2005年合作進行的研究發現，在美國和歐洲的548個收購交易之中三分之一是杠桿收購的結果。　　

但是，其他證據顯示，企業業績的改善對頂級私募股權投資基金產生回報起到了關鍵的作用。一項關于60個杠桿收購交易的研究發現，三分之二的私募股權投資基金改善了企業的業績，并且業績改善的交易案經過風險調整后的回報是行業平均業績水平的兩倍。另外一項不同的研究發現，在一年的區間內，由私募股權投資基金所擁有的、后來又在公共股票市場上市的企業，其股票價格表現要好于行業平均水平，表明私募股權投資基金對企業的積極影響是持久的。　　

因此，頂級私募股權投資基金正在對其所收購的企業業績表現產生直接的影響。展望未來，鑒于不同基金的回報率不同，私募股權投資基金行業將會不斷整合，這些表現好的基金將會贏得更大的份額。　　

圖5.10 從一個10年的時間區間來看，美國私募股權投資基金的平均回報并未好于公開股票市場上的投資回報 %　　

*杠桿收購　　

資料來源：Effron/PSN；羅素3000指數（Russell 3000）； 摩根士丹利資本國際全球指數（MSCI World Index）；全美不動產投資信托協會(National Association of Real Estate Investment Trusts,NAREIT)； 花旗集團； Greenwich Global Hedge Fund Index(此前的Van Hedge)；Venture Economics；麥肯錫全球研究院的分析。　　

圖5.11 前四分之一的杠桿收購基金的業績遠好于公共股票市場的投資回報　　

1992年1月-2006年12月期間，自始以來15年累計收購內部收益率*（IRR）　　

*內部收益率　　

資料來源：湯姆森風險投資經濟(Thomson Venture Economics)；Datastream； 麥肯錫全球研究院的分析。　　

圖5.12 基金管理人的業績記錄對其未來業績具有明顯的影響　　

注：由于四舍五入，數據可能與加總值有出入。　　

資料來源：私募股權投資基金情報股份有限公司（Private Equity Intelligence Ltd），2007。  　　

麥肯錫全球研究院 2007年10月 　　

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新興力量主體：石油美元、亞洲中央銀行、對沖基金以及私募股權投資基金如何塑造全球資本市場(第五章 私募股權投資基金：使公共資本市場黯然失色？(下)) 　　

麥肯錫全球研究院；國研網編譯 　　

發布時間:　2008-03-06　　　

打造更好的企業治理模式　　

私募股權投資基金的重要性遠遠超出了對其所收購的企業或對投資回報產生影響的范圍。由于其正在對企業和金融格局產生著根本影響，私募股權投資基金的崛起是值得關注的現象。　　

可以說最顯著的影響在于，私募股權投資基金對企業的所有權結構進行了變革。過去，企業有兩種清晰的所有權結構：（1）家族企業（family-owned）或者股東人數有限的公司（closely held）；（2）公眾分散持股模式。私募股權投資基金正在打造一種界于兩者之間的全新的混合模式。因此開啟了尤其適合于某類公司及大型和長期投資者的全新的融資方式和治理結構。　　

公眾分散持股模式具有一些眾所周知的優點及缺點。主要優點是：在股票市場上市為公司提供了獲得資金的最為寬泛的途徑。對于某些公司而言（例如那些新興市場公司和新創公司），這也是對投資者的一個重要的信號裝置。這種模式的關鍵缺點是：公開上市公司不斷地受到來自于監管部門和媒體的監督，而且分散的、消息不盡靈通的股東可能會過度專注公司的短期盈利能力。對投資者而言，購買上市公司的股票提供了獲得資本增值的可能，但是由于公司所有權如此分散，絕大多數股東無法在公司管理中積極作為。如果公司的業績較差，投資者會出售股票，而不是根據其股權比例進行投票支持公司進行變革。這種相對缺乏約束的監督機制，可能會使經理人有時會與企業所有者的利益相對立。從更加積極作為的企業董事會到股票期權，一系列機制被設計出來，用以更好地將所有者和經理人的激勵機制聯系起來。　　

私人持股公司避免像上市公司那樣受到監管檢查，且所有者（因為股權交易較為困難，所以是一個穩定的群體）在公司治理中擁有直接的話語權，由此將所有者和管理層之間的潛在利益沖突（或者代理問題）最小化。但是私營公司的融資渠道主要局限于銀行貸款和發行債券，增加新的權益資本是一個麻煩的私募過程。　　

私募股權投資基金為企業治理提供了一種混合模式（圖5.13）。私募股權投資基金所擁有的公司可以免于公共的監督和來自公眾股東的季度盈利壓力。由于私募股權投資基金的投資期限往往是四到五年（比共同基金或其他公眾投資者的投資期限都要長很多），目標公司故此可以進行長期的重組和投資。私募股權投資基金持有企業的全部股權（或者至少擁有集中的股權）。其投資者授權私募股權投資基金根據自身股權比例來進行投票的權利，使這些基金在公司治理方面擁有明確的話語權（參見“私募股權投資基金的結構”）。反之，私募股權投資基金則委派其合伙人作為該公司董事會的非執行董事。當然這些非執行董事具有強烈的財務動機以使股東回報最大化，他們保證管理層也進行股權投資，并且同樣享受市場上行帶來的潛在收益。此外，為了給收購提供資金，私募股權投資基金更多地使用杠桿交易，這也給管理層實現其最初所達成的運營和財務目標增加了進一步的壓力。　　

對某些公司而言，從公共所有到轉向由私募股權投資基金所有可能是一個有益的舉措。這對于業績欠佳、或具有大量穩定的閑置現金流、但是行業增長緩慢（例如工業、零售業、電信業和消費品業）的企業而言尤為如此。對那些商業模式正在發生深刻變化的企業可能也是如此。私募股權投資基金可以通過財務、戰略或經營上的深層變革來幫助這些公司提高經濟價值。然而，對增長型行業（growth industry）內的公司來講，公開的市場紀律會很有效：公司的運行軌道清晰，它需要關心能為公司增長籌集額外資金的股東回報。私募股權投資基金也不適合于那些盈利變化較大的公司，因為始終如一地滿足利息支付的要求可能對這些公司而言較為困難。　　

圖5.13 私募股權投資基金是傳統的私人和公共治理模式的替代模式　　

資料來源：麥肯錫全球研究院的分析。　　

私募股權投資基金對企業和資本市場的超凡影響力　　

除了對所收購的公司及對公司治理狀況直接產生影響之外，私募股權投資基金對公司、董事會及金融市場具有著更加廣泛的間接影響（圖5.14）。在未來幾年中，隨著私募股權投資基金逐步演變成為一個更加成熟的行業，以及其規模不斷地增長，其影響力將不斷擴大。　　

對公司治理施加壓力。私募股權投資基金對企業業績的影響不僅限于那些受其控制的公司。私募股權投資基金的影響力不斷增加，給更多的、想要避免被收購的上市公司帶來競爭壓力。隨著收購交易規模的不斷增加，這一定程度上是由于私募股權投資公司聯合對公司進行收購（圖5.15），沒有公司可以幸免于被收購。各類上市公司的CEO和董事會開始檢查其經營業績和制定反收購戰略（注:然而，一些公司歡迎那些可以在私募股權投資基金的管理之下工作的機會，因為它們相信這樣對其管理層和公司可能會更好）。戰略之一是改善業績以提升其市場價值。另外一個戰略是通過股份回購（往往使用債務）以使收購成本更高。此外，公共股東可以關注更加激進的（私募股權投資基金及對沖基金）所有者，并且要求在公司治理和管理問題上具有更大的話語權。　　

改變對最優資本結構的看法。私募股權投資基金也影響了上市公司對債券和股票資本的看法。美國的股份回購呈增加態勢，有時部分股份回購是通過發行新債券來進行融資的（圖5.16）。盡管,許多公司主要將股份回購作為對股東返還現金的一種方式，但這會降低其權益資本余額。隨著時間的推移，上市公司的經理人（及其股東）可能會調整他們對債務的容忍度。盡管在資產負債表上增加債務可能會產生信用評級機構下調其評級的風險，但是管理層可能會愿意接受這種情況（只要信用評級機構不會將其評級下調到投資等級以下），因為這樣做的回報是可以從總體上提高股東回報率。當然，這需要公共管理者對市場籌資情況（往往是決定其薪酬的一個關鍵因素）的擔心較少，并且更多地關注總體股東的回報狀況。　　

