2008奧運年的調控懸念

　　數量型的貨幣政策工具本質上不是主流的貨幣政策工具只能是短期的、配合性的。一旦中國的宏觀經濟形勢出現逆轉，將有必要立即停止這些工具的運用 　　 　
　　文/傅 勇 　　

　　就在西方主要央行提前送出它們的圣誕禮物，即通過減息來向動蕩的全球金融市場注入流動性的時候，中國的央行也打開了自己的圣誕襪子，即年內第六次加息以穩定老百姓對通脹的情緒。 　　

　　2007年12月20日18點整，中國人民銀行公布了加息的消息：一年期存款基準利率上調0.27個百分點至4.14%，一年期貸款基準利率上調0.18個百分點至7.47%。 　　

　　宏觀調控與經濟運行的角力仍在繼續。伴隨著CPI和PPI再創新高的是，存款準備金率重回歷史高位。當2007年的物價上漲和信貸增速將年初預設目標遠遠拋在身后時，宏觀調控不得不仰仗非常規手段化解經濟風險。找尋類似時刻，需回溯十年之前。 　　

　　從政策延續上看，十七大報告勾勒了未來金融改革的布局，中央經濟工作會議則定調了2008年的宏觀調控。然而，如果就此認為2008年的宏觀調控僅僅是上述會議精神的細化和落實，那就大大低估了當前經濟形勢的復雜性。 　　

　　利率工具似已退居二線 　　

　　通脹壓力明顯化的步伐仍在持續。這意味著2007年12月份中央經濟工作會議定下的“雙防”宏調基調，并將貨幣政策由適度從緊轉為“從緊”，帶有較強的前瞻性。 　　

　　2007年全年的物價形勢不容樂觀。8月份以來，居民消費價格總水平(CPI)同比上漲一直在6%以上，1-11月份累計上漲4.6%。11月份CPI同比增長6.9%，再創新高。盡管因基數較大，2007年最后一個月的CPI難再有所“突破”，但預計今年全年CPI漲幅在4.7%左右，是1996年以來的最高漲幅。 　　

　　物價體系的上游也正醞釀著全面化上漲的風險。11月份工業品出廠價(PPI)一改此前與CPI大幅背離常態，上漲4.6%，漲幅環比提高1.4個百分點，創下2005年9月以來的新高。PPI是上游生產資料的價格變動的反映，通常與下游最終消費品的價格有著密切的互動關聯。此外，1-11月份城鎮固定資產投資同比增長26.8%，其中，房地產開發投資增長31.8%。 　　

　　令政策制定者感到棘手的還有資產價格的瘋長。股市和房市聯袂演繹的爆發性增長，已集聚起令人擔憂的風險。這種風險在美英次債危機的背景下不能不引起決策層的高度關注。 　　

　　引人矚目的是，隨著宏觀經濟的升溫，調控手段的取向上也正在回歸行政型和數量型的調控模式。雖然有人認為，最近的CPI數據又給了央行近期加息的想象空間，但從此前選擇大幅上調存款準備金率而不是加息來看，貨幣政策正在越來越倚重數量型的調控工具。在中央經濟工作會議閉幕三天之后，央行就宣布從12月25日起上調存款準備金率1個百分點至14.5%，這一幅度相當于過去的兩次調整，并達到20多年來之最高。即便如此，普遍認為2008年存款準備金率仍有進一步上調空間。與之相比，利率工具似乎已退居二線。 　　

　　展望奧運年，在宏觀調控無效論的質疑聲中，行政型和數量型的調控手段或將魚貫而出。具體而言，廣義貨幣供應量(M2)增長將低于2007年增幅。截至2007年11月末廣義貨幣供應量(M2)余額近40萬億元，同比增長18.45%。這意味著貨幣供應的水龍頭將被進一步擰緊。 　　

　　更重要的新變化是，為抑制銀行領域的流動性，信貸規模將按季度調控。以改變以往貨幣環境前松后緊的被動局面。 　　

　　數量型調控的歷史教訓 　　

　　宏觀調控偏好行政式和數量型手段固有一定合理性，但極易造成大起大落的非合意局面。 　　

　　現在，越來越多人開始談論1990年代的經濟過熱和通貨膨脹以及隨后暴風驟雨式的行政性宏觀調控，曾經的治理經驗雖然一再驗證數量型工具的功效，但也有“將臟水和孩子一起潑掉”之嫌。的確，無論是在宏觀經濟走勢上，還是在調控趨向上，十年之前的情形都值得聯想。很早以前，經濟學家就發現，長期經濟景氣周期60年輪回一次，中期則是十年左右循環一次。 　　

