國家外匯投資公司面臨六大挑戰

 文/國務院發展研究中心金融研究所副所長 巴曙松

編者按：在2007年1月第三次全國金融工作會議提出成立國家外匯投資公司的方案之后，今年“兩會”期間，央行副行長吳曉靈與財政部部長金人慶先后向外界證實，國家外匯投資公司正在籌建組織過程中。日前，財政部前副部長樓繼偉被任命為國務院副秘書長，更被有關媒體解讀為籌備提速的信號，各種猜測紛紛擾擾。成立國家外匯投資公司，意味著將對中國逾萬億、預計仍將以每年約2000億美元速度增長的外匯儲備進行更加專業化市場化的管理，對于提高外匯儲備使用效率及盈利能力意義重大。但在實際操作中，仍有許多具體問題需要研究探討，如運作規模多大？對金融市場影響幾何？等等。國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松在本文中談了他對國家外匯投資公司面臨挑戰的看法。

第三次全國金融工作會議之后，國家外匯投資公司的組建成為國內外金融界關注的焦點問題之一。從目前已經公布的信息看，籌備中的國家外匯投資公司由國務院直接領導，對外匯儲備進行專業化的管理運營。

國家外匯投資公司的組建，其積極意義是明顯的。例如，能夠提高外匯儲備的專業化管理效率，提高盈利能力，避免過于單一的外匯儲備管理方式對儲備盈利能力的制約。這一點，在國際金融界已經有不少值得參考的案例（如新加坡、挪威等）。

另一方面，中央匯金公司在當前中國的金融改革與重組中已經扮演著越來越活躍的角色。除工行、中行、建行三家國有商業銀行之外，銀河證券、申銀萬國、國泰君安等幾家券商也得到了匯金的注資。從目前的情況看，重組成效斐然有目共睹，為下一步繼續擴大外匯儲備的運用積累了良好的經驗。

但是，籌備中的國家外匯投資公司仍然面臨一系列棘手的問題，可能的挑戰來自如下幾個方面。

外儲規模的挑戰

到目前為止，無論是挪威還是新加坡，其外匯儲備投資運用規模都相對有限。對中國而言，即使運作規模是各媒體猜測的2000億美元，也已是中國國內最大的公司了。更何況從發展趨勢看，這一規模還會增長。如此巨大規模的外匯儲備運作，必然會引起全球金融市場的關注，運作者必須要熟悉國際資本市場和全球經濟的運行，運作難度會相對較大。

收益率的挑戰

一般猜測，國家外匯投資公司會通過發行債券，向中央銀行購買外匯儲備來進行投資運用。不過從基本的資金成本看，發債的籌資成本加上可能的人民幣匯率升值幅度，大約在10%左右。也就是說，國家外匯投資公司運作的收益率起碼應在10%以上。對于一個大型的投資機構來說，要持續保持10%的投資收益率，并不是一個低的要求。如何吸引專業投資人才，建立清晰的信息披露和考核機制，促進投資收益率的提高，是一個現實的挑戰。

運作模式的挑戰

對于當前的中國，為了外匯市場干預和預防性政策需求，需要保持的外匯儲備究竟需要多大的規模？在此之外，需要專門轉入外匯投資公司運用的是多大的規模？這些都是動態變化的問題。

挪威經驗顯示，針對不同外匯儲備需求動機，應建立不同的外匯儲備投資組合，這是提高外匯儲備管理運用效率，減小外匯儲備資產管理風險的重要措施和手段。由于中國外匯儲備的各個需求動機都相對較高，適當地針對不同需求動機建立不同投資組合，也是很必要的。

具體操作來說，大致可以分為滿足交易性和預防性動機的高流動性組合、滿足盈利性動機的長期資產組合、滿足發展性動機的緩沖組合。考慮到中國外匯儲備的巨大存量，有必要在3大組合中做進一步的細致劃分，因為不同類型的資產，其投資的風險收益以及所需要的專業技能存在很大的差異。另外，在嚴格區分和隔離用以滿足不同需求的外匯儲備組合，尤其是高流動性組合和長期資產組合的同時，建立合理的不同組合資產之間的劃撥機制，也有助于外匯儲備更好地管理和運用。

對金融市場影響的挑戰

從國內市場看，國家外匯投資公司的組建，可以降低央行的對沖壓力，對貨幣政策的主動性是有

積極意義的。但是，以發債的形式籌集購買用于運作的外匯儲備，實際上是把原來央行用于對沖的政策操作成本從央行轉移到財政，貨幣政策對沖的成本更為明顯。

以發債形式籌資，當然會對債券市場的發展帶來積極的影響，但是也可能會形成多方面的沖擊，改變現有的債券市場格局。從國際市場看，許多海外的投資者、特別是美國的機構投資者近期十分關注的是，國家外匯投資公司的外匯儲備是否需要向美國金融市場拋售已經持有的債券，還是僅僅把新增外匯儲備轉入國家外匯投資公司。

實際上，對國際市場、特別是美國金融市場來說，主要的影響可能還并不是是否拋售美國債券的問題，更為重要的是，如果美國不積極對中國開放一些原來存在嚴格管制的領域，國家外匯投資公司的對外投資可能就會較少流入美國市場，后者的影響顯然較之前者要大一些。

“二次結匯”的挑戰

從外匯儲備管理的角度看，目前匯金公司的運作存在的一個缺陷是，接受注資的機構往往需要的是人民幣資金，而匯金公司注入的是外匯。因此，存在再次結匯的市場需求，這依然會增大外匯儲備增長和基礎貨幣投放的壓力。在國家外匯投資公司的外匯運用中，絕不能有“二次結匯”的要求，應當堅持對外運用外匯投資的原則。

配套法規的挑戰

無論是挪威還是新加坡，在進行多層次外匯儲備管理的過程中，都對外匯資產的管理和運用提出了較高的安全性和流動性要求，建立了復雜的決策機制和風險控制機制，并且以法律法規的形式予以明確。相形之下，目前我國的《中國人民銀行法》僅在第4條和第32條，對外匯儲備經營有原則性規定；作為中國外匯管理基本法規的《外匯管理條例》，對外匯儲備的運用卻沒有規定，需要進一步補充完善。從實質上看，這是由多層次外匯儲備管理本身的復雜性所決定的。因為外匯儲備可能給特定的經濟主體形成“免費午餐”的誤解，其特定的公共特性也可能使其容易遭受侵蝕，中國有必要進一步加快相關立法進程，推出更為嚴格的組織管理體系，以規范和控制外匯儲備的管理和運用。

當然，僅僅依靠國家外匯投資公司，并不能解決外匯管理領域所有問題。外匯管理部門還需要繼續推進匯率形成機制的改革和外匯管理體制的配套改革，例如，繼續推動外匯管理體系的市場化方向調整，變“藏匯于國”為“藏匯于民”。

從2006年4月13日起，央行對經常項目外匯賬戶、服務貿易售付匯及境內居民個人購匯等三項管理政策進行調整，取消了經常項目外匯賬戶事前審批，允許有真實交易需求的企業提前購匯，同時提高企業經常項目外匯賬戶限額，簡化境內居民個人購匯手續。4月18日，央行又會同銀監會、外管局聯合發文，允許商業銀行開辦代客境外理財業務。此后9月6日，外管局又為基金管理公司境外證券投資亮起綠燈。系列外匯管理改革，意味著外匯管制正在由“寬進嚴出”朝著“平衡管理”的方式改進。

組建萬億外匯投資公司

一直只聞樓梯響的外匯投資公司，昨日終由內地官方正式承認在籌建。財政部長金人慶透露，內地過萬億美元的外匯儲備，今后將會分流，正常的外匯儲備繼續由外匯管理局去管理和運營，準備成立、并由國務院直接領導的投資公司則負責外匯投資，他并表明會借鑒新加坡淡馬錫的成功經驗去運作新投資公司。

