2007年的金融崩潰以及隨之而來的經濟衰退讓許多經濟學家不得不采取退守之勢。無論是新聞節目，雜志，權威人士，還是英國女王都在追問同樣一個問題，為什么你沒有預見到金融危機的到來？經濟界人士或撰寫文章或召開各種會議，反思他們怎么會犯如此大的錯誤; 其他人則拼了老命地維護自己的權威。對于那些一向敵視主流經濟學的基本假設的人來說，這次金融危機無疑證明了他們一直以來都是對的：皇帝終于恍然大悟原來自己根本就什么都沒穿。 公眾對政府的信心也因此發生了劇烈的動搖。

當然，我們也不能說沒有一個人預見了這場危機。一些對沖基金經理人和投資銀行的交易商只顧埋頭賺錢卻對即將到來的危機閉口不談。為數不多的幾個政府官員和美聯儲官員對此曾表示過深切的擔憂。一些經濟學家，如肯尼斯·羅格夫（Kenneth Rogoff），魯里埃爾·羅比尼(Nouriel Roubini)，羅伯特·希勒(Robert Shiller)和威廉·懷特(William White)，曾多次就美國房價水平和家庭債務水平向民眾發出過警告。歷史學家尼爾·弗格森（Niall Ferguson）層將此次經濟繁榮同過去那些結局悲慘的經濟泡沫相提并論。問題并不是沒人提醒過可能存在的風險；問題是那些從一個過熱的經濟中嘗到甜頭的人----這是一個很龐大的群體----根本就沒心思聽。經濟評論家們常被人們戲謔地稱為卡姍德拉（Cassandras）或"永久的悲觀論者"，因為他們總是預測一個很長的經濟下滑期，所以不管怎樣他們的預測最終都是對的，這就好像是一座停了的鐘，一天中也總有兩次所指的時間是對的。我知道，因為我就是這些卡姍德拉們中的一員。

每年，世界各國央行的領袖們都要在美國懷俄明州的杰克遜霍爾城(Jackson Hole)召開為期三天的會議，就會議主辦方堪薩斯聯邦儲備銀行(Federal Reserve Bank of Kansas City)提交的主題論文展開辯論，參加會議的還有私營部門的分析師，經濟學家以及金融記者。每天會議結束之后，參會人員都會去游覽美麗的大提頓國家公園，在那令人嘆為觀止的湖光山色中，他們又談起了自己的老本行：在潺潺流水聲的配樂中激烈地討論維克塞爾（Wicksellian）利率。

2

2005年，美聯儲主席艾倫· 格林斯潘卸任前最后一次參加杰克遜霍爾會議，因此會議的主題被定為格林斯潘時代的遺產。那時我擔任國際貨幣基金組織（IMF）首席經濟學家，而此前的二十年中，我曾任教芝加哥大學，教授銀行學與金融學課程。主辦方要求我提交一份論文，主要論述格林斯潘時代金融領域的發展演進。

當時我寫的那篇典型的金融行業論文是一篇關于金融市場在全球迅猛擴張的長篇大論。主要講述了證券化的神奇之處，通過證券化銀行將住房貸款和信貸打包在金融市場上出售，以此方式規避風險。同時，金融市場中包括養老基金和保險公司在內的長期投資者因購買此類債券而承擔一小部分的風險, 由于他們投資期限長且資產組合多樣化，所以抗風險能力要優于銀行。從理論上來講，風險得到緩釋之后，投資者所應獲得的收益也相應減少，使得銀行能夠降低貸款利率，也就擴大了貸款者的融資渠道。

在撰寫論文的準備過程中，我請員工為我搜集了一些圖表和表格。在研究這些圖表和表格的過程中，我發現了幾個令人好奇的地方。首先是這些圖表對美國大型銀行風險的度量不同，其次是這些資料顯示，在過去的十年中，銀行所承擔的風險逐步加大了。這著實令人吃驚，如果銀行通過出售債券將高風險貸款從資產負債表中轉移出去的話，銀行的安全性應該提高才對。最終我才想通原來我是犯了經濟學家們最大的一個禁忌，我假設了其他條件不變，也就是說我假設了除我所要研究的證券化這一現象以外的其他條件是不變的。而通常來講，萬事萬物都是在不斷發生變化的。更重要的是，放寬管制以及證券化的發展加劇了金融市場的競爭，從而使銀行家們（更廣泛地說是財務經理們）開始追逐更加復雜的風險形式。

當我認清了這一趨勢時，論文也就一氣呵成。我將標題定為《金融業的發展是否加劇世界的風險》。華爾街時報曾在2009年刊登一篇文章中對我的這篇報告發表評論：

拉詹先生認為，工人們賺錢的時候收益頗豐，賠錢的時候損失卻很輕微，使得激勵制度嚴重失衡。 這促使金融公司將資金投入于能夠產生巨大收益的金融產品中，這種投資如果賠錢將會損失慘重。

他提到了為債券風險提供保障的"信用違約互換"。拉詹先生稱，承保人或其他人通過出售這種看似風險較小的掉期合約獲得巨大利益，可是違約情況一旦出現，損失也是極其慘痛的。

他還認為銀行同樣持有這樣的信用證券，如果這些債券出現問題，整個銀行體系將出現動蕩。他說，那樣的話，銀行之間將彼此失去信心。"銀行間市場的凍結也就不可避免，金融危機的全面爆發更是近在咫尺了。"