圖5.14 私募股權投資基金對公司和金融市場具有直接和間接的影響　　

資料來源：麥肯錫全球研究院的分析。　　

圖5.15 杠桿收購交易的規模不斷增加　　

*為2006年第三季度的數據。　　

資料來源：Initiative Europe；Capital IQ；收購雜志；麥肯錫全球研究所的分析。　　

圖 5.16 美國股份回購迅速增長　　

資料來源：Datastream；彭博資訊；麥肯錫全球研究院的分析。　　

改變增長戰略。私募股權投資基金也可以影響企業的增長戰略。私募股權投資基金的崛起伴隨著并購價格的不斷提高（圖5.17）。在并購市場中，這種現象對戰略投標人產生了擠出效應，因為其不像私募股權投資基金那樣使用大量的債務對交易進行融資。麥肯錫公司的一項自2004年以來的分析顯示，一個戰略投標人參與了38%的并購交易（該項研究中所考察的），在所有拍賣中勝出的交易僅占16%。私募股權投資基金對戰略投標人的擠出效應可能呈減弱趨勢，盡管并非全部交易都是如此。當戰略買方和目標公司之間的協同作用比私募股權投資基金與目標公司之間的協同作用更強時，私募股權投資基金的勝出將會導致所創造的經濟價值偏小。（注：行業整合也是私募股權投資基金青睞的一個策略）這種情況也將迫使許多公司更加重視拓展其業務領域而不是通過并購來實現增長，正如許多公司在過去15年中所做的那樣。　　

圖5.17 杠桿收購價格隨著競爭的增加而有所提高　　

注：未計利息、稅項、折舊及攤銷之利潤。　　

資料來源：標準普爾的并購統計；麥肯錫全球研究所的分析　　

提高公開股票市場的回報率。隨著時間的推移，通過將業績欠佳的公司進行私有化（退市），并在這些公司重新運營之后使之重新上市，私募股權投資基金在股票市場中的業績回報可能有所提升。2006年，從紐約證券交易所摘牌并被私有化的公司數目高于進行首次公開募股（IPO）的公司數目，這在很大程度上是由于私募股權投資基金介入的緣故。在倫敦證券交易所，英國國內公司的情況也是如此（許多外國公司也在倫敦證券交易所進行首次公開募股（IPO））。許多公司通過改善業績表現來避免被收購會放大上述效應。在未來五年中，近年來的收購繁榮將讓位于日益增多的（由私募股權投資基金所擁有的）企業在公開股票市場中上市，而這些公司以往的業績表現一直優于行業平均水平。　　

私募股權投資基金是否會引起金融市場風險？　　

伴隨著私募股權投資基金對企業產生的潛在深遠影響（可以說主要是積極影響），對該行業可能在金融市場中產生新的風險的擔憂也在不斷增加。主要擔憂是其大量地使用債務來為交易提供融資以及銀行的貸款標準有所放松，觀察家們認為這樣可能會增加信貸風險，并且可能會威脅金融體系的穩定性。然而，我們的分析顯示，盡管對私募股權投資基金的貸款規模正在快速增長，然而，私募股權投資基金在總體債務市場中僅占一小部分。即使私募股權投資基金借貸者的違約率激增至超出歷史水平，這種情況本身也不會對更廣闊的市場產生威脅。　　

毫無疑問，為收購提供資金的債務占比在不斷增加（圖5.18），在歐洲市場尤為如此。由于低利率水平使得大規模的經濟借貸行為由于成本較低而變得可行，同時私募股權投資基金行業競爭的不斷加劇正在推高收購價格，私募股權投資基金為了進行收購而背負了更多的債務。　　

圖5.18自2002年以來杠桿收購交易的平均杠桿比率有所增加，在歐洲市場尤為如此　　

平均債務/經調整的EBITDA*乘以杠桿收購交易　　

注：數據包括EBITDA大于5000萬美元的杠桿收購交易。　　

*未計利息、稅項、折舊及攤銷之利潤。　　

資料來源：標準普爾LCD；國際貨幣基金組織；麥肯錫全球研究院的分析。　　

與此同時，用于為收購提供融資的債務種類發生了改變。與20世紀80年代有所不同，當時高收益垃圾債券是主要的載體，目前，私募股權投資基金不斷地從銀行尋求并獲得越來越多的貸款（圖5.19）。而標準化的債券合同對債權人提供了強有力的保護，而貸款使借款人和貸款人以更加個性化和靈活的條款進行談判。如下事實或將為當前的擔憂找到一些正當的理由，即隨著“杠桿貸款”（這類貸款的名稱）的不斷增加，私募股權投資基金努力運用其不斷增加的談判力量與基金公司進行談判，以期減少保護貸款人的貸款合約。2007年第一季度，克萊貸款（covenant-lite loan 注：表面上看同銀團貸款(syndicated loan)相似，但貸款人得到借款人更少的承諾）的規模增至480億美元，是2006年全年發放規模的兩倍。克萊貸款的違約率是否高于傳統貸款的違約率還有待觀察。批評家認為，這些寬松的貸款結構在市場逆轉的情況下可能會增加貸款人的違約損失，由此可能會降低其貸款能力，甚至對那些資信較佳的借款人也是如此。　　

圖5.19 通過杠桿貸款提供融資的杠桿收購交易不斷增加　　

*杠桿貸款定義為LIBOR+150個基點或者評級低于BBB級的貸款；高收益債券定義為評級低于BB級的債券。　　

資料來源：Dealogic；國際貨幣基金組織；麥肯錫全球研究院的分析。　　

除了克萊貸款激增之外，另外一個擔憂是：由于私募股權投資基金為了獲得更低的利率而與銀行討價還價，銀行對其發放的貸款條件過于寬松，而使得銀行面臨貸款承銷風險。目前，評級為B級的債券（私募股權投資基金的種類）的利率沒有包括歷史違約率，這意味著貸款人預期的貸款損失無法得到補償。　　

銀行愿意發放這種低利率貸款的主要原因是因為其不會持有這些貸款直至期限屆滿。目前，銀行僅持有高風險貸款的16%（圖5.20）。取而代之的是，銀行將這些高風險貸款打包到抵押貸款憑證之中，并將這些貸款出售給眾多的其他投資者（參見“抵押貸款憑證和抵押債務憑證是如何推動收購繁榮的”）。最終承擔違約風險的是這些投資者，而不是銀行。但是，考慮到抵押貸款憑證里包含著許多貸款，這些投資者中的任何一方都不可能對這些貸款的信貸風險進行充分的評估。對借款人（私募股權投資基金和其他）的信貸風險進行評估的工作可能沒有給予相應的重視（falling through the cracks）。　　

圖5.20 銀行僅持有高風險貸款的16%　　

注：由于四舍五入，數字可能與加總值有出入。　　

*包括金融公司和證券公司。　　

**包括對沖基金和問題（distressed）/高收益基金。　　

資料來源：標準&普爾；高盛公司；麥肯錫全球研究院的分析。　　

盡管，杠桿貸款不斷增加，我們的分析顯示，即使私募股權投資基金的違約率急劇地增加也不可能會對信貸市場構成打擊。原因是私募股權投資基金占信貸市場的份額較小。2006年，財政贊助支持型（financial-sponsor-backed）杠桿貸款（主要是私募股權投資基金）僅占美國和歐洲全部企業債券發行量的11%（圖5.21），其中，美國的金額為2880億美元，歐洲的金額為2660億美元。即使私募股權投資基金的違約率增至超過此前峰值50%（為15%而非10%），隱含損失僅相當于2006年美國銀團貸款發行量的7%和歐洲銀團貸款發行量的3%（圖5.22）。　　

圖5.21 私募股權投資基金占全部企業債券市場的份額為11%　　

注：由于四舍五入，數字可能與加總值有出入。　　

資料來源：Dealogic；麥肯錫全球研究院的分析。　　

圖5.22私募股權投資基金的違約率不斷升高對金融市場的影響相對有限 　　

單位：萬億美元　　

*高出2000年至2006年間歷史峰值的50%。　　

資料來源：Venture Expert；PE Analyst；Dealogic；麥肯錫全球研究院的分析。　　

簡而言之，我們的研究表明，可以認為私募股權投資基金行業仍然沒有強大到可以產生系統性風險的程度。盡管，違約率的上升毫無疑問會給私募股權投資基金的管理人和投資者帶來困擾，然而從廣闊的市場來看損失將不會很大。　　

私募股權投資基金行業將不斷發展，影響力不斷擴大　　

2007年中期信貸市場的情況或許充分預示了當時私募股權投資基金已達巔峰，但是長期趨勢對于該行業仍為利好。為了應對不斷增加的競爭壓力，私募股權投資基金將會不斷成熟并進行行業整合，并在這一過程中不斷增加其影響力。其投資的地域分布將更加廣泛，投資領域也將不斷拓寬。私募股權投資基金對企業和金融市場運行的影響遠非但不會削弱，這些發展情況還將會不斷增強該行業對更廣泛市場的影響。　　