港藍籌可望成投資目標

證券界人士估計，該公司將不會是單純的投資企業，勢將肩負國家戰略去投資，而在初期，在以謹慎為原則下投入市場的金額亦不會太多，預計投資目標將會是美元及歐元區的資產，港股中的藍籌亦會是目標之一。

“正常外儲”續由外管局管理

金人慶昨天在北京舉行記者會，有內地記者問財政部是否會向商業銀行發行特別債券，然后向央行收購外匯儲備，來組建投資公司時，他有備而來地說，現時關于內地外匯儲備運用的傳聞，都是“馬路新聞”并不準確，“我將告訴一個官方新聞”。

他指，國務院最近做了研究，怎樣把正常的外匯儲備和外匯投資分開來管理。結論是“正常的外匯儲備繼續由外匯管理局來管理和運營”，意即必須用來支持貨幣發行、外債及貿易的外匯，仍由外管局負責，同時“另外組建一個由國務院領導的，而不是財政部領導的外匯投資公司”。而這個公司亦正在籌建組織過程中。

金人慶并特別點明稱，將借鑒國際上的一些成功經驗，包括像新加坡淡馬錫這樣的公司，進行外匯投資管理，在保證安全的前提下，盡可能使外匯經營有更多的盈利和效益。

淡馬錫盈利年增長18%

新加坡的淡馬錫為新加坡政府的全資企業，管理資產由1974年成立時的3500萬坡元，增至去年的1290億坡元(6607.78億港元)，總股東回報每年復式增長達18%。淡馬錫投資集中在亞洲，近年加速走出新加坡，占投資組合的比重由05年的49%跌至去年的44%，并大幅提升來至包括中國等北亞國家的投資比重，由05年的8%增至去年的19%(見表)。

近年淡馬錫亦積極入股中資銀行，現時占建行(0939)和中行(3988)股權分別6.02%和4.8%；在金融服務業的投資，截至去年3月底已占組合的35%。

此外，早前亦有傳言指新外匯投資公司為部級單位，與國企大股東國資委同級，并會撥出外儲中的2000億至3000億美元作資本，董事長將由前財政部常務副部長樓繼偉出任。日前內地已正式任命樓繼偉擔任國務院副秘書長。

匯投公司與匯金公司

　　去年11月，中國的外匯儲備突破了1萬億美元，比俄羅斯一年的國民生產總值還要高。中國 窗體頂端人民銀行行長周小川對這個數字直呼“已經夠了”。

　　今年1月下旬，在五年一度的全國金融工作會議上，中國總理溫家寶表示，要“加強外匯儲備經營管理，積極探索和拓展外匯儲備使用渠道和方式”。這次會議對外匯儲備管理改革提出了四點原則：依法合規、有償使用、提高效益、有效監管。鐘偉認為，其中的“提高效益”就是國家外匯投資公司的經營目標之一。

　　目前，國家外匯儲備管理局直接管理著外匯儲備。2003年，它曾劃撥450億美元給新成立的中央匯金有限公司，向國有銀行注資以幫助其完成改革并實現上市。當時解釋說這“不是財政撥款，而是資本金投入，匯金代表國家行使出資人職能”。

　　匯金公司總經理謝平在演講中透露，僅通過注資中國銀行，匯金就凈賺了3600億元。總體估算，匯金公司的投資收益率可能高達200%，盡管這主要得益于銀行改制上市的特殊背景，但與投資美國國債4%左右的收益率相比，可謂是天上地下。

　　“成立匯投在很大程度上是匯金成功的啟發，相信匯投在管理以及其他方面會參考匯金的經驗。”鐘偉說。

　　目前，政府官員和經濟學者在中國外匯儲備已經過多上幾乎沒有分歧。“正常的外匯儲備用來因應資本流動，它不以贏利為目的，但富裕的部分則另說。我認為，中國成立匯投就是改變多余的外匯儲備的資本性質，將其轉化為商業性資金，通過公司化的運作去實現保值增值。”中國人民大學金融證券所副所長趙錫軍說。

　　借鑒淡馬錫

　　“兩會”間隙，國家外匯管理局局長胡曉煉透露，外匯投資公司將于今年成立，暫定名為“聯匯公司”。財長金人慶稱公司將借鑒國際上的成功經驗，“包括像新加坡淡馬錫這樣的公司”。

　　淡馬錫是新加坡的外匯投資機構，成功的運作讓它成為國際上政府投資公司的楷模。公開數據顯示，淡馬錫的總體投資年回報率為18%。它主要進行戰略性產業投資，投資以中長線為主，從早期集中于本國的石油化工、航空、電信等行業，到近年拓展到海外，尤其是中國等新興市場。

　　對于中國外匯的投資方向，中國副總理曾培炎在去年年底稱，中國將建立礦產資源儲備制度，利用外匯儲備較多的條件，增加國家戰略性資源的儲備。這是迄今高層對投資方向所作的最明確宣示。

　　“要使公司資產有更高的回報率，這要求領導者熟悉國際市場和宏觀經濟，同時還要對國家承擔責任，因為必須保證資金的安全性。”趙錫軍認為投資公司的領導者必須具備這兩種能力，缺一不可。

　　據了解，新設立的投資公司將發行相當于2000億到2500億美元的人民幣債券，然后向央行購買相應額度的外匯進行投資。這一數字是目前1萬億美元外匯儲備的20%左右 ，此后的外匯管理額度還將逐步擴大。

　　“怎么樣把這筆寶貴的財富管理好、運營好，確實是一件大事。”財長金人慶曾表示。而為這樣一個超級公司挑選合格的掌舵者，似乎并不容易，但樓繼偉的登場并沒有讓業內感到意外。

　　“中央選擇樓繼偉，可以說是一個非常正確的選擇，因為樓繼偉的確是一個合適的人選。”一位接近樓繼偉的人如此評價，“不能說樓繼偉是技術型官員，而應該說是專家型官員，是多方面的復合型人才。”

　　57歲的樓繼偉履歷可圈可點。從20世紀80年代初擔任國務院辦公廳調研室副組長至今，二十幾年的時間里，他幾乎親身經歷了中國改革開放的全過程，長期保持著對宏觀經濟與財政、貨幣政策的關注。

　　“樓對財稅改革可謂輕車熟路，對國內外資本市場都非常熟悉。對投資管理、風險控制也相當了解。”一位業內人士評價說，“他英語也很好，可以和外國人直接對話。”

　　既有過硬的專業素養，又有長期的財經系統工作經歷，同時又在中央和地方、發達與欠發達地區任過職。可以說，中國官員中能夠像樓繼偉這樣涉獵過宏觀調控、地方政府和經濟職能部門的學者型官員并不多。或許這正是中國外匯投資公司尚在“傳說”之中時，樓繼偉就被外界看好的原因。

　　樓繼偉是誰

　　1977年歲末，樓繼偉和整個國家一樣，迎來了重要的轉折。這一年，中國恢復了中斷十年的高考，樓繼偉和500多萬追夢者參加了新中國歷史上唯一的一次冬季高考，當時他是首鋼總控室、北京自動化研究所工人，此前他曾在南海艦隊服役。

　　樓繼偉成功地擠過了“獨木橋”，他考入了清華大學計算機系。這個系曾經在1964年成功研制了中國核反應堆的控制系統，是中國最尖端的科學研究和教學機構之一。

　　從清華大學畢業后，樓繼偉進入中國著名的政府智囊團及教育機構中國社會科學院，攻讀數量經濟學的碩士學位。

　　“他的頭腦非常清晰，經濟學功底很扎實。”了解樓繼偉的《證券日報》一位高層人士評價說，樓一直參與中國的市場化改革一直參與，對新舊體制的轉軌比較清楚。

　　“他是個市場派，對以市場化為導向的改革立場堅定。”這位人士介紹說。在中國的經濟學界，以吳敬璉為代表的被稱為“吳市場”、“市場派”，他們堅定地走市場經濟的道路，而樓繼偉和現任中國央行行長周小川、以及中國建設銀行股份有限公司董事長郭樹清，都曾是“市場派”的核心人物。