兩年之后，這一切真的都應驗了。

在那時，預測未來的經濟走勢并不要求有多么高超的先見之明：我只是運用了我和同事一起研發的理論框架將一些點連接起來而已。然而，我卻并沒有預見到一向彬彬有禮的大會聽眾將作出何種反應。并不十分夸張的說，我就如同一個早期的基督徒，蒙頭蒙腦地闖入了一個饑腸轆轆的獅群。我的觀點自然是遭到了一些杰出人物從頭到腳的嚴厲批評（當然也不乏一些例外），從大會的講臺走下來的時候，我感到十分不安。這并不是因為我受到了抨擊，因為在各種研討會上身經百戰之后，人們自然會練就一張厚臉皮：如果總是對觀眾的意見耿耿于懷，今后就甭想發表任何觀點了。令我不安的是，批評者們似乎對眼前發生的事情視而不見。

首先，我因為說跑題而遭到了炮轟。會議中的一些論文緊跟格林斯潘時代這個大主題，探討格林斯潘是否是有史以來最為杰出的央行行長之一。而有些人則給這些贊譽之詞澆上了一盆冷水，他們說一切都很糟糕，并呼吁加強監管，眾所周知，格林斯潘對監管的有效性是持懷疑態度的，這種論調自然是被嗤之以鼻的。其次，大家的反應都是在竭力為自己辯護，如果金融業發展嚴重脫軌，監管者們難道不應為自己的疏忽負責嗎？而且，聽眾的反應也顯示了監管者的盲目樂觀。由于美聯儲成功地應對了2000-2001年由互聯網泡沫引起的經濟衰退因此自信地認為可以在金融體系再次觸礁時力挽狂瀾。

盡管我在演講時擔心的銀行家的動機，在講話結束的時候就已經開始擔心監管者的動機了，雖然越來越來多的評論者和監管者開始接受我的觀點，我認識到這些問題只不過是冰山一角罷了。這次金融危機的真正根源不僅更具廣泛性而且更具潛藏性。我們不應把一些看似說的過去的原因堆砌起來，再把一切問題歸咎于它們。那些貪婪的銀行家們會受到規范；不稱職的政府官員也會下臺。這是一個最輕松的解決法案，因為壞人總是很容易地被辨認出來，人們就可針對這種不法行為和瀆職采取措施。更進一步說，我們就無需為加速經濟衰退負責了，這也搬走了壓在每個人心底的一塊石頭。但是這種說法未免太草率了。

我們不能對這次危機掉以輕心，覺得它似乎和以前的危機沒什么兩樣，也是由房地產市場和外資流通所引起。盡管每次金融危機的起因都存在著十分廣泛的共性，但很多人認為，這場危機的真正原因是全世界最為復雜的金融體系出了問題。一貫起作用的監管和制衡到底怎么了？市場本身的規范機制到底怎么了？個人自我保護的本能到底又怎么了？難道自由企業制度基本已經崩塌了嗎？如果這只是發生在一個發展中國家的一次"平常的"危機而已，我們也不會有如此多的質疑。可是考慮到此次危機的代價，我們又豈敢作出輕率的抑或錯誤的判斷。

雖然我認為自由企業制度的基本思想是有理可循的，但加劇這次危機的那些斷層線卻遍布于整個系統之中。它們不僅來自于某一個個人或是某一個機構。為這次危機負責的應該是一個更加龐大的群體：其中有國內的政客，外國政府，像我一樣的經濟學家和像你一樣的普通百姓。而且，并不是大家都被一種集體狂熱的氣氛籠罩著。我們不能說人們的行為缺少理智，因為利益的誘惑實在太大了。盡管有越來越多的證據表明金融市場的出了問題，但是所有人還是幻想未來會云開霧散，并緊緊抓住這個希望不松手，因為這和每個人的利益息息相關。然而，我們的行為"齊心協力"地把世界經濟逼到了災難的邊緣，如果不認識到自己的錯誤并采取措施亡羊補牢的話，悲劇還會再次上演的。

在全球經濟中存在著很深的斷層線，并且不斷加深，因為在經濟一體化和全球一體化的背景下，對個人和機構來說最適合的未必適合整個系統。其中一些十分嚴重的斷層并不是由經濟原因導致，它們是政治的產物。不幸的是，在金融危機將一切暴露無遺之前，我們并不知道這些斷層線分布在哪。如今政客們宣稱，要"永遠告別危機！"。但毫無疑問的是他們只會抓幾個替罪羊而已，這并不僅僅是因為體系實難改變，更是因為政客們若是追蹤這些斷層的所在，那么就會發現他們自身也存在著斷層。如果經濟復蘇加快，人們安于現狀的想法就會變得更加堅定，作出改變則會顯得尤為困難。因此，本書意在吸取本次金融危機的經驗教訓，從更深的層次剖析問題產生的原因，從而提出能夠應對本次危機真正原因的政策選擇，以避免重蹈覆轍。

大家普遍認為的本次危機的根本上是由歷史性危機的延續造成的，首先，我要說說我對此的看法。20世紀90年代末，一些曾經依靠外國借款花錢大手大腳的發展中國家（為簡練起見，我用"發展中"這個詞來指代那些人均收入水平較低的國家，用"工業化"來指代那些人均收入水平較高的國家）決定改變消費習慣，以省錢來取代花錢。全球第二大經濟體日本當時也處于日益加深的經濟下滑之中。于是總得有人擴大消費和投資以防世界經濟大幅度放緩。對于那些愿意花錢的國家，好消息是現在的發展中國家，日本以及緊隨其后的德國和石油富國們已經有足夠的盈余為他們買單。

20世紀90年代末，在工業化國家中，一些公司在以信息技術和通信為代表的行業中進行大規模投資。不幸的是，這股投資熱潮最終演變成了我們如今所說的互聯網泡沫，2000年初泡沫最終破滅，同時各個公司也在大規模地縮減投資。

