excerpted from Capitalism Unleashed

                   作者   安德魯·格林(Andrew Glyn)

（摘譯自《解除束縛的資本主義》第三章）

                     譯者   孟慶峰

安德魯·格林在一部分一開始就引用了97年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主也是長期資本管理公司的創(chuàng)始人之人的莫頓的話，其意思主要是說長期資本管理公司的成功具體印證了金融理論與金融實踐之間的良性互動。傳統(tǒng)學說一直認為金融部門在經(jīng)濟發(fā)展過程只是被動地起作用，比如由利潤低的部門流向利潤高的部門。然而，金融自由化和通訊技術(shù)的發(fā)展刺激了金融創(chuàng)新，使得金融部門不僅對宏觀經(jīng)濟總體具有影響力還影響到了企業(yè)行為選擇。

消費者思想的轉(zhuǎn)變和信用抵押的發(fā)展使得大眾消費擺脫了年際預算約束。金融市場宣稱自己成功地促成了美國1990S的“新經(jīng)濟”繁榮，加強了對企業(yè)管理者的控制，迫使他們削減成本以及最大化短期利潤。國際金融流動使得一國的投資利潤率不在僅受限于其儲蓄率。越來越精密的金融工具使得對沖基金和其他金融資產(chǎn)以日益復雜的方式來分布利潤和風險，為精明的投資者提供了巨大的獲利空間。

高通脹以及經(jīng)常與之相伴隨的不可預測的通脹會對金融資產(chǎn)的實際價值產(chǎn)生巨大的沖擊，比如銀行存款或債券。盡管精明的投資者喜歡這種波動，因為這為他們提供了投資機會，金融部門總體上還是偏好與宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。在這一方面，金融部門和大企業(yè)公司沒有什么的大的利益區(qū)別，都要從控制工資和獲得利潤中受益。企業(yè)還能夠從金融自由化中受益，前提是它能夠提供低成本的資金來源。這種不穩(wěn)定性，就其產(chǎn)生根源來說，有發(fā)生轉(zhuǎn)移的可能性。在1960S與1970S期間，不穩(wěn)定性主要動力來源于勞資雙方的沖突；目前有向解除束縛的金融市場中的泡沫和破產(chǎn)轉(zhuǎn)移的傾向，但是這種可能性還沒被研究者考慮到。

金融部門的興起

大量的數(shù)據(jù)表明在發(fā)達國家中金融的作用越來越大，而金融部門所創(chuàng)造的利潤率能夠很好地反應這一點。金融部門的擴張在美國是最為活躍的，在1970S和1980S金融部門所創(chuàng)造的利潤還是非金融部門的五分之一，到了2000時這一比例就達到了一半；金融企業(yè)的股票市值在2004年為非金融企業(yè)的29%，再過去的25年里，這一數(shù)值增長了4倍。在英國，雖然不如美國的金融企業(yè)的發(fā)展迅猛，其金融企業(yè)也得到了長足發(fā)展。但是這并不表示金融部門的發(fā)展是一帆風順的，當中也有些起伏。比如1990S德國的經(jīng)濟減速以及日本的銀行危機使得相關(guān)金融部門的資本總額減半（與1980S的高峰相比）。

金融和家庭消費

從馬克思到凱恩斯，消費一直被視作經(jīng)濟增長的被動組成部分。資本積累是經(jīng)濟增長的主要動力。金融使得資本家可以超出現(xiàn)有儲蓄水平進行資本積累，并推動了消費的擴張；未來產(chǎn)生的利潤確保這樣的借貸能夠帶來相應的回報。政府刺字也能對需要產(chǎn)生相應的推動，比如政府的戰(zhàn)時政策，政策效果至少能夠持續(xù)到資本市場對增長的債務利息負擔產(chǎn)生恐懼或者擔心通脹。然而，作為占據(jù)三分之二左右總需求的家庭消費只是在維持現(xiàn)有產(chǎn)出狀況方面起著重要作用，而不是為了推動經(jīng)濟增長。