私募股權投資基金行業的整合將會產生更強的市場主體　　

隨著該行業規模的不斷壯大，私募股權投資基金的影響力（目前與其規模不成比例）將會不斷增加。目前，私募股權投資基金行業已經集中于相對數目較少的績優“大型基金”（mega funds）。美國前20家私募股權投資基金的資產管理規模占該行業資產管理規模的比例從2000年的47%增至2006年的62%。歐洲該行業長期以來集中于前20家基金公司資產管理規模占全行業資產管理規模的比例從2000年的63%增至2006年的69%。展望未來，業績優異的私募股權投資基金將會主導該行業，或將諸多回報率持續低于平均水平的基金公司淘汰出局。　　

私募股權投資基金與投資銀行和其他貸款人之間的聯盟會使對大型交易的競爭不斷加劇。例如，由于在收購英國最大藥房連鎖店Alliance Boots的交易中獲得了來自于Wellcome Trust（一家英國的慈善機構）的支持，Terra Firma（按照資產管理規模排名，是位居全球第15位的私募股權投資基金）得以成為KKR（目前世界最大的私募股權投資基金）的一個可信的競爭對手。　　

同樣地，目前一些私募股權投資基金向其投資者（即有限合伙人Limited Partner），提供對交易進行聯合投資的機會，由此增加了私募股權投資基金的談判資本金額。這使投資者對一項投資進行追加投資成為可能，避免了私募股權投資基金的一般合伙人（general partner）所收取的高額管理費用。這項安排使私募股權投資基金得以通過擴大其可收購的目標公司的規模而受益。我們估計，目前這種聯合投資占私募股權投資基金總資產管理規模的比例不到5%，但是這些安排可能會變得愈發受到歡迎。　　

私募股權投資基金正在走向世界，其影響力不斷擴張　　

隨著在歐洲和美國市場的競爭不斷加劇，私募股權投資基金行業正在日益轉向新興市場，使得具有吸引力的收購交易機會變得稀缺和更加高昂。2006年，在世界范圍內，專注于新興市場投資的私募股權投資基金募集的新增資本規模超過330億美元，超過2004年其資金募集額的5倍。一項針對這些基金的投資者進行的調查顯示，78%的投資者稱其在未來五年中對新興市場基金的投資將不斷增加。　　

諸如韓國、中國和印度等國的亞洲市場擁有重要的新前景，其投資于上述市場的資金占到2006年私募股權投資基金為新興市場募集的330億美元資金的將近60%。2006年僅針對中國和印度市場就募集了71億美元的資金。但是對于多種多樣的私募股權投資基金參與者而言，轉向新興市場的趨勢擴展愈加廣泛。美國私募股權投資基金對亞洲的投資（包括風險投資和收購）金額從2005年的120億美元增至2006年的200多億美元。　　

在這些新興市場取得成功可能不是一件容易的事情。私募股權投資基金所提供的直接治理模式受到新興市場投資者的高度評價，而在這些地方企業的治理標準往往較低。然而，新興市場中的收購環境通常也不太具有吸引力：即擁有更多的國有企業和大型家族所有的企業集團，股票市場深度不足而無法提供便利的退出機制，以及宏觀經濟更具波動性。例如，許多在20世紀90年代投資于拉丁美洲的私募股權投資基金，在其后發生的一系列貨幣貶值和嚴重經濟衰退之后業績表現較差。此外，在許多發展中國家，私募股權投資基金會意外地發現其可能要承受冗長的談判期，而且可能在收購中不得不接受小股東 （minority stakes）的地位。但是，最近在中國的交易顯示，盡管如此，私募股權投資基金還是往往會接受這些條款并將收購繼續下去。　　

私募股權投資基金將會擴展到新的投資領域　　

私募股權投資基金會將其投資活動繼續擴展到新的領域，并且使其業務多元化，在這一過程中其不斷發展成熟并降低現金流的波動。這種趨勢的一個實例就是轉向低風險/收益的投資領域（例如基礎設施基金），這一轉變已在進行之中。這些基金對機場、港口和其他類型的基礎設施進行收購，往往是對原來的國有企業進行收購。而傳統杠桿收購基金將投資期限鎖定在四到五年，并將年回報率目標定在18%左右，基礎設施基金則力圖使持有期限達到10年且年回報率達到14%，以換取更加穩定的現金流和較小的風險。　　

與一些激進的對沖基金的做法一樣，私募股權投資基金也可能會不斷地擴展投資范圍，包括持有公開股票市場上市公司少量股份。通過對企業承擔幾年的義務以及加入企業的董事會，但是持有較少的投資股權，私募股權投資基金這樣做的目的是改善企業的業績，并以此來提升投資者回報。　　

最后，更多的大型私募股權投資基金可能將其投資領域擴展到其他另類資產類別（諸如對沖基金和房地產基金）之中，以使其收入多元化并且降低波動性。黑石集團就是這種創建綜合性另類投資公司趨勢的一個實例，該集團是首家進行公開募股的“私募股權投資基金”。黑石集團的業務實際上包括管理各種類型的另類資產基金，包括企業私募股權、房地產以及有價另類資產（marketable alternative assets）；并購建議、重組及改組；以及資金募集服務(Fund Placement services)。2007年5月，黑石集團合計資產管理規模為883億美元，該公司僅將其中的37%投資于私募股權投資基金，23%配置于房地產基金，其余的40%則配置于另類資產基金。　　

私募股權投資基金的首次公開募股可能產生更有實力的投資機構　　

私募股權投資基金集團在公開股票市場中上市似乎是自相矛盾的，但隨著行業主體努力從創始階段退出，并尋找更加長期的資本來源，這種趨勢日益明顯。在世界范圍內，已有300家公開上市的私募股權投資基金，總市值（total market capitalization）達到1000億美元，其中許多是公開合作關系（public partnerships），例如3i或 Candover投資信托公司，或者公開上市的收購基金。到目前為止，絕大多數大型私募股權投資基金所轄公司仍然保持私有。黑石集團在2007年6月進行了首次公開募股，因此成為四家最大的私募股權投資基金中首家公開上市的基金。KKR計劃中的首次公開募股因始于2007年年中的股票市場回落而有所延遲。　　

通過新來源而籌集長期資本，首次公開募股可以使私募股權投資基金擁有更多的資金來增強其機構投資者的實力，而不是依賴于單一的個人投資者或者一組個人投資者的才華。而代價則是私募股權投資基金的透明度將要有所提高，并對投資者披露更多的真實信息。這可能會限制其部分冒險行為。股票公開上市也可能將私募股權投資基金帶入困境，因為其需要平衡公共股東對回報和降低波動性的要求，而其有限合伙人投資者則期望更高的長期回報。隨著個人投資者對股權的購買，更加嚴格的監管審查可能隨之而來。　　

***　　

私募股權投資基金的復蘇將不會導致公共資本市場的終結，但是其正在使治理模式變得多元化，并對一些行業的諸多公司創造了有效的所有權新模式。鑒于此，私募股權投資基金的影響遠遠超出其所收購的公司。所有的公司都在重新修訂其發展戰略以及重新審視其業績表現以應對收購威脅，或者，這些公司重新考慮公開上市，并隨著時間的推移將改變其對于債務與股本資本的看法。在金融市場中，杠桿收購的增加助長了對于信貸風險不斷增加的擔憂，但是目前該行業規模過小而無法產生系統性風險。在金融領域中，私募股權投資基金將對股東激進主義和對股票市場產生更加持久的影響。即使該行業的增長暫時放緩，從長期來看，該行業的規模也將繼續擴大，投資行為趨于多元化，并且其影響力將不斷增加。　　

麥肯錫全球研究院 2007年10月 　　

相 關 文 章　　

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新興力量主體：石油美元、亞洲中央銀行、對沖基金以及私募股權投資基金如何塑造全球資本市場(第四章 對沖基金：從特立獨行逐步成為主流投資者(上)) 　　

麥肯錫全球研究院；國研網編譯 　　

發布時間:　2008-02-19　　　

對沖基金首次亮相于20世紀40年代，然而直到最近幾年這種另類投資載體才變得引人注目。受到空前規模的資本流入和高回報的驅動，對沖基金行業的資產管理規模（AuM）自2000年以來已經增加了兩倍，2006年底約為1.5萬億美元，2007年年中約為1.7萬億美元。如果將對沖基金為提高回報而大量使用的杠桿交易考慮在內，該行業的投資資產總規模可望達到6萬億美元，使得對沖基金成為本報告中四大新興市場參與者中最大的一方（圖4.1）。同時它們開始變得更加強大。根據我們的基準預測，到2012年，對沖基金行業的資產管理規模可望達到3.5萬億美元，這意味著其潛在杠桿資產規模介于9到12萬億美元之間。　　

對沖基金獨特的投資行為正給全球金融市場有著廣泛的和不可否認的影響。證據顯示，最近幾年，對沖基金在增加市場流動性、提升市場效率以及催化金融創新（旨在分散風險）等方面正發揮著積極的作用。對沖基金在金融市場中的投資者基礎極為多元化，由此導致風險-收益邊界向外拓展。　　

