內容提要：目下人民幣國際化的實踐似乎違背了政策的初衷。一則，隨著人民幣跨境貿易結算的發展，中國對美元風險的暴露不僅沒有減少，反而不斷增加；二則，滯緩的香港離岸市場發展正在引發一個潛在、但愈發強烈的呼吁：迅速放開中國的資本項目。本文以日元國際化的教訓為例，說明了“貿易結算+離岸市場/資本項目開放”的日元國際化模式之所以失敗的原因：其一，除了政治、軍事因素以及國內金融市場發展滯后之外，日本非金融企業缺乏國際競爭力、尤其是匱乏有影響力的跨國企業是日元貿易結算不能順利推行的根本原因；其二，國內金融改革尚未展開就急忙放開資本項目，這在當時造成了一個橫跨在岸和離岸市場的“再貸款游戲”，并成為1990年日本泡沫危機和長期經濟增長乏力的重要原因。以史為鏡，本文建議，在國內金融改革實質推動并基本完成前，人民幣國際化應該從激進、危險的“貿易結算+離岸市場/資本項目開放”模式轉向漸進、穩定的“資本輸出+跨國企業”模式。

　　關鍵詞：國際化/人民幣/日元

　　作者簡介：殷劍峰，中國社會科學院金融研究所副所長、研究員

　　一、以史為鏡：日本人的雄心

　　中國有一句古話：以史為鏡，可以知興替。今天，當全世界的人、尤其是那些摩拳擦掌準備大干一場的海外銀行家們都在熱議人民幣國際化的時候，當世界銀行樂觀地預測人民幣將最終與美元、歐元并駕齊驅的時候，特別是當我們中間一些人明顯陶醉于這樣的憧憬以至于想迅速、徹底地放開資本項目的時候，回顧一下當年日元國際化的經歷或許有助于冷靜我們的大腦。

　　日元國際化正式啟動于1984年，其主要背景有兩個：在美國方面，是希望壓迫日本開放資本項目和國內市場；在日本方面，是日本經濟的崛起所帶來的挑戰美國經濟地位和美元地位的誘惑。也就是說，日元國際化來自于“威逼”和“利誘”。相比較之下，“利誘”的成分似乎更大一些，因為當時日本國內上下乃至國際上都彌漫著一種對日元極其樂觀的情緒。

　　在1984年的一份報告中，日本財政部說道：“海外對日元持續國際化的興趣在不斷加強，這反映了我們的經濟在世界上的重要地位……日元承擔國際貨幣的角色不僅是重要的，也是必然的。”日本官方的信心十足，日本的學術界也是如此。在1987年由東京大學貝冢啟明教授主持的報告中說道：“一些經濟學家預測，日元最終將取代美元成為關鍵貨幣，就如當年美元取代英鎊一樣。”即使到了1988年，當日本人已經意識到他們落后的金融市場、較小的經濟規模使得日元不太可能挑戰美元地位的時候，日本財政部還是認為，盡管美元的主導地位不可能被削弱，但是，日元可以成為僅次于美元的第二大國際貨幣。①

　　今天，我們已經清楚地看到，在花費了巨大的代價之后——慘痛的1990年泡沫危機和隨后延續迄今的經濟乏力，日元確實成為包括美元、歐元、英鎊、瑞士法郎、澳大利亞元、韓元、港幣等十多個國際貨幣中的一員，但是，從國際貨幣體系的層級結構看，日本人當年的雄心顯然沒有實現。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　

　　圖1國際儲備貨幣中各類貨幣的份額

　　資料來源：IMF數據庫IFS。

　　以國際貨幣的頂級角色——儲備貨幣來衡量(圖1)，日元在全部國際儲備貨幣中的份額由1995年的6.78％下降到2009年的3.01％，低于英鎊(4.29％)，更是遠低于美元(62.17％)和歐元(27.3％)。以國際貨幣的其他功能(例如作為經濟和金融交易中的計價結算貨幣)來衡量，日元也要遠遜色于美元、歐元乃至英鎊。事實上，1990年泡沫經濟危機之后，日本學者就已經認識到：國際化后的日元至多是一種“載體貨幣”(transit currency)，其主要功能就是用于國際金融市場中的套利交易(carry trade)。

