對沖基金：用“做空”搗亂世界

由于中國的資本項目并未完全開放，政府對經(jīng)濟擁有強大的控制力，且中國是一個擁有近14億人口、3萬億美元外匯儲備的“航空母艦”，國際對沖基金想要做空中國，并非易事。但我們對其“來時殺戮，去時焦土”的巨大破壞性，不可不防

國務院發(fā)展研究中心國際技術(shù)經(jīng)濟研究所處理研究員
■ 曲雙石

“他們是一群不道德的人，把自己的快樂建立在他人的痛苦上，利用別人的失誤來大發(fā)橫財。”據(jù)稱這是多國政要對對沖基金的評價。
對沖基金（Hedge Fund），也稱避險基金或套利基金，是指由金融期貨和金融期權(quán)等金融衍生工具與金融組織結(jié)合后以高風險投機為手段并以盈利為目的的金融基金。
然而，僅從刻板的定義上似乎是無法判斷出對沖基金的嗜血特性的。它們就像鯊魚，動作極其隱蔽靈活，四處游弋尋找獵物，“做空”就是它們的牙齒。
不知是否如偉大的物理學家愛因斯坦與奧本海默后悔將原子彈從潘多拉魔盒中釋放出來一樣，美國人阿爾弗雷德·溫斯洛·瓊斯（Alfred Winslow Jones）也會后悔創(chuàng)造出“對沖基金”這件殺人不見血的暗器。
做空這件武器，經(jīng)濟學巨匠約翰·凱恩斯（John Keynes）和“百年美股第一人”杰西·李佛摩爾（Jesse Livermore）都曾耍得很威風。前者在一戰(zhàn)后通過做空英鎊獲取暴利，后者則在1929年“美國大蕭條”時期通過大肆做空攫取了相當于當時美國全年稅收收入1/42——1億美元的利潤。不過瓊斯是業(yè)內(nèi)公認的對沖基金開山鼻祖。當1949年哈佛高材生瓊斯拿著自己妻子的10萬美元創(chuàng)辦A.W.瓊斯公司，將“做空”堂皇引入投資領(lǐng)域時，大概沒想到這種投資策略幾十年后會如冷血殺手般在全球掀起一場場血雨腥風。
2007年，正值美國次貸危機弄得人心惶惶之時，成立于1994年的保爾森對沖基金公司和它的老板約翰·保爾森（John Paulson）逆勢而上，賺了個盆滿缽滿，博得了赫赫聲名，成為《機構(gòu)投資者》公布的2007年全球?qū)_基金收益第一人，連大名鼎鼎的喬治·索羅斯（George Soros）也只能屈居其下，名列第二。當世人將其當做英雄頂禮膜拜之際，真相揭曉了：原來保爾森伙同高盛設計了一個垃圾投資組合，將其賣給銀行，回過頭來卻把它做空，從中漁利。
每一場國家危機都會造就一個對沖基金梟雄。其中，索羅斯是讓許多世界上許多國家都“刻骨銘心”的一個。