然而，對沖基金規模的不斷增長和較高的杠桿比率可能會導致金融市場的不穩定。1998年，對沖基金長期資產管理公司（LTCM）遭受災難性損失，導致紐約聯邦儲備銀行協調幾家大型銀行為其提供了36億美元的財政援助，這是由于該基金的倒閉將使金融市場有發生系統性失靈的危險。發生于2007年中的次級抵押貸款危機及其導致的債券和股票市場的波動，使得數家價值幾十億美元的大型對沖基金遭受嚴重損失。　　

許多中小型對沖基金已經破產。如下問題被再次提出：即對沖基金是否會在全球資本市場中觸發更大范圍的危機？　　

圖4.1在四大新興市場參與者中，對沖基金相對較弱，但如果考慮杠桿交易，則是最強大的一方　　

*增長率基于報告給國際貨幣基金組織的數據（2006年估計值為2.4萬億美元，不包括阿聯酋和卡塔爾）計算而得。　　

資料來源：麥肯錫全球研究院的分析。　　

由對沖基金引發系統性風險可能來自于兩個方面：一是銀行對其大規模的敞口風險，二是其在不相關資產類別之間可能產生傳染效應的潛在風險。我們的研究顯示，在過去十年中，該行業的發展可能已使風險有所降低，但可以肯定的是，這些風險并未消除。對沖基金經理人采取了更加多元化的交易策略，這些交易策略應該有助于減少“羊群行為”發生的頻率。盡管，許多數量型“股票持中性”（Equity-Neutral）對沖基金在2007年8月份遭受了巨大損失，表明其市場模型比此前所認為的相關度要高，但其他對沖基金則介入了問題資產的收購領域。與此同時，銀行改善了其對風險的評估和監控，我們的分析表明，為了應對對沖基金的敞口風險，大型銀行所持有的抵押物和權益資產的水平相對合理。最后，最大型的對沖基金開始通過股票和債券市場來提升長期資本水平，并對投資者撤資設置了更多的限制。這兩項進展將提高對沖基金抵御市場意外的能力。　　

此前曾一度被認為是特立獨行的對沖基金正在加入主流投資者的行列。該行業是否能以目前的規模持續創造具有吸引力的無相關性回報（uncorrelated returns），仍有待觀察。2007年信貸市場的混亂可能導致更多的對沖基金倒閉。然而，對沖基金是金融市場中一個永久和顯著的特色。在本章中，我們對所進行的經驗研究進行描述，以提供有關此行業（重要性逐步增加但卻很少被了解）的一些確鑿事實。　　

對沖基金資產規模超過1.5萬億美元　　

阿爾弗雷德·溫斯洛·瓊斯（Alfred Winslow Jones）于1949年創建首家對沖基金，采取投資普通股票(common stock)并通過賣空（short sales）進行套期保值的投資策略。但直到20世紀80年代末期，隨著例如量子基金的喬治‧索羅斯及老虎管理基金的朱利安‧羅伯遜(Julian Robertson) 等明星交易商的出現，對沖基金才在金融格局中贏得重要地位。1992年，當量子基金對高估的英鎊進行大規模押注并獲利時，索羅斯使對沖基金成為媒體關注的焦點。當時，對沖基金行業合計資產管理規模約為1000億美元。　　

自此之后，對沖基金穩定增長，2000年資產管理規模達到4900億美元，2004年達到9730億美元,2007年第2季度末達到1.7萬億美元（圖4.2）。與此同時，對沖基金行業發展到擁有7300家基金，盡管最大的200家基金占對沖基金行業資產規模的四分之三（圖4.3）。　　

目前，美國是對沖基金投資的最重要的來源國，2006年末資產管理規模達到9010億美元，占全球合計資產管理規模的63%。在過去五年中，美國對沖基金以12%的年增長率增長。然而，如今該行業最為顯著的增長出現在歐洲和亞洲，盡管在這兩個地區對沖基金資產規模的絕對值（分別為4600億美元和670億美元）明顯偏小，但是卻以每年40%左右的速度增長。　　

如下幾個原因就對沖基金不斷增長的現象進行了解釋。　　

投資者尋求投資組合多元化。以往，大部分對沖基金的資本來自于高凈值個人（high-net-worth individuals），其數目和財富在過去十年中均翻了一番還多。與傳統基金所提供的“只做多頭”（long-only）策略相比，對沖基金可以為投資者提供更大范圍的風險和資產類別的投資機會，由此實現投資組合多元化。對沖基金也將“絕對回報”作為目標，——即這些回報率在理論上不取決于主要的市場走勢和經濟狀況。對沖基金扣除手續費之后的平均長期回報率一定程度上要高于全球股票市場上的投資回報率（圖4.4）（參見“進一步考察對沖基金的投資回報”）。　　

圖4.2在過去十年中，對沖基金行業的資產規模快速增長　　

*不包括對沖基金中的基金（ Fund of Hedge Funds (FoHFs)）所管理的資產。　　

**資產負債表內和表外的杠桿交易。　　

***2007年第1季度的數據。　　

資料來源：對沖基金研究；麥肯錫全球研究院的分析。　　

圖4.3 對沖基金行業的資產集中于最大的基金公司　　

資料來源：《阿爾法雜志》（Alpha Magazine，2007年前100家對沖基金。　　

圖4.4 自1993年以來，對沖基金比全球股票市場所產生的收益更高且更加穩定　　

*使用指數的年化回報率來計算　12月31日　的數據。　　

**扣除手續費之后的凈額。　　

資料來源：Datastream；瑞信/特利蒙特對沖基金指數；麥肯錫全球研究院的分析。　　

富裕的個人投資者僅僅是解釋這一現象的部分原因，如今其所提供的資產規模占對沖基金總資產規模的40%。機構投資者（例如養老基金、保險公司、捐贈基金和基金會）也將其部分資產投資于像對沖基金這樣的另類投資載體，他們通過直接投資所提供的資本占對沖基金資產規模的37%。養老基金和其他機構投資者也通過對沖基金中的基金（funds-of hedge funds）向對沖基金進行投資，而此類似投資載體也吸引個人投資者的參與。由個人投資者所提供的資產占對沖基金資產規模的23%（圖4.5）。　　

最后，對沖基金吸引了越來越多的石油美元財富。例如，目前阿布扎比（Abu Dhabi）投資局被認為是全球對沖基金和私募股權投資基金中最大的單個投資者之一，也可能是其中最大的。據我們所采訪的一些對沖基金經理估計，石油美元財富占其資產的比例大約為25%到50%。　　

圖4.5對沖基金中高凈值個人投資者的資產比例有所下降　　

*包括保險公司，企業直接投資（包括投資銀行），大學和公共機構。　　

資料來源：Hennessee 集團LLC；倫敦國際金融服務局的預測；麥肯錫全球研究院的分析。　　

金融創新。金融市場產品和技術的創新，加之交易成本的下降，使得對沖基金通過使用更加復雜和高容量（high-volume）的交易策略來促進增長成為可能。市場創新（例如互換和期貨的電子交易平臺以及“直接市場接入”（direct market access DMA）工具）使對沖基金可以積極地進行交易，并且從更寬泛的金融資產類別和金融工具中獲利。與此同時，銀行也推出了創新產品：信貸證券化及結構性信貸工具（例如抵押債務憑證（CDO）），使對沖基金有機會投資于流動性較差的資產池（該資產池由消費貸款、按揭貸款以及信用卡債務所組成，此前僅由銀行所持有）。合成產品（例如總收益互換（total return swap）或者“差價合約”（contract for difference））也開辟了對沖基金投資的新領域。隨著新產品和交易技術的不斷增加，以及報告工具和風險管理系統的不斷創新和改善，使對沖基金在承擔最尖端（cutting-edge）金融產品和復雜交易情況所帶來的潛在風險方面和銀行并駕齊驅。　　

頂尖人才的供給。從供給方面看，對沖基金能夠從投資銀行和資產管理公司吸引頂尖人才，通過提供更大的自由度和獨立性以及更豐厚的報酬來吸引明星交易員。對沖基金之所以能提供更為豐厚的報酬，這是因為其向投資者收取的管理費用是傳統共同基金所收取費用的數倍，并可提供極具吸引力的與業績相關的回報。通常投資者支付給對沖基金經理人的管理費為資產規模的2%，盡管最好的對沖基金會達到資產規模的5%。在這一費用中，對沖基金經理人保留其所創造收益的20%，最好的對沖基金或能達到50%。總體來看，對沖基金資產管理人賺取的報酬明顯高于傳統的資產管理人。2006年，26名對沖基金經理人的收入為1.3億美元或更多，資產規模達到260億美元的文藝復興技術公司創始人詹姆斯·西蒙斯（James Simons）估計以15億美元的收入拔得頭籌。　　

