自2007年8月以來，金融體系就已經(jīng)步入危機，但是大眾幾乎沒有注意到，并且商業(yè)運轉(zhuǎn)如常，只有一些例外。所有這一切在2008年9月15日以后的幾周中改變了　　

保爾森要負責任，他是個地地道道的市場原教旨主義者，相信把市場卷入麻煩的同樣方法和工具也能用于使市場擺脫麻煩，市場出問題的時候他沒有備用計劃；伯南克來自學術界，在超級泡沫發(fā)生時毫無準備，不幸的是，他的學習過程開始太晚，又總落在事情的進展之后。局勢就是這樣失控的

自從1930年代開始，每當世界來到金融崩潰邊緣之時，政府就會出馬拯救。2008年我期待著同樣的一幕，但是它卻并未發(fā)生。2008年9月15日，雷曼兄弟被允許破產(chǎn)。在接下來的這些天里，整個金融系統(tǒng)遭受的打擊等于心臟停搏，不得不依賴人工生命保障系統(tǒng)來維持。它對于全球經(jīng)濟的效果等同于大蕭條時代銀行系統(tǒng)發(fā)生的崩潰，盡管它的全面影響目前還沒有被人們感覺到。

雖然金融危機的嚴重程度超過了我的預期，我早就明白我們正在處理比次貸危機或是房產(chǎn)泡沫更嚴重的問題：我們已經(jīng)到達了信用擴張過程中的頂點或是轉(zhuǎn)折點，這次擴張從第二次世界大戰(zhàn)以后開始，在1980年代就已經(jīng)變成了超級泡沫。要懂得我們目前身處何地，又該遵循什么樣的政策，就必須認識到這一點。

雷曼倒下的影響

雷曼兄弟的破產(chǎn)是轉(zhuǎn)變局勢的事件。其后果是災難性的。信用違約掉期合約（CDS）暴漲，而此類合約的大空頭美國國際集團（AIG)面臨著違約逼近。第二天，美國財政部長亨利·保爾森不得不徹底改變自己的看法，趕去拯救美國國際集團。

但是更糟糕的事情發(fā)生了。雷曼是商業(yè)票據(jù)的主要莊家和大券商。如果一家獨立的貨幣市場基金持有雷曼的票據(jù)，而且沒有巨富投資商可以求助，它將不得不“跌破基金凈資產(chǎn)”——停止按照票面價格贖回自己的份額。這在儲戶中引起了恐慌，到9月18日為止，貨幣市場基金的擠兌風潮已經(jīng)如火如荼。這輪恐慌擴展到了股票市場。聯(lián)邦儲備委員會被迫將擔保對象擴展到所有的貨幣市場基金，中止金融股票的空方拋售，財政部則宣布為銀行系統(tǒng)提供7000億美元的救助方案。這讓股票市場暫時松了一口氣。

但是保爾森的7000億救助計劃構想錯誤，或者更恰當?shù)卣f，他根本就全無構想。奇怪的是，財政部長完全沒有為自己決定允許雷曼兄弟破產(chǎn)將帶來什么后果做好準備。在金融系統(tǒng)崩潰的時候，他沖到國會，并沒有想清楚將怎么使用自己要求得到的資金。他只不過有一個不成熟的觀點：制定一個類似于1980年代的《清款信托計劃》，這一計劃獲得通過并且最終處理了來自破產(chǎn)的儲蓄和貸款機構的資產(chǎn)。

因此保爾森要求全權處理，包括不受法律掣肘。不出意外，國會拒絕賦予他這種權力。包括我自己在內(nèi)的一些人論證說錢該花在給銀行注入股本而不是剝離有害資產(chǎn)上。最后，保爾森同意了這種觀點，但是他并沒有恰當?shù)厝?zhí)行它。

金融系統(tǒng)的狀況繼續(xù)惡化。商業(yè)票據(jù)市場幾近停滯，倫敦銀行間拆放款利率（LIBOR）上漲、互換利率擴大、信用違約掉期合約（CDS）一瀉千里，投資銀行和其他無法直通聯(lián)邦儲備委員會的金融機構不能獲得隔夜或短期信用。聯(lián)邦儲備銀行不得不接二連三地延伸生命線。正是在這種氛圍下，國際貨幣基金組織在華盛頓舉行了年度會議，會議從10月11日開始。歐洲的領導者們早早離開后在第二天聚集巴黎，決定從實質(zhì)上保證不允許歐洲的主要金融機構破產(chǎn)。但他們無法就在全歐基礎上采取行動達成一致，所以每個國家將自行其事。美國很快就照做了。

這些安排具有意料之外的惡性副作用：他們給那些不能為自身金融機構提供同樣可靠抵押品的國家?guī)砹祟~外的壓力。冰島已經(jīng)處于崩潰之中、匈牙利最大的銀行現(xiàn)在經(jīng)受著賣空浪潮、匈牙利和其他東歐國家的貨幣和政府債券市場急促下挫；同樣的事情發(fā)生在巴西、墨西哥、亞洲四小虎國家和地區(qū)；土耳其、南非、中國、印度、澳大利亞和新西蘭則經(jīng)歷了程度較輕的相同一幕；歐元貶值日元飆升，美元在貿(mào)易加權的基礎上堅挺，邊緣國家的商業(yè)信用備受損失。反復無常的貨幣變動導致了其他一些犧牲品——巴西的主要出口商們已經(jīng)養(yǎng)成了對自身增值貨幣賣出期權的習慣，現(xiàn)在他們沒有清償能力，這加速了當?shù)氐男⌒臀C。

所有這些混亂加在一起對全球消費者、商業(yè)界、金融機構的行為和態(tài)度產(chǎn)生了巨大的影響。自2007年8月以來，金融體系就已經(jīng)步入危機，但是大眾幾乎沒有注意到，并且商業(yè)運轉(zhuǎn)如常，只有一些例外。所有這一切在2008年9月15日以后的幾周中改變了。全球經(jīng)濟沉重下挫。當10月和11月的統(tǒng)計數(shù)據(jù)出臺之后，這一點明顯起來。財富效應極為巨大。退休金、大學受贈資金和慈善機構幾個月內(nèi)損失了他們資產(chǎn)的20%—40%，而這還是在麥道夫500億美元的丑聞暴露之前。我們正在面臨一次深度長期的衰退，也許會累積成一次蕭條——這種認識自身正日益加強，并且廣為傳播。

誰應被歸咎？

聯(lián)邦儲備委員會已經(jīng)就這一危機作出了有力回應，12月把自身的主要利率幾乎下調(diào)為零，開始定量寬松政策。奧巴馬政府準備在兩年內(nèi)提供8000億美元規(guī)模的財政刺激，并采取其他激進措施。

國際上的回應要更靜默一些。國際貨幣基金組織已經(jīng)批準了新的措施，允許金融狀況良好的邊緣國家不需條件就可以借到五倍于自己份額的款項。但是數(shù)量微不足道，而污點卻可能繼續(xù)徘徊不去。結(jié)果是，措施依然未被使用。聯(lián)邦儲備委員會為墨西哥、巴西、韓國和新加坡開放了貨幣掉期工具。但是歐洲中央銀行總裁讓-克勞德·特里謝猛烈抨擊經(jīng)濟上的不負責任，德國依然強硬反對發(fā)行過多貨幣，因為它可能會為將來的通貨膨脹壓力奠定基礎。這些態(tài)度分歧使得極其難以采取一致的國際行動，還有可能會損壞歐元的統(tǒng)一，引發(fā)匯率的強烈波動。

