2008年3月8日，貝爾斯登事件爆發，金融危機由此走向深化。而美國高度發達金融市場所蘊含的風險與監管的復雜性也于其中得以充分體現。本文回顧了其中一些技術細節，以增加對金融危機的理解。
　　
貝爾斯登事件成為政府大規模干預次貸危機的首例，美聯儲發現了向金融系統貸款的新方式。“在貝爾斯登事件過后的一個月，整個市場都表現的異常平靜，甚至似乎沒什么變化，一直到9月，”摩根士丹利的財務主管David Wong如是說。
　　
其中，2008年5月，道瓊斯指數上升至13058，比2007年10月的歷史高點14164僅低8％。由CDS價格所反映的防范金融機構違約風險的成本也從3月及4月的峰值開始下跌。利用投資者焦慮的暫時緩和，在6月底前，美國前十大銀行和四大劫后余生的投資銀行在預估損失的基礎上以新股權的形式分別籌資接近1000億和400億美元。
　　
但這其實只是大災降臨之前的舒緩，因為其他投資銀行與貝爾斯登有著相同的弱點：杠桿化、對隔夜籌資的依賴、對證券化市場的依賴，以及大量持有非立即變現抵押債券和其他問題資產。
　　
特別的，貝爾斯登事件也充分暴露了三方回購協議的風險以及由衍生工具合約產生的交易方違約風險。
　　
回購市場可能癱瘓
　　
最緊迫的危險來自回購市場潛在的癱瘓可能。前財政部長Henry Paulson解釋說，回購市場是一個“迅速發展，任何單獨的監管者都無法從整體上把握”的市場。在危機爆發前，參與者普遍認為，三方回購市場相對來說是一個安全、可持續的短期抵押融資來源。貝爾斯登就是依據此種觀點，于2007年將其大約300億美元無擔保資金投入回購市場。不過很顯然，回購市場融資和其他形式的短期融資具有同樣的易損性。
　　
2007年，回購市場對于對沖基金（比如貝爾斯登的兩只資產管理基金）以及抵押業務提供者（比如Countrywide）造成了毀滅性的打擊，引起了金融界的警覺，而貝爾斯登事件更是讓市場參與者和監管者終于明白，回購擔保品是如何逐漸由中期國庫券以及房地美和房利美發行的有價證券轉變成非政府支持企業的評級較高的MBS以及CDOs的。而這些風險更高的擔保品在危機之前一度達到擔保品總量的30％。Bankruptcy Abuse Prevention and Consumer Protection Act of 2005法案極大的加強了對持有抵押貸款相關證券等擔保品的回購貸方的保障，這些保障使得貸款人相信，當借款人宣告破產時，他們對于擔保品有著直接的權利。然而，JP摩根的CEO Jamie Dimon告訴FCIC，“當人們感到恐懼時，他們絕對不會參與非標準產品的籌資。”
　　
令借款人和監管者都很驚訝的是，此時高品質的擔保品還不足以使借款人進入回購市場。回購貸方不止關心擔保品的質量，同樣也關心借方的財務狀況。事實上，即使接受同一類擔保品，對于不同的借方，回購貸方的擔保品數量要求也不一樣。盡管有2005年法案中的保護條款，貸方們也不愿意冒險從破產的借方處收回擔保品。
　　
進一步來看，如果回購市場中的借方違約，那么貨幣市場基金這一回購市場中較為活躍的貸方有可能會占據其不具有所有權的擔保品。比如貨幣市場基金不能持有的長期證券。一般來說，如果某一只基金擁有了此類擔保品，那么它會立即尋求將這類證券變現，即使是在一個趨于疲軟的市場環境中，正如金融危機中所發生的一樣。由此，基金便回避了以抵押貸款相關證券為擔保的貸款業務。Darryll Hendricks說，在金融危機之中，投資者們并不認為有擔保資金比無擔保資金要好。
　　
證券借貸設施的推出
　　
