對于明年的宏觀政策，中央一再對外宣傳將繼續實施適度寬松的貨幣政策和積極的財政財政。前不久的政治局會議對此亦有重申，但已經首次強調政策的“靈活性和針對性”，很顯然，政策的大方向雖然不會改變，但在內涵上對風險和效益的關注遠高于今年對“增長”的強調。這種悄然的“變臉”，除了樓市、股市等資產價格泡沫之外，地方政府今年暴增的債務亦引起了高層的警覺，加上通脹的壓力，則泡沫、物價和地方債務的“三重之門”將在很大程度上左右宏觀政策的具體走向。

和以前地方政府偷偷摸摸形成的隱形債務不同，今年地方政府債務的暴增，基本是在寬松的宏觀政策背景下的公開大規模擴張的行為。就中央政府和地方政府對投資的認同而論，一般的邏輯是，中央會嚴查地方政府的盲目投資和舉債行為，但面對全球金融風暴，4萬億投資可謂鮮見的中央和地方地方政府對投資的認識高度一致的行為，這對于地方政府而言，絕對是難得的盛宴，而在中央要求地方政府的配套資金高達1萬3千億規模的情況下，適度寬松的貨幣政策就成了解決配套資金不足問題的最佳窗口。

總體來看，今年地方政府債務的形成基本有三個路徑：一是中央政府代發的2千億的地方公債，這個顯性債務在地方政府債務的總規模里占比甚小，加之中央政府在償還和風險控制方面設計了嚴密的制度，引發大規模壞賬的可能很小；二是中央要求地方政府跟進的4萬億的配套資金，這一部分資金，應該通過地方財政來解決，但在去年房地產低迷的情況下，地方財政要籌集配套資金顯然很困難。今年上半年，國家審計署的公告顯示，2008年第四季度下達的中央投資和今年第一和第二批中央投資項目中，有些項目地方配套資金到位率僅為48%。對于不到位的資金，只能通過銀行舉債的方式體現，據估計，有些地方財政資金配套資金與銀行貸款的比例高達1：10；三是在中央要求的配套項目之外，地方政府充分利用今年難得的貨幣政策、財政政策乃至投資政策都大放松的歷史機遇，通過建立各種融資平臺，以“城投債”的名義，向銀行貸款，帶動項目投資，負債規模呈現10倍甚至20倍的增長。按此三大路徑，粗略計算，今年全國地方政府形成的債務將高達6萬億，按此規模，相當于2008年地方財政收入的200%多，這還不包括“隱性債務”，遠遠超過了風險控制預警線。尤以財政實力不濟的西部為甚，比如，寧夏石嘴山市2008年可支配財政收入為19.98億元，而該市2009年確定了的項目投資高達466億元，杠桿比例高達20多倍。這意味著，一年的財政收入恐怕連銀行的利息都還不起，遑論本金了。也就是說，地方官員在舉債投資的時候，腦袋里只想著如何從銀行借錢，至于如何還錢，顯然不在其考慮之內。

央行統計數據顯示，在前八個月的8萬多億信貸中，有近5萬億貸給了地方政府的各類融資平臺，僅4個直轄市通過該方式就融資近1萬億元，負債規模急劇擴大。更甚的是，一些地方政府為了降低銀行貸款的名義規模，在城建等項目上通過“股權信托”的方式，將銀行的貸款通過信托轉換成在建項目公司的股權，并通過未來回購的方式歸還銀行。而這種股權信托的方式在今年上半年更是盛極一時，如果考慮到這部分在數字上被隱藏的債務，很顯然，地方政府的真實債務規模要遠遠高于目前統計數字顯示的風險水平。與地方政府債務暴增形成對比的，則是投資項目的效益令人堪憂，從地方政府投資的項目領域看，大多屬于回收周期較長的基建項目，高速公路建成，如果沒有車跑，何來經濟收益，違約風險是顯而易見的。

也就是說，就地方政府的表現而論，本輪應對金融危機名為積極的財政政策與寬松貨幣政策的“雙輪驅動”，但到地方就完全演化成地方財政象征性的跑跑龍套，而主要依靠銀行貸款的“獨角大戲”，這意味著，在項目質量和投資效應不佳的情況下，銀行會成為最終的買單者，考慮到地方政府債務的實際規模，即使按照銀行未來形成壞賬保守估計的30%的比例，也足以透支多年來各屆政府費了九牛二虎之力好不容易解決的銀行壞賬的制度紅利，提升金融系統的整體風險，而中外以解決銀行壞賬的歷史證明，其成本之高，足以拖垮整個經濟，如果不對此有足夠的警惕，隨時都可能成為引爆金融風險的定時炸彈，造成金融系統和實體經濟雙輸的結局。

而在中央一再強調“雙寬”政策不會改變的情況下，地方政府仍然會千方百計窮盡政策，盡可能的舉債，在一個難得的寬松政策下，期待地方政府減少負債，簡直是難以想象的。我們理解中央在宏觀政策走向上擔心投鼠忌器的統籌考慮，但對于各地瘋狂的舉債行為和地方財政“信貸化”可能引發的巨大風險必須充分考量。繼續寬松的貨幣政策絕不是鼓勵地方政府瘋狂舉債，一定要嚴格控制地方政府信貸投資的方向、規模，規范政府融資平臺，加強對地方債務的監控，建立并完善地方債務風險預警體系。迪拜過度舉債的發展模式已經倒下，殷鑒不遠，對于以GDP考察干部的政績模式語境下的地方政府，在宏觀政策上一定要考慮地方官員的道德風險，如果一再放縱甚至激勵他們舉債發展，誰能保證迪拜的故事不再我們的土地上上演呢。

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