　　所以，對照日本人當年的雄心壯志，特別是考慮到日本人為此所付出的代價，我們今天下這樣一個結論應該是合理的：日元國際化是失敗的。

　　二、人民幣國際化：兩個重要考慮

　　在討論日本人雄心破滅的原因之前，先將視線拉回到當前人民幣國際化的實踐。從官方的態度看，人民幣國際化遵循著“少說多做”的原則，其起步的工具就是人民幣跨境貿易結算。事實上，人民幣跨境貿易結算也并非一個新鮮事物。早在20世紀60年代末、70年代初，中國就開始推動人民幣在與港澳、日本、英國、法國等貿易中的使用。在筆者看來，將人民幣跨境貿易結算作為一種推動人民幣國際化的工具，其背后有兩個重要的考慮。

　　(一)關于美元貶值風險的考慮

　　危機后，全世界都對現行以美元為絕對主導的國際貨幣體系表現出不滿，尤其是金融危機后美國不顧及他國利益的美元濫發政策。這無疑會使得、也正在使得中國的巨額外匯儲備暴露在美元貶值的風險中，而且，美元對新興市場貨幣和大宗商品貶值的趨勢在未來數年內似乎難以扭轉。

　　

　　圖2以黃金度量的美國股市

　　資料來源：Bloomberg，中國社會科學院金融產品中心。

　　在競選美國總統時，奧巴馬曾經指望利用新能源、低碳經濟來實現他的“We can”目標。但是，危機后的高失業率讓他意識到制造業以及基于制造業的出口產業才是吸納就業的主要渠道，而重振美國制造業的關鍵工具之一就是弱美元政策。剛剛公布的經濟數據顯示，美國2011年5月份的失業率由4月份的9％上升到9.1％。高企不下的失業率意味著弱美元態勢還將持續。如果依據兩次石油危機后的經驗，美國失業率從現在開始每年下降0.5個百分點，那么，失業率恢復到2007年5％的水平將需要8年時間。

　　如果采用時間序列更長的數據，我們會發現，美國經濟可能已經進入了20世紀初以來第三次長周期的衰退期。我們知道，美國的股市是美國經濟乃至美國主導下的世界經濟的“晴雨表”，而黃金則是全世界投資者在經濟蕭條期間的終極選擇，因此，用黃金的美元價格來度量美國股市就可以揭示出美國經濟乃至世界經濟的興衰。圖2顯示，自20世紀初以來，美國經濟經歷了三輪長周期：第一輪是在1929年大蕭條前后，第二輪是在1968年布雷頓森林體系行將崩潰、兩次石油危機即將來臨前后，第三輪則是以網絡信息產業股票最為瘋狂的2000年為頂點。三輪長周期的頂點都相隔30年左右(如果除去第二輪周期中的十年“二戰”的話)，這也就意味著，如果歷史會重演(通常是這樣)，那么，至少在21世紀的第二個十年，美國經濟的相對力量將依然處于衰落之中。

　　美國經濟的衰落威脅到中國主要以美元定值的外匯資產，不過，也確實為中國提供了機遇：通過人民幣國際化來徹底擺脫以美元定值的外匯資產，并建立一個多極貨幣支撐的國際貨幣體系。

　　(二)希望通過人民幣國際化來“倒逼”國內金融改革的考慮

　　亞洲金融危機之后，國內外學術界已經基本達成了一個關于改革次序的共識：實體經濟部門的改革應該擺在所有改革的前面，其后是國內金融部門的改革(如放松金融市場管制、利率市場化等)，最后才能是放開資本項目。②即使是資本項目的放開，也需要結合國內實體經濟部門和金融部門改革的進展，采取“先直接投資項目、后證券金融項目”、“先長期項目、后短期項目”的原則。③

　　遵循上述改革次序，一個基本的邏輯鏈條就形成了：為了實現人民幣國際化這個偉大目標，中國需要放開資本項目，而放開資本項目的前提是推動國內的金融改革和金融發展。可以看到，中國的金融體系還是一個以傳統銀行業為主導的結構，金融市場非常落后，這使得中國即使放開資本項目、讓人民幣成為一個“國際化”貨幣之后，也難以為國際投資者提供有深度、流動性好、多樣化的投資和風險管理工具。

