當(dāng)前貨幣政策解讀（內(nèi)部討論稿）
一、摘錄部分:
《中華人民共和國中國人民銀行法》第三條規(guī)定：貨幣政策的目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟增長。
主要目標(biāo)可以理解為，保持幣值或者說物價的穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟增長兩個方面。
【穩(wěn)健的貨幣政策】為了應(yīng)對通脹形勢，2010年底我國提出施行了穩(wěn)健的貨幣政策，這是相對之前的寬松貨幣政策而言的，之前信貸極度寬松，銀行送貸上門。穩(wěn)健貨幣政策實行之后的表現(xiàn)有：
1．貨幣供應(yīng)量M2增長控制在16%以下。
2．信貸總量增加不超過2010年7.95萬億人民幣，這意味著信貸增長絕對規(guī)模不變，但相對增長速度降低。
3．信貸投放在季度、月度之間相對均衡。銀行喜歡在年初年末突出放貸，年初放貸可以獲得更多的利息差，而年末主要是爭取下年的信貸基數(shù)擴大。而實行季度、月度均衡，可以抑制信貸盲目擴張，有利于抑制企業(yè)的生產(chǎn)過度擴張和過度借貸。
4．恢復(fù)匯率政策的靈活性，匯率趨向波動性。金融危機期間，人民幣匯率幾乎回到了相對固定的狀態(tài)，而危機之后，逐步進(jìn)入以市場供求為基礎(chǔ)的參考籃子貨幣的有管理的浮動匯率。但這一政策在2010年6月到2011年基本是匯率升值含義。
5.持續(xù)不斷運用貨幣政策工具防止流動性過剩導(dǎo)致物價過度上漲。一是多次提高存款準(zhǔn)備金率。2010年6次提高存款準(zhǔn)備金率，2011 年也提高6次，但到6月就結(jié)束了，8月曾經(jīng)擴大存款準(zhǔn)備金率的存款口徑，變相提高存款準(zhǔn)備金率；二是多次提高基準(zhǔn)利率。利率提高的目標(biāo)是抑制物價上漲，增加企業(yè)信貸成本，保障存款人的利益。三是加強了信貸指導(dǎo)性計劃的約束性，年初確定的信貸增長計劃，按照季度和月度均衡的原則執(zhí)行，從11月的信貸情況看，這些指標(biāo)沒有用完，說明市場不需要那么多資金。雖然有很多企業(yè)說資金短缺，但企業(yè)的生產(chǎn)未必符合市場需求和產(chǎn)業(yè)政策要求。當(dāng)然，2011年的穩(wěn)健貨幣政策也包括了信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化。
2012年穩(wěn)健貨幣政策的基本原則與2011年應(yīng)該一樣，具體為：
1．總量穩(wěn)健
貨幣供應(yīng)量和信貸增長，基本與名義經(jīng)濟增長適應(yīng)，最多略高1-2個點。根據(jù)2009-2010年的貨幣信貸和貨幣供應(yīng)量超常規(guī)增長情況，2012年的貨幣信貸應(yīng)該不超過名義經(jīng)濟增長，如果按照往年“又好又快”的經(jīng)濟增長為8%的安排，那么，“平穩(wěn)較快”的經(jīng)濟增長計劃安排應(yīng)該在7-8%之間，假設(shè)2012年的物價仍然為3%-4%的安排，比2011年略低或相同，那么，貨幣信貸和貨幣供應(yīng)量基本在12%-13%左右，甚至可以向下偏移一些，就可以保障經(jīng)濟增長對資金的需求而且這也有利于抑制和控制物價，提高經(jīng)濟增長的質(zhì)量。
2．結(jié)構(gòu)穩(wěn)健