回顧往昔，雷曼兄弟的破產(chǎn)可以和發(fā)生在1930年代的銀行破產(chǎn)相提并論。它是如何被允許發(fā)生的呢？責任顯然該由監(jiān)管機構承擔，特別是財政部和聯(lián)邦儲備委員會，他們聲稱缺少法律權力進行干預。但那是站不住腳的借口。在緊急情況下他們能夠并且應該做必須做的一切來預防系統(tǒng)發(fā)生崩潰，就像他們在其他情況下所做的一樣。而事實是，他們允許崩潰發(fā)生了。為什么？

我會把保爾森和聯(lián)邦儲備委員會主席本·伯南克區(qū)別開來。保爾森要負責任，因為作為投資銀行的雷曼兄弟不在聯(lián)邦儲備委員會的監(jiān)管范圍之內(nèi)。我的觀點是，保爾森不愿意借助納稅人的錢，因為他知道那會招致政府更多的控制。他是個地地道道的市場原教旨主義者。他相信把市場卷入麻煩的同樣方法和工具也能用于使市場擺脫麻煩。這導致他制定了一個流產(chǎn)的計劃——設立一個超級結(jié)構性投資機構（SIV）來接管破產(chǎn)的結(jié)構性投資機構。他贊同這樣的學說：市場具備比任何個體參與者都更強大的調(diào)節(jié)能力。在貝爾斯登危機六個月之后，他必然認為市場已經(jīng)加以警覺，為雷曼兄弟的破產(chǎn)做好了準備。這就是為什么市場出問題的時候他沒有備用計劃。

伯南克算不上一個理論家。他來自學術界，這導致他在超級泡沫發(fā)生時毫無準備。他斷言房產(chǎn)泡沫是孤立現(xiàn)象，可能會導致1000億美元的損失，而這能夠被輕易消化。伯南克沒有意識到均衡理論認識上有問題，所以他不能預料到建立在錯誤假設上的多種措施和工具會在短期內(nèi)接二連三地失敗。這個錯誤假設是：價格將會隨機背離理論上的均衡。但他學得很快?？吹秸诎l(fā)生的事情時，他通過先在2008年1月后在12月大幅度調(diào)低利率來做出反應。不幸的是，他的學習過程開始太晚，又總落在事情的進展之后。局勢就是這樣失控的。奧巴馬政府面對的問題甚至要比當年困擾羅斯?？偨y(tǒng)的還要嚴重。1929年，未償付信貸的總額是GDP的160%，由于債務累加和GDP下滑，到1932年上升到GDP的260%。我們深陷2008年股災時未償付信貸的總額是GDP的365%，而且必定會上升到500%。這項運算還沒有考慮衍生工具的廣泛使用　　

有害的衍生工具　　

從更深的層面上來看，信用違約掉期（CDS）在雷曼兄弟的崩潰中扮演著至關重要的角色。我的解釋富于爭議，而且論證中的三個步驟將會把讀者帶入陌生的領域。首先，存在著風險不對稱，即在股市中多方和空方回報比率不同（多方意味著持有一只股票，空方指賣出一只自己不持有的股票）。多方在股價上揚時期具有無限的潛力，而在股價下降時期面臨著有限的風險?？辗絼t相反。不對稱通過下面這種方式體現(xiàn)出來：喪失多方位置削減了面臨的風險，而喪失空方位置增加了這種風險。結(jié)果就是，個人可能在身為多方犯錯的時候比身為空方犯錯的時候更有耐心。因此，這種不對稱性不鼓勵賣空股票。

第二，借助用相反方式工作的風險 /回報比率之間的不對稱性，信用違約掉期（CDS）市場為賣空債券提供了一個便捷之道：購買信用違約掉期合約來賣空債券帶來了有限的風險和無限的獲利潛力，而賣出信用違約掉期合約則提供了有限的利潤但是實際上無限制的風險。這種不對稱鼓勵對空方進行投機，從而對優(yōu)先債券實施下行壓力。

當預計會出現(xiàn)惡性發(fā)展時，負面效果將會變得勢不可擋，因為信用違約掉期（CDS）傾向于作為認股權證而不是作為期權來定價——人們購買它們不是因為他們期待最后會出現(xiàn)違約，而是因為他們指望信用違約掉期會在合約的有效期內(nèi)增值。沒有套利可以修正錯誤定價。我們可以在美國和英國的政府債券案例中清楚地看到這一點：債券的實際價格要比信用違約掉期指示的價格高得多。使用有效市場理論是難以調(diào)和這些不對稱性的。

第三，自反性在發(fā)揮作用，這意味著金融工具的錯誤定價能影響我們假定由市場價格反應的根本規(guī)律。這一現(xiàn)象在這樣一些金融機構里反映最為明顯，他們開展業(yè)務的能力極其依賴于自信心和信托。這意味著金融機構的賣空浪潮是能夠自我證實的，這和市場有效理論截然相反。

把這三重考慮綜合起來，可以得出這樣的結(jié)論：雷曼兄弟、美國國際集團和其他金融機構是被賣空浪潮摧毀的，在這些浪潮中賣空股票和購買信用違約掉期（CDS）互相放大，彼此加強。通過取消漲點交易規(guī)則（它可以通過只允許在價格上升的時候賣空來阻擋空頭猛跌），股票的無限賣空成為可能，而信用違約掉期市場促成了毫無限制地賣出債券。

結(jié)果是產(chǎn)生了一個讓全世界最成功的保險公司之一的美國國際集團無法理解的致命綜合體。美國國際集團的業(yè)務是出售保險。當它看到嚴重的錯誤定價風險的時候，它進場了，相信使危險多元化就削減了風險，以此向自己保證。美國國際集團期待著經(jīng)過一段時間后可以發(fā)財，但是短期內(nèi)它就被帶到了崩潰的邊緣。

發(fā)人深省的問題　　

我就2008年崩潰風潮給出的解釋引發(fā)了一些重要的問題：

如果無擔保賣空和投機信用違約掉期已經(jīng)被取締，將會發(fā)生什么呢？

雷曼兄弟的破產(chǎn)也許已經(jīng)被避免了，但是超級泡沫又將如何？我們只能推測而已。我的猜測是，超級泡沫將會破滅得更慢，災難性的結(jié)果會更少，但是后果也許會持續(xù)得更久。比起現(xiàn)在發(fā)生的事情，它更像日本的經(jīng)歷。

什么是賣空的正當角色？　　

毫無疑問，賣空交易賦予了市場更大的深度和持續(xù)性，使市場更具彈性。但是賣空交易不是毫無危險的。賣空浪潮能夠自我證實，應該處于控制之下。如果有效市場理論是正確的，那就該有一個先驗性原因決定來拒絕強加限制。實際上，漲點交易規(guī)則和只有借入股票能涵蓋賣空的時候才允許賣空都是有用的務實措施。在沒有清晰的理論證實下，它們看起來運轉(zhuǎn)良好。

信用違約掉期能夠服務于一個有用的目的嗎？

對此，我的觀點比大部分人都要激進。盛行的理論是信用違約掉期應該通過調(diào)節(jié)匯率來進行交易。我相信他們是有害的，只應該在有處方的情況下使用?？梢栽试S使用他們來為實際債券保險，但是根據(jù)他們的不對稱性，不應該針對國家或公司進行投機。在現(xiàn)在這一時刻，交易信用違約掉期是給歐元制造麻煩。一些歐元區(qū)國家正開始過度負債，面臨著評級下降。購買信用掉期合約給他們的借入成本施加了額外的壓力，降低了歐元成員的利益，而這會讓人懷疑共同貨幣的持久性。歐元具有一個獨立存在的根本弱點，信用違約掉期市場通過自我強化的方式加重了這一弱點。