　　例如，中國的股票市場雖然市值位列全球第二，但是，由于中國舍不得放棄行政管制，2009年中國大陸的上市公司數量只有1700家，同期，歐元區有7459家，印度6408家，美國5179家，日本3656家。在發行體制、交易機制不改變的前提下，近些年陸續推出的所謂“中小板”、“創業板”也是弊端重重、令人詬病。債券市場方面，雖然自2005年人民銀行推出短期融資券、特別是采納市場化發行管理機制后迅速發展，但是，由于起步晚以及“一行三會”、發改委、財政部等共同組成的多頭分散管理/打架的體制，2009年中國的債券市值只占同期全球債券市值(不含離岸市場)的4％，同期美國、歐元區、日本分別占39％、22％和18％；至于金融衍生品，中國只是剛剛處于萌芽狀態。④

　　所以，按照改革次序的共識，如果能夠借人民幣國際化的“東風”，大力推動國內金融改革和金融市場的發展，就將極大地改變中國金融業的面貌，并為實體經濟的結構調整奠定堅實的金融基礎。

　　三、人民幣國際化：實踐中遇到的兩個問題

　　自2009年4月份推行人民幣跨境貿易結算試點以來，人民幣國際化取得了初步、但引人矚目的進展。不過，迄今為止的實踐似乎正在背離我們的初衷。這表現在兩個方面。

　　(一)單向的“貨幣替代”似乎正在使中國暴露在更多而不是更少的美元風險之中

　　2009年以來的人民幣跨境貿易結算中，多數是進口貿易。例如，在2010年5000億元左右人民幣的貿易結算額中，80％的貿易結算即約4000億元人民幣是進口貿易。進口貿易采用人民幣結算意味著原先進口購匯的美元需求減少，相應的，這也意味著人民銀行原先可以減少的外匯儲備沒有減少。

　　這種強幣(人民幣)替代弱幣(美元)的現象在20世紀80年代的拉美普遍發生過，只不過當時是美元替代當地貨幣。然而，與那時的情形不同的是，現在人民幣只是在進口方“單向”地替代了美元。其極端結果是，即使中國的對外貿易實現了平衡(進口等于出口)，如果進口普遍采用人民幣，出口依然使用以美元為主的外幣，中國的外匯儲備還會不斷增加。考慮到在現行貨幣發行體制下，外匯資產構成了央行的主要資產，因此，外匯儲備的增加又對應著基礎貨幣投放的增加和國內流動性的泛濫。

　　對于人民幣貿易結算過程中的單向貨幣替代現象，一部分是因為在試點過程中，對人民幣進口貿易結算放得較開，卻對人民幣出口貿易結算限制較嚴：根據2010年6月的《關于擴大跨境貿易人民幣結算試點有關問題的通知》，人民幣進口貿易結算可由20個省的所有企業辦理，但人民幣出口貿易結算僅限于16個省的試點企業。不過，其根本因素恐怕還在于中國出口企業的談判力量較弱，缺乏定價權乃至結算貨幣選擇權。

　　(二)香港人民幣離岸市場的滯后似乎正在“倒逼”資本項目開放而非“倒逼”國內金融改革，從而有可能違背了我們關于改革次序的共識

　　由于人民幣跨境貿易結算主要發生在進口方，并且主要是經過香港，因此，近些年來香港積蓄了大量的人民幣存款。至2011年3月底，在港人民幣存款規模已逾4500億元。而且，根據過去一年的發展速度，業內普遍預測年底人民幣存款規模可輕松突破萬億。與此同時，香港人民幣離岸市場的發展卻非常滯緩。自2007年以來，全部人民幣債券發行額也不到1000億元。加之這些債券通常為兩年以內的短期債券，存量人民幣債券規模更是大打折扣。在債券市場之外，以人民幣計價的結構化金融產品和信托產品雖屢有創新，但規模微不足道。

　　在港人民幣存款的飆升和人民幣離岸市場發展的滯后使得人民幣資金的收益率遠低于內地，并由此引發了一個潛在、但愈發強烈的呼吁：為了推動離岸市場發展進而推動人民幣國際化，大陸應該盡快放開資本項目管制，以讓香港人民幣資金回流至大陸，從而形成一個雙向流通機制—以人民幣進口貿易結算為主的輸出、以人民幣離岸市場資金回流為主的輸入。事實上，除了金融機構和在港人士之外，國內的一些資深學者近期也提出要加快資本項目的開放⑤。

