丁立民：分析中投公司的海外投資

7月26日中投公司公布了2010年年報，給人的印象是投資業績尚好，越來越好。作為風險投資公司的中投，其年報如官樣文章，讓人一陣迷惑。

這幾年媒體報道了一些中投的投資失誤，中投的年報對這些投資失誤避而不談，似乎要淡化人們的記憶。下面，筆者分析有關中投投資失誤的報道，希望能夠增強大家的風險意識。

2007年5月，籌備中的中投開始了海外風險投資，第一筆投資是購買美國私募基金黑石集團發行的股票。中投斥資30億美元，以每股29.605美元認購1.01億股，占黑石總股本10%，并承諾所持股票無投票權，鎖定4年，4年之后的3年中，每年可出售最多三分之一的股票。2007年6月22日黑石在紐交所上市，上市數日便跌破發行價，將中投套牢。之后，黑石股價最低跌至5美元，使中投投入的30億美元浮虧25億美元之巨。如今，中投投資黑石虧多少？這在美國股市是公開的信息，中投不應對國內保密。

我國投資人的思維慣性是打新股包賺不賠，這與我國新股上市幾年內法人股不流通的規則有關。也就是說，至今我國股市的全流通是偽全流通，由于是偽全流通，使得一級市場的打新一族不但包賺不賠，還能翻倍地獲利。關于股市運行規律，筆者在“探討海內外股市的溢價水平”〔1〕等文中進行了系統而深入地研究。

美國股市是股份全流通的市場，新股上市首日法人股就可以流通。中投承諾自己認購的股票不流通，由此抬高了黑石發行價，讓兩位黑石創始人迅速套現25億美元之巨。中投不僅為其抬了轎子，還因創始人大肆拋售導致股價暴跌，從而套牢了自己。中投帶著我國股市培育出來的思維方式去海外博弈，中投的失誤也就難以避免。

中投相中的黑石CEO施瓦茨曼不僅借中投賺大錢，還成了國資委的座上賓，成了我國招商引資的熱門人選。其運作過程為：2007年5月中投認購黑石股票，6月黑石上市并將中投套牢；8月施瓦茨曼拜訪國資委，各地政府紛紛向其示好，推薦本地骨干企業以求聯姻；到9月，我國政府批準黑石購買藍星集團20%的股份——整個運作一氣呵成。

藍星集團是我國大型國企，控股3家上市公司，在國內擁有25家工廠和4家科研機構，在海外擁有15家工廠和7家研發服務機構，營銷網絡遍及全球140多個國家。黑石搞定實力強大的藍星后，從此順風順水，將觸角伸向我國諸多行業，譬如投資上海房地產，設立“中華發展投資基金”募集中國資金，趕在壽光物流園赴香港上市前，投資6億美元獲其30%的股份，此外，黑石還介入我國金融、農業、醫藥等行業。

上述情況說明，黑石拿走中投的30億美元，可視為轉而投資中國企業的資本，比如黑石向藍星注資的6億美元，黑石在中國大陸的上述投資。按照這個思路繪制中投運用外匯儲備的流向圖，發現中投的30億美元到美國去轉了一圈，通過黑石這一載體，又繞回來購買中國的企業。不但讓黑石上演空手套白狼，還讓外匯儲備以資本順差的面目第二次流進國門，換言之，中投的資本運作讓同一筆外匯用人民幣收購了兩次。

投資黑石是中投海外投資的縮影，類似的運作還有去香港打新股（中國中鐵H），投資美國摩根士丹利、日本東京電力公司等。這其中有多少外匯流回國內，讓央行超發了多少人民幣重復收購外匯？無從知曉，但中投讓一筆外匯用人民幣購買兩次已成事實。對此，用國際收支順差理論無法解釋，因為教科書中無一筆外匯用本幣購買兩次之論。

我國的招商引資保證了外商暴富，黑石也不例外，在華投資3年收益翻番，中投投資黑石3年則浮虧60%以上，中投的海外投資業績與國際私募投資中國的業績形成鮮明地反差。對此，黑石集團CEO施瓦茨曼的解釋是，“中國是一個不同的市場，我們‘沒有嘗試’求異，而是盡量依照中國規則行事。”〔2〕可見，施瓦茨曼來中國攝取錢財即使是陰謀，也是利用中國招商引資政策的缺陷牟利。