良好的市場環境。盡管近年來對沖基金的發展受益于特殊的有利條件，但如果金融市場背景不夠良好的話，其規模和數目也不可能出現如此程度的劇增。低利率、銀行由于急于贏得來自對沖基金的業務而使信貸的發放較為寬松、股票市場表現強勁以及適宜的稅收和監管條件，這些都在一定程度上促進了對沖基金的繁榮。盡管對沖基金在市場上升或者下降兩種情況下都可以贏利，但歷史記錄顯示，其在牛市時的表現要好于大范圍市場不景氣的時期（圖4.6）。自2002年以來，強勁的市場表現有助于對沖基金的業績表現趨好，從而吸引更多的投資者投入資金。　　

圖4.6 對沖基金在牛市中的總體表現更好　　

*扣除管理費之后的凈額。　　

資料來源：瑞信/特利蒙特；麥肯錫全球研究院的分析。　　

2012年對沖基金資產規模可望達到3.5萬億美元　　

由于過度地使用杠桿交易，以及表現欠佳的基金被迫將其頭寸進行平倉并將資金退還給其投資者和債權人，世界金融市場的波動以及2007年年中信貸市場的緊縮似乎導致了對沖基金行業的輕度衰退。幾家投資銀行開始全面收緊其向對沖基金發放的信貸以保護自身免受對沖基金進一步破產而造成的損失。　　

然而，除了這一暫時的經濟減速之外，至少在未來五年中，良好的基本面將繼續推動對沖基金的增長。高凈值個人投資者財富的不斷增加將繼續為對沖基金提供資金。在未來幾年中，石油美元投資者將不斷將其巨額且日益增長的財富投資于對沖基金，而目前由亞洲國家所創建的主權財富基金可能也會如此。發達國家老齡化的勞動人口為其退休而進行的儲蓄可能也會成為一個日益重要的資金來源。　　

零售投資者可以通過對沖基金中的基金、公開上市的對沖基金以及傳統資產管理公司開始提供的“130-30”投資基金來向對沖基金進行投資。　　

與此同時，大型養老基金、保險公司及其他機構投資者也在對其投資組合進行重新配置，將對沖基金納入其中，但是這一重新配置過程需要一段時間來完成，尤其在這些機構投資者總體資產規模不斷增長的情況下更是如此。一份新的報告顯示，在未來兩年中，公共養老基金將增加其對沖基金的配置比例，從目前占資產管理規模的6%增加到8%或9%。即使對沖基金在未來幾年中回報率非常低，養老基金、石油美元投資者及其他大型機構投資者由于追求長期業績而不可能快速地撤資。在這些投資者開始減少其對沖基金的配置比例之前，對沖基金業績表現欠佳的情況可能會持續一段時間。　　

2000年以來，對沖基金以每年19%的速度增長，這一較快的增長速度是否得以持續將取決于其產生非關聯性“ （alpha）”回報的能力，尤其在市場出現大范圍衰退的情況下更是如此。如果“ （alpha）”回報仍然可觀，則自2000年以來對沖基金資產規模快速增長的態勢可能會持續。由此導致至2012年全球對沖基金資產規模達到4.6萬億美元。　　

一些證據顯示，近幾年來對沖基金的投資收益率有所降低。鑒于對沖基金之間的競爭不斷加劇，其投資者從富裕的個人投資者轉變為大型機構投資者（例如，追求更加穩定和風險較小的投資回報的養老基金），在未來幾年中，對沖基金的投資收益率走低的現象理應將會繼續。在這種情況下，對沖基金增速可能會放緩到每年增長10%到15%，到2012年對沖基金的合計資產規模可望達到3.5萬億美元（圖4.7）。杠桿比率為權益資產的250%到350%，使得對沖基金總投資規模介于9萬億到12萬億美元之間，約占2012年全球共同基金資產規模的三分之一（圖4.8）。對于這種不到十年前還被許多人認為處于金融體系邊緣的投資載體來說，這種增長態勢是值得關注的。　　

在未來幾年中，即使其收益率顯著下降，對沖基金的總資產可能仍將保持較大規模。我們發現，即使來自投資者的凈資本流入開始以每年10%的速度收縮，到2012年，對沖基金的資產管理規模仍然可望增長到2萬億美元。　　

圖4.7 在MGI基準情景下，到2012年對沖基金資產規模可望達到3.5萬億美元　　

資料來源：麥肯錫全球研究院的分析。　　

圖4.8 到2012年，對沖基金杠桿資產規模可望達到全球養老基金資產規模的三分之一　　

資料來源：麥肯錫全球研究院跨境債權數據庫。　　

在不發生摧毀大量財富的嚴重金融危機的情況下，在未來五年中，對沖基金將保持強勢，規模可能會翻倍。目前已經成為大型的市場參與者的對沖基金，其地位可能變得更加顯著。這對于全球金融市場將意味著什么呢？　　

獨特的投資行為使得對沖基金與眾不同　　

包括超過7000家基金公司的對沖基金行業寬泛而多元化。由于對其投資策略的限制較少，對沖基金幾乎可以投資于任何領域。然而，所有對沖基金都享有幾個獨特特征，使之與傳統的機構投資者（例如公共基金和養老基金）區分開來。由于具有這些特征，對沖基金正在以一些全新的方式來塑造全球金融市場。　　

因為對沖基金是私人資產池，無需像其他機構投資者那樣受到金融監管部門披露和監管要求的限制。因此，對沖基金可以比“只做多頭策略”（long-only）的投資者（例如養老基金和共同基金）采取更加廣泛的投資策略。例如，對沖基金可以投資于互換、期權、期貨及其他衍生品，并且可以投資于結構性金融產品（例如CDO）。除了股票和債券市場，對沖基金可以持有外匯頭寸和投資于大宗商品，并可以買空或者賣空證券（short sell security）。簡而言之，對沖基金的投資組合和那些只能做多的投資者的投資組合具有不同的風險-收益狀況。為了保護那些不富裕的投資者免受過多風險，美國和大多數其他國家的監管規則規定：只有那些“合格”或者“受信”的投資者（機構投資者或者富裕的個人投資者）方可投資對沖基金。　　

對沖基金往往也將其投資者資本較多地通過杠桿交易來增加收益（盡管一些對沖基金的杠桿交易較少）。通過從銀行獲得保證金貸款 (margin loans)，或者使用資產負債表外的衍生金融工具，對沖基金可以在金融市場上吸納比其自身資產規模大許多倍的頭寸（參見“對沖基金的杠桿交易是如何進行的”）。從總體上看，對沖基金業的杠桿資產規模約是其資產管理規模的三到四倍。這就是為何對沖基金的投資資產規模雖僅有1.7萬億美元，但其總投資規模估計可達到6萬億美元的原因。　　

大多數對沖基金的第三個特征是其動態的投資策略。傳統投資者（例如共同基金）通過購買及持有股票和債券來為投資者創造回報，因此主要是隨市場行情而獲得收益。與此不同的是，大多數對沖基金是通過識別市場上獨特的贏利機會而創造回報。一些對沖基金在市場行情之外而獨立尋求收益，例如通過“市場中性”(market neutral)的操作策略。套利基金是利用金融市場的價格異常，例如利用兩個相關債券的價格不匹配來獲利。一些基金使用計算機模型來識別這些投資機會，這類基金被稱為量化（quantitative）或者“數量分析型”基金。其他對沖基金對市場走勢進行方向性押注。這其中包括通過分析宏觀經濟基本面來尋求投資理念的“全球宏觀”基金及“選股”股票基金。不管其策略如何，大多數對沖基金的交易風格比買入并持有（buy-and-hold）的投資者更加活躍，其頭寸的交易量較高。因此，對沖基金在絕大多數類別資產的交易成交量中占相當大的比例。　　

隨著競爭力的逐步增強，為了追求收益，對沖基金不斷地增加對流動性較差的資產的投資。在股權資產領域，通過私募股權投資基金來購買公司、私人投資公共股票（PIPEs）以及購買實物資產的股權（例如一個印度尼西亞的石油鉆塔）。在固定收益領域，對沖基金是缺乏流動性的結構性信貸工具（例如抵押債務憑證（CDO）及抵押貸款憑證（CLO））的主要購買者。對沖基金用于投資缺乏流動性和較難估值的證券的比例已經增長到其資產管理規模的20%。與投資于流動性較好的資產不同，這些缺乏流動性的頭寸使得對沖基金投資組合中對風險和業績的度量及監控變得更加困難。　　

圖4.9對沖基金通過資產負債表內或表外的工具對其資產進行杠桿交易　　

資料來源：《對沖基金對投資銀行業的重要性如何？》德累斯頓-克萊沃特(Dresdner Kleinwort為德累斯頓銀行的投資銀行部門，1995年并入集團康采恩)股票研究報告；麥肯錫全球研究院的分析。　　