隨著美國經濟的放緩，美聯儲加大干預，大幅度削減利率。希望以此激活經濟領域中對利率敏感的經濟活動。正常地講，此舉本應拉動企業投資的增加，但是這些企業在互聯網泡沫的時代已經進行了大量投資，此時已有些力不從心。相反，較低的利率刺激了美國消費者購買住房的熱情，從而抬高了房價，使房地產投資猛增。這些住房購買者有相當數量的人信用評級較低或者有不良的信用記錄----也就是所謂的次級貸方和Alt-A貸方----這些不符合常規抵押貸款借貸條件的人如今也獲得了貸款途徑。持續走高的房價使次級貸款者有能力為低息抵押貸款重新融資（從而避免違約）。對于許多貸款者來說，還貸似乎還是一件遙遙無期的事。

海外投資者通過對美國的出口集聚了大量資金，這些資金便如洪水般向美國的借貸者涌來，這樣也就助長了美國無節制的消費習慣。那么德國斯圖加的一名牙科醫生是如何把錢借給美國內華達州拉斯維加斯的一名次貸者的呢？這名德國的牙醫當然不能直接把錢借給要貸款的人，那樣會產生巨額的成本，因為她既要調查該貸款者的信用程度，也要使貸款行為符合地方的各項法律法規，還要收回還款，一旦發生違約時還要進行干預。而且，每一個次級貸款購房者違約的可能性都很高，必然會高于一個保守的私人投資者可接受的范圍。

此時，錯綜復雜的美國金融業就有了用武之地。貸款的證券化讓一切問題迎刃而解了。如果將該抵押貸款同來自其他地區的抵押貸款打包出售，那么多樣化的投資則有利于風險的降低。風險最高的貸款可以出售給有能力進行風險評估，喜歡在刀尖兒上跳舞的買家。安全性較高的貸款則可以直接賣給這名德國的牙醫和她的銀行。

以這種方式，美國的金融業填補了美國與其他國家之間的鴻溝。一邊是過度消費，需求旺盛，而另一邊則是消費不足，市場低迷。但整個大廈是建立在房地產市場的基礎之上的。新的住房建設工程以及房地產銷售增加了美國建筑業，房地產中介以及金融業中的就業崗位。而攀升的房價還可為貸款和新的消費融資。美國的消費者看起來欲壑難填，其他國家可以一邊通過對美國的出口拉動經濟走出低迷，一邊又借錢給美國為進口買單。人們就好像活在一個甜蜜的夢中，可夢終究是會醒的。

但是當美聯儲宣布要提高利率并抑制房價上揚時，這列飛速運行的欲望號街車終于戛然而止，瘋狂的借貸行為也因房價的走低而偃旗息鼓。次級抵押貸款的證券價格驟降，因其背后的抵押風險比宣稱的風險更大。結果這些看上去很精明的銀行家們手里卻持有大量評級高但質量低的證券，即使連他們自己都知道這是在玩火。而且，他們竟然通過大量的短期債務為這些證券融資。結果可想而知，短期債務的持有者驚恐萬分，當債務到還款期限時，他們拒絕再為銀行融資。一些銀行以破產告終，其他銀行獲得了政府的援助，而整個體系卻瀕臨崩潰的邊緣。世界經濟急速下滑，雖然現在已處于恢復期，但是恢復得十分緩慢。

于是人們不禁要問，為什么大量流入美國的資金被用來給次級信貸融資呢？其他經濟體，如德國和日本靠出口走出了2001年的經濟衰退，為什么美國不能效仿此法呢？為什么像中國一樣的較為貧困的發展中國家要為美國這樣的富國的非可持續性消費融資呢? 為什么美聯儲要在如此長的一段時間內保持較低的利率呢？為什么金融公司要貸款給那些無收入，無工作，無資產的三無人員呢--這種做法極為普遍，甚至已經有了自己專有的名稱，叫忍者貸款（NINJA loans）。為什么當銀行-也可以說是香腸生產者們-知道將要發生什么時還要留著那么多的香腸自己吃呢？

我試圖在本書中解決所有這些問題。首先我要說對于這次金融危機，我并沒有一個單一的解釋，因此也就談不上有什么預防危機再次發生的靈丹妙藥。任何單一的解釋都會顯得過于簡單化。為了更好的解釋，我引用了斷層線這個比喻。在地質學中，由于地殼構造板塊相互擠壓和沖撞在地殼表面形成的斷裂稱為斷層線。來自四面八方的巨大壓力慢慢集聚，擠壓著這些斷層線。我將要在本書中對全球經濟中出現的斷層線加以論述，并解釋這些斷層線是如何影響金融行業的。

第一類斷層線產生的根源是國內政治壓力，尤其是對美國來說。幾乎每一場金融危機都有其政治根源，盡管各不相同，因為強有力的政治力量能夠戰勝大多數工業國為抑制金融膨脹而建立的制衡體系。第二類斷層線則產生于上訴經濟增長模式所引發的國家間的貿易失衡。最后一類斷層線的產生是由于不同類型的金融體系走到一起為不平衡的貿易融資：尤其是當像美國和英國這樣的建立在合約基礎上的透明的公平金融體系為其他大部分國家不透明的金融體系融資或接受后者的資金時。因為不同的金融體系運作的原則不同，政府干預的形式也多種多樣，因此當它們相互作用時會阻礙各體系自身功能的發揮。所有這些斷層線都會影響到金融領域的行為，對理解此次危機具有核心意義。