　　1984年，樓繼偉從社科院畢業后，即進入國務院辦公廳調研室財金組任主任科員、副組長。這期間，他被“伯樂”朱镕基所發現。

　　上世紀80年代末，中央提出“在合理劃分中央和地方財政收支范圍的前提下，實行分稅制”，搞“財政包干”，而這項改革必須有完善的市場經濟配套。一位知情人士介紹，當時的上海市長朱镕基請吳敬璉去上海設計改革方案，吳敬璉帶上了樓繼偉。在上海，“樓很得朱镕基賞識”。1988年，樓繼偉去了上海，擔任上海市經濟體制改革辦公室副主任。

　　1992年，鄧小平南巡講話后，樓繼偉赴京擔任國家體改委宏觀調控體制司司長。期間，他參與設計了影響深遠的1994年稅制改革。他還是當時外匯管理體制改革的牽頭人，改革成果得到當時的政治局常委、國務院副總理朱镕基的充分肯定。

　　1998年春，當70歲的朱镕基組建新一屆政府時，樓繼偉從貴州回京任財政部副部長，繼續主持財政稅收改革。此前，他在貴州擔任了三年的副省長。

　　熟悉樓繼偉的人評價樓繼偉說，“他為人正派，工作認真，辦事不拖拉。”這位不愿透露姓名的人士同時聲明，自己并不是夸他，而是事實的確如此。“他還是個典型的工作狂。”

　　樓繼偉的這一次工作變動，恰逢中國改革開放以來的第三次領導干部大換班，中央黨校的黨史專家葉篤初曾經如此點評這批官員：“時代已經在他們身上留下了烙印，這批官員在今后5年、10年甚至更長時間，都要面臨著經濟社會平衡發展和社會和諧建設的任務。他們要做到科學發展、協調發展和社會和諧，不然就有違使命。”

萬億外匯儲備醞釀管理變局 由誰管理疑團重重

外匯儲備已經越過萬億，還在以每個月200億美元的速度飆升，欣喜之余，更引發廣泛憂慮：巨量外匯儲備使中國經濟增長的已有成果和未來命運不得不承受巨大的美元匯率風險。
　　圍繞著可能引爆的“地雷”，一場保衛戰早已悄悄展開。
　　種種跡象表明，國家將對現有的外匯儲備管理體制進行重大變革：打破外匯管理局主導的單一外匯儲備管理體系，而向財政部主導，或財政部和央行共同主導的多層次儲備管理體系轉變。一家以“國家外匯投資公司”命名的新機構也將由此應運而生。
　　去年2月底，中國的外匯儲備在一舉攀上全球外匯儲備規模第一的位次以后，又在剩下的不到9個月時間內，一路飆升，接近年底的時候，終于在全球驚訝的注視中一舉沖過了萬億大關。
　　對于中國來說，這筆龐大的國民財富固然是中國經濟實力增長的有力體現，也是中國應對緊急情況下的對外貿易需要和償還對外借款的有力保證，令人喜悅，但是它帶來的問題也同樣讓人煩惱。
　　一年來，中國的學界和政界幾乎達成這樣的共識：鑒于目前的外匯儲備規模，中國不應該將所有的外匯儲備放在一家機構手中，同時，這家機構也不應該再將它所有的“雞蛋”放在相似度太高的籃子里。
　　目前中國的外匯儲備是央行依據《中國人民銀行法》，通過國家外匯管理局進行管理。其中60％以上的外匯儲備用于投資美國國債，其收益率大致在3.5％左右，雖然比國內的投資收益率和銀行貸款收益率要高，但與2005年美國全部基金公司平均收益率10.5％相比，差距在2—3倍。
　　如何更加妥善地用好萬億外匯儲備？這是最近金融圈里的關注焦點，也成為新近召開的全國金融工作會議上被熱議的話題之一。
　　答案很快將揭曉，種種跡象表明，中國將對外匯管理體制進行重大變革：打破外匯管理局主導的的單一外匯儲備管理體系，而向財政部主導，或財政部和央行共同主導的多層次外匯儲備管理體系轉變。
　　在這一新體系下，有可能形成三家機構三分天下、并駕齊驅的局面。
　　多方消息源向本報記者證實，一家新機構將應運而生。新機構很可能以國家外匯投資公司命名，由現任財政部副部長樓繼偉出任董事長，直接歸國務院領導。新機構將遵循商業化運作的模式，既可能進行股權投資也可能進行債權投資，有可能致力于培育國內自主創新的先進技術、設備；也有可能對重要領域的跨國企業包括跨國金融機構，進行參股收購；還可能購買能源。
　　與此同時，國家外匯管理局將其下的外匯儲備司進行分離，在海外注冊一家公司，繼續以傳統方式管理部分儲備金，主要投資于相對低風險的美元、歐元形式的長期國債，以及美元和歐元形式的抵押債券。
　　另一家發揮重要作用的機構是早前成立的中央匯金公司，匯金已經將超過600億美金的外匯儲備金投資到國有金融機構，并將繼續負責部分外匯儲備金的投資。
　　之前，國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌預測，7000億美元左右便能應付國際收支突發事件。因此有消息稱，將有約7000億美元的外匯儲備交由外管局管理，另外的近1000億美元將交由匯金公司管理，而新成立的“國家外匯投資公司”則會獲得約2100億美元的啟動資金。

果真如此，這將是一個規模和實力均居世界前列的大型外匯儲備投資機構。2100億美元的規模相當驚人，因為它足以讓全球最大的共同基金———旗下管理著1470億美元資產的美國成長基金Growth Fund of America也相形見絀。
　　令人發愁的外匯儲備
　　“中國的外匯儲備牽一發而動全身，中國需要拿出更大的氣魄，做出更大的動作，才能解決內外經濟矛盾問題。”夏斌說。
　　事實正是如此，伴隨著外匯儲備火箭式的快速躥升，國內金融界和學界的擔憂也與日俱增，新增的外匯儲備不僅給央行帶來了種種現實難題，從國際金融體系來看，巨量的外匯儲備也使中國經濟增長的已有成果和未來命運承受巨大的美元匯率風險。
　　公開數據顯示，外匯儲備從零到1000億，中國大約用了16年時間（從1980年到1996年），而第二個1000億，則用了5年時間（從1996年到2001年）。從2004年開始，每年的外匯儲備增加則都在2000億以上。目前仍以每個月200億美元的速度增長。而據北京師范大學金融系主任鐘偉推斷，按照這樣的增長速度，我國在2008年第二季度外匯儲備將超過1.5萬億美元，在2010年底則將突破2萬億美元。
　　如果能夠預見儲備增長收斂于一個峰值，那么外匯儲備的管理問題倒不是那么令人憂慮，但顯而易見的事實是，現在難以判斷中國外匯儲備規模今后三五年可能達到何種驚人的程度。其中最憂慮的應當是中國央行行長周小川。
　　由于實行強制結售匯制，央行被迫買入大量外匯，向市場釋放了大量基礎貨幣，而為了減少流動性過剩，又不得不發行央行票據、兩度加息、三調準備金率，為調節內外經濟、央行陷入首尾難顧的尷尬境地。
　　更重要的是，過度依賴美元資產的外匯儲備結構使這筆財富時時暴露于美元資產貶值的風險中。
　　美元貶值的風險并非遙不可及，上世紀初，英鎊危機和荷蘭央行行長之死的故事就引人深思。
　　1925年前后，不少歐洲國家將國家儲備從黃金轉變為外匯，而英鎊則是重要的儲備貨幣。1929－1933年席卷全球的大危機嚴重沖擊了英鎊，英國別無出路，1931年9月20日，英國正式宣布廢除英鎊金本位，并將英鎊貶值30％，這使許多外國央行損失慘重。災難也降臨到荷蘭身上，英鎊的崩潰使荷蘭央行行長杰拉德·威瑟林大禍臨頭，由于外匯儲備的損失幾乎是毀滅性的，他被迫辭職，差不多半年后，沉重的心理負擔最終迫使其自殺。
　　國務院發展研究中心金融所副所長巴曙松告訴記者：“如果人民幣對美元升值5％，1萬億美元的外匯儲備將縮水500億美元，差不多相當于向中國銀行和建設銀行注資的規模。”
　　改革的背后推手
　　面對急劇增長的中國外匯儲備和不斷增大的人民幣升值壓力，各方都在尋找良策。變化從去年3月開始，知情人士透露，去年3月，央行準備再次提高法定存款準備金，這樣重要的貨幣政策決定需要國務院幾個關鍵部門的同意，會簽到了財政部，樓繼偉副部長簽下“同意”，但也同時建議“對外匯占款的對沖機制進行改革”。