麥肯錫全球研究院 2007年10月 　　

相 關 文 章　　

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新興力量主體：石油美元、亞洲中央銀行、對沖基金以及私募股權投資基金如何塑造全球資本市場(第四章 對沖基金：從特立獨行逐步成為主流投資者(下)) 　　

麥肯錫全球研究院；國研網編譯 　　

發布時間:　2008-02-19　　　

對沖基金增加了市場流動性，提高了效率并且促進了金融創新　　

由于其特殊的投資策略，對沖基金在全球金融市場的運行方面有著明顯的影響。在過去五年中，對沖基金提高了金融市場的流動性、提升了市場效率、刺激了金融創新，并且對企業業績產生了重要的影響。這些積極的影響顯著改善了金融市場的功能。　　

增加流動性。由于其積極的交易風格，目前對沖基金的交易量占最大型股票和債券市場交易量的30%-50%。在一些高風險資產類別中（例如衍生品和問題債務），對沖基金都是最大的參與者（圖4.10）。對沖基金增加了全球金融市場的流動性，為許多在過去可能無法吸引融資的企業增加了融資選擇。對沖基金的積極交易行為也增強了金融市場的價格發現功能，并且降低了無效定價的可能性。　　

此外，通過購買信貸衍生品及通過借貸等方式，近年來對沖基金促進了信貸市場的快速增長。在過去十年中，全球信貸衍生品余額的名義價值(Notional Value)呈指數增長（圖4.11）。對這些證券進行交易的對沖基金在其中扮演了主要角色，占到賣方市場的32%及買方市場的28%。對沖基金已經出售的信貸保護（credit protection）的名義值約為6.4萬億美元，而以凈價值為基礎計算的價值為8000億美元。對沖基金也是資產支持證券（ABS）的主要購買者，尤其是按揭貸款支持證券（MBS）及由ABS所創建的抵押債務憑證。所有這些工具使銀行比在其他情況下發放更多的貸款，因為銀行可以將這些信貸風險從其自身的資產負債表中分離出去并在市場上組成辛迪加貸款。這種信貸擴張為消費者和企業提供了前所未有的融資機會，因此促進了經濟的增長。（毫無疑義，正如目前信貸市場收縮所顯示的情況，一些信貸增長已經過度）。　　

圖4.10 對沖基金在交易量中占較大比例　　

*媒體的預測。　　

**國際貨幣基金組織/美國機構投資者咨詢公司Greenwich Associates基于1281個美國固定收益投資者，包括174家對沖基金所報告的交易量進行的預測。　　

資料來源：紐約證券交易所；倫敦證券交易所；美國債券市場協會；國際貨幣基金組織；Greenwich associates；金融時報；Gartmore；Stern商學院；英國銀行家協會；國際互換和衍生產品協會ISDA；麥肯錫CIB Practice；麥肯錫全球研究院的分析。　　

圖4.11 信貸衍生品的增長表明資產負債表外的杠桿交易有所增加　　

*復合年增長率。　　

資料來源：英國銀行家協會；麥肯錫全球研究院的分析。　　

此外，標準普爾的預測表明，近年來，對沖基金提供的高風險貸款占高風險貸款發放總量的比例達到13%，這些貸款流向了杠桿收購基金及投資評級較差的企業（圖4.12）。一些觀察家對對沖基金從事這些杠桿貸款的審慎態度提出質疑。加之其大規模地參與CDO和CLO市場，對沖基金對私募股權投資基金的繁榮有所助益。　　

圖4.12 對沖基金和其他非銀行投資者提供了絕大部分的杠桿貸款　　

*對低于投資級別的企業及杠桿收購基金所提供的高收益貸款；杠桿收購基金占全部基金的比例：美國為三分之一，歐洲為三分之二。　　

資料來源：2007年4月標準普爾的S&P/LSTA貸款指數；麥肯錫全球研究院的分析。　　

金融創新。作為復雜和新興金融工具的重要使用者，對沖基金是推動金融創新的一股主要力量。因此使風險更加有效地在市場主體之間進行分散，并且在投資組合內部更好地進行風險對沖。對沖基金及銀行的財產交易部門設計了自動交易程序使計量交易策略（quantitative trading strategy）不斷增加，并且首創了套利交易（投資于兩種相關的證券以利用和消除價格無效）。由于對沖基金的客戶需要更加快捷、便利地關注多種資產類別的機會，受到這些客戶需求的激勵，銀行在交易所市場和柜臺交易市場（Over-The-Counter Market(OTC)）上推出了一系列的創新產品。這些進展提高了金融市場的效率，但是也會潛在地增加風險。　　

股東激進主義（shareholder activism）。作為股東，一些對沖基金正在起著日益積極的作用。例如，英國對沖基金TCI（兒童投資基金）最近開始了一項活動，旨在解散處于艱難掙扎中的荷蘭銀行巨頭ABN Amor，對沖基金Atticus 及Tosca也加盟了該項目。目前尚不清楚對沖基金的激進主義是否可以改善企業的長期業績。幾項學術研究提供了一些證據，表明事實確實如此。例如，一項研究發現，平均來講，那些被激進的對沖基金作為投資目標的企業的股票價格在第一年中提高5-7個百分點，而且，這些企業其后的平均股本回報率（return on equity ROE）也比該行業的樣本公司高出10%。平均股本回報率的改善可能是由于公司增加了杠桿交易或者是降低了資本支出。激進的對沖基金是否能像其他激進股東一樣持續地改善企業業績，還需要做更多的研究。　　

對沖基金是否會導致系統性風險？　　

盡管對沖基金為金融市場帶來了顯著的積極影響，然而其交易活動也會產生風險。“系統性風險”（systemic risk）指的是某個單一重大事件導致許多金融機構同時破產的可能性。對沖基金可能會通過兩種主要途徑引發系統性風險：（1）幾家大型對沖基金的破產（因為其被迫進行平倉）可能會立刻導致風險在無關聯性的資產類別之間蔓延，以及（2）對沖基金可能會使得為其提供貸款的銀行產生巨額損失。對沖基金交易行為的幾個方面放大了這些風險。　　

對沖基金使用杠桿交易是風險的一個源頭，而且這方面的風險還在不斷增加。2006年，對沖基金總資產為凈資產的161%，為過去十年中的最高水平（圖4.13）。個別對沖基金和基金內部的交易策略可能使杠桿比率更高。Lipper Tass數據庫顯示，平均杠桿比率的范圍從股票多/空策略的40%到固定收益套利的400%。惠譽評級對全球優秀經紀人的調查發現，目前一些信貸交易策略的杠桿比率達到資產管理規模的20倍之多。　　

圖4.13 對沖基金資產負債表內的杠桿交易處于十年來的最高水平　　

資料來源：Hennessee 集團，倫敦國際金融服務局（IFSL）。　　

在常規市場條件下，杠桿交易為金融市場提供了額外的流動性。對那些采用套利交易策略的對沖基金來講，杠桿交易使其可以從非常小的價格差異之中獲得巨大的利潤。但是在市場動蕩期間，杠桿交易具有乘數效應，并且可能迫使對沖基金進行資產變現。假設一家對沖基金以其權益資產的4倍進行杠桿交易。如果投資組合價值下降5%，為了維持4倍的杠桿比率，對沖基金不得不出售其資產的25%（圖4.14）。如果它不這樣做，杠桿比率將增加到權益資產的5.3倍。在市場動蕩期間，銀行往往增加其保證金要求，減少了對沖基金可以使用的杠桿資產額，從而迫使其拋售更多的資產。　　

圖4.14 杠桿交易可能迫使資產出售加速　　

資料來源：對沖基金：信貸市場的新范例，惠譽評級，2007年6月5日　　

在幾家杠桿比率較高的對沖基金被迫對其大量頭寸進行快速平倉的情況下，可能會顯著地壓低資產價格，并且在通常情況下不相關的資產類別之間產生傳染效應。這將導致其他投資者發生損失并且引發恐慌性的“向安全地帶逃離”（flight to safety）。例如，上述情況通過如下事件就可以看出，在2007年2月份短暫的市場衰退中，當時一些新興市場指數在一天之內下降了幾個百分點，但是追蹤這些指數的指數基金在同期的下降幅度是那些新興市場指數下降幅度的幾倍。這一暫時的市場中斷主要是由于對沖基金所導致，因為對沖基金對其在這些指數基金中的頭寸進行了快速交易。2007年8月，股票市場的動蕩導致幾家大型數量型股票套利對沖基金發生巨額損失，導致對沖基金中的基金拋售資產，加重了股票市場的下跌態勢。大型對沖基金同時進行平倉確會產生風險，而且因此也確實會導致通常不相關的市場出現下跌。　　