信用違約掉期不是惟一一個被證明有害的合成金融工具。同樣有害的還有抵押債務證券（CDO）的分割，以及引發(fā)1987年股災的投資組合保險合約——如果只提兩起造成大量順勢的工具的話。股票的保險有證券交易委員會來嚴加管理，為什么衍生產(chǎn)品和其他合成工具的保險就沒有呢？我所指出的自反性和不對稱性所扮演的角色應該導致對有效市場理論的否定，并且促進對監(jiān)管機制的徹底反思。

既然雷曼兄弟破產(chǎn)對消費者和商業(yè)界行為造成的影響等同于1930年代的銀行破產(chǎn)，接任的奧巴馬政府面對的問題甚至要比當年困擾羅斯?？偨y(tǒng)的還要嚴重。1929年，未償付信貸的總額是GDP的160%，由于債務累加和GDP下滑，到1932年上升到GDP的260%。我們深陷2008年股災時未償付信貸的總額是 GDP的365%，而且必定會上升到500%。這項運算還沒有考慮衍生工具的廣泛使用。這些工具缺席了1930年代，但卻使現(xiàn)在的局勢變得極為復雜，尤其是在房產(chǎn)領域。從樂觀的方面看，我們已經(jīng)有了1930年代的經(jīng)驗和約翰·梅納德·凱恩斯開出的良方可以加以利用。

根據(jù)這一方針，下面我將概述我認為奧巴馬政府應該實施的政策，然后評估未來可能如何發(fā)展。（待續(xù)）

除了先人為引發(fā)通脹而后再進行治理，沒有其他辦法能防止出現(xiàn)全球通縮和經(jīng)濟衰退這種遠離平衡的經(jīng)濟狀況　　

2008年改變了世界。　　

隨著金融泡沫的破裂，隨之而來的信貸緊縮、強制資產(chǎn)變現(xiàn)、通縮和財富蒸發(fā)有可能達到災難性的程度。在通縮環(huán)境下，累計債務的重負可以壓垮銀行系統(tǒng)，從而致使經(jīng)濟陷入衰退。我們必須不惜一切代價防止這種情況的發(fā)生。

方法之一是依靠貨幣創(chuàng)造來抵消信貸收縮、向銀行重新注資并有計劃有步驟地注銷或減記累積的債務。為了取得最佳效果，這三種辦法應該同時使用，而這離不開極端、非正統(tǒng)的政策措施。如果措施見效后信貸開始膨脹，那么通脹的幽靈將會取代通縮的壓力，而政府則需要和以流動性注入時同樣快的速度將多余的貨幣供應從經(jīng)濟體系中抽出。

這兩項操作中，后一項在技術和政治上的難度可能比前一項更大，但不這樣做所付出的代價——全球衰退和世界動蕩——讓人無法接受。除了先人為引發(fā)通脹而后再進行治理，沒有其他辦法能防止出現(xiàn)全球通縮和經(jīng)濟衰退這種遠離平衡的經(jīng)濟狀況。

問題的波及范圍甚至超過1930年代，而布什政府隨心所欲、反復無常的對策導致經(jīng)濟狀況進一步惡化。雷曼破產(chǎn)的后果震驚了商界和民眾，經(jīng)濟增長已經(jīng)跌落懸崖。而美國發(fā)生的一切會繼續(xù)影響到全球經(jīng)濟。

因此，為避免最壞的結(jié)果出現(xiàn)，奧巴馬總統(tǒng)的內(nèi)閣將被迫實施由下列五個核心方面的全面激進的一攬子計劃：財政刺激、檢查抵押貸款體系、銀行重新注資、創(chuàng)新能源政策和國際金融體系改革。

財政刺激計劃已經(jīng)比較成熟，但落實到位尚需時日，且對經(jīng)濟下行僅能起到緩沖作用。在我看來，檢查抵押貸款體系和為銀行重新注資是扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟局勢的必不可少的措施。

房價見底　　

抵押貸款改革的目的，是要通過盡可能減少取消抵押品贖回權的行為，刺激購買力，防止房價過度下跌。這是減輕通縮壓力、穩(wěn)定銀行資產(chǎn)負債表并鼓勵他們恢復放貸必不可少的措施。達到目的的最好方式是調(diào)整抵押貸款，確保貸款本金不超過房屋價值。

爭議的焦點集中在這種調(diào)整應該本著零星自愿的原則，只針對有拖欠行為的借款人，還是要強制不愿進行調(diào)整的放貸人接受來系統(tǒng)實施。

我贊成系統(tǒng)實施，因為零星調(diào)整無法使足夠多的家庭見到成效，達到大幅降低取消抵押品贖回權的操作。而且，低端債務抵押債券（CDO）的持有者沒有理由同意自愿調(diào)整——調(diào)整的損失必須要由他們自己承擔。

這種方法的另一個好處是可以借機徹底檢查美國的抵押信貸體系——這套體系已經(jīng)被證明是漏洞百出的。我推薦采用經(jīng)過適當修改的丹麥體系，該體系在1793年哥本哈根被洗劫一空后開始實行，業(yè)已證明了自身的價值。與美國依賴政府支持企業(yè)（GSE）即房利美和房地美相反，丹麥采用的是全體抵押貸款發(fā)起人以平等地位共同參與且無需政府擔保的開放的體系。

丹麥抵押債券的顯著特點是與抵押品相互對應，并可以實施互換操作。房主可以在任何時候通過在市場上購買等量的抵押貸款債券，并與抵押品進行交換來贖回自己的抵押房屋。由于利率和房價通常呈同方向波動，這樣的特點——我們稱之為平衡原則——降低了負資產(chǎn)的可能性。抵押貸款發(fā)起者要受到嚴格的監(jiān)督，是信貸風險的承擔者，這也能夠解釋為什么盡管沒有官方介入擔保，但這種債券在傳統(tǒng)上估值很高，投資收益甚至比政府債券還低。

系統(tǒng)的抵押貸款調(diào)整方案，將以符合新平衡原則的新型抵押貸款取代那些被自動估值模型視為失敗的抵押貸款。貸款本金將降至由自動估值模型確定的當前的市場價，此時放貸人（次級抵押貸款會更嚴重）將承受一定的損失。符合新平衡原則的抵押貸款將得到政府機構擔保，并以此提振其價值，同時政府機構也將收取必要的保險費。為了公平起見，減記抵押貸款的房屋在資本收益兌現(xiàn)時將按照高稅率納稅。為防止欺詐，將以房屋留置權的形式保留這項義務。這種做法應該可以安撫謹慎的房主，使其借助房屋價格的回穩(wěn)從方案中獲取間接收益。抵押貸款調(diào)整后，持有者將蒙受損失，但他們的損失很可能遠遠低于不執(zhí)行調(diào)整方案的損失額度。

同時，政府支持企業(yè)（GSE）合并形成的機構將不會買賣抵押貸款，而是將其名下的組合資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給具備專業(yè)技能的小組，這些小組將從調(diào)整還款金額以適應房主的支付能力，而不是取消抵押房屋贖回權中獲得報酬。同樣適用于主要居所的新破產(chǎn)法將大大加快重組的進度。這樣做可以加速執(zhí)行破產(chǎn)程序，按照房主的償還能力制定相應的還款額度，同時還可以解決二次抵押難題，舍此之外別無他法。

在欠款家庭的償還能力之內(nèi)，消除抵押貸款負資產(chǎn)和調(diào)整還款額這兩項措施相互疊加，可以顯著減輕但不會消除取消抵押房屋贖回權所帶來的房價下行壓力，因為這項救濟措施僅限于主要居所。

開始時可以通過發(fā)售長期政府債券并將所得款項提供給抵押債券發(fā)行人的方式來補貼新的房貸利率，但抵押債券發(fā)行人最初10個百分點的信貸風險可能會與政府機構掛鉤。發(fā)行方將按市場競爭決定的費率為承擔信貸風險收取一定的費用。即便如此，新購房者享受到的利率也不能高于5%。發(fā)行方可以在保本情況下向美聯(lián)儲出售抵押債券以清償債務。最終這種形式的補貼將逐步停止，同時利率水平將交由市場來決定。

