中國(guó)應(yīng)警惕美式“資產(chǎn)泡沫破裂型”衰退

來源：證券時(shí)報(bào)

　　隨著經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)的快速變化，理論上我國(guó)已經(jīng)具備了發(fā)生“資產(chǎn)泡沫破裂型衰退”的土壤。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)下一次再出現(xiàn)問題，資產(chǎn)價(jià)格崩潰很可能是一個(gè)主導(dǎo)因素。我們應(yīng)結(jié)合中國(guó)實(shí)際，深入研究資產(chǎn)泡沫的生成機(jī)理及傳導(dǎo)機(jī)制，特別值得注意的是，在政策層面，不應(yīng)亦步亦趨學(xué)美國(guó)、學(xué)格林斯潘，因?yàn)槊绹?guó)的現(xiàn)實(shí)已證明，放任自流的哲學(xué)思想并非最優(yōu)選擇。

　　新年伊始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)上空就飄來陰云。油價(jià)突破100美元以及令人失望的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)沉重打擊了股市。特別是上周五公布的11月份就業(yè)數(shù)據(jù)顯示民間新增就業(yè)人數(shù)出現(xiàn)4年半以來的新低，加劇了人們對(duì)衰退即將來臨的擔(dān)憂。近日美國(guó)主要媒體紛紛在討論2008年經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退的概率，甚至“滯脹”、“日本式陷阱”等令人感到恐怖的字眼也紛紛出現(xiàn)在一些評(píng)論人士的筆端。

　　根據(jù)美國(guó)慣例，衰退是指GDP連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。如果按照這一定義，在滯后的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)公布之前，經(jīng)濟(jì)是否衰退一直會(huì)有爭(zhēng)論，但不論結(jié)果如何，次貸危機(jī)打擊下的美國(guó)經(jīng)濟(jì)即將大幅減速已是不爭(zhēng)事實(shí)。2005年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼就警告人們，美聯(lián)儲(chǔ)的政策從根本上看，只不過是靠房地產(chǎn)泡沫來刺激經(jīng)濟(jì)，是以“一個(gè)泡沫填補(bǔ)另一個(gè)泡沫黑洞”，即互聯(lián)網(wǎng)泡沫留下的黑洞，并且這場(chǎng)房地產(chǎn)泡沫也遲早會(huì)破裂。短短7年時(shí)間，在頭號(hào)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)美國(guó)就發(fā)生兩次泡沫破裂，并對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大沖擊，似乎顯示人們無法走出“泡沫破裂—衰退—再泡沫”循環(huán)的宿命，如果聯(lián)想到日本當(dāng)年股市房市雙重泡沫破裂后持久而痛苦的衰退以及美國(guó)1930年代的大蕭條，人們更有理由懷疑現(xiàn)代各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否越來越依賴泡沫的推動(dòng)。

　　對(duì)于這種以股價(jià)、房?jī)r(jià)下跌所引發(fā)的衰退我們不妨稱之為“資產(chǎn)泡沫破裂型衰退”，與傳統(tǒng)的“生產(chǎn)高漲—過剩型衰退”不同的是，兩者發(fā)生的領(lǐng)域及傳導(dǎo)渠道存在很大的不同。19世紀(jì)的經(jīng)濟(jì)周期基本上與工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域的波動(dòng)緊密相連，工業(yè)投資過多、過剩和通縮是這一模式的主要特征。與此不同的是，“資產(chǎn)泡沫破裂型衰退”往往起因于股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲引起的投資過多（不一定發(fā)生在傳統(tǒng)的工業(yè)領(lǐng)域）和財(cái)富效應(yīng)推動(dòng)的消費(fèi)，一旦泡沫破裂，投資和消費(fèi)同時(shí)逆轉(zhuǎn)，沉重打擊經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　近二三十年來，由資產(chǎn)泡沫破裂引發(fā)的經(jīng)濟(jì)減速、衰退乃至蕭條在西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體日益頻繁，造成這一現(xiàn)象的原因是金融深化和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化。金融深化的結(jié)果就是直接融資占比越來越大，股票市值對(duì)GDP的比重越來越高，持有股票的居民越來越多，在這種情況下，股市不僅反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，而且很容易在非理性的驅(qū)動(dòng)下產(chǎn)生泡沫并且反過來刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)。目前主要發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力主要依賴消費(fèi)，消費(fèi)和服務(wù)需求占到全社會(huì)總需求的2/3以上，傳統(tǒng)工業(yè)生產(chǎn)的重要性日益下降，在這種情況下，股價(jià)和房?jī)r(jià)所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的影響也就隨之?dāng)U大。