此后，央行和財政部各組織了大量的專家學者論證這一提議。據央行有關人士透露，匯金公司是金融穩定局的“窗口”，有關金融穩定的行政性措施是由金融穩定局制定并執行，而市場化措施則是由中央匯金公司來操作的，因此，中國人民銀行希望擴大中央匯金的業務范圍，財政部也希望有隸屬于自己的類似投資機構。兩個月后，不同的方案上報到國務院，供決策層參考。
　　這些不同的方案引發了市場的各種推測。1月29日，在瑞士銀行的大中華研討會上，瑞士銀行首席經濟學家安德森反問在場的聽眾：“在中央金融會議上，溫家寶、周小川都講到要改善外匯管理的體制，到底這意味著什么？”
　　他認為，中國很可能考慮多種措施的組合。比如，中國人民銀行可能要嘗試采用更多的投資工具，不僅要投資國庫券，還要投資股本市場、商品市場；再比如，中國可能考慮把一些外匯管理的職能轉到匯金公司去；還有人提出，可以把這些錢撥到養老基金去。
　　不少專家指出，從國際經驗來看，經濟開放的大國更傾向于由財政部門持有外匯儲備，并相應承擔外匯市場干預和匯率穩定職能，而小國則更多地選擇由中央銀行直接持有外匯儲備，并相應承擔外匯市場干預與匯率穩定職能。
　　由財政部門主導外匯管理體制的最大好處在于可以阻斷外匯儲備與基礎貨幣供給之間的直接聯動關系，以及匯率變動可能對貨幣政策產生的直接影響，從而有助于提高貨幣政策的獨立性。
　　疑團重重
　　據知情人士透露，目前爭論的最大焦點在于每年新增的外匯儲備由誰管理？
　　從2004年開始，每年的外匯儲備增加都在2000億以上，這部分資金是納入國家外匯管理公司，還是由外管局來管理？或者按照一定比例進行劃分？如果按照一定比例劃分，又該有什么樣的比例？
　　另一個棘手問題是：國家外匯投資公司如何取得外匯儲備？是直接劃撥還是通過其他的途徑得到外匯儲備？直接劃撥類似于當初匯金公司取得450億美元外匯儲備，但許多學者認為，如果成立了國家外匯投資公司，直接劃撥外匯儲備的方式可能會有問題，國家外匯投資公司應該通過間接的方式取得國家外匯儲備。
　　夏斌建議，國家外匯投資公司在操作方式上，可先發行10年或10年以上期限的債券從市場籌集人民幣資金，然后向央行購買外匯在國內外進行投資操作。這樣做的好處在于：國家外匯投資公司從市場籌資，減少了國內貨幣供應過多的壓力；其次，國家外匯投資公司購匯直接進行戰略投資，可以明顯增強在國際上的持續競爭力；第三，運用少部分的外匯資金在海外直接采購教育、醫療、農村基礎設施等國內急需物資，有利于增加國民福利、加快和諧社會建設；最后，這樣做還將減少國家持有美元的貶值風險。
　　至于新機構的人員組成，市場人士預計將由財政部和央行共同派駐，至于這家機構的治理結構，怎樣保證投資的效益和效率等各種細節問題則還有待進一步完善。因此，知情人士分析，國務院將需要一些時間，在機構之間的博弈下制定出一個計劃，國家外匯投資公司的成立時間最早也在春節之后，因為成立這樣的大型機構，還需要人大審議通過。（記者舒眉）

財經雜志：辨識淡馬錫

知所進退，是淡馬錫最容易被忽視的精要

淡馬錫是新加坡的國有控股公司。盡管是政府性公司，淡馬錫嚴格遵循商業原則，運用私營部門成功的經驗來管理政府投資，截至2006年3月31日，其年均股東投資回報率高達18％，平均股息權益7％。

在世界范圍內私有化浪潮的背景下，新加坡是保持了相當部分的政府投資、同時取得不俗業績的極少數國家。因此，淡馬錫模式能作為國資管理體制模式之一，備受中國關注；但何為淡馬錫模式的精髓，國人卻多有誤讀之處。

董事會文化重在細節

淡馬錫成立于1974年6月，一開始即按市場化標準設立，不享有政府任何特殊優惠政策，投資活動也不會被干預。

政府通過董事會制度，對淡馬錫進行監控。董事會每年向財政部交成績單，如果業績不好就會被換屆。但政府并不會直接管理至公司的經營層面，而是通過管理董事來達到“管人管事管資產”的效果。

淡馬錫及下屬企業的董事會由三部分人構成：股東董事是來自財政部的出資人代表和政府的高級公務員；獨立董事大部分為商業經驗豐富的民營企業或跨國公司優秀的企業家；執行董事來自公司管理層；前二者被歸為外部董事。淡馬錫的所屬企業董事長幾乎都是非執行董事（外部董事），這使董事會決策更獨立于管理層。

董事會下設七個專業委員會，委員會的召集人或主任及組成人員大部分都是獨立董事，以保證決策的民主和專業。總經理的決策首先交專業委員會論證，最后交董事會把關，更重大的決策交給股東大會。

近年來，隨著市場化經營水平的提高，淡馬錫的董事會增加了獨立董事的比重，調整為以獨立董事為主、股東董事為輔的架構。

淡馬錫在董事會方面有一些精巧的設計值得借鑒。據剛剛訪問淡馬錫的財政科學研究所研究員周放生介紹，淡馬錫下屬公司總經理離任后，三年內不得擔任本公司董事長。這一制度安排使得管理層和董事會之間能夠真正做到相互獨立、分權和合作。這與中國企業例行的操作相去甚遠。

不與民爭利

世界范圍內的國資改革都有一個通病，即私有化的動力緣于國企經營不善，一旦恢復盈利，政府就會不愿退出，改而與民爭利，這在政府主導型的市場經濟國家尤為明顯。淡馬錫對此在制度設計上有所防范。

新加坡對私有化的定義比較寬泛，政府從100％控股減持為絕對控股、相對控股、參股或是退出，都稱之為私有化。據曾擔任過淡馬錫助理副總裁的李志良發表的文章介紹，新加坡在1985年曾出臺私有化計劃，對于哪些行業退出、如何退出、分階段退出、退給外資還是內資等，有很完整透明的戰略規劃。

在這個過程中，“不與民爭利”被確立為一條重要原則，也是迄今淡馬錫經驗中往往被國人忽略不提的一點。

對于新加坡國內來說，淡馬錫是政府調節行業政策和投資導向的手段，其整體思路為：凡是私營企業可以做的行業，凡是非戰略性的和不需要政府主導的行業，政府投資公司就退出。淡馬錫常常首先進入私營企業尚不成熟的、戰略性的、或者風險比較高的行業，但是一旦行業成熟到私營企業可以進入時，它就退出。

如何定義戰略性行業，要根據每個國家的不同情況而定，很難有統一的標準。如新加坡定位于“金融中心”，本國金融業很開放，因此淡馬錫不必左右金融業。新加坡惟一的國有銀行星展銀行（DBS）上市后，淡馬錫只持有其28%的股份。但新加坡缺淡水，所以水成為其戰略行業。