不平等的加劇助推了住房信貸的發展

第一種斷層線的最典型例子便是美國日益嚴重的收入不平等現象及其要求放松信貸所造成的政治壓力。很顯然，美國高收入人群的顯性收入持續增加。1976年，收入排在美國前1%的家庭的總收入占當年國民總收入的8.9%，但到2007年，這一比率已上升至23.5%。換句話說，從1976年到2007年，美國實際總收入每增長一美元，就會有58分流入這些超高收入家庭。2007年，對沖基金經理約翰?鮑爾森的收入為37億美元，是美國中等收入家庭的74000倍。

盡管精英人群的巨額收入受到了公眾的關注，甚至還激怒了代表中產階級的專欄作家，但是這樣具有億萬資產的對沖基金經理在美國還是很少見的。人們更關注的是和自己的經歷相關的事情，比如自20世紀80年代以來，美國高收入工作者（如辦公室經理）工資的增速要遠大于中等收入工作者--工廠工人和辦公室助理是該類人群的典型代表。可以說多方面的原因導致了收入差距的拉大。其中最重要的一點是，盡管美國的生產技術的進步要求勞動力掌握更高的技能--對于我們的父母那一代人來說，有個高中文憑就夠了，但是如今的大學本科學歷只夠當一個辦公室文員--我們的教育體系并未能夠為廣大的勞動力提供足夠的必需的教育。這是因為營養，社會化和學習在人們的孩提時代并未受到重視，加上小學和中學的教育又差強人意，使得很多美國人沒有做好進入大學繼續深造的準備。

結果，中產階級工資水平幾乎停滯不前，失業的可能性卻持續上升。雖然政客們能夠體察民怨，但改善教育的質量實屬不易，只有通過在某一地區實行切實有效的政策改變才可實現，而該地區的既得利益者往往更希望維持現狀。更重要的是，任何改革都不會立竿見影，所以無法立刻解決選民的燃眉之急。因此政客們就自覺不自覺地選擇其他能夠快速見效的方法來安撫選民。我們一直都明白一個道理，即消費能力比收入多少更加重要。說穿了就是，如果能夠提高中產階級家庭的消費能力，讓他們隔幾年就可以買輛新車，偶爾還可以出國度假，那么他們也就不會那么在意收入是否還是在原地打轉了。

因此，面對日益加劇的收入不均現象，政府采取的是擴大對家庭借貸的措施，此舉尤其針對低收入家庭。政府如此應對選民的訴求，不知這是謀劃在先還是順水推舟。于是，拉動消費和擴大就業的成效立刻就顯現了出來，然而人們距離償還貸款的期限還遠著呢。回顧歷史就會發現，當政府無法直接消除中產階級家庭的深層次焦慮時，就拿寬松信貸出來當作安撫劑。然而，政客們在表述這一目的的時候并不是平鋪直敘地告訴人們要擴大消費，他們的宣傳更令人振奮也更具煽動性。在美國，擁有住房被視為美國夢的重要元素，讓中低收入家庭也能購買房屋是實現擴大信貸和消費的關鍵。一方面資金雄厚的政府積極推動寬松信貸政策，另一方面以利益為驅動的金融行業錯綜復雜，競爭激烈且道德缺失，當二者發生相互作用時，一條深深的斷層線便產生了。

當然，這不是有史以來第一次政府通過擴大信貸的方式來緩解一部分人因被別人落在了后面而產生的擔憂情緒，這也不會是最后一次。實際上，這樣的例子在美國就俯拾皆是。在20世紀早期，美國的放松管制政策和銀行業的迅速擴張從很大程度上來講是對民粹主義運動（populist movement）的回應，該運動得到了中小型農場主的廣泛支持，他們認為自己已經落后于隊伍日益壯大的產業工人，并要求獲得更加寬松的貸款。而過度的農村信貸是美國大蕭條時期導致銀行業崩潰的重要原因之一。

                   出口導向型增長及其依賴性

靠借債來維持的消費往往有著各種各樣的限制，尤其是對美國這樣的大國來說。對消費品和服務的強烈需求使得物價不斷攀升從而引發了通貨膨脹。為緩解對通脹的擔憂，央行通過加息來扼制家庭的借貸能力和消費欲望。從20世紀90年代的晚期到21世紀的頭十年，在美國日益增長的家庭需求中，有相當一部分是通過從國外進口得到滿足的，比如說過去是從德國和日本進口，現在更多是從中國進口，這些國家歷來都是靠出口來帶動經濟增長并且擁有十分充足的產能。但是正如我在第二章中所講的那樣，如此強大的消費品生產能力也反映出這些國家在增長模式上存在著嚴重的缺陷，即過度依賴國外的消費者。這種依賴是形成第二條斷層線的根源所在。

全球經濟之所以不堪一擊，是因為傳統的出口國國內需求疲軟從而迫使其他國家不得不擴大開支以維持平衡。因為出口國的能夠提供充足的商品，像西班牙，美國，英國這樣忽視甚至鼓勵家庭債務的國家，以及像希臘這樣缺少政治意愿去壓制政府民粹主義和工會需求的國家，就開始了長遠的規劃來拉動國內需求。最終，這些國家的家庭和政府都債臺高筑，不僅未來需求能力的擴張受到了制約，也不可避免地要走向全面改革的陣痛。但是，只要像德國和日本這樣的國家死守以出口為導向的經濟結構不放，大量的商品就會像潮水一樣在全球范圍內涌動，尋找政策和自制力最為薄弱的國家作為突破口，誘使其消費，直到其最后無法負擔，繼而陷入危機之中無法自拔。

為什么會有如此之多的經濟體要依賴其他國家的消費才能得以發展？這種依賴性產生于他們渴望擺脫二戰的毀滅性打擊或者擺脫貧困實現飛速發展時所選擇的發展道路。在這些經濟體中，政府（和銀行）廣泛地進行干預，以犧牲本國家庭消費能力為代價，打造實力雄厚的企業和極具競爭力的出口商。