聯邦儲備銀行在貝爾斯登破產之前的星期二公布了一項新項目，即定期證券借貸安排(TSLF：Term Securities Lending Facility)，不過這項安排直到3月27日才開始正常運行。TSLF可以向投資銀行以及其他一級交易商（大型商業銀行和投資銀行的與紐約聯邦儲備銀行有交易往來的證券子公司，比如花旗集團（Citigroup），摩根士丹利(Morgan Stanley)，以及美林證券（Merrill Lynch）的子公司）一次性貸款2000億美元，期限可達28天。借款方以高評級證券，包括政府支持企業的債務，來交換國庫券。之后，一級交易商便可以將國庫券作為抵押擔保在回購市場上借現金。就像定期拍賣工具(Term Auction Facility)一樣，TSLF也會以定期拍賣的機制運行，以弱化其聯邦貸款的特征。不過，在貝爾斯登破產之后，聯邦政府官員意識到，情勢已經迫切到需要一個立即可以運行的足夠應對危機的機制，而TSLF自身是遠遠不夠的。
　　
于是，聯儲開展一個新的項目。在貝爾斯登破產的禮拜天，聯儲再次援引其在聯邦儲備法（Federal Reserve Act）中第13條第3款中的權力，宣布實施一級交易商信貸安排(PDCF：Primary Dealer Credit Facility)，為投行和其他一級交易商提供現金而非國庫券，其提供現金的資格條件與儲蓄機構（銀行和儲蓄金融機構）通過聯儲貼現窗口獲得資金的資格條件相類似。貝爾斯登前CEO Jimmy Cayne說，這個轉變對于貝爾斯登來說遲了“僅僅約45分鐘”。
　　
TSLF提供28天的國庫券貸款，PDCF則與之不同，以隔夜現金貸款作為抵押擔保品的交換。事實上，這個項目可以替代三方回購市場上的隔夜貸款者，暫時提供數萬億的信用貸款。“PDCF的理念是針對那些交易商無法進行融資的東西，比如貼現窗口能夠接受的證券。如果交易商無法在回購市場上融資，那么他們可以在聯儲籌集資金。”美聯儲貨幣事務部門(Division of Monetary Affairs at the Federal Reserve Board)代理副總監Seth Carpenter如是說。
　　
美聯儲在以貼現率收費的基礎上，另外因經常使用而收取附加費用，以此來鼓勵交易商僅僅將PDCF用作最后的求助手段。在其運行的第一周，PDCF為貝爾斯登（作為橋梁融資，直到JP摩根的交易正式結束），雷曼兄弟以及花旗集團的證券子公司等直接提供現金超過3400億美元。然而，隨著對貝爾斯登破產的憂慮逐漸平息，對于PDCF的使用也在4月份之后開始減少，并且在7月底完全停止。交易商普遍擔憂市場將對PDCF的依賴視作嚴重衰退的象征，PDCF因此而呈現出與聯儲貼現窗口相類似的特征。
　　
5月2日，聯儲擴大了TSLF許可交易的擔保品種類，將其他AAA評級的ABS也包括進來，比如汽車貸款和信用卡貸款。6月份，William Dudley在一封內部信函中要求，兩個安排都必須至少延長至年底。“PDCF對于一些投資銀行的穩定性來說依然是十分重要的，”他寫道。“數量并不重要，重要的是PDCF的確鞏固了三方回購體系的基礎。”7月30日，聯儲將兩個安排都延長至2009年1月30日。 對四大投行的跟蹤調查
　　
在貝爾斯登破產的那天，為了更好的了解投資銀行，紐約聯儲和SEC組成了工作小組對雷曼兄弟、美林證券、高盛集團和摩根士丹利進行了內部調查工作。據SEC交易與市場部部長Erik Sirri講，第一輪會議涵蓋了資產質量、融資以及資本方面的事務。
　　
聯儲主席伯南克說，對于投資銀行來說，2008年聯儲擔當的主要角色不是監管者，而是通過新的緊急貸款安排充當了貸款者。有兩個問題在聯儲看來是最重要的：首先，投資銀行是否具有足夠流動性，即是否能獲得足夠的現金以兌現其承諾；其次，投資銀行是否具有足夠的償付能力，即其凈資產（總資產的價值減去總負債的價值）是否足以應對可能的損失。