再如航空業，由于新加坡是個城市國家，航線需要國家出面和國外合作，民營企業辦不了航空公司，因此新航最早是新加坡全資子公司。后來，當民營企業從資本到技術都可以進入時，政府就把非核心業務就轉給民營，新航遂上市成為公眾公司。現在，淡馬錫在新航的股份已經從最初的100％降到56％左右，這個減持的過程還在繼續。

當然，淡馬錫并不完美。作為一個城市國家的政府投資公司，淡馬錫有局限之處。長期以來，外界對它的一大指責是不夠透明。不過，從2004年也就是其成立30周年之際起，淡馬錫每年向公眾公布年報，披露財務數據和經營狀況，透明度已較前提高。

淡馬錫國有資產管理模式研究

　作者 白萬綱

　　一、淡馬錫公司簡介

　　(一)淡馬錫模式的介紹

　　1、淡馬錫公司的簡介

　　淡馬錫控股(私人)有限公司(以下簡稱“淡馬錫”)是新加坡最大的全資國有控股公司，隸屬于新加坡財政部。該公司成立于l974年，其主要任務是掌握新加坡政府對企業的投資，管理新加坡所有的政府關聯企業(即GOVERNMENT—LINKED COMPANY，簡稱GLC)。成立之初，旗下35家公司的業務僅限于本土，資產總計僅3.5億新元，而截至2005年3月底，淡馬錫投資組合市值已經高達1030億新元，年平均股東回報率達到18%。據2006年3月所公布資料，淡馬錫目前在80家公司持有5%至100%的股權，約一半資產分布在國外，在金融、電信、工程、運輸、物流等領域都有較大的發展。旗下知名企業包括新加坡航空公司、星展銀行、新電信，也在中國建設銀行、中國民生銀行( 13.38,0.82,6.53%)、中國銀行( 5.29,0.15,2.92%)等金融機構持股。目前，該公司擁有21家大型直屬企業(或稱一級企業)，主要涉及金融、交通、通訊、工程、電力以及科技等領域，其中有7個企業已經上市。上述企業的產值占新加坡國內生產總值的l3%，占市場總值2l%。

　　2、淡馬錫公司產生的背景

　　淡馬錫的組建，正值新加坡建國初期，經濟基礎薄弱，私人資本不足，投資能力有限，許多企業光靠私人無法維持經營。在這樣的情況下，國家擔負起引導國民經濟發展的重任，進入一般商家不愿涉足的高風險、高投資工業項目領域，如鋼鐵、造船、石油化學等，創辦了一批隸屬財政部的國有企業。這批國有企業于1974年被歸入淡馬錫旗下，如新加坡發展銀行、海皇輪船公司、新加坡航空公司、三巴望造船廠等，成為淡馬錫早期的資產。可見，淡馬錫一開始就是作為國家經濟的操盤者，以主導國內經濟為重任的身份出現的。

　　80年代初期，隨著新加坡經濟基礎逐步穩固，GDP增長平均保持在6%，到了1986年～1998年，新加坡經濟更進入奇跡發展階段，GDP平均增長高達8、5%。此時的淡馬錫，幾乎完全控制了新加坡的經濟命脈。而當時新加坡的經濟發展也進入快車道，淡馬錫的投資平均回報率，曾高達18%。

　　1998年亞洲金融風暴后，新加坡經濟遭重挫，淡馬錫的日子同樣艱難，2002年，其平均回報率跌落至3%。

　　進入21世紀，新加坡經濟的黃金時代已成回憶，而亞洲經濟新局面，是中國和印度在內的發展中國家，成為經濟的高速增長地區。此局面下，如果新加坡經濟仍固守本土，勢必失去最佳擴張時機。而淡馬錫經過多年積累，總資產達到900億美元，完全可以憑借資本優勢，進入緊缺資金的國家和地區，分享那里的經濟增長成果。于是淡馬錫開始走出國門，面向國際進行大肆擴張，創造了巨大的收益，并形成了其獨特的集團化管控模式。

　　3、淡馬錫模式的成效及其影響

　　在30年的時間中，淡馬錫公司獲得了巨大的成功。2003年和2004年，淡馬錫的平均投資回報率達到33%，引起了世界的矚目。淡馬錫的成功模式得到了更多國家的關注。包括中國在內的眾多國家開始學習和研究這種國家控股、公司化運作、集團化管理的淡馬錫模式。尤其在中國，中央為此組織了多次的考察研究，試圖借鑒這種模式，用于推進央企改革。

　　二、淡馬錫模式的特點研究

　　(一)淡馬錫模式的內容

　　新加坡國有資產管理的結構，一是財政部內的財長公司是國有資產所有者的最高代表機構，財政部長任主席；二是作為財長公司下轄三大控股公司之一，而淡馬錫控股公司則通過獨資、控股和參股形式成為國有金融企業的股東。

　　1、管理體制

　　在管理體制方面，淡馬錫始終代表政府管理國有資產，依靠產權紐帶管理國有企業，采取市場化方式運作國有資本。淡馬錫在市場上以獨立法人面目出現，擁有充分的自主權，完全按市場方式經營，而政府在不直接參與的情況下有效實現其所有權。政府通過向淡馬錫委派董事控制人事權，通過審閱淡馬錫財務報告、討論公司經營績效和投資計劃等，把握企業發展方向，并通過直接投資、管理投資以及割讓投資等方式，確保國有資產保值增值。淡馬錫同樣不直接介入相關企業的經營和決策，而是通過加強董事會建設來實現對相關企業的有效監督和管理，淡聯企業同樣享有充分的經營自主權，完全按照商業原則運作。

　　2、法人治理結構

　　法人治理結構方面，淡馬錫依照新加坡公司法和其他相關法律法規來操作。公司法規定公司在董事會的領導下經營其業務。董事會下設常務委員會、審核委員會及領導力發展和薪酬委員會三個專門委員會。其中獨立董事占絕大多數，以保證董事會的獨立性。董事會與經營層分設，高級經理層由董事會聘任，對董事會負責，董事會對其進行考核和監督，股東委派的董事履行監督作用，淡馬錫的10名董事中，有4名是由財政部提名，總統批準的，不在企業拿薪酬；6名獨立董事來自企業，獨立董事一般負責董事會中專門委員會的工作，這樣使董事會職權明確，相互制衡，有效做到公正和獨立。

　　因此，淡馬錫本身的公司治理制度在很大程度上保證了監督權和管理權的分離。

　　3、國有資產經營

　　在國有資產經營方面：淡馬錫以追求盈利和股東利益最大化為目標，采取積極的投資策略和靈活的資本退出機制，實現國有資產保值增值。

　　4、企業風險防范

　　控制企業風險方面：淡馬錫特別注重加強戰略風險、金融風險和運營風險的監控，建立規范的審計制度和強有力的監督機制，新加坡政府通過選派的董事加強對淡馬錫的監督，而淡馬錫通過委派股東董事，對淡馬錫關聯企業(以下簡稱“淡聯”)進行監督。淡馬錫成立三十多年來，很少有企業發生投資和決策失誤。

　　為了體現所有者意志，董事任命委員會牢牢控制淡馬錫的人事權，但不干預其日常經營活動。淡馬錫在投資決策和資金使用等方面享有完全的自主權。淡馬錫的主要責任是國有資產的保值和增值，它每半年向財政部遞交一份下屬子公司經營狀況的報告。除非重大問題，淡馬錫從不干預其控股公司的日常經營。

　　5、母子公司權限劃分

　　淡馬錫實行“積極股東”的管理手法，即“通過影響屬下公司的戰略方向來行使股東權利，但不具體插手其日常商業運作”。淡馬錫和其他的投資者行使權利的主要方式是通過及時完整的財務報告。因此，淡馬錫與屬下公司的關系同它們與其他的機構投資者的關系根本沒有什么兩樣，都是商業利益關系。

