評述2007年貨幣政策操作及其成效

    2007年，中國經濟取得了自1995年以來的最高增長水平—— 11.4%，但也承受著物價指數自1997年以來的最高漲幅——4.8%。
    高增長高物價的背后，是旺盛的社會總需求掀起的滾滾“熱浪”：消費增長 16.8%，投資增長24.8%，出口增長25.7%。
    人們開始對物價上漲前景表示出擔憂，對社會總需求膨脹感到迷惑，對貨幣政策有效性提出了一些疑問。的確，貨幣是社會總需求的實現手段和載體，承擔調節貨幣供給職能的貨幣當局因之肩負著穩定幣值并以此促進經濟增長的重任。
    但我們看待通脹現象，評價貨幣政策操作成效，既要眼睛向內，算一算貨幣當局面臨的調控壓力究竟有多大，實際操作又將壓力化解到什么程度；更要用世界的眼光比一比、量一量，看看我們的物價漲幅在全球究竟處于一個什么水平，外部因素又在多大程度上干擾著中國貨幣政策有效性的發揮。
    只有客觀地分析，才是理性的態度。

    貨幣當局承受了基礎貨幣被動投放的巨大壓力

    10次上調法定存款準備金率，6次加息，頻繁的公開市場操作，加強窗口指導，調整信貸政策……面對總需求膨脹掀起的層層“熱浪”， 2007年中國貨幣政策的動作可謂令人目不暇接，極為頻繁。
    頻繁的貨幣操作背后，是社會總需求的急劇膨脹，是貨幣當局承受著基礎貨幣被動投放的巨大壓力—— 2007年，中國外匯儲備大增4619億美元，較前兩年外匯儲備凈增額之和還要多出56億美元。包括貿易盈余、直接投資、證券投資，以及披著形形色色外衣的各種熱錢在內的海量般的國外資金涌入，突出反映了來自國外的消費與投資需求的迅速膨脹。
    從貨幣當局資產負債表來看，2007年 11月末，總資產余額較年初增長28.6%，凈增36725億元。其中，國外資產增長 42%，凈增36398億元，在總資產增加額中占據了99%以上的份額！
    基礎貨幣主要由央行的資產業務所創造。不言而喻，由國外資產激增產生的數萬億元基礎貨幣被動投放壓力，使貨幣當局面臨著嚴峻的調控局面——如果 36398億元國外資產增量不經沖銷和凍結就直接注入到金融體系內，那么，經其他存款貨幣銀行以相當于2006年末 4.44倍貨幣乘數或2007年11月末4.32倍貨幣乘數派生放大后，將使 M2較年初增長46%左右，而非15.7%的實際水平。在扣除了同期經濟增長率之后，人們面對的將不是 4.6%的物價漲幅，而很可能會是一場至少兩位數以上的惡性通貨膨脹。
    這種糟糕的局面并沒有在實際生活中發生，原因是央行采取了一系列貨幣政策，綜合進行了資產操作與負債操作，從而化解了近 2/3的基礎貨幣被動投放。

    解讀央行的貨幣調控邏輯

    解析貨幣當局資產負債表上數據之間的關系，我們大致可以梳理出 2007年央行通過資產負債業務調控基礎貨幣的邏輯。
    從資產操作看，一是增持其他國外資產以降低外匯資產占比，央行減緩了外匯占款過快增長。 1-11月新增非外匯國外資產達5728億元，較年初增長533%，從而使經外匯渠道放出的基礎人民幣控制在 30670億元。二是透過公開市場操作調整國內資產的債權配置結構。央行一方面增持國債放出5969億元基礎貨幣，另一方面又大舉削減其他金融機構對央行債務 6206億元，使央行對國內金融機構債權較年初下降21.8%。這一增一減的結果，是央行凈回籠基礎貨幣 237億元。以上兩項資產操作，再加上其他資產軋差增量，11月末央行資產業務新創造的基礎貨幣為 3.1萬億元。
    為進一步沖銷基礎貨幣投放壓力，央行還進行了兩項重要的負債操作。一是滾動發行 129期央行票據共35668億元，直接沖銷了5927億元。二是連續 9次上調法定存款準備金率共4.5個百分點，令金融機構在央行存款新增12317億元。兩項舉措共沖銷和凍結了 1.82萬億元。
    資產與負債操作的成果是，基礎貨幣投放降至1.27萬億元。由于非金融性公司在央行賬戶的頭寸以及央行國外負債有所增加，因此， 2007年1-11月，實際基礎貨幣投放控制在1.26萬億元的水平。
    為驗證這一判斷，我們可依據央行最新統計數據作一簡單分析。 2007年11月末，M2余額為399758億元，貨幣當局儲備貨幣余額為 92433億元，可據此計算出貨幣乘數為4.32。將M2較年初實際新增 5.4萬億元以此貨幣乘數縮小，即為1.25萬億元，與上述1.26萬億元的演算結果基本一致。
    盡管12月份的貨幣當局資產負債表統計數據尚未公布，但據筆者反復推算，全年總資產新增約 3.8萬億元，儲備貨幣余額9.5萬億元，貨幣乘數為4.24，實際基礎貨幣投放 1.36萬億元，理論上少投了2.4萬億元，相當于減少10.3萬億元以上的流動性。
    因此，一個客觀的結論是：央行運用準備金政策和國債、央票等公開市場操作工具，對基礎貨幣投放的控制是有明顯成效的。與利率等價格型工具相比，在現實國情下，數量型工具更易于奏效。
    從不同政策工具對抑制基礎貨幣過度擴張的成效來看，準備金政策的貢獻度為 56%，國債、回購、央票等公開市場操作貢獻了29%，增持非外匯國外資產貢獻了25%。