政府機構將承擔執(zhí)行破產(chǎn)程序所帶來的損失，這比取消抵押品贖回權的損失要小得多。要對厄運纏身的政府支持企業(yè)的資產(chǎn)組合逐步實施清算，相應的累計損失可以通過國債加以吸收。最終在房地產(chǎn)市場恢復穩(wěn)定、依據(jù)平衡原則的抵押貸款站穩(wěn)腳跟之后，就連抵押貸款擔保都成為多余的職能，彼時即是時候關閉這類政府機構。（待續(xù)）

　 　不僅美國愿意長期維持對外赤字，其他國家同樣愿意長期保持順差。當前的金融危機不僅結(jié)束了這種發(fā)展模式，而且向人們顯示了這樣一種體系是多么不公——美國是危機的發(fā)源地，外圍國家受到的損害卻更嚴重　　

銀行資金　　

應當在全系統(tǒng)內(nèi)部強制執(zhí)行銀行重新注資方案，就像亨利·保爾森所做的那樣。注資完畢后，最低資本要求應降至如6%，這樣會鼓勵銀行的放貸欲望。他們會迫不及待地抓住目前豐厚的差額。經(jīng)濟將重新啟動。每個人手中都有充足的流動性，同時迫不及待地要加以利用。到那時，隨著通脹腳步的迫近，最低資本要求將提升至8%，而后更高，并以此來降低銀行系統(tǒng)的杠桿率，長期來看這是一個值得期待的目標。

如果當初以這種方式執(zhí)行美國的救市計劃，也許可以用原先撥付的7000億美元甚至還用不了那么多即可完成銀行系統(tǒng)的重新注資。不幸的是，那7000億美元已經(jīng)花掉了一半，而情況較之以前卻惡化了許多。兩個月前完全可能的方案今天已經(jīng)不再現(xiàn)實。這就是金融危機的顯著特點：某項措施在某個時點上看似恰當，但在很短的時間內(nèi)機會可能稍縱即逝。

銀行體系現(xiàn)有的市場資本總額不會超過1萬億美元很多，但銀行資產(chǎn)負債表上的窟窿可能不止這個數(shù)。在這種情況下，根本不能指望公眾會心甘情愿地接手注定要落入政府控制的銀行股票，政府將不得不利用區(qū)分好/壞銀行的方法：受損資產(chǎn)、現(xiàn)有股權和次級債將留在壞銀行里，而好銀行則將獲得新的資產(chǎn)注入。股東和次債債主除享有增持好銀行的權利以外，將損失他們的大部分或者全部投資。他們可能會行使自己的權利，這樣好銀行或許就不會落入政府之手。納稅人不得不消化壞銀行的額外損失。即便如此，為挽救經(jīng)濟也必須向銀行系統(tǒng)重新注資。注資的成本現(xiàn)在可能達到1萬億美元以上，但那也比聽任累計債務把經(jīng)濟拖垮要好。

聰明燃料　　

在抵消衰退和通縮的過程中，能源政策可以發(fā)揮更大的創(chuàng)新作用。美國消費者無法繼續(xù)扮演全球經(jīng)濟引擎的角色，世界需要尋找新的增長引擎。替代能源和節(jié)能減排可以發(fā)揮引擎的作用，但前提是保持傳統(tǒng)燃料的高價，為投資新能源創(chuàng)造理由，這樣的投資也可以緩解通縮。但到目前為止，還沒有哪位美國政客敢于說服公眾我們有必要維持傳統(tǒng)燃料的高價格。

奧巴馬總統(tǒng)需要拿出更多的勇氣和技巧來采取正確的對策。他必須確定化石燃料的底價，強制收取碳排放稅或拍賣排污權。前一項措施更加高效，而后一項措施政治可行性更高。此外還要對石油征收進口關稅，將國內(nèi)油價維持在每桶70美元以上。關鍵是要說服公眾能源成本將永遠維持在高位，以此來鼓勵對替代能源和節(jié)能設備的投資。

最終，能源成本可能會隨著新技術的普及而下降。但價格機制本身并不足以保證新能源的開發(fā)。稅收優(yōu)惠、補貼、汽車排放標準和建筑法規(guī)必不可少。即便如此，如果碳排放無需付出代價，那么能源安全和減緩全球變暖也都實現(xiàn)不了。美國自己做不了這件事，但沒有美國的領導這個任務也完成不了。

重新平衡核心和外圍利益　　

1980年代后國際金融體系的變化一直被美國和所謂“華盛頓共識”所主導。他們不僅未能提供一塊平坦的舞臺，反而以損害處在世界經(jīng)濟外圍的國家為代價，一再照顧國際金融機構（IFIs）控制國、特別是美國的利益。外圍國家必須遵守“華盛頓共識”中規(guī)定的市場紀律，這讓他們在面對金融危機時無處可逃，而美國卻可以一直不受影響，吸干全球的儲蓄來保持不斷增長的經(jīng)常賬戶赤字。

這種狀況本來或許可以永遠持續(xù)下去，因為不僅美國愿意長期維持對外赤字，其他國家同樣愿意長期保持順差。當前的金融危機不僅結(jié)束了這種發(fā)展模式，而且向人們顯示了這樣一種體系是多么不公——美國是危機的發(fā)源地，外圍國家受到的損害卻更嚴重。

傷害外圍國家是最近才發(fā)生的事情，這種現(xiàn)象出現(xiàn)在雷曼兄弟破產(chǎn)之后，它的深遠影響遠未被人們充分認識。處于危機核心的國家有效地擔保了銀行存款，但外圍國家卻無法為投資者提供同樣令人信服的擔保。結(jié)果造成資金從外圍國家出逃，到期的貸款難以展期，而出口也由于資金匱乏而受到了影響。

這使得國際金融機構的未來取決于能否完成新任務：保護外圍國家免遭源自核心國家也就是美國的風暴襲擊。這需要為保護外圍國家的金融體系提供大額援助，包括貿(mào)易融資，同時協(xié)助他們的政府實施反周期的財政政策。

前一項任務需要在較短時間內(nèi)提供大筆應急資金，后一項任務則需要提供長期融資?？墒聦嵤菄H貨幣基金組織（IMF）可以處置的自由資金只有約2000億美元，考慮到巨大的潛在需求，這些錢根本不夠提供有意義的援助。該怎么辦呢？

最簡單的解決方法是創(chuàng)造更多貨幣。已經(jīng)存在特別提款權的發(fā)行機制，只要得到國際貨幣基金組織85%的成員國批準，即可啟動特別提款權計劃。過去，美國一直堅持反對態(tài)度。

創(chuàng)造更多貨幣供應是應對信貸崩潰的正確措施，這也是美國國內(nèi)正在采取的做法。那么在國際上為什么不可以這樣做？

頗具諷刺意味的是，特別提款權在提供短期流動性方面起不了多大作用，但如果富國向窮國捐贈他們的額度，就可以協(xié)助外圍國家實行反周期政策。如果大規(guī)模實施特別提款權計劃，比如以1萬億美元為限，該計劃即可在對抗衰退和實現(xiàn)聯(lián)合國千年發(fā)展目標中發(fā)揮重大的作用。富裕國家這種看似無私的舉動實際卻符合他們自身的利益——刺激全球經(jīng)濟并支撐本國的出口。

