資本外流成為急跌禍首
“金磚國家”發(fā)展前景面臨分化

筆者以為，美聯(lián)儲下一步是否會推出QE3，主要取決于以AIG為代表的金融保險公司的財務報表是否健康

中國黃金集團經(jīng)濟專家
■  萬喆

2008年世界金融危機后，“脫鉤理論”盛極一時，以“金磚國家”為代表的新興市場大有如日中天，搶占成為全球經(jīng)濟增長新引擎的勢頭。

2011年8月后新興市場急跌
然而，由摩根士丹利資本國際公司（MSCI）編制的投資市場指數(shù)指出，2011年MSCI新興市場指數(shù)下跌19.5%，跌幅遠超全球平均跌幅指數(shù)7.96%；尤其是MSCI金磚國家指數(shù)2011全年下挫23.14%。新興市場經(jīng)濟體的急速下跌主要體現(xiàn)在2011年8月份之后，主要新興市場股市整體震蕩下行，“金磚國家”股市遭到重挫，其中巴西BOVP指數(shù)跌4%，上證綜指跌18%，印度孟買綜指跌15%，俄羅斯MICEX指數(shù)跌20%。
“金磚國家”貨幣除了中國人民幣之外均出現(xiàn)大幅貶值。2011年8月至12月，印度盧比對美元貶值約18%，比2008年9月雷曼破產(chǎn)之后危機最深重的時期貶值還要多。由于對本幣的迅猛貶值感到緊張，印度已經(jīng)決定取締盧比的遠期交易。巴西雷亞爾對美元貶值約17%；俄羅斯盧布對美元貶值約13%；南非蘭特對美元貶值約21%。實際上自2011年8月歐債危機加劇以來，幾乎所有的新興經(jīng)濟體貨幣都基本呈貶值趨勢。

資本外流是禍首
新興經(jīng)濟體集體出現(xiàn)的貨幣貶值、股票市場下跌，直接緣于資本外流。根據(jù)美國新興市場投資基金研究公司（EPFR）數(shù)據(jù)追蹤的全球?qū)Ｗ⒂谛屡d市場投資的基金資金變動情況，2011年新興市場股市、債市等資產(chǎn)遭到海外投資者大規(guī)模拋售，部分地區(qū)遭受的拋售規(guī)模逼近甚至超過了2008年金融危機時期。2011年凈流出比例達到4%，而這個數(shù)字在2008年是7%。其中拉美新興市場股市基金資金凈流出11%，逼近2008年的凈流出12%；EMEA（歐洲、中東和非洲）新興市場股市基金資金凈流出9%，已經(jīng)超過2008年的凈流出8%；亞太新興市場股市基金凈流出6%，已接近2008年凈流出9%的程度。對于新興市場債市基金而言，雖然2011年至今整體維持資金凈流入狀態(tài)，但相比2010年凈流入54%來說，僅僅7%的凈流入已顯示出海外投資者正在大規(guī)模降低對新興市場債市的投資額度。
幾乎在一夜之間，“金磚國家”從國際資本流入的熱土變成主要流出地。但我們應看到，資金流出事出必然。總的來說，此輪動蕩有“一個根本，兩劑催化劑和一條導火索”。根本是“金磚國家”自身實體經(jīng)濟發(fā)展不足，導致無法提供良性運轉(zhuǎn)、具有持續(xù)發(fā)展力的內(nèi)部市場；而其國際經(jīng)濟金融地位有限，導致缺乏對國際資本流動的影響力和掌控力。在美債危機導致的輸入型通貨膨脹和歐債導致的經(jīng)濟衰退、需求下降的催化劑下，被全球資本流動性收縮這條導火索點燃了。