　　
美國財政部也于2008年春向投資銀行派遣了一個SWAT工作小組。財政部和聯儲官員對投資銀行開始進行全天的內部監控，這是前所未有的。一直以來，SEC對于投資銀行最主要的擔憂就是流動性風險，因為這些投行完全依賴于信貸市場進行融資。SEC設計了一個流動性模型，用以確保投資銀行在不能獲得無擔保融資的情況下，其現金至少足以支撐他們再經營一年，而不必大規模拋售資產。SEC要求投資銀行切實執行這個模型。在貝爾斯登撤離回購市場之前，SEC的流動性壓力設想（即流動性壓力測試）并沒有考慮到這些公司也有可能無法獲得有擔保資金。
　　
聯儲和SEC合作研究兩個新的壓力測試，以測算投行對回購市場上的資金撤離或者系統性混亂的承受能力。這兩個壓力測試分別叫做“Bear Stearns”和“Bear Stearns Light”，也是和剩余的四家投資銀行合作研發的。舉例來說，5月，以“Bear Stearns Light”測評，雷曼有150億美元的資金缺口，而以更為嚴格的“Bear Stearns”測評，雷曼有840億美元的資金缺口。
　　
6月，聯儲又著手執行另一項流動性壓力分析。不同的公司根據其風險狀況選擇不同的流動性壓力測試，而監管者們試圖在這些不同的測試中保持一種可比性。流動性壓力測試假定，每一家公司都會損失全部無擔保資金，并且根據擔保品質量損失不同比例的回購資金。在一種假定狀況發生的情況下，流動性壓力測試的結論是，高盛集團和摩根士丹利相對來說狀況較好。而美林證券和雷曼兄弟則會破產：這兩家投行分別有220億美元和150億美元的資金缺口，并且都只擁有在壓力環境下所需流動資產的78％。
　　
聯儲在關于流動性壓力測試的內部報告中批評了美林證券的“大量非流動性固定收益資產”，并且指出“美林證券的流動性資金非常少，而這家公司根本就沒注意到這一點。”對于雷曼兄弟，聯儲的結論是“雷曼較差的流動性資金狀況源自于其持有大量的隔夜商業票據，并且利用非流動性資產進行大量的隔夜擔保回購融資。”這些“非流動性資產”包括現在已經貶值的抵押貸款相關證券。不過，以雷曼自己的流動性壓力測試來看，雷曼以幾十億美元的“超額現金”通過了測試。
　　
盡管在共享數據的基礎上，SEC和聯儲共同研發了流動性壓力測試，這兩個機構卻都說對方在金融危機中有數月未共享其分析以及結論。比如，在雷曼當年9月破產之后，聯儲向破產調查員說，SEC拒絕共享其兩項關于銀行流動性狀況和對商業房地產的風險暴露狀況的水平審查（即跨公司審查）。SEC的回應是，文檔依然處于“草稿”階段。使情況更糟糕的是，聯儲的調查官員認為，SEC的調查官員不具備足以評估數據的背景或是專業知識。這種缺乏溝通的局面只能以正式的管理信息共享的諒解備忘錄（MOU）來補救。
　　
衍生工具市場信息不足
　　
聯儲的Parkinson在8月8日的一封內部信函中表示，回購市場和衍生工具市場的系統性風險亟待關注：“關于如何避免拋售三方回購市場上的擔保品，我們已經思考的足夠多了。（不過，在現有的管轄權下可供選擇的方案并不是那么吸引人，因為會給聯儲和納稅人帶來很多風險，包括道德風險。）然而我們在評估潛在系統性風險（以投行交易方對場外衍生工具交易的平倉為出發點）以及設計可能的緩和措施上仍處于初期階段。”
　　