除捐贈特別提款權配額外，主要發(fā)達國家應該聯(lián)合在一致限度下為外圍國家發(fā)行的長期政府債券提供擔保。只要符合相應的國際框架，應該對地區(qū)解決機制持鼓勵的態(tài)度。比如，歐洲投資銀行和歐洲復興開發(fā)銀行應該配合IMF的一攬子計劃為烏克蘭的市政工程提供融資；應該鼓勵中國在非洲和其他原材料產(chǎn)地的利益，只要中國愿意遵守《采掘業(yè)透明度計劃》和其他國際標準。

此外，應該引導長期順差國家拿出一部分貨幣儲備或主權財富基金投資欠發(fā)達國家的長期政府債券，并以增加出資國在IMF的投票權作為交換條件。這種方法可以和擬議中增加短期流動性機制的信托基金配合使用。

由于特別提款權計劃在向外圍國家提供短期流動性方面效果并不顯著，因此短期流動性問題還需要通過其他途徑加以解決。引人注目的是，長期順差國家可以向補充IMF全新短期流動性機制（STL）的信托基金提供支持，該基金允許國家在三個月內(nèi)提取五倍于自身配額的流動性。比如，按照短期流動性計劃巴西只能提取234億美元的款項，而其自身的儲備卻接近2000億美元。靈活性更強的補充基金擴大了短期流動性機制的影響，而提供高配額希望可以吸引長期順差國家出資成立規(guī)模足夠的補充基金。

此外，發(fā)達國家央行應該向發(fā)展中國家提供更多換匯額度，同時應該接受以當?shù)刎泿庞媰r的資產(chǎn)來使援助更加有效。IMF可以在其中發(fā)揮作用，為以當?shù)刎泿庞媰r的資產(chǎn)價值提供擔保。

從長遠來看，國際銀行制度應該促進信貸流向外圍國家。從短期來看，發(fā)達國家央行應該對商業(yè)銀行施加壓力，促成信貸展期操作。這項任務或許可以由國際結(jié)算銀行（BIS）來負責協(xié)調(diào)。

只有放開引起很大爭議的額度再分配問題，以上這些措施才能夠成為可能。這符合美國和歐洲國家的自身利益——除非他們放棄一部分投票權，否則新興國家就會棄IMF于不顧，轉(zhuǎn)而尋求雙邊或地區(qū)安排。這個問題無論如何也無法避免，但真正解決卻需要很長時間。以同意開始談判來換取對大規(guī)模特別提款權計劃的支持是最好的方法。奧巴馬總統(tǒng)會滿足全世界的愿望，引導這個問題向前發(fā)展。長期利率的上升將會抑制復蘇，而貨幣供應大幅度增加將導致通脹，這樣意味著很可能出現(xiàn)一個時期的滯脹。但是，這是一個高級、令人渴望的結(jié)果，因為它會避免長期的蕭條　　

全球經(jīng)濟的未來，將在很大程度上取決于奧巴馬總統(tǒng)能否實施全面和一致的一攬子措施，以及他在多大程度上能夠成功地落實這些措施。中國、歐洲以及其他主要國家如果應對也將同樣重要。如果國際合作良好，那么世界經(jīng)濟可能會在2009年年底慢慢走出低谷。否則我們將會面臨一個非常漫長的經(jīng)濟和政治的混亂和衰退時期。

我們無法一蹴而就地重新建立經(jīng)濟均衡。相反，我們首先要向經(jīng)濟體內(nèi)注入充足的資金，來彌補信貸的崩潰。隨后，當信貸開始再次流動的時候，我們必須把流動資金從經(jīng)濟體系中抽出去，這要像當初注入資金一樣快。第二步行動在政治上和技術上都要比第一步行動困難得多，這是因為把錢給出去總是比把錢收回來容易得多。因此，經(jīng)濟刺激計劃應該導向相對高產(chǎn)出率的投資就更為重要了。挽救美國的汽車產(chǎn)業(yè)應該只是一個例外，而不能成為定規(guī)。

美元　　

向美國經(jīng)濟注入大量資金，將會在匯率和利率兩方面遇到困難。在當前金融危機之初，美元面臨壓力，但隨著危機的惡化反而出現(xiàn)了強勁復蘇。美元在2008年下半年的強勢并不是由于人們更多地想要持有美元，而是因為借美元變得更為困難。歐洲和其他國際性銀行通過在銀行間市場提供資金而持有大量以美元計價的資產(chǎn)。當市場萎縮的時候，它們被迫購買美元。與此同時，周邊國家持有大量以美元計價的債務，當它們無法發(fā)行新的債券償付這些債務時，它們就不得不償還這些債務。處于歐元區(qū)周邊的俄羅斯和東歐國家與歐元的聯(lián)系更為密切。但是，當俄羅斯市場崩潰的時候，對美元的影響是一樣的，因為俄羅斯中央銀行購買了大量歐元，現(xiàn)在他們不得不拋售這些歐元來維護盧布。

這種趨勢在2008年年底出現(xiàn)了暫時的逆轉(zhuǎn)——美聯(lián)儲把利率降到了實際上零的水平，同時開始實施寬松的貨幣政策。歐元出現(xiàn)了急劇的止跌回升，但由于歐元區(qū)內(nèi)部出現(xiàn)了困難，這種回升是短暫的。希臘騷亂活動的蔓延使人們注意到了南歐國家——西班牙、意大利和希臘——以及愛爾蘭所面臨的困境。這些國家的可轉(zhuǎn)讓存單利率上升，信用評級被調(diào)低，而它們的國債與德國國債的收益差擴大到了令人驚訝的水平。從2009年初起歐元掉頭向下，而英鎊的跌幅甚至更大。

鑒于德國和歐洲中央銀行對全球經(jīng)濟當前所面臨的問題抱有不同的看法，世界其他貨幣的匯率很有可能會出現(xiàn)大幅波動，并且使經(jīng)濟的復蘇被放緩。歐洲中央銀行的指導方針是不平衡的：它在法律上只需要關心維持價格的穩(wěn)定，而非完全就業(yè)；德國現(xiàn)在還對魏瑪共和國時期最終導致納粹上臺的失控的通貨膨脹記憶猶新。這兩點顧忌阻止了財政上的不負責以及無限制的貨幣供應。

這對于歐元作為一種價值儲存手段有利，但是對緩解歐元區(qū)內(nèi)部的緊張卻不利。歐洲沒有一個保護銀行系統(tǒng)的統(tǒng)一機制、各國必須自己想辦法解決問題的事實，使人們對它們是否有能力做到這一點表示擔心。愛爾蘭的信用足夠好嗎？歐洲中央銀行是否能超越某些限定為希臘的國債提供擔保？《馬斯特里赫特條約》的基礎正在動搖，更別提英國和瑞士在保護它們畸形發(fā)展的銀行方面所面臨的困難了。

當各國的監(jiān)管者試圖保護他們自己的銀行時，他們可能會傷害其他國家的銀行系統(tǒng)。比如，奧地利和意大利的銀行在東歐涉足頗深；現(xiàn)在由英國政府控股的蘇格蘭皇家銀行的主要業(yè)務是在海外，另一方面，英國相當大一部分的住房資金來自于外國銀行。最終各國的監(jiān)管部門將不得不相互保護，但這只會發(fā)生在它們面臨共同的危險之時。

財富的擁有者也許會越來越多地轉(zhuǎn)向日元和黃金，以尋求安全，但他們可能會受到監(jiān)管部門阻撓，首先就是日元。尋求資金安全的勢力，與需要利用外匯儲備來拯救它們的商業(yè)的勢力之間可能會發(fā)生激烈的斗爭。由于這兩種相互對抗的力量的作用，外匯市場將會出現(xiàn)大幅的波動。