1992年狙擊英鎊
要討論對沖基金的強大攻擊性，索羅斯旗下的量子基金（Quantum Fund）無疑讓人聞之膽寒，相信許多人也通過它才第一次了解到了“對沖基金”。
雖然只有60億美元資產(chǎn)，但是量子基金卻可以在需要時通過杠桿融資的方式產(chǎn)生相當于數(shù)百上千億美元的投資效果，加之索羅斯的巨大聲望，使他像一只狼王，關(guān)鍵時刻一聲長嘯即可聚起狼群，發(fā)動致命攻擊。
索羅斯的成名戰(zhàn)，是1992年的狙擊英鎊。
1979年，歐洲創(chuàng)立歐洲匯率機制（Exchange Rate Mechanism，簡寫為ERM），規(guī)定各國貨幣匯率需在不偏離“中央?yún)R率”的一定范圍內(nèi)上下浮動，一旦某國貨幣匯率超出此范圍，該國央行有責任通過買賣本國貨幣進行干預。1989年東西德合并后，德國實力大增，馬克堅挺。1992年，英國經(jīng)濟卻出現(xiàn)滑坡，英鎊疲軟。為了支持英鎊匯率，英格蘭銀行抬高利率，但是這樣做損害了已然不景氣的經(jīng)濟。為了緩解壓力，英國希望德國降低利率，然而，彼時的德國經(jīng)濟正處于過熱階段，因此希望抬高利率來為經(jīng)濟降溫。由于兩國政策無法協(xié)調(diào)，導致英鎊匯率持續(xù)下挫，任憑兩國聯(lián)手購進英鎊也無濟于事。
1992年9月，時任德國中央銀行行長漢姆·施萊辛格在接受美國《華爾街日報》采訪時表示：歐洲貨幣體制的不穩(wěn)定只有通過貨幣貶值才能夠解決。索羅斯敏感地察覺到德國將不再支持英鎊，于是迅速大肆做空英鎊，其他投機者見有機可乘，也大舉殺將過來。此次事件使索羅斯一個月內(nèi)凈賺15億美元，而歐洲各國央行卻共計損失60億美元，英鎊一個月內(nèi)下跌20%。看看今天被歐債危機折騰得慘不忍睹的歐元，再回首20年前，當然誰也無從分析，如果沒有這個事件，英鎊是否會加入歐元區(qū)，而如今的歐元也許可以更加堅挺一些。
然而，如果仔細分析這次狙擊英鎊事件，卻可以發(fā)現(xiàn)量子基金之所以能夠成功，根本原因是當時歐洲各國經(jīng)濟發(fā)展不平衡及歐洲一體化急于求成，這造成了各國貨幣政策與貨幣匯率聯(lián)動體制的內(nèi)在矛盾。其實一開始，各國對沖基金還是看好當時的歐洲匯率機制的，且購入了大量歐洲貨幣頭寸。但是后來發(fā)現(xiàn)苗頭不對，馬上轉(zhuǎn)為做空，而這又給市場起了“帶頭作用”，從而引發(fā)做空狂潮。

1994年襲擊墨西哥
1988年，年僅40歲的哈佛大學經(jīng)濟學博士卡洛斯·薩利納斯（Carlos Salinas）上臺擔任墨西哥總統(tǒng)。掌權(quán)后，薩利納斯大力推進經(jīng)濟自由化，減少政府干預，墨西哥貿(mào)易赤字迅速擴大。為了平衡經(jīng)常項目逆差，墨西哥政府大量舉借外債。同時，其本國的經(jīng)濟自由化政策又激發(fā)了國外金融機構(gòu)在墨西哥的投資熱情。一時間，熱錢囤積、投機資本橫行。
為了控制熱錢引發(fā)的通貨膨脹，墨西哥比索被高估并與美元掛鉤。但是，1993年末，墨西哥比索開始貶值，接近固定匯率允許浮動的臨界點。福無雙至，禍不單行。1994年正逢墨西哥六年一次的總統(tǒng)大選。當年3月，廣受歡迎的墨西哥革命組織黨總統(tǒng)候選人路易斯·科羅西奧（Luis Colocio）遇刺，使得政局動蕩不安，資本流入更加減少，外匯儲備迅速流失，墨西哥比索貶值壓力持續(xù)增大。
量子基金嗅到血腥味，一路追殺，使得墨西哥比索幾周之內(nèi)就貶值70%，外匯儲備短時間內(nèi)即被耗盡，1995年1月初時僅余40億美元。墨西哥政府被迫放棄與美元掛鉤，實行浮動匯率，從而造成墨西哥比索和股市崩盤，經(jīng)濟危機爆發(fā)。最終墨西哥不得不依靠美國政府的幫助才走出困境。

1997年攪翻東南亞
而量子基金最輝煌的勝利與最慘烈的失敗，都發(fā)生在1997年東南亞金融危機時，那一場腥風血雨，時隔14年，仍讓人難忘。
上世紀90年代，崛起中的亞洲被認為是一個巨大的新興市場，但是表面的繁榮下卻掩蓋著巨大的泡沫。許多東南亞國家，如泰國、馬來西亞等長期依賴中短期外資貸款維持國際收支平衡，泰國外債一度高達790億美元。終于，1997年，泰國經(jīng)濟滑坡，出口下降，房地產(chǎn)泡沫破裂，金融機構(gòu)出現(xiàn)大量壞賬。但是，泰銖仍然維持與美元的固定匯率，且高于正常水平，這給國際投資基金提供了很好的捕獵機會，量子基金隨即大量賣空泰銖。泰國政府不愿任人宰割，進行了殊死抵抗，短短幾天消耗100多億美元。
然而，泰國畢竟是一個僅有300億美元外匯儲備的小國，根本沒有能力接手洶涌而來的泰銖狂潮，而此刻關(guān)于政府已束手無策的風聲四起，終于在1997年7月2日奄奄一息的泰銖徹底失去了抵抗，泰國政府宣布放棄維持已久的與美元掛鉤的固定匯率，實行浮動匯率制度。當天，泰銖兌美元匯率一路狂跌18%，金融危機正式爆發(fā)。這場危機不僅席卷東南亞，還波及波蘭、墨西哥、巴西等國家，整個世界都深受其害。