在總量政策確定以后，2012年將仍然實行季度和月度相對均衡的信貸增長，同時，更加強調(diào)優(yōu)化結(jié)構(gòu)或信貸的結(jié)構(gòu)調(diào)整。結(jié)構(gòu)調(diào)整的含義是穩(wěn)定和減少房地產(chǎn)信貸，增加其他產(chǎn)業(yè)信貸。2009-2010年，當(dāng)4萬億投資計劃下達(dá)的時候，當(dāng)實行寬松貨幣政策的時候，很多企業(yè)和地方政府都沒有準(zhǔn)備，因此，不知道如此多的資金能夠干什么，而房地產(chǎn)企業(yè)是有準(zhǔn)備的。銀行送貸上門，正好使房地產(chǎn)實行了飛躍發(fā)展，以致很多企業(yè)感嘆：干十年產(chǎn)業(yè)的利潤不如干一年房地產(chǎn)的利潤，也因此導(dǎo)致信貸向房地產(chǎn)傾斜。2011年9月，我國房地產(chǎn)貸款10.46萬億，占同期全部貸款5.28萬億的19.82%(銀行業(yè)人士估計貸款在20萬億)，貸款結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，超過了行業(yè)控制比例15%的要求。未來再也不會出現(xiàn)干一年房地產(chǎn)利潤超過10年產(chǎn)業(yè)利潤的情況，銀行也不會送貸上門，信貸將更多投向新型產(chǎn)業(yè)，能夠轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的產(chǎn)業(yè)。
3．匯率穩(wěn)健
2012年的匯率政策，中央經(jīng)濟工作會議的提法是“保持人民幣匯率基本穩(wěn)定”，保持人民幣匯率穩(wěn)定是長期以來的提法，一直沒有改變。但在不同時期，含義略有區(qū)別。根據(jù)歷史經(jīng)驗，匯率基本穩(wěn)定，有如下情況：一是在金融危機期間的匯率基本穩(wěn)定，含義是相對固定；二是在沒有外界壓力和升值要求下的匯率基本穩(wěn)定，匯率也基本穩(wěn)定不動；三是在升值周期內(nèi)，或者外部要求人民幣升值壓力比較大的情況下，根據(jù)我國經(jīng)驗數(shù)據(jù)觀察，年匯率升值不超過7%都屬于基本穩(wěn)定，多部分年份匯率升值在2-3%以下。但在匯率貶值周期，尚未看到經(jīng)驗數(shù)據(jù)，根據(jù)理論和國際經(jīng)驗，參照物價情況，3%-5%的下行浮動，也應(yīng)該是算匯率基本穩(wěn)定。
那么，2012年的人民幣匯率是趨向升值3%-5%，還是下行3%-5%，要根據(jù)具體情況來確定，它可能屬于預(yù)調(diào)和微調(diào)需要考慮的因素。就總體來說，匯率升值3%的可能性比較大，而貶值3%或貶值3%以上的可能性比較小。
貨幣微調(diào)與預(yù)調(diào)
【微調(diào)的含義】微調(diào)的第一含義是穩(wěn)健的貨幣政策這一基本方針不變，如果大的方針改變了，就不是微調(diào)。第二含義是小調(diào)，而不是大調(diào)。什么是小，什么是大？邊界不很清晰，但基本是在已經(jīng)確定的有關(guān)參數(shù)基礎(chǔ)上的調(diào)整。比如貨幣供應(yīng)量、信貸規(guī)模等，這些數(shù)據(jù)一旦確定，大的調(diào)整不會發(fā)生。至于微調(diào)是向擴張方向走，還是向收緊方向走，看市場具體運行情況。2011年的信貸執(zhí)行到11月沒有達(dá)到計劃預(yù)定的目標(biāo)，估計2012年的信貸增長計劃為13%-14%，結(jié)果如果位12%更好。因為市場目前不缺乏資金，而是資金的效率比較低。第三含義是結(jié)構(gòu)性微調(diào)，也是在年度計劃基礎(chǔ)上額外的調(diào)整。比如適當(dāng)增加三農(nóng)的支持規(guī)模，對中小金融機構(gòu)的再貸款支持，存款準(zhǔn)備金率的優(yōu)惠等，對某些商業(yè)銀行的定向票據(jù)發(fā)行等。
當(dāng)然，微調(diào)都需要通過貨幣政策工具來實現(xiàn)，哪些政策工具更可能作為微調(diào)的工具呢？從經(jīng)濟和金融形勢發(fā)展來看，明年利率、存款準(zhǔn)備金率、再貸款、定向調(diào)節(jié)手段、票據(jù)回收等可能運用更多。