回購市場的確很大，但和全球衍生工具市場相比，回購市場不過是小巫見大巫而已。2008年6月底，場外衍生工具市場的名義交易額為673萬億美元，市價總值為20萬億美元。市場參與者或者是聯儲之類的監管者無法獲得有關市場風險的足夠信息。由于2000年的一項法案解除了對該市場的管制，市場參與者不再面臨披露或報告要求，也沒有任何一個政府機構對其有監管責任。金融管理局（Office of the Comptroller of the Currency）的確就商業銀行和銀行控股公司的衍生工具業務狀況做過信息報告，但是它并沒有從大型投資銀行以及AIG一類的保險公司獲取此類信息，而后者也是主要的場外衍生工具交易商。金融危機中，此類基本信息的缺失加劇了不確定性。
　　
衍生工具在擔當場外交易商的少數大型金融公司之間產生了一種連鎖關系，而監管者在金融危機中也開始對此產生憂慮。衍生工具合約在兩個主體之間創造了一種信用關系，一旦出現突然的價格或利率變化，或者出現貸款違約，一方將不得不向另一方支付巨額款項。應作支付到期時，如果該方無力進行支付，將會對另一方財務狀況造成巨大損害，而這也許會對參與對沖交易的第三方帶來風險。事實上，大部分場外衍生工具交易商都會利用交易對沖其原始合約；因此，如果他們在原始合約上被拖欠，就很有可能在對沖合約上拖欠相似的款額，從而使一系列損失或違約成為可能。由于此類合約多不勝數，并且事實上使市場主體能幾乎不受限制地加大杠桿，突如其來大規模損失的可能性使市場主體和整個金融系統都面臨著巨大風險。
　　
交易對手風險管理政策小組 (Counterparty Risk Management Policy Group)由紐約聯儲銀行前任行長E. Gerald Corrigan領導，由主要證券公司所組成。該小組曾經警告說，大量的衍生工具交易合約以及使公司面臨風險的合約都伴隨著違約的發生。在紐約聯儲銀行行長Timothy Geithner的敦促下，截至2006年9月，14家主要的市場主體已經顯著降低了其合約數目，也不再未經合約對手同意就將交易讓渡給第三方了。
所以當時僅有少數幾家公司從事大量的衍生工具業務并且因此而面臨交易對手的信用和經營風險。2008年，前5名銀行控股集團在衍生工具上的現有和潛在的業務規模平均超用以滿足監管要求的資本規模的三倍之多。而在投資銀行，風險更是大得多。高盛集團在成為控股集團之后，其衍生工具業務規模立即增長至資本的10倍之多。而大型銀行控股集團和投資銀行大量持有衍生工具頭寸的狀況又為整個金融系統帶來了風險，因為他們與其他金融機構有很緊密的相互聯系。
　　
2008年，場外衍生工具交易市場開始表現出壓力。截至2008年夏，某些類型的衍生工具的未償債務總額開始急劇下降。在2008年下半年，場外衍生工具交易市場出現空前的緊縮，進而為對沖操作和市場定價帶來嚴重影響。
　　
聯儲感到不安，部分也是因為衍生工具交易方在貝爾斯登撤離事件中充當了重要角色。衍生工具交易方將其頭寸撤離貝爾斯登，這對于華爾街來說記憶猶新。太平洋投資管理公司(Pacific Investment Management Company)的投資組合經理Chris Mewbourne說道，更替頭寸的能力逐漸消失，而這在貝爾斯登破產事件中是一個關鍵性的問題。
　　
信用衍生工具的確是憂慮的重要來源。CDS的銷售者（債券保險公司和AIG，他們也極大地支撐了CDS交易市場）有著最大的利益相關。另外，信用評級機構對債券保險公司所發布的消極評價也讓所有人開始慌張，因為債券保險公司擔保了數萬億的結構化產品。當此類公司的信用評級被下調時，他們所擔保的所有資產，包括市政債券和其他證券，都一定會或多或少貶值，而市值的下降又必然會影響市場上較為保守的機構投資者。用華爾街行話來說，這種后果就是沖擊效應（knock-on effect）；以通俗語言來說，這是多米諾效應（domino effect）；而以聯儲行話來說，這就是系統性風險。