在衰退時期儲蓄率經(jīng)常下降，因為在收入水平下降時，消費者還總是試圖維持現(xiàn)有的支出水平。的確，弗里德曼批評凱恩斯主義者夸大了消費對當前收入的依賴性，忽視了儲蓄平滑消費路徑方面的作用，然而最近，儲蓄率在繁榮時期卻出現(xiàn)了大幅下降，這不是起到穩(wěn)定作用，而是加劇了不穩(wěn)定性。

家庭消費趨于上升而家庭儲蓄持續(xù)下降，這在美國表現(xiàn)的最為明顯。在1990S，家庭信貸發(fā)展迅猛。在美國、德國和英國，貸款占可支配收入的比率在1991到2003年間上漲了20%-40%，超過了其歷史最高水平。

金融創(chuàng)新使得消費者能夠輕易地獲得信貸，促使了家庭消費的增加。1980S到1990S間家庭收入增加緩慢，一定程度上壓制了消費訴求，這是另外一個促使家庭消費增加的因素是。除此之外，當可以從未來財富增長中預先借款時，消費者手中的資產(chǎn)收益也會轉(zhuǎn)化成相應地消費。與住房供給的緩慢增長相比，信貸擴張本身進一步推動了住房價格的上漲。這些資本收益又成為支撐消費這信貸的基礎，消費者可以用信貸購買汽車和娛樂。至少在一段時期內(nèi)，消費成了經(jīng)濟擴張的引擎。

股東價值與股票市場繁榮

美國的金融體制以其靈活性和活力聞名，作為樣板被推廣。活躍的金融市場對公司證券的定價被認為是資本理性配置的結(jié)果，因為這是由利益相關(guān)者對經(jīng)由各種渠道所獲信息綜合利用的結(jié)果，最終反映了公司前景，這又能為其帶來收益。具有企業(yè)家才能的管理者能夠從新科技和新產(chǎn)品中發(fā)現(xiàn)獲利機會；而金融市場一方面為其提供了一個便利的融資平臺，另一方面又迫使在任管理者不停地削減成本、拓展獲利空間。若是該公司盈利能力不強，那么它很容易就會被具有更強盈利能力的管理者所取代。

這傳統(tǒng)教科書中，公司總是以利潤最大化為其行為準則。1930SBerle和Means就質(zhì)疑了這個假定，指出許多大公司盡管有許多所有者，但是多數(shù)只擁有少量的股票，沒有能力來評估管理層的績效。這樣就為管理層，尤其是在缺乏競爭的行業(yè)，提供了謀取私利的自由空間。作者還認為，組織化勞工力量的增強也為管理層的選擇空間施加了限制。1960S到1970S期間的獲利能力危機就表明了資本所有者的特權(quán)已經(jīng)被削弱了。但是之后，以“股東價值”為標語的資本所有者展開了反擊，金融市場在此過程中起了很重要的作用。

促使股東價值成為英語系國家的主導價值觀另一個因素是，越來越多的公司股票為金融機構(gòu)所持有。這些大的機構(gòu)股東有能力也有動力監(jiān)控企業(yè)績效。在英國和美國大概有40%左右的公司股票為金融機構(gòu)所持有，與之相比法國和德國只有15%-18%，日本更低只有6%，多數(shù)股票為家庭持有。相應地，后者也更關(guān)注企業(yè)的長期獲利能力，而不是短期，比如注重與顧客、供應商、銀行以及工人保持良好關(guān)系等。