【預(yù)調(diào)的含義】就宏觀調(diào)控來說，一般分事前控制，事后控制，過程控制。貨幣政策的執(zhí)行就是過程控制，微調(diào)或不斷使用貨幣政策工具來適應(yīng)形勢變化，就是過程調(diào)控。事前調(diào)控表現(xiàn)為計劃安排，但在計劃安排之外的計劃調(diào)整，可以理解為預(yù)調(diào)，體現(xiàn)政策的針對性、靈活性和前瞻性。而事后調(diào)控是根據(jù)政策年度執(zhí)行情況和變化，在進(jìn)行比較全面的評估和形勢判斷以后，再確定政策的過程。
預(yù)調(diào)就是在計劃基礎(chǔ)上，根據(jù)趨勢分析，對計劃目標(biāo)、結(jié)構(gòu)等進(jìn)行調(diào)整。目前，國際金融危機并未結(jié)束，歐洲債務(wù)危機可能惡化，歐元甚至面臨瓦解的風(fēng)險，中東北非諸多國家也存在動蕩和很多不確定因素，我國出口和進(jìn)口也存在很多復(fù)雜多變的不利因素，因此，2012年是撲朔迷離一年。在這種情況下，年初確定的貨幣政策目標(biāo)，在形勢突變的情況下，需要提前乃至有一定結(jié)構(gòu)力度的調(diào)整都屬于正常。如果全球經(jīng)濟下行，有可能要縮減信貸規(guī)模，也可能加大結(jié)構(gòu)調(diào)整支持力度，讓新興產(chǎn)業(yè)尤其是低碳產(chǎn)業(yè)更快發(fā)展。
預(yù)調(diào)的第二含義是提前進(jìn)行貨幣政策結(jié)構(gòu)的調(diào)整。一是流動性的結(jié)構(gòu)調(diào)整。從大的方向來說，貨幣信貸應(yīng)該更多投向?qū)嶓w經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)，但如果受國際金融危機影響，我國股市和資產(chǎn)價格急劇下降，市場流動性因此短缺，那么，就需要提前調(diào)整貨幣政策的流動性供給結(jié)構(gòu)，需要向銀行、金融機構(gòu)提供更多的流動性。二是貨幣政策工具的結(jié)構(gòu)性提前調(diào)整。如果物價下降加快，連續(xù)2個月在3%以下，同時預(yù)期第三個月也在3%以下，可以考慮提前降低利率，減輕企業(yè)利息負(fù)擔(dān)，而不是等到第一季度的數(shù)據(jù)出來再調(diào)整。
預(yù)調(diào)的第三含義是提前微調(diào)，加快微調(diào)，或增加某些貨幣政策工具的使用頻率，縮短時間差。就貨幣政策工具來說，目前市場最關(guān)心的是存款準(zhǔn)備金率、利息和央行公開市場操作情況。外匯占款持續(xù)過快增加，是2010年到2011年9月存款準(zhǔn)備金率持續(xù)提高的根本原因，但2011年10-11月出現(xiàn)了外匯占款下降的情況，估計這種情況將持續(xù)到12月底，在外匯占款不再增加的情況下，我國的經(jīng)濟增長基本穩(wěn)定在8%左右，要保證信貸計劃的實現(xiàn)，需要下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。外匯占款有旬報數(shù)據(jù)，不必等月度數(shù)據(jù)出來后很久才調(diào)整存款準(zhǔn)備金率。