　　
商業銀行非常危險
　　
截至2007年秋，商業銀行已經開始出現衰退跡象。在2007年第四季度，商業銀行的收入跌至16年來的最低點。這是由于MBS及CDOs資產減值以及防范更進一步的貸款損失所造成的，因為借款者償還其抵押貸款的難度增加了，并很有可能會進一步上升。凈壞賬率達到了“911事件”之后的最高水平。2008年，銀行收入繼續下降。開始時大銀行下降幅度要超過小銀行，部分是因為與其投行類型業務相關的資產減值，包括對MBS、CDOs以及CLOs的包裝出售業務。而此類證券市值的下降要求銀行降低其持有的規模。一些大銀行也開展表外業務，比如貨幣市場基金或是商業票據項目，以為其資產負債表帶來額外的資產，而這些資產的貶值速度相當之快。2007年年中，由于融資來源幾乎被耗盡，住宅房地產業實質上已經歇業，而由于許多小銀行與該行業有大量業務往來，監管者也開始下這些小銀行的信用評級。截至2007年末，聯邦存款保險公司（Federal Deposit Insurance Corporation）的“問題名單”上列出了76家銀行，主要是小銀行；這些銀行的總資產達到222億美元。（在2008年初，當大銀行信用評級被下調時，他們并未出現在FDIC的“問題名單”上，因為監管者很少給這些大型機構以最低評級）。
　　
不合規抵押證券（其抵押品不符合房地美或房利美的展業規定或規模規定）的市場在2007年第四季度也瀕臨消亡。這些不合規貸款不僅難以出售，而且也難以繼續出現在資產負債表上，因為房價預期愈來愈嚴峻。根據其測量指標，這一年度房價已經下跌了7％。2008年第一季度，銀行部門房貸規模的季度增長幅度是2003年以來最小的幅度。因迪美（IndyMac）該季度的貸款規模相比于一年之前下降了21％，因為它之前就已停止了不合規的貸款。華盛頓互助銀行（Washington Mutual）在2008年4月也停止了所有剩余的次貸渠道的貸款業務。
　　
但以上這些舉措并不能緩和這些大銀行和儲蓄金融機構已有的次級資產和Alt-A級資產的風險暴露狀況。2008年，這些資產繼續減值。監管者開始把重點放在償付能力上，命令銀行籌集新的資本。2008年1月，花旗集團從科威特、新加坡、沙特阿拉伯以及其他渠道總共籌集資金140億美元。4月，華盛頓互助銀行從由美國德太投資有限公司 (TPG Capital)領導的一個投資集團中獲得70億美元資金。美聯銀行(Wachovia)在年初籌資50億美元，2008年4月又籌集到80億美元。不過，雖然銀行大規模籌資，監管者對其信用評級的下調依然在繼續。
　　
“自從2007年8月開始，市場已經變得十分有風險了。”美聯儲銀行監督管理部門（Division of Banking Supervision and Regulation）負責人Roger Cole如是說。對于儲蓄金融機構來說，情況也是如此。儲蓄機構監理局(Office of Thrift Supervision)風險管理部門的總經理Michael Solomon說，“對于企業尤其是中小儲蓄機構來說，他們很難以及時改變營業模式。最終他們都被危機感染上了，信用評級開始被下調，在這些機構有能力對此做出一些行動的時候，已經來不及了。經營模式的改變速度趕不上我們在2008年所經歷的一切。”
　　
2008年，隨著商業銀行的財務狀況越來越糟糕，監管者甚至開始下調那些評級一直很好的大機構的信用評級，并要求幾家大機構修正其風險管理方法。不過，這些評級下調和強制措施都來得太遲，通常是在企業瀕臨破產的時刻。在FCIC所調查的案例中，監管者們既沒有及早發現問題，也沒有采取足夠有力的措施推動必要的改變。