一些人認為美國的持股結(jié)構(gòu)向機構(gòu)投資轉(zhuǎn)變能夠使得所有者更好地監(jiān)控管理層。但是這是建立在金融市場能夠?qū)ψ约核钟泄善钡墓咀龀隼硇缘脑u估為前提的，即股票價格能夠反應公司的盈利能力。在2000年，美國公司股票的估價為其潛在收益的45倍，而在1929年大危機之前這一數(shù)值僅僅是30。市場對新經(jīng)濟股票的熱情達到了難以置信的高度。在2000年2月份，與網(wǎng)絡相關(guān)的企業(yè)（包括Google、Amazon等）股票市值約為9430億美元，盡管這些公司的報表顯示總共虧損了約為60億美元。Ofek和Richardson對大量的調(diào)查數(shù)據(jù)做了分析，認為網(wǎng)絡市場的繁榮很難歸因于金融市場理性。一個最突出的例子就是由前總統(tǒng)老布什所創(chuàng)辦的一家叫Zapata的公司，創(chuàng)辦時期是做是做石油和天然氣生意，在1998年改做香腸腸衣（meat-casing）和魚油方面的生意。在早期一次網(wǎng)絡風險投資無果之后，該公司宣布成立一家叫Zip.com的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務子公司，這卻帶來了股票市值的飛升，越上漲了98%。

一位金融專家在其一份報告中寫道：“最近全世界范圍內(nèi)股票市場的繁榮和2000之后的破產(chǎn)，都能夠在人性方面找到根源，這會產(chǎn)生資源配置低效率。”另外一位的批判更加致命，認為這次市場失靈不僅僅反映了對新事物的喜愛和高估，其中很大成分是管理層提供的錯誤數(shù)據(jù)、幼稚的投資者以及銀行、審計等方面故障共同促成了這場災難。

股東價值與公司監(jiān)管

在1980S來自金融市場的敵意監(jiān)管對管理層施加了額外的壓力。隨后公司一般會通過貸款實現(xiàn)企業(yè)重組，但是應付的利息迫使管理層不得不削減成本。實行“杠桿收購”的企業(yè)，以股票期權(quán)的形式極大地提高了管理團隊的積極性。通過股票期權(quán)實現(xiàn)了股東價值與管理層目標的相容性，這樣股東價值也成了管理層的目標而不是對管理層的威脅。

僅僅通過股票期權(quán)還不能解釋企業(yè)高管薪酬的急速增長。在2001年世界500強里十個年薪最高的CEO被給予了一攬子期權(quán)，平均價值大約為一億七千萬美元，除此之外其中還擁有大量的公司股票。“很難相信這些人還需要來自股權(quán)方面的刺激。美國500強中CEO的年薪與生產(chǎn)性工人的年薪之比在1970年為30，到了2000年這一數(shù)值變?yōu)?70，其中絕大部分增長來自于期權(quán)股票。這是數(shù)值在日本和歐洲也就是在10-15的范圍之內(nèi)。由股票升值所帶來的高昂的收益會使得管理層只關(guān)注于股票價格。”

作者認為在高管收入結(jié)構(gòu)與公司欺詐丑聞之前有著密切的聯(lián)系（安然、世通等等）：對企業(yè)高管的過分激勵會導致他們利用自己的獨特地位對所披露的信息加以控制，實現(xiàn)其自身利益最大化。作者舉了個例子，如果該公司市盈率為30，實際收益為1美元，該高管持有的200萬美元的期權(quán)。如果他利用自己地位通過做假帳等方式，將收益調(diào)為2美元，那么他的財富將會增大30倍。世通公司承認在2002年七月份以資本支出的形式隱藏了前兩年約70億美元的管理費用，這樣就提高了資本收益率。

與這些大公司做生意對會計師事務所、律師事務所以及銀行而言十分重要，這也使得它們不會尋找交易和賬目中存在的問題。對會計師事務所而言，像安然這樣的合伙人只有一個，而如果他們不能滿足安然的要求，安然會很輕易的找到其他合伙人。來自安然公司的費用占據(jù)了安達信在休斯頓審計收入的四分之一，使得安達信這家分支機構(gòu)嚴重依賴于安然公司的業(yè)務。除此之外，這些審計公司還為這些大公司提供顧問服務。安達信還以顧問費用的名義收取了安然公司提供的兩千七百萬美元。

投資銀行在1998-2000年間從承銷安然公司股票和債券中賺取了一億兩千五百萬美元。為投資公司工作的分析員本來應該充當投資者的顧問，但是為了賺取交易費，他們通常會站在安然一邊，預言安然公司的股票會漲。這樣由于分析員的欺騙與審計員的懦弱，本來作為有效監(jiān)管工具的金融機構(gòu)不能履行其責任。