資金外流的根本原因
首先，“金磚國家”自身的發(fā)展遇到瓶頸是基本原因。一方面內(nèi)部架構不穩(wěn)定，產(chǎn)業(yè)結構不合理，實體經(jīng)濟發(fā)展較弱；另一方面經(jīng)濟盲目擴張，惡性通脹，社會改革滯后，使得市場在一段時間的增長后必然會暴露矛盾。事實上，“金磚國家”都是對外依賴嚴重，內(nèi)需嚴重不足；都存在經(jīng)濟發(fā)展不均衡，過于依賴某些行業(yè)。新興經(jīng)濟體的基本面不穩(wěn)、動能不足這兩大問題，使得“金磚”的市場動蕩只是個時間問題。
在2009年美聯(lián)儲開啟量化寬松政策、推高全球資產(chǎn)市場價格之后，新興經(jīng)濟體出現(xiàn)被動的集體通貨膨脹。雖然有些已經(jīng)采取貨幣緊縮政策，但是并不足以控制通脹發(fā)展的趨勢?！敖鸫u國家”基本通貨膨脹水平都一直在高位運轉(zhuǎn)，貨幣對內(nèi)貶值成為常態(tài)；此外，歐元區(qū)危機嚴重打擊市場信心，全球?qū)π屡d市場制成品及俄羅斯、巴西等資源國的礦產(chǎn)需求隨之減弱，未來經(jīng)濟增長必將放緩。面對雙重挑戰(zhàn)，經(jīng)濟政策面臨兩難。遏通脹？恐陷入緊縮。促增長？又投鼠忌器。市場上的避險情緒加重，因此新興市場出現(xiàn)資金外流。
其次，以“金磚國家”為代表的新興經(jīng)濟體，并未能與發(fā)達國家市場“脫鉤”，缺乏有力的世界經(jīng)濟地位和話語權，使得“金磚國家”在經(jīng)濟與金融上仍極易受以美歐為首的外部經(jīng)濟環(huán)境的影響。當初在美國信貸危機沖擊之下，新興市場經(jīng)濟一度保有韌性，獲得喝彩。然而信貸危機后續(xù)的副作用卻讓新興市場投資形勢急轉(zhuǎn)之下。原物料價格與資本流動的迅速反轉(zhuǎn)向下，不僅讓良性經(jīng)濟循環(huán)轉(zhuǎn)為惡性循環(huán)，也讓過去那些光鮮亮麗的新興國家股市與明星企業(yè)轉(zhuǎn)眼間黯淡無光。反而隨著歐債危機的泥沼越來越膠著，很多新興經(jīng)濟體的剩余產(chǎn)能正在耗盡，美元、美債重拾“避風港”地位，聯(lián)袂充當了終極避險品種。美國上市公司業(yè)績相對較好，就業(yè)市場也峰回路轉(zhuǎn)，以美國為代表的成熟市場靠著較為堅實的經(jīng)濟架構和尚好的基本面，有望走向復蘇，這種預期使得全球資金流向美國等發(fā)達國家市場。
與此同時，金融貨幣市場的流動性趨緊壓下了最后的稻草。銀行相互之間信任度下降，借貸更為謹慎和緊縮；由于市場不穩(wěn)定，美國貨幣市場基金減少了商業(yè)票據(jù)的購買量，而商業(yè)銀行通常是通過發(fā)行商業(yè)票據(jù)從美國貨幣市場獲取美元；歐洲銀行也有出售美元資產(chǎn)的跡象，這也會抑制其對新興市場的放貸；去杠桿化的過程更導致投資人被迫出售高質(zhì)量的公司股票，以填補低質(zhì)量公司股價急挫時所產(chǎn)生的資金缺口。