　　作為股東，淡馬錫嚴格按照市場規則，監督屬下企業，不參與被投資公司的投資、商業和運營決策。這些決策由他們各自的管理團隊來制定，并由各自的董事會監管。如果需要股東的批準，他們會向所有的投資者征求意見。至于屬下企業集團的投資政策，淡馬錫完全交由各自的董事會與專業團隊負責，基本上不介入。

　　同時，淡馬錫相信董事會和高級管理人員，旗下公司董事會的構成，基本上是政府公務員與民間企業家各一半或者4對6的比例， 4到5位為公務員,代表政府出資人的利益，更多考慮國家宏觀的公正因素，而另外5到6位的民間企業人士，則保證了企業在市場競爭中的運營效率。因此，淡馬錫把對旗下企業的工作重點放在建立企業的價值觀、企業的重點業務、培養人才、制定戰略發展目標，并爭取持久盈利增長等宏觀工作上。

　　另外，淡馬錫并不直接任命所投資的公司的管理者，而是由屬下公司積極工作，向國際尋求合適的經理人。鼓勵所屬企業到境外聘請專業董事與職業經理人是淡馬錫的重要政策。

　　(二)淡馬錫公司在母子公司管理過程中出現的問題及其對策

　　淡馬錫公司的運作，也不是一帆風順的，在30年的發展歷程中，淡馬錫也遇到了很多問題。

　　1、首先是權力的過分集中

　　作為管理著新加坡近1/3資產的資本航母，對公司權力的不慎運用，帶來的后果是不堪設想的。為了避免權力集中在一個人手上，并有利于董事會獨立監督管理層，淡馬錫認為董事長和總經理職位應由兩人分別擔任。董事的任期應少于六年，如此他們才不會喪失獨立的立場。

　　然而現在，這兩項指導原則在少數淡聯公司的落實已有松動的跡象。有鑒于淡聯公司的公司治理實踐對于新加坡上市公司起到模范作用，淡馬錫和下屬公司應公開解釋采取比較彈性做法的原因以及未來立場。

　　2、信息透明化

　　在以往的運作中，淡馬錫和淡聯公司的財務報告是混合在一起的。然而隨著海外投資力度的加大，淡馬錫必須變得更加開放與透明。大眾對其年報所披露的信息也會抱有更高的期待。譬如淡馬錫和淡聯公司的財務報告應在前者的年報中分別列出，而非延續目前的做法將兩者混在一起。年報也應披露董事會成員和高管的年收入，因為這是好的公司治理不可或缺的一環。

　　3、外向發展帶來的政府約束能力的下降

　　淡馬錫為了繼續海外擴張的步伐、籌措大量資金，必然要脫售現有國內機構的股票，這對國內股票市場和企業來說是一個巨大的不定因素。同時，外向發展意味著淡馬錫有可能逐漸脫離政府管理，必須在利益和責任之間找到新的平衡點。

　　4、比之商業企業更多的社會責任

　　淡馬錫的外向戰略不僅僅影響到股票市場，它的外遷帶來的后果也體現在失業問題上。淡馬錫過去一直是一個國家控制的投資機構，實際上，在它的投資中不可避免的包括了一些帶有慈善性質的項目。最生動的事例是，在過去的兩年內，它雇傭了3500名員工從事半導體制造業，但是，這個雇傭計劃使得它每年損失7、8億美元。

　　對于以投資回報率為最高準則的淡馬錫來說，這些低回報的制造業未來必然是剝離的首選。然而，因此造成的失業人口增加和一系列社會問題不得不被政府考慮在內。

　　淡馬錫的定位是什么，怎樣在追求更大投資回報率和國內穩定這兩個方面找到一個平衡點，是目前淡馬錫和新加坡政府正在著手解決的問題。

　　5、政治風險

　　幾個月前泰國政變對新加坡淡馬錫控股造成了不小的麻煩。此事迫使淡馬錫在未來的海外投資中，除了考慮商業利益，更要考慮政治風險的應付。

　　(三)淡馬錫管控模式的特點

　　1、通過董事代表制實現對企業的管控

　　根據這種制度，各關聯公司的董事主要包括主席、關聯公司提名的董事、淡馬錫提名的董事以及政府部門委任的董事等組成。其中，主席的任期最長不超過9年，董事最長任期不超過6年。同時，淡馬錫的董事會成員和新加坡財政部部長也定期審查并訪問關聯企業，以加強對這些公司的監管。所有關聯公司除了向淡馬錫呈交一年一度的財政報表外，也定期匯報業務的發展情況。

　　淡馬錫控股公司將所有關聯公司按性質不同大體劃分為兩大類，即A類企業和B類企業，對不同類型的企業采取不同的監管方式。A類企業主要包括關系國家重要資源類和公共政策目標類企業，如水資源、能源、煤氣網、機場和港口等企業以及博彩業、大眾傳媒機構、醫療、教育、住宅類企業。對于這些企業，淡馬錫在其中所占股份為l00%或持有多數股份，行使新加坡政府對這類企業的管理和控制權。B類企業主要是那些有潛力向本區域或國際市場發展的企業。淡馬錫控股支持這類企業以合并、整合、收購以及整體出售等方式，或通過發行新股以減少原有股份的辦法，推動企業向國際市場發展。淡馬錫主要是運用股東的權力來影響下屬企業的業務和策略方針，但絕不干涉下屬企業日常動作和商業決策。

　　2、通過影響屬下公司的戰略方向來行使股東權利，但不具體插手其日常商業運作。

　　淡馬錫和其他的投資者行使權利的主要方式是通過及時完整的財務報告。其實施的是積極股東的做法，其嚴格按照市場規則，監督屬下企業，不參與被投資公司的投資、商業和運營決策。這些決策由他們各自的管理團隊來制定，并由各自的董事會監管。至于屬下企業集團的投資政策，淡馬錫完全交由各自的董事會與專業團隊負責，基本上不介入。

　　3、在集團管控核心理念的支持下，能根據市場發展需要，適時調整和更新對企業的管理模式

　　淡馬錫控股(私人)有限公司在“少而精”的管控理念的前提下，在始終重視適應不同時期、不同市場情況發展的要求，不斷調整對所屬關聯企業的管理模式。其中，將關聯企業私營化就是近年來淡馬錫根據市場發展要求而做出的重要調整。通過將關聯企業私營化，可以達到以下幾個目的：一是通過對政府參股企業私營化可以累積國家財政儲備。二是可以使上市公司在籌集資金時能有多種選擇，通過上市可以獲得巨額資金，以便改善公司的財務狀況。三是在提高公司知名度的同時，將公司的經營管理置于市場規則的約束之下，刺激公司不斷提高經營管理水平。四是通過上市的方法讓公眾擁有關聯企業的股份，這也是將國家財富分配給大眾的方式之一。五是可以使私營企業或關聯企業分擔淡馬錫公司開拓新業務的風險。六是可以使政府從經營活動中淡出。

　　淡馬錫控股公司的私營化主要是通過公司化、掛牌上市以及出售三種形式來進行的。

　　2003年3月份，淡馬錫控股公司正式宣布將其所屬關聯企業-新加坡公共工程集團(CPG)以1、3億新元脫售給一家澳大利亞公司。這是淡馬錫控股公司自2002年宣布新的業務發展方針“淡馬錫方針(TEMASEK CHARTER)”以來的第一項出售業務。目前，我國在新加坡的中資企業“中國航空油料(新加坡)有限公司”也在與有關方面洽談購買淡馬錫所屬新科技集團的石油公司(SPC)。

　　4、投資主體與決策主體的分離

　　投資主體與決策主體的分離現象，已經構成了其資產管理的基本特征。這可以從兩方面得到體現。

　　首先，雖然國家財政部是淡馬錫的唯一股東，但是其董事會的主要組成人員，卻是獨立董事。與公務員董事和執行董事(CEO)組成董事會。這種董事會的構架，可以使董事會更加關注企業的運轉，并集中精力研究企業的發展。