養(yǎng)老基金以及其他基金的機構(gòu)管理層應該依據(jù)長期基本面進行投資，這也會排擠短期投機交易所產(chǎn)生的泡沫。但是，不幸的是基金管理業(yè)也存在激烈的競爭，這種競爭會使他們的判斷不那麼具有理性，為了追求更高的回報率而會偏離正常的投資方向。

這一部分討論了基于外部所有權(quán)之上，以以養(yǎng)老基金或其他金融機構(gòu)實現(xiàn)股東價值的美國金融體制的弊端。作者認為美國金融體制不像一些哈佛和耶魯?shù)姆▽W教授所認為的那樣是“歷史的終結(jié)”。哈佛商學院教授波特就發(fā)表了一篇名為《衰弱中美國資本投資體制》，他認為美國的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和公司監(jiān)管模式只是有利于短期利潤最大化，而與此同時德國和日本創(chuàng)造了一種關(guān)注企業(yè)長期市場地位的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和監(jiān)管模式，這種體制兼顧了工人、供應商、消費者以及當?shù)厣鐓^(qū)的利益，與美國的金融體制相比能夠產(chǎn)生更大的社會利益。

但就企業(yè)欺詐丑聞而言，絕非只發(fā)生在美國，歐洲一些國家也同樣會發(fā)生。然而，真正讓作者吃驚的是既然美國的金融體制存在種種弊端，那么為什么有這么多專業(yè)團體參與金融市場并默許了這種廣泛濫用，以及為什么有這樣一套全面的而有系統(tǒng)的激勵來引導他們來這么做。

盡管美國模式有著許多明顯的問題，那么，在競爭中美國模式會勝出嗎？數(shù)據(jù)顯示一方面歐洲一些國家敵意接管越來越多，另一方面許多歐洲公司也在美國上市，這就要求這些上市公司要遵守股東價值主導的價值觀。最近的發(fā)展表明在德國和日本，企業(yè)界和政府對這一趨勢進行了反思。作者認為，關(guān)于金融體制模式之爭遠未結(jié)束。在企業(yè)丑聞風波之后，美國出臺了一系列法律加強了對管理層的監(jiān)管。

誰承擔了成本？

驅(qū)動股東價值方面的得失與美國股票市場的繁榮可以從兩個方面來審視。一是，丑聞和欺詐所帶來的負面影響；二是，繁榮本身，它怎樣促成了這一輪的技術(shù)創(chuàng)新？

欺詐和刻意的玩忽職守所產(chǎn)生金融動蕩使得成千上萬的人因此失業(yè)。另外，這些公司的相關(guān)投資也被證明是無效的。一方面包括自身在所選領域的投資，另一方面包括期間通過自身股票升值而兼并了其他企業(yè)，致使這些企業(yè)經(jīng)營不善。當然，與審計丑聞相比，美國股市繁榮和新經(jīng)濟所帶來的益處更多。1990S中期有約50億美元的風險資本用于開辦新企業(yè)，而到了2000年這一數(shù)值增長到了600億美元，其中有60%投資于了IT方面的公司。

盡管風險投資促成了像Apple、Cisco、Microsoft等一批成功的企業(yè)，但是互聯(lián)網(wǎng)繁榮的崩潰彰顯了其中巨大的資源浪費，也就是進入這一行業(yè)的資金遠超過其需求。作者認為這是源于資本主義方式中所固有的矛盾：與技術(shù)進步相伴隨的過度投資。安德魯·施萊弗（Andrei Shleifer）回顧了凱恩斯對1920S下半葉繁榮的判斷，“盡管現(xiàn)行投資中的一部分是投資失誤，是資源浪費，但是后無疑問投資會推動世界財富的增長。”相應地，施萊弗也有一個相類似的觀點，認為互聯(lián)網(wǎng)股市泡沫意味著“許多有創(chuàng)造力的企業(yè)家進入了這個行業(yè).......這個行業(yè)的創(chuàng)新性活動會產(chǎn)生巨大外部收益，從這個角度來說它是有效的。”

