如何看待資產泡沫

2008年01月21日 　 《國際融資》

　　2007年，一直就有關于資產泡沫的討論，觀點不一，對程度和后果的評價也不一樣。北京師范大學經濟與工商管理學院院長、博士生導師李翀教授認為要警惕資產泡沫，防范金融風險，他的觀點可以說具有代表性，對此，本刊記者專訪了他
　　——訪北京師范大學經濟與工商管理學院院長李翀教授

　　■本刊特邀記者 趙勇

　　記者：現在大家都在說資產泡沫，您能否向讀者解釋一下什么是資產泡沫？它是怎么形成的呢？資產泡沫有什么危害？

　　李翀：所謂資產泡沫就是指資產的市場價格高于價值的情況。當然，資產泡沫具有程度的差異。如果資產的市場價格遠遠高于內在價值，那么就存在嚴重的資產泡沫。資產的泡沫是由投機造成的。在各種實物資產和金融資產里，最富有投機性的資產主要是房地產和股票。在各國的經濟史上，資產泡沫主要是房地產和股票的投機造成的。一旦在房地產市場和股票市場形成嚴重的泡沫，將產生金融風險，即爆發金融危機的風險。在房地產和股票市場價格上升的時候，人們以各種方式取得銀行貸款進行房地產和股票的投機。但是，房地產和股票的市場價格是不可能無節制地上升的，一旦房地產市場和股票市場的泡沫破滅，投機者們將償還不了銀行的貸款，銀行的不良貸款將會迅速增加。當銀行的不良貸款積累到一定的程度時，一批銀行將會破產，以銀行危機為形式的金融危機將會爆發。

　　另外，一旦房地產市場和股票市場的泡沫破滅，將通過各種傳導機制導致經濟的衰退。首先，隨著房地產和股票的市場價格下降，持有房地產和股票的人們的財富在減少，他們將相應減少消費支出和投資支出，這就是所謂“財富效應”。在消費支出和投資支出減少的影響下，國內生產總值將下降。其次，隨著房地產和股票的市場價格下降，銀行的不良貸款將會增加。在這種情況下，銀行將減少貸款，嚴格信貸條件，從而導致貨幣供給量的收縮，加劇了國內生產總值的收縮。再次，如果房地產市場和股票市場的泡沫破滅導致銀行危機，將會導致企業破產，使該國陷入更加嚴重的經濟衰退。

　　記者：國際上有資產泡沫導致金融危機的案例嗎？

　　李翀：最典型的是日本20世紀90年代的金融危機，最近的是美國2007年的次級貸款危機。

　　美國的次級住房抵押貸款危機雖然沒有20世紀80年代日本金融危機那樣嚴重，但是它又一次向世界各國敲響了警鐘。20世紀90年代中期以來，美國房產市場價格不斷上升。從1997年到2005年，美國房產市場價格扣除了通貨膨脹率因素以后上漲了55%。2005年，美國部分城市的房產市場價格上升了10%。在房產市場價格不斷上升的情況下，美國的銀行認為作為抵押品的房產在不斷升值，貸款的違約風險下降，因而相繼放寬了住房抵押貸款的條件，次級住房抵押貸款大量增加。

　　次級抵押貸款是指發放給信用等級較低的借款者的抵押貸款，或者是貸款對住房價值的比率較高的抵押貸款。它的利率要高于次優級或優級抵押貸款，而且它的利率是以浮動利率計算的。次級抵押貸款的大量發放以及各種條件寬松的貸款方式的相繼推出，在一定的時期里只需要支付利息不需要償還部分本金的抵押貸款，在一定的時期里既可以選擇支付利息也可以選擇支付比利息低的限額的可選擇抵押貸款，在最初的時期里按照固定利率計算利息、但在其后的時期里按照浮動利率計算利息的混合型抵押貸款、不必支付首期付款的抵押貸款、不必提供收入或資產證明貸款等，這就為人們投機房產提供了方便。

　　這樣，房產市場價格上升導致銀行放寬抵押貸款條件，房產市場價格上升和抵押貸款條件的放寬促使人們貸款投機房產，人們貸款投機房產又推動房產市場價格，如此循環反復，使美國的房產市場出現了泡沫。

　　進入2006年以后，隨著美國經濟增長率放緩、房產價格的下降和利率的上升，借款者還本付息的負擔迅速加重。到了2007年，大量的次級抵押貸款的借款者不能償還貸款，美國終于爆發了次級抵押貸款危機。2007年3月，美國第二大次級抵押貸款企業的新世紀金融公司陷入困境。到2007年8月，美國已有30余家次級抵押貸款公司停業。