四是根據(jù)進(jìn)出口情況對匯率政策進(jìn)行預(yù)調(diào)。2011年11月底以來，國內(nèi)人民幣匯率市場出現(xiàn)了連續(xù)12個交易日的交易觸及跌停的情況，這其中的原因很多，但對香港開放人民幣離岸市場是重要原因，在此之前，境外市場人民幣匯率很少影響國內(nèi)市場人民幣匯率，對此，我們要有準(zhǔn)備。要預(yù)防境外金融形勢惡化導(dǎo)致人民幣急劇貶值情況的發(fā)生，必要時，學(xué)習(xí)亞洲金融危機時的新加坡和馬來西亞，關(guān)閉離岸人民幣匯率交易市場。在國際危機情況下，我國要進(jìn)一步擴大進(jìn)口，就要研究如何將部分外匯儲備用于商業(yè)銀行貸款或企業(yè)進(jìn)口的問題，而要推動進(jìn)口，匯率政策要預(yù)調(diào)，尤其是對境外人民幣規(guī)模進(jìn)行預(yù)調(diào)，減少人民幣在境外規(guī)模，使境外人民幣更短缺，這樣，可以保持人民幣匯率穩(wěn)定，擴大進(jìn)口，防止境外匯率對境內(nèi)市場的干擾。
二、分析部分：
匯率趨勢
2005-2010年人民幣兌換美元匯率變化情況
11年10月31日人民幣兌換美元的中間價為為6.3233：1，比2010年底的6.6227：1升值了0.2993元，升值4.52%。
目前的境外人民幣匯率貶值，更多與美元升值和歐元債務(wù)危機關(guān)系密切，與發(fā)展香港人民幣離岸金融市場關(guān)系密切，當(dāng)歐元區(qū)金融相對穩(wěn)定以后，香港市場的人民幣匯率影響國內(nèi)匯率的情況將發(fā)生改變，境內(nèi)人民幣匯率預(yù)期將重新主導(dǎo)人民幣匯率趨勢。目前，商業(yè)銀行外匯存款并沒有大量增加，而貸款遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過存款的情況持續(xù)存在，人民幣匯率仍然是升值預(yù)期。
存款準(zhǔn)備金率下調(diào)不是貨幣的轉(zhuǎn)向
2011年11月30日中國人民銀行決定下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，這是自2010年1月以來連續(xù)12次提高存款準(zhǔn)備金率、擴大存款準(zhǔn)備金口徑的第一次下調(diào)，對于這次調(diào)整，市場給予了積極的評價和理解，一些媒體和證券分析機構(gòu)甚至認(rèn)為是貨幣政策的轉(zhuǎn)向或拐點。這是對貨幣政策的誤讀。
2011年以來的6次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，并不是貨幣政策的緊縮，而是因為外匯占款導(dǎo)致市場流動性持續(xù)增加。2011年上半年，我國外匯儲備凈增加3502億美元，中央銀行投放的基礎(chǔ)貨幣增加19621億元。提高存款準(zhǔn)備金率只是將這些投放的流動性收回，而往年到期的票據(jù)收回增加的流動性，收回的很少。因此，市場不缺乏流動性。
而存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)，主要是因為10月外匯占款不僅沒有增加，反而減少了。同時，信貸數(shù)據(jù)也顯示，1-11月，金融機構(gòu)的人民幣信貸比去年底增加6.14萬億，按照本外幣規(guī)模計算增加6.51萬億，遠(yuǎn)未完成年初確定的信貸計劃。在市場呼吁資金緊張的情況下，為保障銀行信貸需求和經(jīng)濟增長，央行降低了存款準(zhǔn)備金率，給市場增加流動性約4000億人民幣。即使給市場增加了流動性，但商業(yè)銀行并沒有信貸擴張的沖動。
可見，存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)不是貨幣政策轉(zhuǎn)向，也不是拐點。2012年存款準(zhǔn)備金率仍然存在下調(diào)或上調(diào)的可能，這與貨幣政策的松緊關(guān)系不大，主要與外匯占款變動關(guān)系密切。貨幣政策有很多工具，包括利率、匯率、再貸款、信貸規(guī)模、央行票據(jù)、存款準(zhǔn)備金率等。目前使用比較多的工具存款準(zhǔn)備金率、匯率和總量控制、結(jié)構(gòu)微調(diào)、央票。只有總量政策和利率政策發(fā)生轉(zhuǎn)向，才能說或貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向。