撇開繁榮和蕭條的極端情形不談，股東價值所帶來的一個直接后果就是削減成本和提高利潤。而削減成本的一個常規(guī)路徑就是減少工作崗位。敵意接管在美國是追求股東價值的一個最主要的制度保證，它通常意味著以犧牲工人利益來換取高額利潤，這些工人要么失業(yè)、要么降低工資，要么降低養(yǎng)老金水平。

國際金融

國際金融資本的增長是金融資本擴張的主要表現(xiàn)之一，而OECD對資本管制的放松有助長了或是加速了國際金融資本流動。支持國際金融流動的理論認為，這些活動使得風險和利潤能夠在金融資產(chǎn)所有者之間有效分散。

然而，自從布雷斯頓森林體系被取代之后的1980S以來，尤其是1990S，國際收支的盈余或赤字的平均規(guī)模一直在增長。這個現(xiàn)象是好是壞取決于赤字或盈余的用向或來源。如果這些赤字反映了生產(chǎn)性方面的投資，那么赤字就是有積極意義的。然而，數(shù)據(jù)表明實際這些赤字常常與消費聯(lián)系在一起，擴張了消費需求。

資本自由流動本是以匯率為媒介，來平穩(wěn)地抵消一國出口方面的競爭優(yōu)勢。這就意味著實際匯率與與一國的長期的潛在競爭優(yōu)勢相聯(lián)系。但是事實又一次讓市場自由論者失望了，自從布雷斯頓森林體系瓦解之后的1970S，實際匯率的波動增強了，而不是減弱了。隨后實際匯率波動出現(xiàn)減弱的的趨勢，但是在1990S仍有一半的年份表明與1960S的波動相當。這些實際匯率波動影響到了實體經(jīng)濟，會促成貨幣危機（這里作者按照傳統(tǒng)的定義，即匯率以及外匯儲備率持續(xù)一個月超過正常水平，那么這時就產(chǎn)生了貨幣危機）。巴利·艾欽格林通過計算表明對資本實施嚴格監(jiān)管能夠使得全世界GDP每年增加1000億美元，但是認為相應所付出的成本會更大。作者認為，問題在于誰從金融自由化中受益而誰又承擔成本沒有被計算。

金融不穩(wěn)定性

除了匯率危機，金融危機還包括銀行業(yè)危機。銀行業(yè)危機在資本主義黃金時期已經(jīng)絕跡，1973年以后又死灰復燃，在1987年后像兩次大戰(zhàn)期間一樣變得越來越頻繁了。金融市場競爭越來越激烈，金融機構(gòu)發(fā)現(xiàn)很難實現(xiàn)股東期望的回報率，這就促使這些金融部門涉入高風險行業(yè)。作者選取了兩個案例來詮釋金融不穩(wěn)定性。

一個案例是1998年長期資本管理公司危機，這個案例表明金融市場日益增強的精密性與其說它能夠更加有效地分攤風險，不如說增加了錯誤估算的空間。是政府果斷出手，采取合理的協(xié)調(diào)措施，最終化解了這場危機，而不是靠市場的自身內(nèi)在調(diào)節(jié)機制。另一個案例是1997-1998年間的亞洲金融危機，這個案例顯示了了金融市場上存在的風險傳導性，以及由IMF倡導的“華盛頓共識”的危害性。

結(jié)論

作者在這一部分鳥瞰了金融部門25年（1980-2004）來的發(fā)展，認為金融活動的重要性在其所涉及的所有方面都顯著增強了。家庭消費突破了當前收入約束，家庭資產(chǎn)日益集中到金融機構(gòu)手中。公司高管通過股票期權(quán)獲得了豐厚的薪酬，公司高管、審計員、律師以及分析員合謀推升股價，從中獲取了高昂的回報；這些與用于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資一起促成了股票市場的繁榮。國際金融流動促使匯率波動，增強了金融不穩(wěn)定性。最終的贏家是企業(yè)高管和成功的投機家，失敗的一方是工人和不明真相的投資者。

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