1998年索羅斯兵敗香港
受此前在東南亞大獲全勝的鼓舞，索羅斯揮師中國香港。
港府力保外匯市場。1998年8月之前，時任香港金融管理局總裁的任志剛四次上調(diào)利率應對做空港幣。不料，索羅斯等投機者這次在外匯市場上只是虛晃一槍，其實將主要精力集中于做空股票和期貨市場。而由于利率提升，加劇了股市下跌，香港恒生指數(shù)從一年前的16000多點跌至6000多點，索羅斯等國際炒家獲利頗豐。
在回憶這段歷史時，任志剛寫道：“1998年8月，我們面臨的形勢更為復雜。投機者對我們的金融市場發(fā)起了聯(lián)合的精心策劃的攻擊。投機者發(fā)現(xiàn)，在短期內(nèi)通過集中性拋售港元，能夠暫時抬升貨幣局制度下的利率，這將對股票價格施加向下的壓力。通過短期內(nèi)對這種貨幣施加壓力并且拋售股票，即使他們不能沖破設定的匯率，他們也可能從股票指數(shù)期貨合同上獲取一筆收益。”
港府改變戰(zhàn)略，由時任香港財政司司長曾蔭權(quán)、金融管理局總裁任志剛和財經(jīng)事務局局長許仕仁組成的“財經(jīng)三劍客”，在征得時任香港特首董建華的同意后，毅然決定以巨額外匯基金和土地基金入市干預，與索羅斯為首的國際炒家一決雌雄。據(jù)說，入市前夜，曾蔭權(quán)曾在黑夜中獨自哭泣三次，是為壓力巨大的證明。
此一役，港府消耗1200億港元，大量買入炒家拋售的港幣，同時直接進入股市與期市，不問價格照單買入，全力護市。此戰(zhàn)以港府的勝利而告終，以索羅斯為首的國際對沖基金炒家被擊退，未能獲得預期收益，第一次在亞洲嘗到了失敗的滋味。
對于入市干預的舉措，曾為“自由市場”信徒的任志剛事后有過諸多反思。他在接受采訪時說：“對我而言，1997、1998年發(fā)生的金融風暴，是這10年當中最難忘的。當時的財政司長，就是現(xiàn)在的特首曾蔭權(quán)，當時的財經(jīng)事務局局長，就是現(xiàn)在的政務司司長許仕仁，他們和我都是信奉自由市場的人，一方面是自由市場的信奉者，另一方面卻不愿看見香港的市場被外來的資金自由操控，心情真的是百般矛盾。如果可以選擇不干預的話，我們當然不想干預。但香港作為國際金融中心，又正值剛回歸祖國，金融經(jīng)濟波動太厲害的話會造成很大的影響。所以為了保持金融經(jīng)濟及匯率的穩(wěn)定，最后不得不作出干預市場的決定。”
這一戰(zhàn)，也改變了任志剛固有的自由市場觀念。他反思道：“自由市場，不是絕對自由的市場，是有規(guī)矩的，是有底線的。當‘自由市場’變成‘自由操控市場’時，它就不再符合大眾的利益，作為政府部門就應當果斷采取措施，把市場納入正軌。”而這也成為了現(xiàn)在世界金融界的普遍共識。