　　由于沒有監事會，董事會的工作幅度比我們國內的還要大。但是淡馬錫的董事會議頻率并不高，每年只開六次董事會。所以董事會的職能要得到真正發揮，要有足夠的能力和充分的效率。其專門委員會的建設非常重要。這些專門委員會的工作幾乎貫穿于企業的全部運營之中。并非形同虛設，也不事無巨細。就像是總有人在看著你，只是在關鍵時刻說話。除了提名、薪酬、投資、審計等委員會外，目前新加坡公司普遍設有風險委員會，這個委員會代表董事會對企業經營風險進行評估和預測。

　　有了真正對企業負責任的董事會，股東除了必須批準的情況下行使股東權利外，并不參與商務運營決策，僅僅是“坐享其成”，收取企業的紅利，并得到資產的保值增值。

　　5、企業戰略的主體思維是效益優先，以一種投資者的眼光運作企業

　　在淡馬錫樹形的組織方陣中，除了全資、控股企業之外，還有著在世界許多國家和行業的投資。目前的淡馬錫不斷制定新的投資計劃，還把原有的投資計劃分散到100多家公司。在亞洲的主要投資方向包括全球網絡、服務業、地區能源、科研機構以及各行業中的優勝者。這表明，它并不是一個一味強調核心競爭業務的企業，而是要抓住市場中最有創造活力、最有盈利潛力的業務。

　　此外，淡馬錫也不是一個對關系“國計民生”的行業進行控股感興趣的企業。相反，如果政府需要淡馬錫從事公共事業等的投資，還必須對其給予補貼，至少要以不虧損為前提。它在國內退出機場和銀行等領域的部分股權，卻在國外控股和參股同樣的行業。連主營短信娛樂業務的中國上海靈通網也有淡馬錫投資。

　　淡馬錫母子公司管理控制的流程，可以用華彩咨詢的這個管控流程體系表示：

　　(四)淡馬錫模式成功的因果分析

　　淡馬錫模式的成功，和其經營模式、治理結構、所處社會環境等方面是分不開的。撇開企業環境等因素，單從企業經營的角度分析，華彩認為，淡馬錫模式的成功，主要有如下幾個方面的原因。

　　1、有明確的發展戰略及目標

　　淡馬錫的進與退并非隨意行為，也不是完全見機而作，而是有一定依據的。這個依據就是利潤最大化原則以及符合這個原則的長遠發展規劃及產業發展重點。

　　2、有一支高素質的人才隊伍和一套行之有效的人力資源開發制度

　　企業的高速發展，特別是向新市場、新行業的進軍，離不開人才的支撐。事在人為，一流的人才才能做出一流的決策，創造一流的業績。淡馬錫及其旗下企業十分重視人才隊伍的建設，認為“經濟發展最重要的動能來自人力資源”，因此，把“人力資本”作為企業第一位的競爭要素來開發。

　　他們高度重視全員培訓，致力于把企業建設成學習型機構；他們面向市場，招攬各類精英人才。淡馬錫管理層擁有一批面向全球招聘，熟悉不同行業投資環境的專家。譬如從世界級金融機構如匯豐、花旗、美國運通聘來的金融專才，每個人都有自己的強項。為了開拓在中國的金融投資業務，淡馬錫不惜重金從著名的高盛公司挖來一位資深銀行家；在進軍中國廣東發展銀行的方案中，包含著聘任原香港財政司長梁錦松負責董事會的計劃。有些重大投資計劃，它有時干脆就委托世界一流的咨詢機構去做。淡馬錫是在全球范圍內的經理人市場上物色搜尋自己所需要的投資與管理團隊的。有這樣一個“天下英才皆可為我所用”的機制，它的無往而不勝就是可以理解的了。

　　此外，淡馬錫也和外部專家維持良好的合作關系和進行廣泛的交流。綜合公司內、外部專家的意見使淡馬錫能有效監督和判斷旗下公司的經營業績。

　　3、有雄厚的資本實力和靈活的融資手段

　　有報章這樣評論淡馬錫，“近幾年來，從亞洲到歐洲，從北美到南非，淡馬錫就像一個不知疲倦的“散財童子”，在各地投下了數十億美元的真金白銀。”僅在中國的銀行業，淡馬錫現在已公布的投資計劃就已在50億美元上下。本大才有可能利豐，強大的投資能力，使它能夠源源不斷地向它獵取的投資項目輸送資金。

　　如此巨額的投資資金，主要有三方面的來源：一是淡馬錫不但資產質量高，而且資產的流動性很好，淡馬錫擁有上市資產的市值占全國股市總市值的三分之一以上，這使它有條件通過資產經營獲取投資資金。這幾年，淡馬錫通過出售或減控股權就獲得76億新元的收益。二是政府財政的支持。淡馬錫實質是新加坡政府投資基金的運作者，有強大的政府背景，政府以劃入優質資產的方式給予支持，而財政則以少收或不收實現利潤的方式支持它滾動發展。加之新加坡企業稅負較低，企業的留利水平較高，有利于企業的財富積累。三是它的融資能力強。新加坡總體上資金富裕，信貸相對寬松，以淡馬錫的優質資產和良好信譽，融資當然不成問題。

　　4、有良好的制度環境和市場環境

　　淡馬錫與政府、旗下企業的權力邊界十分清晰，所有權與經營權完全分開，擁有充分的經營自主權，有健全的治理結構。有完善的管理制度，投資決策的科學化和風險防范都有制度的保證。國有資本的進與退可以完全依據利潤最大化原則決定。產權的流動不直接涉及人員去留或職工“身份轉變”，因而不涉及社會穩定等復雜問題。新加坡成熟健康的生產要素市場(特別是經理人市場、勞動力市場和股市)也提供了良好的發展環境。

　　5、政府不介入淡馬錫商業決策過程

　　新加坡政府授權淡馬錫和關聯公司按照商業模式靈活運作。同時政府也刻意自制，不干預淡馬錫和其他國有企業的管理與商業決策。

　　新加坡政府對于國有企業一向堅持能者居其位的用人原則，任命有能力的人，確保決策過程透明化，給予其充分的信任，同時也賦予其相應的責任。

　　淡馬錫董事會成員和總裁的任命和免職由財政部部長牽頭，各政府部長及專家組成的提名委員會推薦，并須經民選總統同意。董事任期不超過三年，期滿有資格被續聘。

　　為了達到保值和增值目的，淡馬錫董事會必須向總統負責并確保每次投資的交易價格符合其公平市場價值。未經總統批準，淡馬錫的年度營運預算或計劃中的投資項目不能動用過去的儲備金。淡馬錫董事長和總裁必須每半年向總統證明當前和以往儲備金報表的正確性。此外，淡馬錫定期向財政部提供財務報告和簡報，并不定期和財政部審查股息發放政策，在現金回報和再投資之間尋求最優組合。

　　在制定投資和其他商業決策方面，全部由淡馬錫董事會和管理層負責實施，政府不介入其中。

　　(五)國內外對淡馬錫模式的探討

　　淡馬錫的成功運作，引起了各國政府的關注，很多國家相繼對這種模式進行了研究，學習。中國在這一方面也不遺余力。隨著我國國有體制改革的深入，國有資產管理問題一直是多方爭論的關鍵，提出一套有效的管理模式，促進中國國有大企業的發展，是擺在國資委面前的一個問題。為此，國資委多次組織相關人員對淡馬錫進行了考察，學習淡馬錫模式。然而淡馬錫轉戰全球，依靠的是其作為“新加坡國資委”獨特的模式，其對于國內企業是否適合，卻是各方爭議的對象。

　　1、淡馬錫模式支持方的主要觀點

　　業內人士認為目前我國的國家開發投資公司(下稱國投)已經建立了成熟的電力板塊和煤炭板塊，并在時機成熟時推向資本市場-國投作為一個標準的“淡馬錫”式投資控股公司已見雛形。更有專家建議，負責中國銀行、建設銀行國有金融資產管理的中央匯金公司(下稱匯金)學習“淡馬錫模式”，建立所有權和控制權分離的金融控股體系。