　　實際上，當前人民幣國際化實踐中的兩個問題，在當年日元國際化的過程中也表現得非常突出，盡管形式略有不同。隨后我們將看到，日元國際化的失敗也正是因為在這兩個問題上栽了跟頭。

　　四、日元國際化的教訓

　　(一)日本人的教訓之一：低下的日元貿易結算地位

　　在20世紀80年代日元國際化的過程中，遇到的第一個難題就是本幣在本國對外貿易中使用的比例太低。日本推動日元貿易結算的努力早于其正式宣布日元國際化。兩次石油危機后，為規避匯率風險，日本就開始逐漸推行本幣結算。1980年，日元結算在本國出口和進口貿易中只占31％和4％，遠低于同期美國(85％、60％)、英國(76％、33％)和德國(83％、45％)。⑥到1989年，即日本官方正式宣布日元國際化5年后，日元結算在本國出口和進口貿易中的比重也只有37％和15％。⑦此后，隨著泡沫危機的爆發和持續的經濟低迷，這兩個比重迄今也未見起色。

　　對于日元在日本對外貿易中使用較少的現象，存在兩個似是而非的觀點。第一個觀點是，由于日本出口導向的經濟發展模式，使得日本企業對海外市場過于倚重，以至于喪失了在貿易中的談判能力。然而，事實是：在整個80年代，日本的出口占GDP比重、凈出口占GDP比重以及貿易依存度等三個指標都接近美國、遠低于德國，到了1990年，日本的貿易依存度甚至已經低于美國。

　　

　　

　　第二個觀點是，日本獨特的貿易模式阻礙了日元在進口和出口貿易中的使用。以1989年日本的貿易結構為例(表2)，在按產品類別劃分的進口貿易中，中間品、能源和原材料分別達到47.6％和49.6％；在按出口區域劃分的出口貿易中，歐美占了54.4％。所以，日本的貿易結構表現為從發展中國家進口中間品、原材料，加工后出口到發達國家。由于發達國家(歐美)的貨幣本身就是強幣，日元難以在出口貿易中發揮作用；同時，由于發展中國家普遍采用釘住美元體制以及日本企業為了規避頻繁波動的匯率風險，進口方也多使用美元。

　　與第一個觀點相比，第二個觀點似乎更有說服力，但事實上，由勞動力成本、資源稟賦和技術水平的差異所決定的比較優勢，以及發達經濟體間的分工合作，使得幾乎所有的發達國家都存在類似的貿易結構。那么，日元難以在貿易中使用的根本原因是什么呢？

　　阻礙日元使用的第一個原因在于“二元經濟”造成的一系列后果。日本學者很早就意識到日本實際上是一個“二元經濟”：一方面是只占全部企業數量0.1％的少數大型企業，這些企業僅僅雇傭了全部雇員的12.1％，但在經濟上得到財閥體制、在金融上得到主銀行體制、在政治上得到官僚體制的庇護；另一方面，則是在各個領域都受到抑制的大量中小企業。

　　日本的中小企業在國際市場難有作為——這自不待言，日本的大型企業也缺乏競爭力。例如，在1990年的《財富》雜志排行榜上，日本的豐田汽車、尼桑汽車、本田汽車、NEC雖然在銷售額上排名第6、17、30、32名，但是，這些企業的凈利潤分別只排到第12、64、74、123名，《財富》排行榜中日本企業的凈利潤/銷售收入比美國企業低50％左右。顯然，日本企業更看重的是量的擴張(銷售收入的增加)而非質的改善(效益/利潤的增加)。這種傾向加上國內“二元經濟”引發的收入分配結構問題和國內消費不振，最終導致日本的大型企業極其依賴海外市場，進而喪失了談判定價的能力。

　　阻礙日元使用的第二個原因在于日本沒有利用當時富裕的資本拓展對外直接投資，并建立以本國的跨國企業為核心的全球產業鏈。在國際市場中，誰掌握了從資源采集到中間品分包再到最終品銷售的生產鏈條，誰就擁有了資源配置和利潤分配的權力，更不用說去決定在這樣的鏈條中應該使用何種貨幣結算了。