分析我國的招商引資過程，可看到招商引資是讓外商唱主角，官員們客串，各級政府親臨捧場甚至爭風吃醋，唯恐請不來外商。我國營造這樣的招商引資環境，外商自然要玩自身利益最大化。問題的嚴重性在于，讓外商暴富不僅掠走了錢財，讓外商的資產占了外匯儲備的大頭，還給我國積累了巨大的金融風險。

我國招商引資的明顯缺陷是各級政府介入和控制招商引資全過程，這不但使政府積極呵護外商投資，還使政府的監管流于形式。政府與外商或國內商人溝通（貶義詞為官商勾結），都會產生腐敗，其腐敗包括行賄受賄的腐敗和制度缺陷導致的腐敗。行賄受賄的人證贓物一目了然，制度缺陷導致的腐敗比較隱蔽，但其惡果都是蠶食中國這個經濟體。

再看中投管理層的投資理念。

2011年5月中投發言人宣布，中投減少了投資組合中的現金占比，現金占比從2010年年初的32%降到年末的4%，已基本實現滿倉運作〔3〕。此前，中投向國務院申請二次注資，并有學者出面支持：“中投存在的意義在于降低外儲水平和提高外匯經營收益，應當建立一種動態的制度，當外儲達到一定規模，就可以向中投劃撥一筆新的資金。”〔4〕

中投投資海外金融產品和金融衍生品，有股票、大宗商品、期貨期權、房地產、私募基金、實業等，其投資品種和滿倉操作的手法，說明中投海外投資偏重投機。為什么中投敢于放手一博？因為中投惦記著我國的巨額外匯儲備，將手中的外匯全部下注，可以倒逼政府給中投一次次提供外匯。這種賭徒心理似曾相識，那就是富家子弟知道父親有的是錢，手中的錢賭完了，賭輸了，那就回家編動聽的故事，搞到錢再去博傻。中投包裝得很時尚，然而，中投的投資組合與投資品種掩蓋不住其投機心理和投機行為。

中投發言人還宣布，中投的投資考核周期已經由5年延長至10年〔3〕。中投董事會的這一決定是拿巨額外匯儲備當兒戲，因為中投花的是國家外匯儲備，需接受外部考核和監督，不能以獨立經營為由擅自修改考核周期。

接受外部考核和監督是一種硬約束，可約束其行為規范。現在是電算化時代，只要設計好一套考核指標，就可以隨時考核公司的投資情況。中投以長期投資為由延長考核周期不是理由，因為長期投資也要按年度、季度考核。何況在中投的投資組合里，大多是中短期品種，少有長期債券之類的長期投資品種，考核周期需與之匹配。再說，中投管理層是國務院任命，誰也不能保證中投的領導10年不更換，10年一考核將使考核流于形式，一旦巨額外匯打了水漂，如何問責？總之，中投的葫蘆里裝的什么藥讓人費解。

政治與經濟密不可分，我國的政治體制與各投資國有差異。在這樣的背景下，讓中投代表中國政府去海外風險投資，與海外風險投資家博弈，風險遠大于收益，中投投資黑石、摩根士丹利遭受巨額損失看似偶然，實屬必然。我們需面對現實，放棄與國際風險投資家硬拼，避免外匯儲備墮入國際金融市場的汪洋大海是上策。

知己知彼，百戰不殆。當前，需摸清我國的外匯儲備構成，這是評估我國應對金融風險的基礎資料。至于外匯儲備的使用，筆者2007年3月撰寫的《我對組建中的聯匯公司喜憂參半》進行過探討，認為“中國政府不應成為高風險市場的投資主體”，政府部門是行政機構，不可染指風險投資，不可貪小失大。外匯儲備可借給中國企業和機構換匯出海投資，并以實業投資為主，這樣才能分散外匯儲備海外投資的風險。

短短幾年，我國外匯儲備急劇膨脹，并大量陷入美國債券市場難以兌現。面對這一現狀，需通過制度安排，收縮海外投資規模，調整招商引資、出口退稅等政策，從而解決國際收支長期雙順差的問題，遏制外匯儲備急劇膨脹也就卸掉了賦予中投的沉重職責。

（2011年8月2日）

參考文獻

〔1〕丁立民《深化經濟改革：我的解決方案（10）——探討海內外股市的溢價水平》草根網2008年10月9日

〔2〕陶盈舟《中投投資黑石三年浮虧超60% 黑石在華3年賺100%》華夏時報2010年8月6日 

〔3〕任芳《中投公司去年全球投資組合全年收益率11.7%》新華網2011年7月26日

〔4〕湯雅婷 翁海華《爭議中投：再獲注資 或擠身前三大主權財富基金》新華網2011年5月17日

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