長久以來，這些國家建立了十分高效的以出口為導向的制造行業----如佳能（Canon），豐田（Toyota），三星(Samsung)以及臺塑(Formosa plastics)都處于全球領先的地位。為保護其在海外市場上的競爭力，他們必須時刻保持警醒。盡管全球性的競爭減輕了政府干預出口領域所產生的惡性影響，但是面向國內的生產領域就難逃此劫了。銀行，零售，餐飲以及建筑行業通過對政府的政策施加影響限制了各行業內的國內競爭。所以，這些行業的效率很低。比如在日本，沒有一家銀行能在全球范圍內同匯豐銀行相抗衡，沒有一家零售商在規模和價格優勢上超過沃爾瑪，沒有一家快餐連鎖在分店數量上擊敗麥當勞。

所以，盡管這些經濟體能夠實現高速增長并躋身富國行列，但低勞動成本優勢會漸漸消失，出口也會變得愈加困難，那些效率極低的內向型行業就會成為嚴重制約國內經濟自發性增長的瓶頸。到那時，這些經濟體在正常時期獲得自身發展已經很難，要是趕上蕭條期，若不通過巨額財政開支的刺激作用，實現國內增長更是難上加難。當政府迫于壓力不得不解囊時，政府就會出于本能地眷顧那些具有較大影響力的國內生產商，但是這些企業效率偏低，并且對經濟的長遠發展作用甚小。所以，這些國家不得不依賴國外需求來使自己走出經濟低谷。

前景看起來并不容樂觀。隨著這些國家人口結構的老齡化，改革會變得更加困難，其依賴性也會日趨嚴重。盡管中國可能會在不遠的將來成為世界第一大經濟體，但中國目前也正走在這樣一條危險的路上。中國若不想淪為全球經濟增長的絆腳石，則必須作出實質性的政策轉變，只有這樣，中國才能充分發揮其重要的推動作用。

                               體系的碰撞

過去，在一些快速增長的發展中國家中，盡管工廠生產的主要目的是為了滿足國外的需求，但這些國家并不是凈出口國。在20世紀80年代及90年代早期，包括韓國和馬來西亞在內的一些國家增長節奏較快，因此要從德國和日本等國大量進口機械設備。這就意味著這些國家要承擔貿易逆差并要從世界資本市場貸款為其融資。

甚至連出口導向型的發展中國家最初也幫助消化了一些剩余的出口。但是發展中國家在20世紀90年代遭受了一連串的金融危機，使這些國家認識到從工業化國家大規模貸款來投資無疑是自找麻煩。在第三章中，我將會解釋為什么這些國家會從剩余產品的吸收國轉型為凈出口國，從而導致了問題的出現：從實質上說，這些國家的金融體系與其融資國的金融體系是建立在不同的基本原則之上的，而且兩種體系是互不相容的。這種差異性是斷層線產生的另一根源，也極大地提高了通過借債來為本國投資和增長提供資金支持的風險性。

像美國和英國這樣具有競爭力的金融體系強調的是是透明度及合同在法律體系內的可執行性：因為商業交易并不依靠幕后的私人關系進行，這被稱為"公平交易"制度。因為金融家們有能力搜集各種公開的信息，也了解借款者的運作方式，并且深知自己的債權會得到法律的保護與執行，所以信心十足。所以他們愿意持有長期債權（如股份）和長期債務，不需要通過銀行等中間機構就可以為最終受益者直接融資。每一筆交易都應該公正公平并且要通過激烈的競標。上訴說法顯然有點諷刺的意味-因為在最近的一次金融危機中透明性已經蕩然無存-但這種說法反映了該體系的實質。

對于那些政府和銀行積極干預經濟增長的國家，其金融體系與上訴體系是截然不同的。公開的金融信息非常有限，或許是因為政府和銀行在經濟發展過程中直接指揮資金的流通，不需要也不想要公眾監督。如今，雖然在大多數這樣的國家中，政府已經放下了手中的指揮棒，但銀行仍在發揮著重要的作用，而且信息被嚴密地掌控在一些內部人士手中。由于公開的信息較少，所以合同條款的執行基本上要依賴于長期的商業關系。借款方要么還款，要么同貸款方通過誠信的方式進行協商以防關系破裂產生不良后果，在這樣的一種體系中，關系就是金錢。這就意味著體系外的金融機構，尤其是外國的金融機構，幾乎無法融入該體系。事實上，恰恰是這種差異令這一體系能夠順利地運轉，因為如果借款人能夠像在公平交易體系中那樣讓貸款人之間相互競爭，干預將失去效力。

因此，如果來自工業化國家公平交易制度中的私人投資者需要給發展中國家的公司融資-正如20世紀90年代早期所發生的那樣-那么會出現什么情況？外國投資者因為不了解這些剪不斷理還亂的內部關系，所以會采取三項保護措施。第一，只提供短期貸款，以確保能隨時撤資，達到風險最小化。第二，只接受以外幣標價的付款，以防該國一旦發生通貨膨脹或者貨幣貶值時其債權縮水。第三，通過當地銀行放款，如若發生撤資，而當地銀行無力還款時，政府將出面協助銀行以避免大面積的經濟損失。所以，投資者得到了政府隱性的擔保。由于擔心當地經濟出現動蕩而受到附帶性損害，這些來自公平交易體系中的投資者愿意將他們的錢委托給這個模糊的關系體系。