　　在日美的貿易關系上，是美國企業而不是日本企業控制了這樣的鏈條。在20世紀80年代，美國企業通過直接投資在日本開展了大量的代工生產(Original Equipment Manufacturing，OEM)，其中，美國企業掌握銷售品牌、銷售渠道和核心技術，在日本的企業負責加工生產。例如，當時IBM的個人電腦總成本為860美元/臺，其中向日本代工企業支付625美元/臺，而在美國的零售價格是2000美元/臺。無疑，在這種不對稱的地位下，很難想象日本的代工企業可以要求它們的IBM老板用日元結算。⑧

　　那么，日本為什么不去建立自己的跨國企業生產鏈呢？畢竟，日本當時已經有了迄今依然知名的大型企業。日本的大型企業確實在海外進行了大量生產性投資，但是，日本主要的資本輸出并非用于購買資源和建立覆蓋全球的生產鏈條，而是拿去進行金融投資/投機了。

　　

　　從1984年和1990年日、美兩國國際投資頭寸的資產方來看(表3)，與美國相比，日本對外的直接投資顯然不是重點：直接投資在日本全部的對外資產中只占到11％，在美國則達到28％。即使在日本占比不高的對外直接投資中，其主要構成也不是用于購買資源、技術和建立如美國那樣的OEM，而是用于購買美國的房地產。⑨1984年日元國際化后占比顯著上升的是證券投資和其他投資，其中，前者主要是投向了歐美的證券市場，后者則以日本銀行業的對外投資為主——這部分投資與我們后面將要談到的“再貸款游戲”(Re-Lending Game)有關。

　　另一個值得關注的現象是，在日本的對外證券投資中，其主要載體也是非日元的工具。這在當時的美國學者看來是如此不可思議：“日本人正在被迫承擔巨大的風險。這與其富裕的英國和美國前輩不同……英國人簡單地在殖民地創造了一個英鎊區，而美國人則建立了一個能夠讓他們的跨國企業得以運轉的歐洲美元世界。”⑩

　　阻礙日元使用的第三個原因同日本金融改革滯后乃至日本金融衍生品市場落后有關。日元在日本進口貿易中使用的比重較少(這與中國不同)，其中一個關鍵原因在于能源、大宗商品占了日本進口的50％(參見表2)——這些都是以美元定價的。我們今天已經清楚地看到，國際能源和大宗商品的定價權是由紐約(和倫敦)商品期貨交易所以及依托于此的發達的場外衍生品市場所掌握的，而紐約金融中心則是在兩次石油危機之后從石油輸出國組織那里奪得了這樣的權力。日本二流的軍事力量、三流的政治地位和不入流的金融發展水平決定了日元不可能在這些戰略物資的交易中取代美元的地位。

　　(二)日本人的教訓之二：離岸市場和在岸市場間的“再貸款游戲”

　　日元國際化的第二個教訓就是在國內金融改革尚未真正展開的時候，就急匆匆地放開了資本項目。日本國內主要的金融改革措施(利率市場化、債券市場管制放松、股票市場“大爆炸”改革、廢棄主銀行體制等)都發生在泡沫危機爆發后的1993年、1994年和1997年，在正式宣布日元國際化的前后，日本采取的主要“改革”措施實質上都是些資本項目開放的措施，如1983年和1984年的歐洲日元貸款業務、1984年的日元匯兌管制放開等等，而當時日本的金融體系還是一個行政管制盛行的主銀行體制。

　　在國內實施金融管制、資本項目完全放開的背景下，在日元的離岸市場和在岸市場之間，就上演了一出日后被日本學者稱作“再貸款”的游戲：日本的富余資金從在岸市場流到離岸市場，然后又從離岸市場回流到在岸市場。簡單地說，就是日本人“自己人玩著自己的錢”。在這場游戲中，主角是日本的銀行業。(11)觀察80年代日本國際投資頭寸資產方的“其他投資”和負債方的“其他負債”(其中日本銀行業的資產和負債占據了絕大多數)，我們可以發現，1984年正是資金大進大出的起點。在1984年到1990年間，日本銀行業的對外資產由1050億美元飆升到7250億美元，同期，日本銀行業的對外負債則從1300億美元飆升到9040億美元，凈流入的資金從250億美元飆升到1800億美元。(圖3)

　　

　　圖3日本銀行業的對外資產和負債(單位：十億美元)