　　記者：2006年和2007年，中國股票市場大幅上揚。有些人認為是正常的經濟現象，有些人卻認為股市存在很嚴重的泡沫，對于這個問題，您怎么看？

　　李翀：2006年以來，中國的股票價格指數不斷攀升。上海證券交易所綜合指數的月份最高指數在2006年1月是1322，6月是1781，12月是2839，2007年6月是4269，10月是6092。這意味著2007年10月與2006年1月相比，上海證券交易所的股票價格上漲了357%。深圳證券交易所成分指數的月份最高指數在2006年1月是3242，6月是4361，2007年1月是8366，6月是15229，10月是20395。這意味著2007年10月與2006年1月相比，深圳證券交易所的股票價格上漲了529%。不可否認，中國股市的上揚相當程度上是基于經濟基本面不斷出現利好的消息：我國經濟繼續以較高的速度增長，股權分置改革取得進展，優良企業的股票陸續上市交易，上市公司的業績良好。盡管我國股票價格的上升有一定的基礎，但是后來股票迅速地和大幅度地上升意味我國股票市場的泡沫正在形成和加劇。我們知道，股票價格上升的基礎是股票的價值，而股票的價值取決于股票的收益。顯然，如果上海證券交易所和深圳證券交易所的股票的收益分別漲了357%和5291%，那么股票指數這樣的上升是正常的。但是，上海證券交易所和深圳證券交易所的股票的收益遠沒有如此幅度的上升。即使考慮到我國未來經濟發展的樂觀前景，即使對上市公司的未來收益有一個樂觀的預期，我國股票的價值也遠低于這樣的市場價格。另外還應該注意的是，2007年我國上市公司的業績良好，但是不少上市公司部分利潤是來自資本收益，即來自于相互持股的股票價格上升。這說明我國股票市場已經出現了泡沫。

　　可以考察一下市盈率即股票的市場價格與每股股票收益的比率。上海證券交易所股票的平均市盈率在2006年1月是17倍，2006年6月是19倍，2007年1月是38倍，6月是42倍，10月是71倍。深圳證券交易所股票的平均市盈率在2006年1月是23倍，2006年6月是31倍，2007年1月是45倍，6月是57倍，10月是74倍。據2007年10月12日《上海證券報》報道，市盈率超過100倍的股票超過400種，中國船舶（愛股,行情,資訊）公司的股票的市盈率已經達到300倍。這組數據非常清楚地表明，我國股票市場價格越來越脫離股票收益，它實際上是投機造成的。

　　還可以考察一下新開戶的股票投資者數量。2007年1月到6月，上海證券交易所新開的證券投資賬戶是9716556戶，占了總開戶數48731920戶的20%。這就是說，自從上海證券交易所營業以來，有20%的證券投資賬戶是在2007年半年內開設的。2007年1月到6月，深圳證券交易所新開的證券投資賬戶是14577172戶，占了總開戶數52744092戶的27%。這就是說，自從深圳證券交易所營業以來，有27%的證券投資賬戶是2007年半年內開設的。當然，開戶數的增加不一定意味著同等數量的投資者的增加，一個投資者可能開設多個賬戶。但是，超過2000萬個賬戶的增加顯然說明投資者們大量涌進股票市場。正是這種投機的狂熱，助長了我國股票價格的大幅度上漲。如果這種情況繼續下去，到股票市場的泡沫積累到一定的程度并發生破裂的時候，將對我國的宏觀經濟造成破壞性的影響。

　　臨近年終，我國股票市場價格數次大幅度下跌，也證明了前段時間我國股票市場泡沫的存在。

　　記者：對于我國的房地產市場，您又是怎么看的呢？

　　李翀：按照國家統計局的統計，我國商品房價格的上升幅度并不快。2003～2006年，全國商品房價格的上升幅度分別為4.8%、9.7%、7.6%、5.5%。2005年，全國35個大中城市商品房價格上漲最快的5個城市分別是：呼和浩特11.8%、青島10.9%、成都9.8%、上海9.7%、杭州9.7%。2006年中國35個大中城市商品房價格上漲最快的5個城市分別是：深圳123%、大連10.9%、呼和浩特9.5%、北京8.8%、成都7.1%。另外，據中國房地產信息網報道，2007年1～8月，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲5.6%、5.3%、5.9%、5.4%、6.4%、7.1%、7.5%、8.2%。

　　應該注意的是，國家統計局關于大中城市商品房價格的統計數據是對整個城市而言的。在一個城市里，不同地區商品房價格的上升幅度卻有很大的差異。以北京為例，北京除了中心城區以外，還包括昌平、延慶、懷柔、密云、平谷、順義、通州、大興、房山、門頭溝等郊區和郊縣。北京城區的商品房價格上升幅度要比北京郊區和郊縣大得多。