這樣一來，東亞在90年代中期就出現了問題，外國投資者由于受到這些措施的保護，幾乎沒有任何動力去審查得到融資的企業。而國內銀行體系的貸款一直都是由政府來掌控和擔保，幾乎沒有能力進行細致的評估，尤其是當貸款者運用復雜的技巧或是投資復雜的資本密集型項目時。看到信貸的自由流動，貸款者高興都來不及，哪會有功夫去想潛在的問題。但是，當項目出現表現不佳的跡象時，外國投資者就會迅速撤走資金。因此，嚴重依賴外資為該國融資的發展中國家就經歷了周期性的暴起暴落，最后以90年代末的金融危機而告終。

那些危機不僅極具破壞力而且令人感到丟臉。例如，印尼的GDP從峰值一路狂降25個百分點，堪比美國大蕭條時期的經濟下滑。但這一切只發生在短短一年的時間里。經濟自由落體式的下滑，使得數百萬工人失去飯碗，衣食無著，也讓印尼遭遇了種族暴亂和政治動蕩。最糟糕的是，印尼曾經為從殖民者的統治中獲得解放并取得了一定程度上的經濟獨立而感到自豪，可這時卻要可憐兮兮地哀求國際貨幣基金組織（IMF）給其貸款，為此還不得不接受了大量的附加條件。其中很多條件都是工業化國家為滿足自身利益而直接制定的，印尼雖然怒火中燒，卻只能眼巴巴地看著自己的主權受到侵犯。

從此以后，許多發展中國家都暗下決心以后絕不能再靠國際金融市場（或國際貨幣基金組織）的憐憫度日。聯想到印尼的遭遇，這也就不足為奇。這些國家的政府和企業決定不再從國外貸款，徹底拋棄大規模的投資項目和以借債來維持的經濟擴張。此外，一些國家還決定通過低估貨幣來繁榮出口。他們不僅通過購買外匯來維持較低的匯率，還建立了大規模的外匯儲備，未雨綢繆，以防國外債主再次恐慌。所以，在90年代末，發展中國家縮減投資，從商品和資本的凈進口國轉型為凈出口國，也就加劇了全球商品的過剩。

不久之后，工業化國家企業的投資的項目也在互聯網泡沫中迅速崩潰，于是世界經濟在新千年的頭幾年間陷入衰退期。像德國和日本這樣的國家，因其經濟模式是出口導向型，所以也自身難保。刺激增長的重任便落在美國的肩上。

失業型復蘇和刺激政策

正如我前面所提到的，美國的政治因素決定其必須刺激消費。但是盡管美國為世界經濟走出2001年的衰退期提供了必要的刺激，但人們仍然發現，正如1991年的復蘇一樣，工作崗位并沒有隨之增加。由于美國的失業救濟期限較短，進一步刺激經濟活力的政治壓力顯著升高。正如我在第四章中所說，失業型復蘇并不一定是一個過去時-實際上，目前的復蘇情況已經表明美國迄今為止在增加就業崗位方面進步緩慢。失業型復蘇是尤其有害的，因為長期刺激政策的目標是迫使私營部門非自愿地增加就業，這樣做會削弱該部門的積極性，尤其是對金融行業來說。這樣也就行成了由政治和金融領域的相互作用而產生的另一條斷層線，這一次，它隨著經濟循環發展到不同階段而不斷變化。

從1960年到1991年的經濟衰退之前，美國的每次經濟復蘇都是很迅速的。經濟從衰退的低谷期回升到衰退前的產量所用的平均時間不到兩個季度，恢復就業所用的時間也不到8個月。但是，1991年和2000-2001年之后的經濟復蘇情況就大不一樣了。盡管恢復產量的時間，1991年為三個季度，2001年僅為一個季度，但兩次經濟衰退之后，恢復就業的時間卻分別用了23個月和38個月。確實，盡管經濟回暖，但失業仍在繼續，所以這類復蘇被名副其實地稱為"失業型復蘇"。

不幸的是, 美國簡直被它搞得手足無措。一般來說，失業津貼僅能發放六個月。更糟的是，醫療保健福利一直以來都是和工作捆綁在一起的，一個失業的工人很有可能無法承擔醫療費用。

只有在經濟回升較快且工作崗位充足時，短期的福利才會有效。工人們因為擔心在找到下一份工作之前就失去失業津貼，于是就會更加賣力地尋找適合自己的工作。但是新增工作崗位數量很少，積極的動力又淪為巨大的焦慮和不確定性--不僅對失業者來說是這樣，甚至那些擁有工作的人也擔心某一天會丟了飯碗，茫然落魄。

政客們若是無視公眾的焦慮，只能自食苦果。盡管老布什在伊拉克不負眾望地打了勝仗，但他第二次競選仍然失敗了，大家普遍認為這是由于他對2001年經濟衰退后的失業型復蘇所引發的公眾擔憂缺少關注。政客們充分地吸取了這個教訓。從政治上來講，經濟復蘇的關鍵不是產量，而是就業，政客們愿意從財政方面（政府開支和低稅收）和貨幣方面（降低短期利率）加大對經濟的刺激，直到就業出現起色為止。

從理論上講，這種行為反應了民主的優越性。而實際上，公眾要求政府采取行動的巨大壓力反而讓政客們可以無視美國長久以來政策制定的制衡體系。在危機的陰影下，政府出臺一些長期的政策，那些在經濟下滑的時期恰巧執政的政黨就可以借此機會打自己的小算盤。這樣在政策制定上就會產生更大的不確定性，這是選民們所不愿意看到的。這同樣也會招致過度開支,不利于政府長期的財務穩定。