　　資料來源：根據IMF數據庫IFS計算。

　　在日本“再貸款”的游戲中，包括倫敦和香港在內的離岸市場構成了資金進出的重要通道。以國際決算銀行(BIS)統計的報告銀行數據為例，1990年，日本對在倫敦的銀行機構(主要是日本銀行業在倫敦的分支機構)的凈負債是1122億美元，而對其他離岸市場中的銀行機構的凈負債是2405億美元，分別占到1990年日本對報告銀行負債的29％和62％。在離岸市場中，香港顯然是一個重要的組成部分。圖4顯示，香港對在日本的銀行機構的負債與對在日本的非銀行機構的債權高度協同，這反映了日元資金從日本的銀行業流出到香港，隨后又再次回流到日本的企業部門。直到亞洲金融危機爆發后，通過香港的日元再貸款游戲才偃旗息鼓。

　　

　　圖4香港對日本的債務和債權(單位：百萬港幣)

　　資料來源：香港金管局。

　　對于日本再貸款游戲的結局，今天我們已經看得很清楚：第一，流出的資金再次回流到國內弊端重重的股票市場和地產市場，成為推動1990年泡沫危機和隨后長期經濟蕭條的重要原因；第二，在面臨1990年泡沫危機和1997年亞洲金融危機的雙重打擊后，日元離岸市場的發展以及在很大程度上基于此的日元國際化進程陷入倒退。問題在于：為什么日本會在國內金融改革前放開資本項目，從而任由這種再貸款游戲的發展？

　　首先，日本開放資本項目和日元國際化是在美國人的壓力下進行的，而美國的威逼利誘只是希望日本向其開放金融市場，并不是真的希望日本進行金融改革，更不是希望日元能夠因此而挑戰美元的地位。

　　例如，許多美國學者都已經意識到，日本銀行業在海外的擴張(日元離岸市場的發展)只是因為日本國內的金融管制，不會對美國產生什么威脅。至于日本的金融改革，美國學者曾經說道：“美國財政部一直在要求日本對其金融市場實施自由化改革，并放棄金融卡特爾……美國人必須認識到，日本的資產膨脹有助于保護美元……”(12)日本的學者也并非沒有意識到這個問題：“日本的金融體系越開放(13)，MOF(日本財政部)就越不可能讓華盛頓享受低儲蓄率的好處和實施不負責任的財政政策。”

　　既然日本學者也意識到改革的重要性，那么，為何什么事情都沒有發生呢？其一，長期的財閥體制、主銀行體制和官僚體制造就了強大的利益集團，這些利益集團反對著眼于長遠的根本改革；其二，停滯的國內改革和迅速的資本項目開放也讓幾乎全體的日本人享受到了近在眼前的好處，從而忘卻了改革的必要性。例如，日本股票市場中財閥之間、財閥與主銀行之間的相互持股使得股票價格能夠維持在一個較高的水平，并且，少量的資金就可以將少量的流通股票乃至整個股市炒到高位。高昂的股市肯定不會被日本民眾所反對，同時，堅挺的股市也讓日本的大銀行和大企業更容易在離岸市場上籌資：在泡沫危機爆發前，與股價鏈接的金融產品(如可轉換股)成為日本銀行和企業的主要融資工具。

　　五、“貿易結算+離岸市場”的日元國際化模式適用于人民幣嗎？

　　總結日元國際化的模式，那就是“貿易結算+離岸市場發展(資本項目開放)”。如果說這種模式在日本沒有成功，那么，在中國會有所不同嗎？

　　

　　首先來看通過貿易結算推行人民幣國際化的可能性。根據中國對外貿易的區域結構(表4)，美國、歐元區和英國、日本等儲備貨幣發行國占到中國對外貿易的37％左右，如果將香港算進去(因為對香港貿易主要是轉口貿易，且以出口到歐美為主)，則中國對外貿易中的45％左右是與強勢貨幣國和釘住強勢貨幣的地區(香港)進行的——這部分貿易顯然難以推行人民幣結算。

　　非洲、原蘇聯地區、大洋洲(主要是澳大利亞)雖然不擁有強勢國際貨幣，但是，與這些地區的貿易主要是以資源類的大宗商品——在這部分貿易中推行人民幣結算也并不容易，因為這些商品的國際定價和交易結算貨幣同樣是美元這樣的強勢貨幣。