　　由于沒有北京城區商品房價格的統計資料，據我的觀察和保守估計，北京城區三環路附近新建商品房的一般價格在2004年是每平方米8000元，2005年是每平方米9000元，2006年是每平方米11000元，2007年達到每平方米15000元；五環路附近的新建商品房的一般價格2004年是每平方米4000元，2005年是每平方米6000元，2006年是每平方米8000元，2007年達到每平方米10000元。這意味著北京城區三環路附近新建商品房價格4年上升了87.5%，平均每年上升21.9%；五環路附近的新建商品房價格4年上升了150.0%，平均每年上升37.5%。據2007年11月9日《京華時報》報道，在北京城區10月出售的商品房中，均價15000元以上的項目有25個，10000～15000元的項目有17個，四環路以內的商品房均價達到每平方米18498元。

　　一方面商品房價格迅速上升，另一方面商品房大量空置。據國家統計局網站的分析資料，2007年8月，全國商品房空置面積分類指數為108.17，比7月份上升1.38點，比2006年7月上升7.50點，商品房空置面積為11900萬平方米，商品住宅空置面積6029萬平方米。2007年9月，全國商品房空置面積分類指數為109.47，比8月份上升1.30點，比2006年8月上升7.53點，全國商品房空置面積為11800萬平方米，商品住宅空置面積5823萬平方米。商品房的大量空置表明，房地產商寧愿讓商品房空置，仍然要維持著高的價格。

　　一方面房地產商待價而沽，另一方面又形成投機熱潮。隨著房產價格的不斷上升，房產成為了高收益的投機資產。在我國近幾年利率水平偏低的情況下，人們利用自有資金或銀行住房抵押貸款購買房產，擁有兩套或以上商品房的大有人在。這樣，就形成了能夠在一定時期自我維持的房產價格螺旋形上升：房產價格的上升導致人們對房產的投機，人們對房產的投機刺激了房產的需求，又進一步導致房產價格的上升。可以認為，我國的房產市場也存在泡沫。

　　記者：為了控制商品房價格上升過快的情況，中央出臺了一系列的政策，您覺得效果如何？

　　李翀：2005年5月，建設部、發展改革委員會、財政部、國土資源部、人民銀行、稅務總局、銀監會等7個部門提出了《關于做好穩定住房價格工作的意見》，簡稱“國八條”。其中第三條規定，自2005年6月1日起，對個人購買住房不足5年轉手交易的，銷售時按其取得的售房收入全額征收營業稅；對個人購買非普通住房超過5年(含5年)轉手交易的，銷售時按其售房收入減去購買房屋的價款后的差額征收營業稅。另外，為了控制價格水平的上升，也為了抑制房產價格的投機行為，2007年以來，中國人民銀行已經5次提高了存款和貸款利率。由于營業稅不高，利率水平也不高，各大城市的商品房價格上升趨勢沒有明顯的減緩。

　　2007年9月，為了進一步抑制房產投機行為，銀行監督管理委員會發布了《關于加強商業性房地產年信貸管理的通知》，規定“對已利用貸款購買住房，又申請購買第二套(含)以上住房的，貸款首付款比例不得低于40%，貸款利率不得低于中國人民銀行公布的同期同擋次基準利率的1.1倍”。2007年10月，為了控制房地產商囤積土地，國土資源部提出了4項措施：第一，要求出售的土地必須已經形成較為完備的基礎設施的“凈地”；第二，控制出售的單宗土地面積；第三，規定土地開發時間；第四，加大閑置土地的處置力度。可以預料，這些措施將比前面的措施能更有效地抑制房產的投機。

　　記者：如您所說，我國股票市場已經形成了嚴重的泡沫，那么泡沫一旦破裂，會對宏觀經濟造成什么影響？

　　李翀：我國股票市場泡沫破裂是否可能導致我國金融危機的發生以及是否可能對我國的宏觀經濟造成破壞性影響，取決于股票市場泡沫消散或破裂的方式。如果股票市場泡沫以價格向下緩慢震蕩調整的方式消散，對我國宏觀經濟的不利影響較小。如果股票市場泡沫以價格暴跌的方式破裂，將對我國宏觀經濟造成嚴重的不利影響。

　　在這個問題上，有兩種現象值得注意：第一，大量國際投機性資本進入到我國的股票市場。它們一方面進行股票的投機，另一方面進行匯率的投機，試圖獲得股票價格上升和人民幣匯率升值的利益。這種投機性資本飄忽不定，一旦發生大規模撤離的情況，就有可能導致我國股票價格大幅度下跌。第二，大量的銀行資金以各種方式進入股票市場。在股票價格不斷上升的情況下，部分投資者以房屋抵押等方式取得貸款進行股票的投機。另外，銀行部門也以各種方法投資和持有股票。一旦股票價格暴跌，銀行的不良資產將會大量增加，有可能導致銀行危機的發生。