在第五章中，我將會探討這些政治因素是通過什么具體方式影響美國的貨幣政策的。貨幣政策當然由美聯儲來掌管，但美聯儲的獨立只不過是表面文章罷了，若是有哪位美聯儲主席敢挑戰政府的權威，在就業沒有轉好之前就提高利率的話，我們只能說，您的膽子可真大。確實，美聯儲的職責之一就是保持高就業率。而且，當失業率居高不下時，工資上漲（央行的主要擔憂）的可能性也不大，因此，美聯儲就會認為保持低利率是理所當然的事情。但這會產生不良的后果：一方面，一些其他的市場，包括國外市場，就會對寬松的貨幣政策做出反應。例如，大宗商品的價格，如石油和金屬的價格可能會上揚。另一方面，資產價格，如房屋，股票以及證券，也會發生膨脹，因為投資者會拋棄較低的短期利率，轉向收益更高的投資。

更嚴重的是，在這些時期，金融行業所面臨的風險性更大。在2003-2006年間，低利率使得政府原本就鼓勵的低收入購房行為更加瘋狂，助長了巨大的房地產泡沫，同時也加重了美國的債務。美聯儲為鼓勵企業投資，增加就業崗位，曾承諾會在較長的時期內保持低利率，這無疑是火上澆油。這個承諾讓資產價格繼續走高，并加深了金融行業的風險。在艾倫格林斯潘的最后一搏中，這位美聯儲主席在2002年告訴市場，如果市場發生自爆，美聯儲不會出手去捅破資產價格泡沫，而會通過新的擴張幫美國度過危機。如果金融市場在進入狂熱狀態之前需要一個證書的話，那么這番話就是那張證書。

美聯儲僅僅關注就業和通脹--實際上，只有就業受到了關注，這是一種在政治上缺乏謀遠慮的行為。盡管這完全是美聯儲的職責所在，但這是極其危險的。因為手中的工具有限，美聯儲央求別人不要一下塞給他們這么多具有潛在競爭性的目標。盡管如此，我們仍然不能忽視其狹隘的側重點對經濟產生的廣泛后果：尤其是，美聯儲倡導的低利率和高流動性對金融行業的行為產生了廣泛的影響。斷層線因以政治為動機的刺激政策與正在尋求競爭優勢的金融行業相互作用而產生，就如同鼓勵低收入購房一樣，潛藏著巨大的危險。

          美國金融行業的結局

來自各個斷層線的微震是如何集中爆發，差點毀了美國整個金融行業的？我認為有兩點是值得一提的。首先，大量的資金從海外或通過政府扶持的抵押貸款機構，如房利美和房地美，流入了低收入住房市場。這導致了房價暫時的飆升以及按揭貸款的質量的不斷下降。其次， 商業銀行和投資銀行承擔了大量的風險，包括購買大量為次級抵押貸款融資而發行的低質量證券，但卻通過短期貸款的方式進行融資。

讓我說得再具體一些。在新世紀的頭幾年中，發展中國家靠出口積累了大量的資金，而美國，在其財政政策和貨幣政策的刺激下，對商品和服務的需求大量增加，尤其是在住房建設行業，于是發展中國家就扮演了美國的融資者的身份。為安全起見，外國投資者購買了由政府扶持的抵押貸款機構所發行的證券，如房利美和房地美，于是進一步推動了美國政府的低收入住房計劃。這些投資者中，很多都是來自發展中國家，暗地里揣摩著美國政府會為這些機構背書，這就好像當時的工業國投資者認為會在危機發生之前得到發展中國家政府的支持一樣。盡管房利美和房地美承擔了巨大的風險，他們已經不再按照市場的套路出牌了。

還有一部分來自國外私有領域的資金流入了評級較高的次級按揭證券。此時，缺少警惕性的外國投資者過于天真地相信了美國公平交易體系。他們充分相信該制度中的評級和市場價格，并沒有意識到，流入次貸市場的來自抵押貸款機構和國外投資者的大量資金已經腐蝕了這一體系。因為公平交易體系的弱點之一便是，正如我在第六章中所說，它依賴于價格的準確性：但是當洪水般的資金必須得到吸收時，價格可能會變得極其不真實。在這里，不同金融系統之間的相互作用再一次加重了金融領域的脆弱性。

然而，這次金融恐慌的主要原因并不是銀行將低質量的次級抵押貸款證券打包出售，而是銀行本身就持有了大量的此類證券，并通過短期債務為其融資。說到這里，我們就又回到了我在杰克遜霍爾演講的主題。是哪出了問題？為什么這么多美國的銀行愿意承擔如此高的風險？

在第七章中我將會講到，問題出在這些風險的特殊性。來自投資者的大量資金流入美國次級貸款市場，以及政府在住房市場中的積極參與，似乎暗示著在購房者沒有發生違約之前，這種狀況還會持續很長時間。與此相似的，由于高失業率，美聯儲愿意在較長的一段時間內保持寬松的環境，因此融資緊縮的風險短期之內還不會出現。在這種環境下，現代金融體系吸收了過量的風險。

對于銀行來說，通常情況下，承擔的風險越多，收益越大。但也有可能損失慘重。從社會的角度看，銀行不應當承擔這么大的風險，因為一旦遭受損失，代價是十分高昂的。不幸的是，金融體系的利潤構成強調利用短期的優勢，這也使得銀行從業者們更熱衷于追逐風險。

尤其有害的是，為推動政治目標的實現，或避免政治痛苦，來自政府和中央銀行的已經或即將進行的干預形成了一股強大的力量，讓很多金融實體承擔協調一致地承擔同樣的風險。這樣一來，風險轉化為損失的可能性就更大了。金融行業當然應該為風險承擔主要責任。在這次危機中，金融業的失敗表現在一下方面，如扭曲的動機，盲目樂觀，貪婪，錯位的信念以及從眾心理。但是政府也難逃其咎，它讓風險看上去更加誘人，妨礙市場遵守規范，甚至還違規的行為叫好。不幸的是，在危機發生之后的政府干預才可以說當上是恰如其分的。在這次危機之中，政治道德風險與金融業的道德風險一拍即合。令人擔憂的是，此類情況很有可能會再次出現。