　　剩下的就是不包括日本和中國香港的其他亞洲地區了，在這些地區推行人民幣結算似乎大有可為：一則，中國與這些地區的貿易量巨大；二則，因為中國對這些地區的進口大于出口，總體上呈現出逆差狀態。然而，如果再觀察一下中國對外貿易的企業結構，就可以發現，中國面臨著與當年日本類似的困境：由于IBM這樣的美國企業主導了全球的生產鏈條，日本難以獲得日美貿易中的定價權和結算貨幣選擇權。

　　根據2010年《中國統計年鑒》計算，在2009年的全國對外貿易中，外商投資企業在全部進出口貿易、出口貿易和進口貿易中分別占到55.2％、56.0％和54.2％。外商投資企業顯然主導了中國的對外貿易，并且，外商投資企業也是貿易順差的主要貢獻者：在全部凈出口中占到64.7％。分省和直轄市來看(圖5)，我們可以發現，各地區外商投資企業在出口和進口貿易中的比重與其在當地全部進出口貿易的比重高度吻合。換言之，中國對外貿易的企業結構表明，中國的對外貿易是由外商投資企業主導的全球產業鏈的一部分。

　　

　　再來看離岸市場發展以及背后的資本項目開放。由于我們尚沒有像日本人那么做，這里只能推測了。并且，由于人民幣離岸市場主要集中在香港，也就以香港為例。觀察香港的資金流動，我們可以發現，事實上香港早就是中國大陸“再貸款游戲”的通道了，只不過這樣的“游戲”尚屬健康，且受到控制。以香港的直接投資為例(表5)，在香港歷年的外來直接投資和對外直接投資中，中國內地和英屬維爾京群島都位列前二位，兩者占比達到70％和80％以上。

　　考慮到香港是一個股票市場發達、債券市場落后的金融中心，我們再來看一下香港股票市場的情況。表6顯示，在香港上市公司中，中國背景公司(H股和紅籌股)數量占到近2成，而市值占比在2010年達到了47％。從香港股市投資資金來源看，公開數據反映有12％來自于中國大陸。

　　表6香港聯合交易所主板市場上中國背景公司數量及市值

　　所以，香港事實上已經在很大程度上成為一個資金由大陸流出再回流到大陸的通道。只不過與當年日元國際化不同的是，在資本項目管制的情況下，這樣的資金流動是受控的，并且，受益的主要是大陸的實體經濟部門。由此也可以看到，沒有大陸的資金供給和資金需求，香港不可能擁有現在的金融中心地位。不過，在人民幣國際化的背景下，這里也產生了一個悖論：通過香港的如此龐大的直接投資和股票投融資基本都是以美元或者美元的附屬物——港幣——進行計價、交易和結算的，人民幣被排除在外，這種狀況顯然有悖于香港對人民幣國際化的熱心。

　　

　　關鍵的問題是，如果大陸放開資本項目，香港會否扮演如同當年日元“再貸款游戲”中那樣的通道角色？從香港直接投資和股票市場的情況看，答案應該是：非常可能。事實上，此次全球危機后，大陸所體會到的“熱錢”壓力，其中相當部分可能就來自香港銀行業的貢獻。圖6顯示，從2009年初到2010年底，香港對在美國銀行的負債從1000億港元左右飆升到3500億港元左右，同期，香港對在大陸銀行業的債權由3000億港元左右飆升到10000億港元。對于這種異常的資金流動，我們很難用正常的經濟、金融因素予以解釋。總之，至少筆者相信，如果短期內放開資本項目，那么，隨之而來的巨額資金流出、回流游戲將為在港銀行家們帶來又一場饕餮盛宴。

　　六、簡短的結論：“資本輸出+跨國企業”或是正道

　　本文的結論應該很簡單：日元國際化的模式是失敗的，它也同樣不適用于人民幣的國際化。事實上，翻開歷史，我們還從來沒有發現哪個儲備貨幣國是以“貿易結算+離岸市場”的模式取得成功的。