利率和增長

走出通縮陷阱的途徑是先誘導通貨膨脹，然后去降低它。這種操作非常復雜，很難保證成功。美國經(jīng)濟一旦復蘇，政府債券的利率就會大幅上揚。實際上，由于人們的預期，收益曲線可能會巨變。無論哪種情況出現(xiàn)，長期利率的上升將會抑制復蘇，而貨幣供應大幅度增加將導致通脹，這樣意味著很可能出現(xiàn)一個時期的滯脹。但是，這是一個高級、令人渴望的結(jié)果，因為它會避免長期的蕭條。

很難想象美國經(jīng)濟將在未來十年中年均增長3%，但是這并非不可能。美國一直存在經(jīng)常賬戶赤字，最高的時候超過國民總產(chǎn)值的6%。這一局面將會消失，但將留下巨大的外債負擔，未來幾年的預算赤字將進一步擴大外債規(guī)模。消費在國民總產(chǎn)值中的比例必須下降。一直是經(jīng)濟中增長最快的金融服務部門將會萎縮。二戰(zhàn)后嬰兒潮出生的一代人開始進入退休期，使人口趨勢出現(xiàn)不利的局面。所有這些都是負面的因素。

那么有哪些是積極的因素呢？國內(nèi)和國際的收入分配將更均衡，社會服務（包括教育）將更好，建設性的能源政策將引導在替代能源和節(jié)能方面的大規(guī)模投資，軍費開支縮減，發(fā)展中國家更快速的增長將會提供更好的出口市場和投資機會。

但是，即便有最好的政策，美國國內(nèi)的增長也很有可能會落后于全球經(jīng)濟的增長。

中國　　

中國采取的行動，對全球經(jīng)濟的未來將會產(chǎn)生和奧巴馬總統(tǒng)一樣的影響，而中美關系將成為全球最重要的雙邊關系。對中國而言，全球經(jīng)濟繁榮至關重要。奧巴馬可以利用這一點來重新建構國際金融體系，但是這要求中美雙方嫻熟的技巧和高瞻遠矚。

新的世界強國的崛起是一個危險的進程。上個世紀兩次大國崛起都導致了世界大戰(zhàn)，最終崛起的大國戰(zhàn)敗。中國如果想要成為世界領袖，需要獨辟蹊徑，使它為各國所接受。中國的“和諧發(fā)展”主張是正確的策略。由于布什政府的政策錯誤和超級泡沫的破裂，中國過快地獲得了過多的權勢。為了建立建設性的伙伴關系，雙方都必須盡最大努力。奧巴馬總統(tǒng)必須把中國視為一個平等的伙伴，而中國則必須繼續(xù)接受美國的領導地位。這對雙方都不是易事。

中國將承受很大壓力。如果無法取得滿意的經(jīng)濟增長率（一般看來需要保持每年8%的增長率），就會很容易導致動蕩，而中國如果發(fā)生動亂對全世界而言都是災難。中國已經(jīng)建立了細致的協(xié)商體系，可以在決策時給主要的利益集團發(fā)言權。達成共識的進程的主要缺點是緩慢和繁瑣，因而就存在中國領導人在全球經(jīng)濟突然發(fā)生衰退時無法快速應對的風險。

印度次大陸　　

印度與中國相比更為自我收斂，而且維持向上的勢頭較為容易。印度的股市比其他國家遭到了更大的打擊，但在很大程度上它的銀行系統(tǒng)依舊掌握在政府手中，受到的影響不大。來自海灣國家的匯款將會減少，外包業(yè)務會遇到挫折，但是基礎設施投資卻很有希望，印度在這方面一直欠債，它希望繼續(xù)這方面的高速增長。印度宏觀經(jīng)濟的狀況也比世界大多數(shù)國家更好。

印度最大的不確定因素是政治方面的，而且與巴基斯坦這個失敗的國家息息相關。2008年11月26日恐怖分子對孟買的攻擊是經(jīng)過精心策劃、安排和執(zhí)行的。這一襲擊發(fā)生在印度大選之前，意在讓印度和巴基斯坦兩國交惡，讓巴基斯坦的伊斯蘭勢力至少能夠存活下來，甚至控制這個國家。

布什政府允許不同的勢力相互鉗制。它讓巴基斯坦對付印度和阿富汗，讓巴基斯坦的軍隊對付文官政府，讓文官政府內(nèi)部的謝里夫?qū)Ω对鸂栠_里，乃至讓得到軍隊武裝、用以對付巴基斯坦塔利班組織的各個部族相互爭斗。奧巴馬政府的任務就是團結(jié)不同派別對付共同的敵人，也就是孟買恐怖襲擊的策劃者。

巴基斯坦的問題與阿富汗密切相關。美軍入侵阿富汗最初被當成解放者，但是北約在沒有適當?shù)膮⑴c計劃下就加入進來，經(jīng)過八年時間后，外國軍隊不再受到歡迎。應該計劃有秩序的撤離，但是在基地組織和塔利班正在積聚勢力的時候這是不可能的。但是，沒有當?shù)孛癖姷姆e極支持就難以打敗他們。

在成功道路上存在三個障礙。第一是毒品戰(zhàn)爭，這一戰(zhàn)爭讓當?shù)孛癖娕c占領軍對立；第二是巴基斯坦部落領地中存在的安全的避風港；第三是卡爾扎伊政府失去了合法性和民眾支持。局勢并非無法解決，但這要求有極高的技巧和耐心來控制局勢。（由于過度依賴國家的專斷權，俄羅斯不能得到直接的幫助——當俄羅斯看到國際合作，尤其是國際社會與中國的合作取得進展時，它不會愿意被獨自留在寒風中　　

石油輸出國　　

石油輸出國的運勢急轉(zhuǎn)直下。它們的盈余變成了赤字，而國家主權基金和外匯儲備損失慘重。由于私營部門包括某些銀行擴張過度，海灣國家遭到嚴重打擊。迪拜成就了世界上最大的房地產(chǎn)泡沫，不得不由阿布扎比的巨額儲備挽救。

但石油生產(chǎn)國的遭遇并非全然是壞消息。某些主要石油盈余國家，最為主要的是伊朗、委內(nèi)瑞拉以及俄羅斯，一直是當今世界秩序的敵人，現(xiàn)在它們的羽翼已經(jīng)被剪除。伊朗支持鄰國政治和恐怖活動的能力下降，已經(jīng)產(chǎn)生了有益的效果。伊拉克的政治和安全局勢看起來正在穩(wěn)定，而敘利亞好像更加愿意談判了。伊朗總統(tǒng)內(nèi)賈德不大可能在2009年重新當選。

與此相較，俄羅斯可能由于石油價格下跌而更多地成為威脅。在普京的統(tǒng)治下，民族主義已經(jīng)取代共產(chǎn)主義成為俄國的主導意識形態(tài)?？死锬妨謱m正在利用其對自然資源的控制來重建俄羅斯的政治大國地位，讓統(tǒng)治者發(fā)家致富并且確保他們對國家的控制，同時賄賂和收買前蘇聯(lián)加盟共和國的統(tǒng)治者。不同的目標相互強化，它們共同構成了新秩序，即建立在石油贊助上的偽民主。

在普京的統(tǒng)治下，經(jīng)濟權力被集中在兩大集團的手中：獲得財產(chǎn)的集團和從現(xiàn)金流量中分得一杯羹的集團。大體上，第一個集團更老練并且更傾向西方——他們的錢和孩子都在國外，第二個集團更加直接地利用國家的專斷權。第一集團在金融危機中大量倒下，第二集團相對來說卻未受損失——由于官方外匯儲備的相當一部分被用于幫助第一集團擺脫資產(chǎn)困境，以及重新獲得他們的資產(chǎn)，危機強化了國家的專斷權。

這相當重要，隨著經(jīng)濟形勢的惡化，以及普京政權無法再滿足公眾對經(jīng)濟的期望，國家的專斷權很有可能會被更加積極地運用。畢竟，克里姆林宮現(xiàn)在的掌控者不再是蘇聯(lián)時期謹慎的官僚們，而是一群冒險家。這可能導致海外的軍事冒險和國內(nèi)的經(jīng)濟蕭條。