　　此外，金融創(chuàng)新的作用也不可忽視，以美國(guó)為例，最近幾年中，居民通過“再融資”這種創(chuàng)新手段在房?jī)r(jià)節(jié)節(jié)上升時(shí)獲得的用于消費(fèi)的資金每年高達(dá)幾百億美元。

　　當(dāng)然，泡沫之所以屢屢發(fā)生并最終危害整體經(jīng)濟(jì)，政策導(dǎo)向也難辭其咎。就像傳統(tǒng)時(shí)代的自由放任思想導(dǎo)致了工業(yè)過剩型經(jīng)濟(jì)衰退間歇性發(fā)生一樣，現(xiàn)代央行大多以“有效市場(chǎng)假設(shè)”為借口，在泡沫發(fā)展時(shí)過于放縱，泡沫破裂后又急于出手拯救，讓整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)背著“道德風(fēng)險(xiǎn)”前行，對(duì)泡沫的依賴日勝一日，這方面最典型的就是格林斯潘的警告和“善意忽略”。

　　那么，這種頻繁發(fā)生在西方國(guó)家的“資產(chǎn)泡沫破裂型衰退”對(duì)中國(guó)有何警示意義呢？

　　誠(chéng)然，中國(guó)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等方面與西方發(fā)達(dá)國(guó)家有著巨大的差異，過去很多年里，中國(guó)的資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展有限，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反作用也因之有限；中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然以投資和出口為主導(dǎo)，消費(fèi)占比偏低，資產(chǎn)價(jià)格通過財(cái)富效應(yīng)渠道影響整體經(jīng)濟(jì)的力度不是那么強(qiáng)。另外，處于經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期的中國(guó)，以負(fù)增長(zhǎng)為衡量標(biāo)準(zhǔn)的“衰退”幾乎不可能發(fā)生，但這并不意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)大幅度地偏離其潛在增長(zhǎng)水平。近30年中國(guó)經(jīng)濟(jì)就發(fā)生過多次由過度投資導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)“硬著陸”， 1988年和1994年兩次經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期，由政府驅(qū)動(dòng)的工業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施過度投資最終導(dǎo)致通脹失控和經(jīng)濟(jì)大幅下滑，緊接著發(fā)生產(chǎn)能過剩和通貨緊縮，從表現(xiàn)形態(tài)上看，這與西方傳統(tǒng)的 “生產(chǎn)高漲—過剩型衰退”有較多相似之處。

　　值得注意的是，最近三到五年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在快速增長(zhǎng)的過程中，結(jié)構(gòu)也發(fā)生了巨大的變化。股市快速擴(kuò)容、股指巨幅上漲，股票總市值快速超過GDP總值，同時(shí)，房地產(chǎn)投資和房?jī)r(jià)也飛速上漲。全社會(huì)的金融資產(chǎn)總量迅速膨脹，居民住房和股票等金融資產(chǎn)的占比也在大幅上升。金融深化的效應(yīng)在顯現(xiàn)，股價(jià)房?jī)r(jià)的上漲對(duì)工業(yè)投資和房地產(chǎn)投資的刺激作用已不可忽視，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)消費(fèi)的影響力也已初步具備。因此，一旦資產(chǎn)價(jià)格逆轉(zhuǎn)，其影響之大也必將前所未有。

　　歷史上我國(guó)也發(fā)生過局部房地產(chǎn)泡沫和階段性股市泡沫，其最終的破裂并未嚴(yán)重沖擊整體經(jīng)濟(jì)。從某種意義上看，我們至今還未經(jīng)歷過一次“資產(chǎn)泡沫破裂型衰退”，當(dāng)然，預(yù)測(cè)這種危機(jī)即將出現(xiàn)是悲觀主義者的做法，不過這并不意味著這種不幸永遠(yuǎn)不會(huì)發(fā)生。隨著經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)的快速變化，理論上我國(guó)已經(jīng)具備了發(fā)生“資產(chǎn)泡沫破裂型衰退”的土壤。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)下一次再出現(xiàn)問題，資產(chǎn)價(jià)格崩潰很可能是一個(gè)主導(dǎo)因素，并且會(huì)與傳統(tǒng)的問題交織在一起。我們應(yīng)當(dāng)結(jié)合中國(guó)的實(shí)際，深入研究資產(chǎn)泡沫的生成機(jī)理及傳導(dǎo)機(jī)制，定量化研究資產(chǎn)價(jià)格對(duì)投資和消費(fèi)的影響以及消費(fèi)物價(jià)與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系。

　　特別值得注意的是，在政策層面，我們不應(yīng)亦步亦趨學(xué)美國(guó)，亦步亦趨學(xué)格林斯潘，因?yàn)槊绹?guó)的現(xiàn)實(shí)已證明，放任自流的哲學(xué)思想并非最優(yōu)的選擇。(作者：黃格斯)

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