　　歷史告訴我們，除了特殊的歐元模式(若干主權國家采用同一貨幣)之外，在英鎊和美元成為國際關鍵貨幣的過程中、特別是國內金融市場尚未充分發展的初始階段，都采用的是“資本輸出+國際卡特爾/跨國企業”模式。(14)“資本輸出”，在金融形態上輸出的是以本幣或者比本幣更可靠的黃金定值的信用，在物質形態上輸出的是資本貨物和技術。例如，在一戰前英國對其殖民地附屬國的資本輸出，一戰和二戰期間美國對交戰國的資本輸出以及二戰后美國的馬歇爾計劃。“資本輸出”必然帶來隨后的“回流”，這樣的“回流”在物質形態上是原材料、中間品和低端最終品，在金融形態上是以本幣或黃金定值的債務本息。在“資本輸出”和隨后的“回流”中，本國的企業集團(國際卡特爾)或者跨國企業則是組織資源配置、生產、銷售和定價的核心。

　　歷史同樣告訴我們，離岸市場的發展不是本國貨幣成為國際關鍵貨幣的因，而僅僅是果。在本國貨幣國際化的過程中、尤其是初始階段，它顯然不可能發揮重要的作用。(15)在這方面，我們已經看到，日元離岸市場的發展無疑是一大敗筆。以美元離岸市場為例，其發端于20世紀50年代，大發展于70年代，而美元早已經在1945年的布雷頓森林體系中取代了英鎊。即使是最近十年迅猛發展的歐元離岸市場，它也同我們今天想要發展的香港人民幣離岸市場存在著本質的不同：貨幣統一為歐元區國家創造了一個龐大的跨國金融市場，在這個市場中，80％左右的債券發行都是歐元區成員國，而歐元區內的一國經濟主體在另一國發行的債券都被統計為離岸市場發行。換言之，歐元離岸市場本質上是一個在岸市場。歐元的崛起不是因為離岸市場，而是因為貨幣統一后創造的龐大在岸市場。

　　以史為鏡，這里提出四個問題供思考：第一，人民幣國際化是我們的終極目的，還是達到終極目的的手段之一？第二，人民幣國際化應該采取什么模式？第三，在國內金融改革遠未完成的時候，我們能夠為了國際化而貿然放開資本項目管制嗎？第四，在人民幣國際化的過程中，香港究竟應該扮演何種角色，釘住美元的港幣扮演的是何種角色？

　　無論如何，雖然前路漫漫，但是，只要遵循我們關于改革次序的共識，采取正確的模式，循序漸進，我們相信，人民幣必將成為多極貨幣體系中的關鍵一極。畢竟，與全世界1/60的人使用的貨幣(日元)相比，全世界1/6的人使用的貨幣(人民幣)更應該、也更有可能成為世界貨幣。

　　注釋：

　　①Shigeo Nakao, The Political Economy of Japan Money, University of Tokyo Press, 1995.

　　②李揚、殷劍峰：“開放經濟的穩定性與經濟自由化的秩序”，《經濟研究》，2000年11期。

　　③吳曉靈：“積極推進人民幣有控制的可兌換”，《博源基金會課題項目報告》，2010年。

　　④殷劍峰：“中國金融發展水平的國際比較與上海國際金融中心建設”，《金融評論》，2011年第1期。

　　⑤謝平：“人民幣資本項目可兌換可以加快”，金融四十人論壇內部討論稿，2011年。

　　⑥Hiroo Taguchi, "A Survey of the Internationalizational Use of the Yen", BIS, 1992.

　　⑦Shigeo Nakao, The Political Economy of Japan Money, University of Tokyo Press, 1995.

　　⑧Shigeo Nakao, The Political Economy of Japan Money, University of Tokyo Press, 1995.

　　⑨Shigeo Nakao, The Political Economy of Japan Money, University of Tokyo Press, 1995.

　　⑩Shigeo Nakao, The Political Economy of Japan Money, University of Tokyo Press, 1995.

　　(11)Shigeo Nakao, The Political Economy of Japan Money, University of Tokyo Press, 1995.

　　(12)Shigeo Nakao, The Political Economy of Japan Money, University of Tokyo Press, 1995.

　　(13)實際上應該是“改革”，日本人一直沒有分清“改革”和“開放”的差異，正如現在一些中國學者那樣。

　　(14)宋則行、樊亢：《世界經濟史》，經濟科學出版社，1998年；艾肯格林：《資本全球化》，彭興韻譯，上海人民出版社，2009年。

　　(15)Levich，R.，International Financial Markets：Prices and Policies，機械工業出版社，2002年。