歐洲　　

由于不同的歷史經(jīng)驗和現(xiàn)實經(jīng)濟利益，不同的歐洲國家，對于俄羅斯崛起的反應并不相同。歐洲必須抵御俄羅斯帶來的地緣政治挑戰(zhàn)，它們只有聯(lián)合起來才有機會成功。但是統(tǒng)一的歐洲政策一定不是純地緣政治性的，因為歐洲的共同利益還沒有大到能夠超越國家的利益。俄羅斯可以分而治之，就像它正在做的那樣。

歐洲如要抵御俄羅斯的地緣政治優(yōu)勢，關鍵在于制定一個統(tǒng)一的能源政策，建立一個歐洲范圍的分配網(wǎng)絡和超越于各國之上的歐洲能源監(jiān)管機構。這將使俄羅斯無法再利用一個國家來壓制另一國——它提供給一國能源經(jīng)銷商的優(yōu)惠將立即成為提供給所有其他國家的客戶的優(yōu)惠。

需要改革國際金融體制以及給予俄羅斯的周邊國家更多的關注，來繼續(xù)推動法制建設、國際合作和開放社會的原則，這與能源政策同等必要。烏克蘭現(xiàn)在已是危機四伏，它東部的鋼鐵業(yè)陷于困境中，如果能幫助這一地區(qū)的公共建設項目融資，從而創(chuàng)造就業(yè)機會，就可以在政治和經(jīng)濟上帶來巨大的變化。必須幫助格魯吉亞，使之從與俄羅斯沖突后的損失中恢復過來，但是這種幫助的條件是薩卡什維利政府必須遵循開放社會的原則。由于過度依賴國家的專斷權，俄羅斯不能得到直接的幫助——當俄羅斯看到國際合作，尤其是國際社會與中國的合作取得進展時，它不會愿意被獨自留在寒風中。

金融危機及其余波對世界是一個考驗，人們希望看到歐盟體制的發(fā)展，尤其是其相對較新的金融體制的發(fā)展。歐盟有著共同的貨幣還有歐洲中央銀行，但沒有一個共同的財政政策或國庫。這一缺陷變得越來越明顯，并且可能導致歐元區(qū)的分裂。但是隸屬于歐元區(qū)被證明是非常有價值的——希臘遭受的損失比丹麥小，盡管它的問題更嚴重。因此，如果歐洲中央銀行被賦予更大的權力，歐元將很有可能走出目前的危機。

布什政府區(qū)別對待“老歐洲”和“新歐洲”。我們希望奧巴馬政府將采取相反的方式。世界太需要一個在政治和經(jīng)濟上都更加聯(lián)合的歐洲了。

發(fā)展中國家　　

巴西和智利等少數(shù)國家，有很好的理由，在謀求國際金融組織少量支持的情形下堅持實施反周期的政策。但是大多數(shù)發(fā)展中國家都非常依賴國際支持，如果沒有一個基本的國際計劃，它們的未來將非常暗淡：巴基斯坦、埃及、摩洛哥和海地等國家已經(jīng)出現(xiàn)了“糧食暴動”，墨西哥由于毒品走私而存在嚴重的安全問題，如果經(jīng)濟形勢繼續(xù)惡化，有可能會出現(xiàn)大騷亂。

全球金融體系的信貸崩潰，對于處于危機邊緣的國家比那些處于危機中心的國家而言破壞力更大。信貸額度被收回，到期債務無法償付，貿(mào)易融資枯竭。惟一給人希望的是，全球領導人認識到援救發(fā)展中國家符合他們的自身利益。特別提款權捐助計劃的吸引力，在于它并不會給捐助國帶來任何直接的成本，它們所需做的只是投票同意建立特別提款權，然后向欠發(fā)達國家輸出利益。我希望它會最終實現(xiàn)。（待續(xù)）

銀行系統(tǒng)這樣的社會構造，和銀行通常坐落的類似希臘廟宇的建筑這樣的物理構造之間，應該有一些區(qū)別——市場參與者，包括監(jiān)管者，在2008年的危機中，付出了巨大的代價，非常吃驚地發(fā)現(xiàn)了這一事實——世界經(jīng)濟正在遭受其后果的沖擊　　

對金融市場的主流解釋——有效市場假說——因為2008年的金融危機，遭到了很大的質(zhì)疑。當前的金融危機不是由某些外部因素——像石油卡特爾的形成 或解散——引起的，而是由金融系統(tǒng)自身所導致的。這證實了金融市場趨于均衡，背離是由外部沖擊所引起的觀點是一個謊言。但是，我主張的市場運行替代選擇理 論——反身性理論——還沒有取得應有的地位，它甚至沒有得到經(jīng)濟學界的認真考慮。

當我問為什么會這樣的時候，得到了各種各樣的回答。有一個回答說，我的反身性理論只是陳述了顯而易見的東西，即市場價格反映了市場參與者的偏好。這 顯然是對我的理論的誤解，我的理論認為，金融市場的定價錯誤在具體的情形和方式中，能夠影響市場價格應該反映的基本面。有些其他專家說，我的泡沫理論已經(jīng) 包含在現(xiàn)存的模型之中了。

那些最贊同我的觀點的人向我解釋說，我的理論之所以沒有得到更多的關注，是因為它不能被形式化和模型化。但是，這正是我試圖表達的觀點：反身性引起 不能量化的不確定性和不能計算的可能性。在一個世紀之前，富蘭克·奈特（Frank Knight）在《風險，不確定性和利潤》中表達了同樣的觀點，約翰·梅納德·凱恩斯也承認了它。然而，市場參與者、評級機構以及監(jiān)管者在計算風險上，都 是依靠定量模型的。

反身性是否可以模型化，或者人們是否應該繼續(xù)使用定量模型，但是為無法計算的不確定性所造成的錯誤預留空間，將反身性納入考慮，是我努力尋找答案的 一個問題。我的預感是，這兩者我們都要做。反身性不能從理論上加以模型化，但是，它在諸如貸款意愿對房地產(chǎn)價格的影響這樣的具體實例上，應該可以模型化。 同時，在記住、特別是為了監(jiān)管目的記住條件有時候可能會偏離均衡相當遠的同時，定量模型在計算趨近均衡條件中主要的風險上是有益的。我希望其他人也能致力 于探索類似的問題。

行為主義的局限性　　

新出現(xiàn)的解釋市場怎樣運行的范式，是建立在行為經(jīng)濟學和進化系統(tǒng)理論上的。我懷著巨大的興趣關注著它們的發(fā)展，并且認可它們的價值；然而，我擔心它們忽略了一些重要的觀點。我認為如果它們成為新的正統(tǒng)學說，就會阻礙對金融市場的恰當理解。下面我將解釋為什么會是這樣的。

行為經(jīng)濟學探索人類行為的獨特習性及其對市場行為的意義。它通過實驗，以在不確定條件下作出決策特有的，并且對代理商自身的最佳經(jīng)濟利益有害的具體 行為偏好的方式，論證了許多偏離理性的行為。這已經(jīng)對理性行為假設和有效市場假說形成了挑戰(zhàn)。有效市場假說的支持者通過承認這些無效的存在，來加以回應， 但是，他們聲稱這些無效是可以通過套利交易加以消除的。

這種說法為所謂的市場中性對沖基金提供了正當性依據(jù)，這種基金聲稱，可以在利用杠桿的基礎上，通過使用套利交易機會來獲得高額利潤。長期資本管理公 司(LTCM)是其中最著名的例子，它在1998年破產(chǎn)，幾乎使金融市場陷入癱瘓。行為經(jīng)濟學對長期資本管理公司為什么會破產(chǎn)沒有進行解釋。更準確地說， 它暗含的解釋是，行為偏好的力量比長期資本管理公司抵擋它們的能力要強大得多。這遠遠不如我提出的自我強化偏好和泡沫的概念令人滿意。