　　進入2007年10月以后，我國股票市場的不穩定性開始出現。以上海證券交易所綜合指數為例，當它于2007年10月17日到達6036點以后，發生了兩次較大幅度的向下調整。一次是在10月，綜合指數從17日的6036點下降到25日的5562點，下降幅度為7.9%。另一次是在11月，綜合指數從2日的5794點下降到8日的5330點，下降幅度為8.0%。這意味著機構投資者正醞釀著是不是把在較低價格買進的股票現在賣出去的時候了。當然，未來的股票價格的變化仍然難以預料。如果投資者的熱情沒有消減，股票價格繼續上升是有可能的，但是在股票價格上升的同時也意味著金融風險在繼續積累。

　　記者：按照您的觀點，我國股票市場存在嚴重的泡沫，政府還應采取哪些措施？

　　李翀：我國政府實際上已經意識到我國股票市場存在泡沫。2007年5月30日，財政部決定將股票交易印花稅稅率從1‰提高到3‰，就表明了政府的態度。目前，政府總結了過去股票市場管理的經驗和教訓，主要采用經濟的而不是行政的方式壓抑股票市場的泡沫。例如，不斷地增加股票的供給，就是一種緩和但又有一定效果的方法。既然難以抑制強烈的投機需求，那么就不斷地推動股票上市，大量增加供給以減緩股票價格的上升。

　　現在，政府需要考慮的是如何進一步完善股票市場的機制。例如，股票指數期貨的推出和股票“賣空”機制的建立，就是值得考慮的制度。如果沒有股票指數期貨和股票“賣空”機制，只有“買漲”才能獲得收益，這樣很容易形成泡沫。如果有了股票價格指數期貨和股票“賣空”機制，“賣跌”也能夠獲得收益，這將有利于維持股票市場的均衡。當然，股票指數期貨和股票“賣空”機制的推出，也增加了機構投資者操縱市場的可能性，從而對于政府的監督管理能力提出了更高的要求。

　　我國政府2006年就提出準備建立股票指數期貨市場，從長期來看這對于完善我國股票市場機制具有意義。但是，是否應該現在推出則需要認真斟酌。從理論上說，股票指數期貨應該在股票市場既不是嚴重低迷也不是嚴重泡沫的時候推出是比較合適的。如果在目前的情況下推出股票指數期貨，假如機構投資者預期股票價格難以繼續上升，它們有可能一方面賣出股票指數期貨，另一方面賣出以前以較低價格買進的主要成分股，以同時在現貨市場和期貨市場獲利。一旦這種情況發生，有可能導致股票價格的暴跌。因此，政府應該繼續大規模地推動股票上市，使股票市場的泡沫得到一定程度的消散以后，再推出股票指數期貨。

　　記者：對于房地產泡沫，您又是怎么看的呢？

　　李翀：我認為，房產市場的泡沫沒有股票市場的泡沫嚴重。從長期來看，城市土地的供給是有限的，而居住是人們最基本的需求，中國人歷來又有購置房產的傳統，在供給相對有限而需求又相對旺盛的情況下，商品房價格必然趨向于上升的。因此，即使我國房產市場存在泡沫，房產市場崩潰的可能性不大。

　　目前需要注意的是，一方面防止房地產商囤積土地，哄抬價格，另一方面要嚴格住房信貸條件，抑制投機活動。值得注意的是，有的銀行推出了“個人住房循環授信”與“按揭開放賬戶”業務。所謂“個人住房循環授信”是指自然人以其所購住房作最高額抵押向銀行申請個人授信額度，授信額度根據房屋評估現值確定，最高可達80%和30年，客戶在房產升值后，將可享受到更高的授信額度。在不超過授信有效期限和可用額度的條件下，授信額度可循環多次使用，已經歸還的貸款部分還可以再次借出來。所謂“按揭開放賬戶”是指將客戶的按揭貸款賬戶與存款賬戶相關聯，當存款賬戶中的余額高于約定的額度時，客戶便可以委托銀行全部或部分歸還貸款。當客戶有新的資金需求時，也可以在貸款額度內隨時取得貸款。上述貸款的手續的簡化和信貸條件的放寬有可能被投機者利用銀行貸款來進行房產的投機。在我國房產市場出現泡沫的情況下，應該控制類似這樣的“金融創新”。否則，一旦房產價格發生下降或利率趨向上升，借款者無力償還貸款，將導致住房信貸危機的發生。

　　目前政府已經采取了多種方法抑制房產價格的上升，如增加土地的供給，禁止房地產商囤積土地，提高貸款購買第二套住房的首付款等。如果這些措施仍然不能抑制房產價格的過快上升，值得考慮的是，對擁有第二套住房開征房產稅。

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