“金磚國家”前景分化
在未來可預見的時間內(nèi)，“金磚國家”增長或?qū)p緩，在磨礪中從高成長的青春期邁向成熟期。這也是經(jīng)濟運行周期和運行規(guī)律的必然結果。但前途是成熟還是衰退，將由各個國家內(nèi)部調(diào)整的方向、力度等所決定。
從中短期來看，資金將出于對市場的避險態(tài)度處于觀望狀態(tài)，繼續(xù)呈現(xiàn)撤離趨勢。一些新的新興國家，如在去年表現(xiàn)強勁的印尼，可能會有更良好的增長表現(xiàn)和對投資的吸引力。但是“金磚國家”的地緣政治、人口優(yōu)勢、市場規(guī)模等因素，決定了其在各地區(qū)的地位是不易被替代的，因此從長期來說，資金仍將重回“金磚國家”。但資金何時回重返市場，則主要取決于各國的改革政策如何調(diào)整。最重要是保持基本面的平穩(wěn)。如果改革措施滯后或者不當，經(jīng)濟失去動力，則可能被看空，猶如上世紀60年代的巴西，強勁增長但后繼乏力，一遇到震蕩，就進入衰退。比較利好的消息可能是世界經(jīng)濟因為美國的復蘇而回暖，因而能夠提供相對寬松的大環(huán)境。
當然，“金磚國家”本來有相似之處，但實際發(fā)展各有倚重，目前各國內(nèi)外部狀況各有特點，其優(yōu)勢和軟肋以及市場風險的誘因都有所不同，因此結果也會不同?！敖鸫u國家”未來發(fā)展前景產(chǎn)生分化的可能性較大。
俄羅斯今年主要需要面對的問題是如何穩(wěn)定政局。另外，歐洲天氣變暖，石油、煤炭等能源需求減少等內(nèi)部因素影響使盧布匯率走弱。鑒于俄羅斯的基礎建設發(fā)展較為良好，并且其為資源出口型國家，只要有貿(mào)易順差就不會衰退。相信俄羅斯能較快恢復平穩(wěn)。
中國的貿(mào)易順差積累了大量的經(jīng)常項賬戶盈余，收益項所占比重較小。因此中國人民幣匯率相對堅挺、國際資本并未大規(guī)模撤出中國。此外，中國已經(jīng)預計經(jīng)濟增速將減緩，并大力進行結構調(diào)整。長期還會是國際投資的方向。但是從中期來說，這次轉(zhuǎn)型備受關注，2012年上半年會有一個僵持狀態(tài)，投資可能會比較猶豫。但只要2012年保持經(jīng)濟平穩(wěn)著陸，下半年市場可望轉(zhuǎn)暖。
巴西儲蓄率過低、居民負債過高、基礎設施嚴重落后、經(jīng)濟過度依賴大宗商品，資本市場開放，浮動匯率但是外匯儲備很少，很容易受外部影響。但是巴西曾經(jīng)歷過一個高速發(fā)展和低潮的時期，采取更審慎的宏觀經(jīng)濟策略，并實施了一些改革，加大社會財富再分配。目前社會面臨轉(zhuǎn)折，2012年的改革成果至關重要。
印度相對基本面較差，實業(yè)萎縮，基礎建設落后，貧富差距較大。由于經(jīng)濟基本面惡化，工業(yè)生產(chǎn)正在快速陷入萎縮，導致投資吸引力下降。而且，印度固有的國際收支模式具有極高風險。印度龐大的貿(mào)易逆差導致國際收支中經(jīng)常項賬戶大規(guī)模赤字，必須依賴資本項賬戶盈余來填補，而其主導權在外部。國際資本大進大出，使得印度資本賬戶波動劇烈。這和印度的政治歷史環(huán)境都有關系，如何能夠改變現(xiàn)狀將是一道難題。

中長期政策制定
和執(zhí)行能力是考驗
市場可以是上帝也可以是魔鬼，在天堂中發(fā)光還是在煉獄中煎熬只是一線之隔。歐美市場是此輪全球經(jīng)濟動蕩的根源，但經(jīng)濟金融的傳導機制以及國際資本的避險回流機制，帶動外界本認為失去領頭羊地位的美國重新回暖。而曾經(jīng)被譽為全球新發(fā)動機、甚至新救主的“金磚”市場，盡管在一段時間內(nèi)實現(xiàn)了強勁的增長，拉高了整個世界的經(jīng)濟活躍度，但由于其相對落后的內(nèi)部結構、相對脆弱的基本架構，不但無法兼濟天下，甚至不能獨善其身，有些可能會陷入比歐美更為嚴重的危機。
我們應當撇開要么凱歌高唱要么悲歌低鳴的兩種極端情緒，用理智的眼光審慎地分析根本原因，并確立中長期的戰(zhàn)略，在這多事之冬里找到方向，穩(wěn)步前行。這一次的震動恰恰是一個最好的時機，讓“金磚國家”在之前的掌聲和光環(huán)中正視自身的問題和差距，及時調(diào)整發(fā)展方向和路徑，把著眼點從增長轉(zhuǎn)移至結構性改革上來，夯實基礎以期未來實現(xiàn)高質(zhì)量增長。國家的經(jīng)濟發(fā)展需要有堅實而穩(wěn)定的內(nèi)部基礎，“金磚國家”將在中長期政策的制定和執(zhí)行能力方面受到考驗。

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