1998年LTCM折戟俄羅斯
說到索羅斯兵敗香港，就不得不提另一件讓對沖基金顏面掃地的事，那就是LTCM的垮臺。
如果告訴你，有一家對沖基金公司，它的合伙人包括華爾街債務套利之父約翰·梅里韋瑟（John Meriwehter）、1997年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主羅伯特·默頓（Robert Merton）和邁倫·斯科爾斯（Myron Scholes)、前美國財政部副部長及美聯(lián)儲副主席大衛(wèi)·莫里斯（David Mullis），你會怎么想？
沒錯，美國的確存在過這么一個夢幻組合，它成立于1994年，當時資產(chǎn)凈值為12.5億美元，到1997年末上升為48億美元，竟增長2.84倍，4年中每年的投資回報率為28.5%、42.8%、40.8%和17%，它與量子基金、老虎基金（Tiger Fund）和歐米伽基金（Omega Fund）并稱為國際四大對沖基金，它就是美國長期資本管理公司（Long-Term Capital Management，簡稱LTCM）。但就是這樣一家顯赫的公司，卻在1998年折戟俄羅斯，最終灰飛煙滅。
LTCM的投資策略是根據(jù)金融數(shù)學理論，建立模型，編制程序，再通過計算機運行，從而找到債券價格的統(tǒng)計規(guī)律。他們將債券分為兩類，一類是美國聯(lián)邦政府發(fā)行的債券，一類是發(fā)展中國家政府發(fā)行的債券，很明顯第一種債券風險低，而第二種債券風險較高。LTCM通過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，兩種債券價格波動基本同步，或同漲，或齊跌，且兩者間保持一定的平均差價。當發(fā)現(xiàn)某個債券價格偏離平均值時，若及時買進或賣出，就能夠賺取利潤。
1998年亞洲金融危機之時，LTCM認為兩種債券之間利率相差過大，發(fā)展中國家債券利率將逐步恢復至平均水平，二者之間差距會縮小。然而，天有不測風云。1998年8月，經(jīng)濟狀況不斷惡化的俄羅斯政府突然宣布推遲償還短期國債，盧布貶值，停止國債交易。聞此消息，投資者爭先恐后地拋售手中的第二類債券，轉(zhuǎn)而持有美國國債等第一類債券。這與LTCM的預測完全相反，其做空的德國債券價格上升，而其做多的意大利債券等卻價格下跌，這導致了LTCM的巨額虧損，走到破產(chǎn)邊緣，最終美聯(lián)儲出面接管了這家精英匯聚的對沖基金公司。
LTCM的倒掉源于上世紀剛剛獨立出蘇聯(lián)的俄羅斯國內(nèi)債務負擔嚴重、制度不健全、金融秩序混亂、政局動蕩等原因，但是它也告訴我們，金融模型并不是萬能的，起決定性作用的經(jīng)常是被模型所忽略的“小概率事件”。

2009年做空希臘
是誰讓歐洲風聲鶴唳？是誰幾乎擊垮年輕的歐元？是誰讓歐洲的領(lǐng)導人們焦頭爛額？也許你會說是歐債危機。沒錯，確實是它。那又是誰挑起了這場危機？答案是：高盛。
故事還要從19年前說起。
1992年2月7日，歐共體12國外長和財長簽署了《歐洲聯(lián)盟條約》（《馬斯特里赫特條約》）。根據(jù)該條約，其他歐盟國家加入歐元區(qū)必須達到兩條標準：財政赤字占GDP比重3%以下，國債占GDP比重60%以下。然而，2001年夢想加入歐元區(qū)的希臘并不符合這兩項標準。正在焦頭爛額之際，一位“救世主”出現(xiàn)了——擁有希臘血統(tǒng)的高盛高管安提歌尼·勞迪亞蒂絲（Antigone Loudiadis）。這位女士為希臘政府設計了一套復雜的交易策略——貨幣掉期交易，以幫助其作弊掩蓋債務，使之符合加入歐元區(qū)的標準，從而一舉令希臘擠進歐元區(qū)的大門，而幕后軍師高盛也獲得了一筆高達3億美元的傭金。
事實上這種手法并不新鮮，1997年時意大利與摩根大通也玩過，無非是套現(xiàn)未來的現(xiàn)金流，達到美化賬目的目的。但是單純的希臘還是被復雜的金融衍生品徹底玩暈了，聰明的高盛卻從一開始就看到了其中隱藏的風險：希臘政府財政赤字嚴重，加入歐元區(qū)后監(jiān)管將更加嚴格，自己的投資有打水漂的危險。為了確保自己借給希臘這筆資金的安全，高盛向一家德國銀行購買了20年期的10億歐元“信用違約掉期（CDS）”來分散風險，從而將歐元區(qū)的經(jīng)濟龍頭德國拴在了自己的戰(zhàn)車上。
買了“德意志牌保險”的高盛終于有了“作案動機”，因為他既是希臘債務問題的知情者，又可以通過這個身份賺取利潤。大肆做空希臘，唱衰希臘的債務償還能力，便可以使手中的CDS大漲，再拋售之并從中獲利，從而點燃了歐債危機的導火索。