杠桿交易的最大風險在于：度量對沖基金投資組合中的風險較為困難。盡管在過去十年中風險管理系統已有了明顯改善，然而，對沖基金吸納企業中非流動性資產以及投資于金融工具（例如CDO）的趨勢也帶來了新的挑戰。這些投資無法“按市價計值” （mark to market，即以其市場價格來計算價值），并且每天報告對沖基金資產負債表的價值。反之，它們則必須“按模型計值”（mark to model），根據由交易商、基金的貸款銀行或者基金的第三方管理人所建立的模型進行內部計值。例如，許多對次級抵押資產投資較多的對沖基金發現，其他投資者對于這些資產愿意支付的價格遠遠低于其模型所預測出來的價值。對一些基金來講，這將進入一個惡性循環，即需要現金以滿足債權人追加保證金的要求，但卻沒能為其擬出售的“不良”（bad）頭寸找到買方，從而迫使基金被迫出售其“好”(good)資產。這也導致了風險在不同類別資產之間的傳播。　　

對沖基金所產生的系統性風險可能正在下降，但尚無定論　　

顯然，對沖基金為金融市場的穩定性帶來了潛在的風險。然而，一些證據顯示，在過去十年中，對沖基金所產生的系統性風險有所降低，但是當然這些風險并未完全被消除。盡管，斷言對沖基金所產生的系統性風險已經消失是愚蠢的，然而，基于如下幾個原因，我們可以對此保持謹慎樂觀：對沖基金的投資策略更加多元化，對于來自對沖基金的交易對手信貸風險，銀行自身有了更好的保護，并且金融市場的深度和彈性在不斷增加。　　

對沖基金的投資策略更趨多元化　　

決定對沖基金風險的一個關鍵因素是其交易策略的相似程度。相似的交易策略可能導致對沖基金在應對市場沖擊的時候同時進行平倉操作，因此導致資產價格和流動性的急劇下降。有幾種方法可以評估對沖基金投資策略的相似性或者相關性。　　

我們發現，對沖基金的交易策略分為四大類型：套利交易、事件驅動、與股權為基礎的交易以及方向性策略，每一大類中又分為一些子類（圖4.15）。前兩組旨在采用“市場中性”策略，即致力于取得與市場走勢不相關的收益（一些股權交易策略也是市場中性的，而另外一些則不是）。例如，可轉換套利基金經理人在可轉債及同一發行人發行的普通股票之間尋求價格差異。與此對照，方向性策略則是通過對股票、固定收益、外匯和實物商品市場的走勢進行押注而獲得收益。　　

圖4.15 對沖基金的交易策略可以分為四大類　　

*交易策略不包括市場時機(market timing)、D條例(Regulation D)、股票賣空(Short Selling)（合計為總資產管理規模的1%）以及特定行業策略。　　

**包括HFR的策略定義：固定收益（FI）套利策略、固定收益可轉債策略、固定收益多元化策略、固定收益高收益及固定收益抵押貸款支持策略。　　

資料來源：對沖基金研究；麥肯錫全球研究院的分析。　　

自20世紀90年代中后期以來，對沖基金行業的交易策略變得更加多元化，與羊群行為逆向而行。盡管對沖基金行業的資產規模是其十年前的六倍，其所從事的投資活動也更加廣泛，覆蓋更廣的地域，投資領域涉及非流動性資產及新興金融工具。此外，對沖基金的投資策略也從方向性押注轉移到更為寬泛的交易策略（圖4.16）。方向性策略占對沖基金資產管理規模的比例從1996年的62%下降到2006年的15%。作為方向性策略中最大的子類別，僅全球宏觀類基金的資產規模就占到1996年總資產規模的55%，但目前已經收縮至總資產規模的12%。套利和事件驅動策略的占比有所增長，目前達對沖基金總資產規模的47%。這些策略旨在保持市場中性。如果有事實證明，這些策略在市場上行及下行的情況下都能獲得收益，則這種交易策略的轉變應該可以改善金融市場的穩定性。在正常的市場條件下尤為如此。然而在市場極度波動的情況下，許多在通常情況下不相關的資產類別也可能一起波動。　　

圖4.16 對沖基金的投資策略更趨多元化，減少了“羊群行為”的發生　　

*策略組成明細是基于2006年第三季度的數據計算而得。　　

**包括專注于短期偏好、市場時機以及D條例等投資策略。　　

資料來源：對沖基金研究；麥肯錫全球研究院的分析。　　

評估對沖基金同時進行平倉的可能性的另外一種方式是衡量對沖基金回報率的相關性。支持這一觀點的證據是模棱兩可的，這取決于所使用的方法和數據來源。紐約聯邦儲備銀行最近的一項研究發現，自1998年以來，在不同交易策略及單個對沖基金回報率下，對沖基金回報率的波動性和協方差都有所下降（圖4.17）。這意味著來自對沖基金的系統性風險正在下降。另有研究找到了對沖基金回報率之間發生傳染的證據，這意味著一種交易策略表現很差則會增加其他交易策略表現欠佳的可能性。在目前規模下，對沖基金業是否真正地使其交易策略多元化，以及在一個完整的市場周期中產生非相關的回報，尚需幾年的時間來觀察。　　

2007年8月的股票市場動蕩是具有啟發意義的。一方面，當市場波動性達到峰值時，幾個超大規模的數量型股票套利基金同時遭受了重大損失，這表明其模型并非市場中性，并且這些基金采用了相似的交易策略。另一方面，其他對沖基金涉足于問題資產的收購的領域。幾家對沖基金集團開始籌集新的資金以收購問題資產。簡言之，作為市場上的最終貸款人(lender of last resort)，對沖基金愿意并且能夠購買其他已經破產的基金所出售的資產。這反映了其投資策略的多元化程度有所增加。　　

圖4.17 對沖基金回報率的協方差和波動性有所降低　　

—但這是在市場狀況良好的情況下發生的*  %　　

*圖表顯示了對沖基金投資策略的波動性和協方差。對單個基金情況進行分析得出的結果與之相似。　　

資料來源：Adrian, T.，“度量對沖基金業的風險”，紐約聯邦儲備銀行，經濟學和金融學，2007年3/4月份。　　

銀行更好地受到保護，以免受交易對手（對沖基金）的信貸風險影響　　

雖然對沖基金的交易策略可能變得更加多元化，卻仍然存在一家或多家大型基金破產致使銀行遭受巨大損失的風險。在如下幾方面，銀行面臨著來自對沖基金行業的風險。　　

一方面，銀行依賴對沖基金來創造收益。2006年，估計銀行通過給對沖基金提供交易和大宗經紀業務（Prime brokerage）獲得了300億美元的收益，占其資本市場總收入的15%。對于那些在大宗經紀業務市場中起主導作用的最大型的投資銀行來講，這一比例可能會更高。此外，銀行從對沖基金獲得的收入高度集中，總收入中有74%來自于200家最大的對沖基金（或者是那些資產規模超過20億美元的對沖基金）。此外，為對沖基金提供服務的主要經紀市場也呈現高度集中的格局，三家最大的對沖基金占市場總量的一半以上（圖4.18）。這種情況使銀行面臨著一家或者幾家大型對沖基金同時破產而導致的潛在危險。　　

圖4.18前200家對沖基金的收入高度集中　　

資料來源：理柏對沖基金世界（Lipper Hedge World）；美林；全球托管人(Global Custodian)；對沖基金訪談；麥肯錫全球研究院的分析。　　

由于未清償貸款和雙邊衍生品合同，銀行也面臨著來自于對沖基金的交易對手風險。如果對沖基金破產，銀行可能發現其頭寸毫無價值。然而，我們的分析顯示，銀行對這種風險的敞口并非大得過度。我們的計算表明，銀行來自對沖基金的衍生品敞口風險損失的20%最多相當于銀行權益資產的15%（圖4.19）。實際損失或將更小，因為銀行需要對沖基金提供抵押品。此外，我們發現，前十大銀行來自對沖基金的信貸和衍生品的總敞口風險相當于其權益資產的2.4倍，相當于達到42%的這樣一個相對較高的資本充足率水平（圖4.20）。　　

在過去十年中，銀行也顯著地改善了其管理交易對手信貸風險的能力。當需要追加保證金和增加抵押品的時候，目前的風險管理和監控系統可以快速地進行計算。因此，較之十年前美國長期資本投資管理有限公司（LTCM）破產威脅到銀行運營的時候，目前銀行可以有更充足的準備來管理源自對沖基金的風險。風險管理系統的一個特例是對缺乏流動性資產的管理，正如前文所述，這些資產的市場價值較難度量。但即使在這一領域，始于2007年的次級抵押貸款危機也顯示出銀行對陷入困境的對沖基金債務人火速進行了資金追索。　　