事實上，對反身性的攻擊——它只陳述了人類心理影響市場價格這樣顯而易見的事實，更有理由用來反對行為經(jīng)濟學。如果行為經(jīng)濟學成為新的范式，那么，定價錯誤能影響基本面，以及金融市場不僅僅只是對潛在條件的被動反應，而是組成一個影響歷史結(jié)果的積極力量的觀點，將會丟失。

市場經(jīng)常迫使管理人員，甚至是政府，以具體的方式行為來關注他們的擔憂。甚至在探索人類心理中，行為經(jīng)濟學也不如我的理論全面：它只探究行為偏好，而沒有探究像市場原教旨主義這樣的錯誤觀念。它也沒有有效市場假說全面，因為它沒有系統(tǒng)地闡述任何全局性的假設。

人還是機器？　　

與此相對，進化系統(tǒng)理論卻系統(tǒng)地闡述了一個全局性的假設。麻省理工學院的羅聞全（Andrew W. Lo）將這種方法從理論上闡述為適應性市場假說，不只他一個人如此，圣菲研究所（Santa Fe Institute）也在往同一方向努力。事實上，將查爾斯·達爾文的適者生存理論應用到盡可能多的領域，已經(jīng)變得非常流行。

羅聞全將金融市場看作是一個生態(tài)系統(tǒng)，其中，市場參與者利用不同的策略相互競爭，以最大化他們的遺傳物質(zhì)——也就是利潤——的存活率。它通過承認任何策略——只要它能提高存活率——的方式，避開了有效市場假說的限制。

適應性市場假說的巨大優(yōu)點是可以被模型化，而且其模型還是動態(tài)的：在反復的過程中，策略和它們的流行程度都在向前發(fā)展。均衡的概念可以被一個與反身 性類似的雙向互動所取代。這種構建模型的技巧是在對捕食者和獵物數(shù)量間的雙向關系的研究中發(fā)展起來的，并且在這種研究中成效卓然。從那以后，除了金融市場 之外，這樣的“適應性”模型還擴展到了許多其它的領域，包括對宗教的研究。

顯然，適應性市場假說和反身性有很緊密的聯(lián)系。我對此非常著迷，并希望它可以為反身性模型化提供方法——這似乎是阻礙我的概念框架被認真對待的主要障礙。然而，我也對此感到害怕。我擔心我的觀點在被模型化的過程中被曲解。下面讓我努力闡明我的擔憂吧。

我的世界觀的中心觀點是，人類事務——由有思想的參與者參與的事件——和自然現(xiàn)象有根本不同的結(jié)構。自然現(xiàn)象是在沒有任何人類思想干預的情況下呈現(xiàn) 出來的；在其因果鏈中，一組事實緊接著另一組事實。然而，在人類事務中就并非如此了。在人類事務中，因果鏈并沒有將一組事實導向另一組事實，而是在一個雙 向的反身回饋環(huán)中，將現(xiàn)實情形和參與者的思想連接起來。

既然參與者的觀點和事情的實際情況之間總是存在分歧，反身性就在事件的進程中引入了在自然現(xiàn)象中缺乏的某些不確定性。我擔心這個觀點會在適應性市場 假說中失去方向，因為進化系統(tǒng)理論沒有對人類和自然現(xiàn)象進行區(qū)分。適應性市場假說涉及的是種群的進化，而不管它們是由微生物還是由市場參與者組成的。

更具體地說：我將汽車和發(fā)電廠這樣的機器，和國家、市場或婚姻安排這樣的社會制度進行了區(qū)分。我主張，為了能夠經(jīng)久耐用，機器必須結(jié)構良好，也就是 說，它們必須完成預設的任務。社會制度則不同：它們可能不能很好地實現(xiàn)它們的目的，但是，它們卻可能無限期地存在下去。也就是說，市場可能適應不良。這是 適應性市場假說沒有認識到的問題。

在適應性系統(tǒng)概念中有些東西令人懷疑，不管我們是在講市場、政府還是宗教。它似乎證明了某些東西流行就是因為它們流行是正當?shù)?。這忽略了應該從 2008年的危機中汲取的重要教訓。國際金融體系令人難忘而壯麗的大廈，不是因為外部的沖擊而倒塌的，而是因為錯誤的構想而倒塌的。這怎么可能呢？

銀行系統(tǒng)這樣的社會構造，和銀行通常坐落的類似希臘廟宇的建筑這樣的物理構造之間，應該有一些區(qū)別——市場參與者，包括監(jiān)管者，在2008年的危機 中，付出了巨大的代價，非常吃驚地發(fā)現(xiàn)了這一事實——世界經(jīng)濟正在遭受其后果的沖擊。我的概念框架識別了機械構造和社會構造間的不同，即反身性。適應性市 場假說根本沒有注意到任何區(qū)別，從而延續(xù)了有效市場假說的根本錯誤。

對反身性的反思　　

經(jīng)濟學為什么會制造兩個犯有同樣錯誤的假說呢？其原因在于，有效市場假說和適應性市場假說都是通過類推方法發(fā)展的，即將在其他領域的成功方法應用到 社會領域——有效市場假說學習了牛頓物理學，適應性市場假說學習了進化生物學。在這種背景下，我想援引我的極端易謬性假設：無論什么時候我們獲得了一些有 用的知識，我們都傾向于把它們擴展到在不適用的領域中。

作為對照，我以對思想和現(xiàn)實關系的說明作為開始，從中我得到反身性概念，然后發(fā)現(xiàn)這一概念可以應用到對金融市場的研究上。我認為我的方法比有效市場 假說和適應性市場假說的解釋力都要強，并明確批判任何將我的結(jié)論和這兩個假說中的任何一個調(diào)和起來的行為。由于有效市場假說已經(jīng)完全不可信，所以我更擔心 我的理論被占優(yōu)勢的適應性市場假說蒙上陰影。

我理解適應性市場假說背后的動機：保護經(jīng)濟學科學地位的愿望。但是，我認為這是一個錯位的努力，其結(jié)果用弗洛伊德的話說，可以被稱為經(jīng)濟學家的“物理嫉妒”。我認為，社會科學和自然科學面臨著不同的任務，需要不同的研究方法。

在此，我必須介紹一個對我的觀點的告誡。我對我在人類事務和自然現(xiàn)象之間所作的明顯區(qū)分感到困擾。這樣尖銳的區(qū)分不是自然的特征，而是為了理解非常復雜的現(xiàn)實所作的人為努力。這也與我的極端易謬性假設是一致的。

然而，我渴望對進化系統(tǒng)理論和反身性之間的聯(lián)系有更好的理解。我在致力于研究復雜性問題的圣菲研究院提出了這個問題，但沒有找到答案。這是我希望其他人也思考的另一個問題。

我樂于承認，反身性沒有達到當前被接受的科學理論的標準。這就是我將我的第一本關于反身性的書取名為《金融煉金術》的原因。但是，我主張我們要么修改這些標準，要么用非科學的方法去研究金融市場。

修改科學理論的標準可能很困難，因為它可能會使經(jīng)濟學家失去地位。將新的范式稱為哲學范式，而不是科學范式，可能會使其更容易得到承認。哲學在被科 學方法取代之前，常常占據(jù)著卓越的地位?？茖W方法在對自然的研究中創(chuàng)造了奇跡，但是在與人類有關的領域中卻沒有那么成功。這使我對卡爾·波普爾的科學方法 統(tǒng)一學說產(chǎn)生了疑問。

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