【適度貨幣寬松政策】2008年，我國信貸規(guī)模比2000年增長205.32%，名義GDP增長了203.05%，信貸增長與名義GDP的增長基本平衡。信貸增長和擴張的同時，物價開始高漲起來，因此，這期間，我國的貨幣政策可以稱為適度寬松的貨幣政策（文件表述不是如此）。2010年，我國信貸規(guī)模比2008年增長57.94%，而同期名義GDP增長32.37%，信貸增長比名義GDP高出25%，這高出的增長必然反映為未來的通貨膨脹。因此，名義上為適度，實際上是超適度，因此導(dǎo)致2011年通貨膨脹突出。
2011年，我國實行的是穩(wěn)健的貨幣政策，但實際上，今年的信貸規(guī)模遠(yuǎn)低于計劃數(shù)據(jù)，因此，人們感覺2011年穩(wěn)健的貨幣政策實際是從緊的貨幣政策。其實，2011年的緊，是因為2009-2010年的信貸太寬松了，讓企業(yè)和地方政府感到了巨大的差距，但過度寬松的信貸是不可持續(xù)的。因此，貨幣政策和信貸增長回歸常態(tài)是必然。
根據(jù)實際情況，假設(shè)外部環(huán)境相對穩(wěn)定，預(yù)計2012信貸增長與名義經(jīng)濟增長基本相應(yīng)，可能略低一些。但即使如此，部分企業(yè)仍然會感到貨幣政策是緊的。而這恰恰說明，企業(yè)需要轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，調(diào)整結(jié)構(gòu)，提高資金使用效率。因為2009-2011年，我國每創(chuàng)造一個GDP，需要1.8元人民幣的資金供給，資金效率比2000-2008年降低了10%-20%。
2001-2010年我國單位GDP需要的貨幣
【單位GDP需要人民幣數(shù)值的上漲反應(yīng)的問題】
企業(yè)正常的生產(chǎn)代謝循環(huán)里面，初始資金成本，資金利用效率，商品物價指數(shù)，三個變量是處于動態(tài)平衡過程中的，一個社會在一定時期之內(nèi)總的生產(chǎn)效率在沒有重大技術(shù)或社會變革的情況下是相對固定的。也就是說在正常情況下，初始資金的利用效率基本是保持在一個穩(wěn)定狀態(tài)的，而現(xiàn)在單位GDP需要人民幣值的提高反映的是兩個方面的問題，首先是初始資金成本也就是企業(yè)實際融資利率是大幅提高了，另一方面，在初始資金成本大幅提高的情況下，政府和社會機制改革沒有能夠及時減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)響應(yīng)提高企業(yè)的生產(chǎn)效率，如此情況之下，企業(yè)要生存要么推高商品物價，要么獲得先進(jìn)技術(shù)提高生產(chǎn)效率，要么利潤降低直至虧損破產(chǎn)。
這個數(shù)值所能反應(yīng)的問題，也是中國當(dāng)前經(jīng)濟的困境所在，企業(yè)大規(guī)模破產(chǎn)倒閉就是硬著陸，避免硬著陸就必須得從政府職能經(jīng)濟制度方面改變分配關(guān)系讓利于企業(yè)，從而變相提高企業(yè)的資金利用效率。
這個初始資金成本是一個實際資金成本，受到真實市場環(huán)境，風(fēng)險傾向性心理因素，名義利率等等綜合因素的影響，是一個相對穩(wěn)定而長期的市場實際利率并非簡單的單方面政策調(diào)控可以改變的。
因此隨著趨勢的延續(xù)，接下來中國經(jīng)濟硬著陸的程度將取決于中國體制改革的速度與程度。
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