圖4.19  銀行來自對沖基金的衍生品敞口頭寸損失20%，這意味著銀行的權益資產損失15% 　　

*沒有將銀行所持有的抵押品考慮在內。　　

**PRV=正重置價值（positive replacement value）。　　

資料來源：公司數據；德累斯頓-克萊沃特股票研究的預測；麥肯錫全球研究院的分析。　　

圖4.20 十家最大的銀行憑借其核心資本就可以寬裕地覆蓋來自對沖基金的敞口風險　　

資料來源：主要經紀人公布的資產負債表；湯姆遜財經；OECD的預測。　　

金融市場更加具有深度和彈性　　

在過去十年中，全球金融資產的存量規模已經翻了一番還多，2006年底達到167萬億美元，超出了全球對沖基金杠桿資產規模的20倍。此外，世界各地的金融市場正不斷深化，提供了更多的投資機會。尤其是，新興市場的金融體系與歐洲國家的金融體系一道快速成長。全球金融市場的寬度和流動性不斷增加，由此表明市場可能更好地應對一家或多家大型對沖基金破產所帶來的沖擊。　　

1998年美國長期資本投資管理有限公司的破產及2006年對沖基金Amaranth的破產對市場的影響截然不同，這在一定程度上證明了上述觀點。對于是否確有必要向美國長期資本投資管理有限公司提供36億美元的緊急援助還存在著廣泛爭議，值得關注的是，針對最近對沖基金（例如Amaranth）的破產而啟動援助計劃的問題還沒有出現。當Amaranth破產的時候，金融市場幾乎沒有任何反應，盡管該基金的損失要大于美國長期資本投資管理有限公司的損失，該基金一周損失了60億美元，而美國長期資本投資管理有限公司在幾個月內才損失了46億美元。這一定程度上是因為，與美國長期資本投資管理有限公司（高度地依賴于杠桿交易，并且對不同類別的資產進行交易）有所不同，該基金的交易行為發生在相對局限的天然氣市場，而該市場極少有投資者活躍其中。它的損失只限于對沖基金自身和少數交易對手的范圍內。事實上，其他市場主體，（尤其是對沖基金Citade和投資銀行JP 摩根從Amaranth破產中獲利，以20億美元的低廉協議價格購買Amaranth的資產）將該基金從違約風險中拯救出來，同時也穩定了市場。此外，美國長期資本投資管理有限公司是許多銀行的大客戶，在其交易出現問題的情況下這些銀行都會面臨著風險。自此，銀行從這段經歷中吸取教訓，并持有更多的權益資產和抵押品以預防來自對沖基金的風險。　　

從特立獨行到逐步回歸主流　　

對沖基金已經成為投資界的一個重要特征，以至于一些人認為共同基金的時代已經結束了。在當今的投資界，一部分人認為，共同基金被擠壓于標準指數基金產品之間，實際上已經喪失了其存在的理由（raison d'etre），這些產品所創造的市場beta收益與共同基金所收取的管理費相比微乎其微，而對沖基金和其他另類資產則可以提供不相關的收益率、投資于新的資產類別以及對投資組合采取重要的多元化策略。另外一些人則持有截然不同的觀點，認為大多數對沖基金并未兌現其諾言，而且只不過比采用杠桿交易的共同基金多收取了過高的管理費而已。　　

真實的情況比這些相互對立的觀點更為復雜。確實，近年來一些對沖基金在獲得 收益方面，對杠桿交易和市場走強的依賴程度要高于對專業技能的依賴程度，然而，這種情況在市場衰退之時將可能難以為繼。但是，對沖基金作為一個投資者群體將會繼續留存于此，并且幾乎可以肯定其在未來五年中將不斷發展壯大。機構投資者（尤其是養老基金）正在將其投資組合的更大比例配置于對沖基金，并且具有長期投資理念，將會在一年或兩年低收益的情況下持有其投資。但是如下三個趨勢將給對沖基金帶來壓力，從而使其在市場中特立獨行的風格有所弱化，而在更大程度上成為主流的市場參與者。盡管這樣也可能會使對沖基金的收益率有所下降，但是這將進一步降低對沖基金給市場帶來的風險。　　

永久性資本(permanent capital)將增強對沖基金抵御市場動蕩的能力　　

一些對沖基金正在開始尋找長期的資本來源，以提高其抵御金融市場波動的能力（這一趨勢也將降低銀行的交易對手信貸風險）。對沖基金通過發行債券、承諾貸款安排以及首次公開募股而引入長期權益資本等方式來增加資本，而不是通過私人投資者的投資，這樣可以避免被迫出售資產，并且可以更好地度過市場衰退期。目前，對沖基金的資本中預計有5%-10%屬于長期來源的資本（圖4.21）。發行債券及股票市場的首次公開募股都起到這方面的作用。例如，Citade投資集團于2006年12月份首次發行債券，而一家大型歐洲對沖基金--GLG  Partners則于2007年6月份在紐約證券交易所進行了首次公開募股，募集了價值34億美元的權益資產。一些最大的對沖基金也在延長“鎖定”期，防止投資者在此期間撤出資金。　　

在籌集長期性資本的各種方式之中，通過首次公開募股、發行債券以及承諾貸款安排往往僅對那些最大型、聲譽卓著的對沖基金可行。這將加速對沖基金行業的合并。加之，投資者“鎖定”期的延長以及對投資者撤資設置的更多限制，長期性資本將增加最大型對沖基金抵御市場波動的能力，并且賦予其相對于小型基金更多的優勢。　　

圖4.21 在對沖基金的資本結構中，長期債務和股權資本占比為5-10%　　

*債務資本包括邊際貸款、回購、貸款證券——不包括衍生品。　　

資料來源：媒體；對沖基金研究；經合組織；麥肯錫全球研究院的分析。　　

競爭將導致行業進行整合　　

對沖基金通過追求高額的絕對收益來收取豐厚的管理費。但是，近年來alpha回報受到擠壓，這一現象顯示：對沖基金行業已經飽和，較佳的投資機會變得稀缺。由此導致該行業中業績不良的對沖基金破產清盤。因為對沖基金過度依賴于杠桿交易，而并未產生真實的alpha回報，故而在信貸緊縮的情況下就會倒閉，因此2007年信貸、股票和債券市場的動蕩將加速上述趨勢。續存的對沖基金正在通過降低其投資組合中的杠桿交易來應對挑戰。　　

市場中的新產品可能會導致投資者變得更加苛刻。例如，一些共同基金所提供的130-30基金為投資者提供了杠桿交易所產生的回報水平。合成對沖基金產品可能以較低的成本創造相似水平的回報率。鑒于對沖基金行業的高損耗率，只有那些具有獨特交易技巧的對沖基金才會長期生存。一些大型對沖基金集團正與另類投資公司進行合并，并將其投資領域延伸到對沖基金、私募股權投資基金以及房地產等領域。　　

一些對沖基金向機構投資者轉變可以降低風險　　

對沖基金投資者基礎的轉變促使許多對沖基金成為機構投資者。基金會和捐贈基金是投資于對沖基金的機構投資者的先導。但是，估計其財富中的15%到25%已經投資于對沖基金，其向對沖基金進行投資的增長速度將會有所放慢。正如此前提及，在未來幾年中，養老基金可能將增加其投資組合中配置于對沖基金的比例，將其目前配置于對沖基金占資產規模的比例由6%提高到8%-9%。簡而言之，通過直接投資和通過對沖基金中的基金進行投資，機構投資者對對沖基金的投資可能會迅猛增長，高凈值個人投資者可能將進一步失去其在總資產中的份額（圖4.22）。　　

圖4.22 隨著對沖基金向機構投資者轉變，對沖基金中的基金在總資產中所占的比例將增加到50%，而個人投資者所占的比例將降低到30%以下　　

*直接投資和通過對沖基金中的基金（F0HFs）進行的投資。　　

資料來源：對沖基金研究；倫敦國際金融服務局(IFSL)；Hennessee集團；麥肯錫全球研究院的分析。　　

這種轉變可能會影響一些對沖基金的投資策略和投資行為。許多機構投資者（尤其是養老基金）正在追求穩定的絕對回報。因此，具有大量機構持股的對沖基金可能會追求風險較小且具有更高穩定性的交易策略。一些對沖基金也可能傾向于在治理結構中引入更多的機構投資者，增加透明度及與投資者的溝通，并將進一步提高其風險控制能力以滿足投資者的要求。　　

目前，對沖基金在公共股票市場上上市以及發行公共債券的趨勢將進一步推動其向機構投資者的轉變。公共股東會要求定期進行披露、具有清晰的治理結構以及更大的透明度。他們也將尋求獲得更加穩定的回報。　　

從長期來看，這三種趨勢可以使對沖基金行業的規模變得更大、經營更加多元化、更加集中于長期生存，以及面臨更小的風險，簡而言之，就是在更大程度上成為主流的市場參與者。