換句話說，在現代民主制度中，自由企業資本主義的主要問題一直都是如何平衡政府和市場所扮演的角色。盡管很多學者都把心思放在定義兩者的合理行為上，但是兩者之間的相互作用才是脆弱性的主要來源。在民主制度中，政府不會允許普通百姓遭受來自殘酷市場的附帶損害。老練的現代金融業深諳于此，通過各種方式利用政府為不平等，失業以及銀行業的穩定擔憂的良好初衷。問題的癥結是，從根本上講，資本主義的宗旨和民主制度的宗旨互不相容。但兩者卻能夠攜手并進，因為兩種體系可以互相彌補彼此的缺陷。

我并不是要為銀行家們辯護，他們在危機發生之后的公共救助階段仍然享受高額津貼，從道德上說，這是令人憤慨的，從政治上講，這也是缺乏遠見的。但是光有憤怒是沒用的。盡管金融行業罪行累累，但由于它處在多條斷層線交匯的中心位置，行為也會受此影響。包括銀行家，政客，窮人，國外投資者，經濟學家和中央銀行在內的每一位參與者都做了自以為正確的事情。但實際上，像政客和銀行家這樣的關鍵參與者極有可能無意識地分別受到了選舉模式和市場認可的影響，才讓他們一頭猛扎進危機之中。我們無法找到真正的惡人，而且每一個參與者都沒能夠在斷層線之間建立良好的協調，使我們更難找到解決方案。規范銀行高管的的津貼只能解決一部問題，尤其是當他們沒有意識到自己承擔著多么大的風險時。

我們面臨的挑戰

如果此次危機是由參與者的合理行為（至少從他們各自的角度來說，他們認為這些行為是合理的）造成的，那么我們就有大量的工作要做了。很多都是金融行業以外的工作；怎樣才能讓美國的那些不甘落后者擁有真正的成功的機會。我們是否應該建立更加強大的社會保障體系以便在金融危機來襲時保護家庭的利益，還是尋找別的方式使工人們抵御風險的能力更強？如何讓世界上的一些大國戒掉對出口的依賴？怎樣才能使他們完善本國的金融行業，更加有效地分配資源和風險。當然，還包括美國應如何改革金融體系，避免再次將世界經濟推向深淵。

在改革的過程中，我們必須認識到，真正安全的金融體系既不承擔任何風險，也不鼓勵創新和增長，更不會幫助窮人脫貧，消費者的選擇余地也很小。這是一個滿足于現狀的體系。但是從長遠來看，尤其是從人類所面臨的各項嚴峻挑戰來看--如氣候變化，人口結構老齡化，貧窮等等--滿足于現狀才是最大的風險，因為這會讓我們無力去應對即將到來的挑戰。我們不想再回到過去那些糟糕的日子，銀行業是多么的乏味：我們總是忘記在一個嚴格管制的體系中，消費者和企業的選擇是那么的少。我們希望金融業富有創造力和活力，但不想看到過高的風險和令人憤慨的行為。這很難實現，但是值得我們為之努力。

我們也應該認清，好的經濟和好的政治是分不開的：這就是為什么經濟學曾經被稱作政治經濟學。經濟學家錯就錯在他們相信一個國家只要建立起制度的鋼筋鐵骨，政治的影響就會被削弱：這個國家就會永遠的擺脫發展中國家的狀況。我們現在應該看清，只有當政治合理且均衡的時候，制度（如監管者）才能充分發揮其影響力。深層次的不平衡（如不平等）能夠在政治上掀起巨浪，也蓋過了制度的約束性作用。一個國家，若是政治失衡，不管其制度多么發達，都會重新退回到發展中國家的狀態。

我并沒有什么靈丹妙藥能夠解決這些問題。進行改革需要仔細的分析，有時也需要對細節的觀察，這是有些乏味的。我將在第八章和第十章探討可行的改革，并會主要關注宏觀政策。我希望我的建議比那些要求嚴懲銀行家及其監管者的呼聲更加簡明，更具建設性意義。如果這些建議得以實施，我們的世界將發生根本性的變化，它將擺脫日益加深的危機，走上一條經濟更加健康，政治更加穩定，合作更加廣泛的道路。我們將會在克服全球挑戰方面取得進展。這些改革的成功也需要各個國家改變生活方式，增長方式以及做出選擇的方式。任何改革都難免會經歷短期的陣痛，但是它能夠給我們帶來更加廣泛并且深遠的好處。這種改革因為見效慢，所以很難迎合民眾的胃口，從而對政客們的吸引力也很小。但是如果我們無所作為的話，我們要付出的代價會比這次經濟動蕩更加慘痛。如果不加以補救，斷層線就會日趨加深。

世界的前景并非是暗淡無光的。今天的我們有兩個足夠充分的理由來保持樂觀：技術進步讓幾個世紀以來都難以解決的問題迎刃而解，經濟改革帶領大批的窮人從中世紀的生存條件一躍進入了現代經濟。只要能夠從危機中吸取正確的經驗教訓，穩定世界經濟，未來的我們就會大有作為的。同樣，如果從中汲取了錯誤的經驗，我們將會失去更多。現在，讓我把這些斷層線和艱難的抉擇一一呈現在你們的面前，此時此刻，我的心中懷揣這一個信念，只要我們同心同德，就一定能夠書寫一個更加美好的明天。為了我們自己，我們必須這樣做。