　　1990年代初的經濟圖景可以用高投資、高增長、高通脹來概括，同時伴有明顯的房地產泡沫。這些情形與眼下相似，只是當時要嚴重得多。1993－1995年的CPI均為兩位數，1994年甚至上漲了24%。在那一次，直接的數量控制還是起到了主要作用，其嚴厲特征在“一刀切”方式的信貸調控上得到最好體現。當時不僅要在貸款額度上嚴格控制，甚至還要把貸款收回，同時在其他一些變量上也都進行了一些調整。就存款準備金率來說，當時也高達14%左右。 　　

　　面對新近出爐的系列物價數據，我們都會對近期中央經濟工作會議和央行大幅上調存款準備金率都更深的理解。延續這一思路，未來可能的貨幣政策工具組合選擇上，公開市場、法定存款準備金率、定向票據等數量型工具，加上商業銀行每個季度的信貸額度行政控制等行政型工具，將構成明年貨幣政策的主旋律。 　　

　　這種政策傾向不僅是因為利率和匯率政策掣肘于國際的經濟環境，更重要的是著眼于國內經濟的平衡。中國集中的間接融資格局集聚了大量的風險，并通過資本市場傳播給整個經濟體系。過往的經驗告訴我們，治理銀行系統的流動性是控制經濟過熱和物價上漲明顯化的必由之路。這次也不例外。這種做法效果是明顯的。信貸控制措施立竿見影。11月份國內人民幣貸款同比少增千億元，貸款余額增幅更是出現了下半年以來的首次環比下降。 　　

　　然而，問題是，數量型和行政型調整手段很容易重復“一放就亂，一收就死”的困局。已有學者注意到，投資方面的信息顯示，當前的信貸擴張主要不是固定資產投資增加的結果，而與貨幣的投機性需求相關。這是前幾年投資過度和產能過剩之后的必然調整，這本身已是危機的征兆。更重要的是，投機性需求將銀行的信貸引入股市和房市。一旦資產市場的信心受到嚴厲打壓，儲蓄回流、消費不振、出口疲軟等或將引發經濟“硬著陸”。 　　

　　充滿懸念的奧運年 　　

　　中國的確有諸多理由重返數量型工具。最根本的原因是我們面臨的是經濟結構性的問題，應對這些結構性問題，僅僅依靠加息是難以理順的。日前，央行行長周小川撰文論及金融危機時指出：“診斷具體問題并給出處方時，要避免誤讀歷史，要盡可能避免矯枉過正而導致的超調，避免給下一次危機埋下導火索。”那么，如何才能避免可能出現的風險呢？筆者認為，未來的政策組合應該具有更為寬廣的視角。 　　

　　首先，從緊的貨幣政策應該伴有積極的經濟結構調整和適當的財政政策。當本幣處于升值通道，貨幣政策從緊十分必要的，但僅有貨幣政策是遠遠不夠的。緊縮的貨幣政策是將整體經濟運行放在一個平穩的環境中，但經濟結構的問題可能并不會自然而然地得到解決。宏觀調控需要政策的全面配合這一點已經被很多學者強調過。 　　

　　其次，數量型和行政型的貨幣政策只能是短期的、配合性的，本質上不是主流的貨幣政策工具，應該適時淡出。在次貸危機中，我們看到諸如注入流動性等數量型工具的出現，但危機一旦結束，這些做法將立即退出。中國也是如此，一旦宏觀經濟形勢出現逆轉，將有必要立即停止這些工具的運用。 　　

　　第三，利率和匯率政策在貨幣政策的基礎性地位不應動搖。 　　

　　相對于央行票據、窗口指導和法定存款準備金率等手段，已加息6次的利率政策尚不夠有力，與此同時，人民幣升值的步伐仍落后于國際賬戶的調整和市場預期。筆者認為，在未來幾個月中，利率仍然有調整的必要。美聯儲即將宣布的降息會產生持續加息的顧慮，但中美利差的縮減并不是限制中國利率空間的天花板，因為流入中國的國際資本并不是要賺取銀行的利息。 　　

　　匯率變動實際上是價格調節，產業結構的升級和需求結構的轉換將會隨升值而動；如果匯率不作應有的重估，依賴行政的或人為的手段調節內部平衡，則效率更低，成本更高。正是在升值的刺激下，中國臺灣、韓國包括日本的產業結構才獲得提升。因而，應把升值視為一個契機，而不是一個被動的讓步。 　　

　　當然，一項提升人民幣有效匯率的舉措是社會保障、收入分配、生產要素和資源環境領域的改革。經濟學原理表明，如果企業的生產成本得到合理的反映，這將等同于人民幣升值。雖然這是一個長期的過程，但人民幣升值同樣亦是一個長期過程。 　　

　　(作者供職于央行上海總部調統研究部金融市場研究處 本文為個人觀點)

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