新目標：中國
自去年以來，中國似乎成了國際“空軍”的下一個打擊目標，大批對沖基金對中國的唱衰論調(diào)層出不窮。
讓我們看看都有哪些“空頭大鱷”在唱衰中國：
世界最大的空頭對沖基金——尼克斯聯(lián)合基金公司（Kynikos Associates）創(chuàng)始人、總裁詹姆斯·查諾斯（James Chanos）宣稱，中國的房地產(chǎn)泡沫相當于1000個以上的迪拜，他已經(jīng)募集了2000萬美元的離岸基金，對賭中國房地產(chǎn)泡沫破裂。也許，他想如當年做空安然一樣做空中國。
英國Eclectica基金經(jīng)理休·亨德利（Hugh Hendry）從2010年5月中旬開始就認為中國經(jīng)濟即將衰退，并且發(fā)行了看空中國經(jīng)濟的特殊基金——中國“問題”基金(Dis-tressed China Fund)，如果中國經(jīng)濟自身競爭力下降，該基金的投資者將會獲得數(shù)倍的回報。
永遠的空頭（Parmanent Bear）、美國波士頓GMO投資公司老板杰里米·格蘭瑟姆（Jeremy Grantham）預言，中國的房地產(chǎn)市場已經(jīng)呈現(xiàn)泡沫狀，遲早會破滅。
國際知名投資分析師、“末日博士”麥嘉華（Marc Faber）預言中國經(jīng)濟會在一年內(nèi)崩潰。考瑞安特公司（Corriente Advisor）的馬克·哈特（Mark Hart）也放出話來：中國經(jīng)濟正深陷巨大的危機，而且成立了一家看空中國的基金。
同時，近來不斷有報道指出，大批對沖基金億開始屯兵中國香港，企圖進入內(nèi)地。據(jù)香港財經(jīng)事務及庫務局局長陳家強介紹，資本開始回流香港，雖然目前數(shù)額并不巨大，但一直處于上升態(tài)勢，而且其中還包括曾經(jīng)在亞洲掀起過滔天巨浪的索羅斯的90億美元，監(jiān)管當局不得不小心行事。
事實上，由于中國的資本項目并未完全開放，政府對經(jīng)濟擁有強大的控制力，且中國是一個擁有近14億人口、3萬億美元外匯儲備的“航空母艦”，國際對沖基金想要做空中國，并非易事。但我們對其“來時殺戮，去時焦土”的巨大破壞性，不可不防。
從上面的幾個案例中，我們可以看到，對沖基金成功的地區(qū)往往自身存在著難以解決的結(jié)構(gòu)性矛盾，正所謂蒼蠅不叮無縫的蛋，對沖基金在其中起著攪局和加劇恐慌的推波助瀾的作用。但是，對沖基金之可怕主要有兩點：一是在于其奉行“主動型”投資策略。也就是說，它們要做的不僅是預測市場形勢，更重要的是它們經(jīng)常親自上陣攪局，加大宏觀經(jīng)濟中這種不平衡，對存在缺陷的經(jīng)濟體系大肆進攻，而不是靜觀其變；二是其往往把大量的流動性注入并不完善的市場和產(chǎn)品，對經(jīng)濟造成極大混亂和破壞。
為了避免經(jīng)濟受到對沖基金的破壞，我們應該怎么做？首先是加強對對沖基金的監(jiān)管。一是完善對沖基金的信息披露制度和登記注冊制度；二是限制對沖基金的杠桿系數(shù)，減弱其杠桿效應；三是各國之間加強信息溝通和相互配合。其次是加強實體經(jīng)濟發(fā)展，注重引進國外長期直接投資，而不是短期投機資本，踏踏實實地發(fā)展經(jīng)濟，讓對沖基金無孔可鉆才是根本解決之道。

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