    冷靜分析影響貨幣政策有效性的外部因素

    探討中國貨幣政策有效性話題，首先要客觀看待當前物價上漲的全球共性。
    2007年中國物價上漲4.8%，較上年加快 3.3個百分點。縱向比較的確上漲較快，但如果我們換一個視角，橫向來比較，看一看周邊國家，比一比一些發達國家，其實， 4.8%的漲幅還是可以接受的。
    2007年，OECD組織30個成員國年通脹率達 3.3%。其中，土耳其以8.4%的漲幅高居榜首；剛剛從通貨緊縮中爬出來的日本雖添末座，但也達到了 10年來的最高水平——0.7%；歐元區上漲3.1％，為歐元發行以來最高水平；美國上漲 4.1％，創17年來新高。與中國同列“金磚四國”的俄羅斯、印度和巴西分別上漲了11.9%、 6.7%和4.5%。其他周邊國家如越南上漲12.6%；印尼上漲 6.6%；新加坡上漲2.1％，為25年來最高水平。另據高盛公司的數據，截至 2007年11月，全球通脹率為4.8%，比上年高出兩個百分點。
    這些數據有力地說明：全球性的通貨膨脹現象正在蔓延，無論發達經濟體、新興經濟體，還是其他發展中國家，程度或有不同，但基本無一幸免；從世界范圍來看，中國的物價漲幅既不能說低，也不能算高，基本處于世界平均水平；考慮到中國經濟增長在兩位數以上， 4.8%的物價漲幅應屬溫和水平。
    其次，要冷靜分析影響貨幣政策有效性發揮的外部因素。
    通貨膨脹說到底是一個貨幣現象，本輪全球性通脹與前些年各國央行寬松的貨幣政策脫不了根本干系。但在表現上，發展中國家承受的通脹壓力似乎與商品漲價聯系得更直接更緊密。其實這也并不難理解。當金融全球化、經濟全球化主要推手——美國，透支未來，過度揮霍其美元的全球鑄幣權，從而導致全球投資者對美元作為國際主要清算貨幣地位的信心開始動搖時，以美元為基準的商品價格指數較一年前上漲了近 30%，其中食品指數幾乎上漲了一半，而油價指數則漲了80%。一俟美國次貸危機浮出水面，全球通貨膨脹肆虐更無忌憚。
    美元巨貶，從而將美國經濟遇到的問題全球化，這既是本輪，也基本上是近 30年來歷次全球性通貨膨脹大爆發的深層原因。中國經濟已經迅速融入到世界經濟當中，既是對美貿易的盈余方，又是全球最大的外匯儲備國，在分享全球化機遇的同時，不可避免地要承受因美元巨貶所輸入的通貨膨脹。這必然要影響到中國貨幣政策的獨立性，從而制約著貨幣政策有效性的發揮。 2006年貨幣當局總資產增量中，國外資產的占比已經高達90%，2007年這一比例差不多是 100%。這就好比上游發洪水，貨幣當局既不能放任匯率簡單地堵，又不能敞開口子大規模瀉洪，只好想法蓄與疏，外部因素導致基礎貨幣被動投放的壓力不言而喻。
   
有效性的發揮必須以增強獨立性為前提
  

    盡管采取了強有力的緊縮型貨幣政策，至少阻止了2萬多億元基礎貨幣的被動投放，但 2007年貨幣供給增長率仍然超出經濟增長率5.3個百分點。這說明，要充分發揮貨幣政策的有效性，必須增強貨幣政策的獨立性。要圍繞國外資產項目做文章，降低國外資產占總資產的比重，尤其是降低外匯資產占國外資產的比重。
    一是要抓住機遇積極引導資金合理安全地“走出去”，進行中國經濟的全球戰略布局。二是在當前美國一味采取美元減息策略的情況下，可以考慮進一步擴大匯率波幅對沖其影響，避免動用加息工具，同時以此促進外向型經濟結構的調整。三是適度發展國內美元市場，如可考慮發行美元央行票據以緩解人民幣被動投放，在境內發行可流通的美元企業債券和金融債券以替代外匯貸款融資。四是加強外匯出入境監管。近幾十年的經驗表明，但凡全球性通脹與通縮的發生，往往伴隨著金融危機的發生，尤其是洗掠性國際游資的大規模流動。貨幣當局應密切監管外匯出入動向，根據需要適時建立外匯流入準備金制度以及對外匯流出征稅，以打擊國際游資的投機預期，維護國內金融穩定。
    總之，在全球價格“漲”聲驟響的大環境下，2007年中國貨幣政策經受了嚴峻考驗，發揮出了遠比人們感受到的要大得多的作用，值得喝一聲彩。但我們也要冷靜看到，貨幣政策本身的獨立性受到諸多外部因素掣肘，影響了政策有效性發揮。因此，進一步完善宏觀調控，我們還需要做得更多更好！

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