　　
監管體制問題
　　
在諸多案例中，監管者要么沒有發現商業銀行和儲蓄機構的問題或發現得太遲，要么沒有對這些問題作出足夠的重視和回應。一定程度上來看，監管者之所以沒發現這些問題，也反映了在各個機構都獲得利潤的金融穩定時期的銀行監管的本質。除了擔當強制監管者之外，這些監管層在一定程度上也擔當了顧問的角色，他們與銀行合作，共同評估系統的妥善性。而在一定程度上這種角色也是對監管層所謂“風險重點”方法的一種反映。2010年1月OCC出版的大型銀行監管手冊（Large Bank Supervision Handbook）解釋道，“在這種方法下，監管者并不試圖限制風險業務，而是要看銀行是否發現，充分認識且控制了他們所承擔的風險。”在危機逐步加深時，銀行監管者們并未迅速改變其指導思想。
　　
當金融機構賺取很高的利潤時，監管層很難有動力表達其憂慮。聯儲的Roger Cole說，監管層的確在諸如銀行是否成長過快或者是否承擔了過多風險的問題上作過討論，但是都無疾而終。“坦白說，這些無疾而終的局面很多都是由于那些一個季度就能獲得40到50億美元收入的金融機構正在盈利的事實造成的。對于監管者來說，打破這種局面實在太難了。當這些收入一季又一季源源不斷時，這些金融機構的資本比率遠遠高于監管的最低要求值，這實在給我們出了個難題。” 監管層同時擔心進一步加重這些銀行已經存在的問題。對于較大的銀行來說，正式公開的監管行動代表著對銀行風險的嚴肅評估，而這對于正引發憂慮的銀行來說是很少會被實施的舉措。在2006年初之前擔任聯儲監管領導人的Richard Spillenkothen將監管懈怠歸因于“監管層認為傳統的非公開（私密進行）的監管方式呈現出更小的對抗性，并且更有可能推動銀行管理層的配合；監管層不希望其與銀行管理層的建設性或是平等的關系中摻雜爭吵；監管層擔心市場會對公開舉措反應過激，引起大規模的波動。”Spillenkothen認為，這些想法有重大意義，但“有時也會妨礙有效監管，延遲所必需的補救措施的執行。危機帶給我們的教訓之一就是，監管工作必須更及時且更強有力。”
　　
在2001年到2010年擔任OCC大銀行監管部門高級副監督長的Douglas Roeder聲稱，監管層是被銀行不充分的信息披露所損害，但同時他也承認，在危機的關鍵時刻，監管層并沒有發揮足夠的作用。他認為，監管層、市場主體以及其他一些機構，應當在其對安全穩定性的憂慮與市場運行需要之間作出平衡，并指出，“我們的確低估了市場環境中系統性風險的重要性。”
　　
美國復雜的監管體系也被抱怨。眾多監管者參與的混亂狀況以及同一機構中有不止一個監管者的局面為銀行尋找最仁慈的監管者提供了機會。舉例來說，像花旗集團這樣的大公司可以讓聯儲監管其控股公司業務，讓OCC監管其銀行機構的業務，讓SEC監管其證券機構的業務，讓OTS監管其儲蓄機構的業務，這樣就有可能產生某些監管層次上的重疊或者是缺失。數年來，幾任財政部部長和國會議員都在不斷提出統一監管的方案，以簡化監管體系。財政部長Henry Paulson曾于拯救貝爾斯登之后的兩個星期發表“現代化金融監管構想（Blueprint for a Modernized Financial Regulatory Structure）”，并建議將保險公司納入聯邦監管（當時保險公司是由各州分別管理），并且合并SEC和CFTC。但這些建議在2008年并無下文。

美國的金融利維坦

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