　　2、淡馬錫模式反對方的主要觀點

　　反對的聲音認為，新加坡具有特殊的國情，是少數幾個國營企業比民營企業做得好的國家之一。其關鍵是它擁有完善的經理人市場，經理人管理與政府完全脫離，這是淡馬錫成功的關鍵。 而中國目前并不具備這樣的條件。國內是否能有同樣的制度和人才去運作一個龐大的公司，尚不得知。實際上，國內兩家典型的國有控股公司離經理人制度確實存在著差距，并沒有形成真正的公司化管理體系。

　　三、淡馬錫模式的內在邏輯

　　淡馬錫模式的產生，并不是一蹴而就的。新加坡政府成立淡馬錫的最初目的是設立專門部門收集國有企業的經營狀況信息，并讓財政部和內閣清楚掌握這些公司的表現。所以剛開始的意圖并不是積極管理政府投資項目，也沒有監管的作用。

　　而由于七十、八十年代大型工業項目發展需要大量的資金，在國內小企業無法承受的情況下，淡馬錫公司開始真正以公司的性質運作這些項目，淡馬錫模式漸漸浮出水面。

　　在97年之前，淡馬錫控股的業績也不突出，大家對淡馬錫的批評也不少，在私有化方面步伐不快、決策缺乏競爭力等等，在這種背景下，淡馬錫不斷改變公司的治理結構，強化出資企業的業績管理，使經營者和股東的利益相一致。通過一系列的運作，淡馬錫逐漸發展成為一個龐大的集團航母，旗下擁有眾多的子公司。

　　研究淡馬錫的歷史，我們知道，公司的發展并不是一帆風順的，八十年代新加坡高速增長期，淡馬錫乘著這股風潮取得了驕人的戰績，投資平均回報率曾達到13%，然而2003年淡馬錫財務報表顯示，從1993年到2003年的10年間，淡馬錫的股東平均投資回報率只有3%，而同期

　　截至目前，淡馬錫控股公司對下屬關聯企業的管理大致經歷了三個不同的階段，即八十年代開始推行關聯企業私營化，九十年代將一些法定機構公司化，以及目前正在進行的將部分非核心企業脫售。一方面使淡馬錫控股的負擔得以減輕，另一方面，也使企業在激烈的競爭中通過與更大更強的企業之間的整合，求得更大的發展空間。

　　縱觀淡馬錫模式的發展，我們可以看到一個大型集團的發展歷程也是跌宕起伏、充滿變數的。這其中，國際經濟政治環境的變化對其產生了非常大的影響。而集團管控方面，較之以前也有了較大的變化。表現在其更加注重子公司運作的自主性，在規范的制度約束下，母公司逐漸減少對子公司日常事務的介入。

　　四、淡馬錫模式的中國化

　　1、淡馬錫模式中國化的動態

　　淡馬錫模式的成功，引起了關注，國家就此專門組織多次赴新考察，學習淡馬錫模式，試圖從中尋找一種適合中國國情的管理模式，推動中國國企改革。而近期國資委出臺的一些文件中，“淡馬錫”也時常閃現。2004年6月國資委主任李融榮親自帶團赴新加坡淡馬錫總部訪問。其間，李融榮對當地媒體表示，此行的目的十分明確，就是學習如何建好國有全資公司董事會。結束考察回國不久，李榮融便對外宣布，國資委已選定7家試點央企，計劃于當年內完成新董事會的組建工作，并將在此基礎上，用三年時間在全部央企建立起規范完善的董事會制度。

　　2、國內企業引進淡馬錫模式可能存在的問題

　　國內企業引進淡馬錫模式，可能會對中國國企改革產生積極的作用，然而我們認為，淡馬錫模式的成功，是有很多方面的原因的，這其中包括政治、文化、國家現狀等多方面的影響因素，而國與國之間畢竟存在著很多的不同特點，所以引進這種模式，也可能存在著諸多沒有解決的問題。華彩認為可能存在的問題有以下幾個方面：

　　(1)管控的

　　之所以現在執行力的概念如此流行，是因為很多公司缺乏一個執行力的制度保障體系，就是靠什么實現公司戰略的力量。這種力量不是領導的個人權威，而是涉及到預算目標的制定，整個績效管理的問題，還有包括對全年度的評價和記錄。

　　淡馬錫公司高效精干的運作團隊確保了母公司對旗下子公司的有效管理。他們擁有完善的公司制度保障，而這是國企改革中一個不容忽視的問題。國有企業機構臃腫，體制龐大，能否組建一支高效的團隊，將戰略有效實施，是擺在國企面前的一個難題。

　　(2)企業定位

　　國企在改革過程中始終脫離不了“慈善機構”的帽子，許多國企承擔了就業等太多的社會責任，是引進淡馬錫模式存在的又一個很大的問題。中國和新加坡有著不同的國情，國企承擔著解決勞動力就業等眾多的負擔，能否真正擺脫這種束縛，真正使企業成為一個追求利益最大化的集體，也就是企業的定位問題，是需要解決的。

　　(3)制度保障

　　淡馬錫與政府、旗下企業之間有十分清晰權力邊界，所有權與經營權完全分開，擁有充分的經營自主權，有健全的治理結構。有完善的管理制度，投資決策的科學化和風險防范都有制度的保證。國有資本的進與退可以完全依據利潤最大化原則決定。產權的流動不直接涉及人員去留或職工“身份轉變”，因而不涉及社會穩定等復雜問題。新加坡成熟健康的生產要素市場(特別是經理人市場、勞動力市場和股市)也提供了良好的發展環境。而在國內，這方面的制度是亟待完善的。

　　淡馬錫公司結構治理能夠取得成功，與新加坡政府的支持與服務、社會環境、個人素質、社會誠信等方面是分不開的。所以引進淡馬錫，也需要根據具體的國情，進行相應的調整，才有可能帶動國企改革的順利推進。

　　五、總結及展望

　　1、淡馬錫模式的總結

　　淡馬錫模式的經驗，歸結起來有如下幾點：

　　(1)國有資產公司化運作，投資主體和決策主體的分離，政府不干涉企業運作。這確保了企業擁有獨立決策權，從而有利于企業及時應對市場變化做出調整。

　　(2)追求公司效益最大化，目標明確。淡馬錫公司作為一個完全的國有企業，卻始終堅持公司的地位，以追求效益最大化為目標，積極為股東創造價值。

　　(3)母公司從總體上對子公司實施管控，但不干涉子公司的實際運作。淡馬錫公司對下屬公司的控制主要通過財務方面進行管控，而不實際參與子公司的運作。

　　(4)有一支高素質的人才隊伍和一套行之有效的人力資源開發制度。淡馬錫公司注重人才培養，擁有高素質的人才隊伍，能人居其位的思想始終貫徹其中。

　　(5)有雄厚的資本實力和靈活的融資手段。淡馬錫雄厚的資本實力，可以確保其各項戰略的實施，靈活的融資手段，也幫助其獲得了巨大的資金來源。

　　(6)的制度環境和市場環境。淡馬錫的成功，離不開新加坡國內健全的公司政治經濟環境，離不開完善的法制制度。

　　2、對國有企業管理的借鑒意義

　　(1)要加強母公司對子公司的管控，采取“少而精”的管理方式，更加有利于管理

　　國內公司可以學習淡馬錫公司模式，通過選派董事實現對企業的管控，實現了國有資產或企業資產的保值增值，政府和企業通過選派董事的方法，做到提綱挈領，對企業管得少、管得精，從而更有利于管好企業。

　　(2)管理者要對母子公司的權限進行明確劃分，母公司不過多介入子公司的實際運作

　　國內一些集團企業存在著母公司干涉子公司運作的現象，這種現象的存在，一方面使得子公司的決策缺乏獨立性，不能根據企業實際進行公司決策；另一方面，這種模式也分散了母公司的精力。

　　(3)重視人才培養，建立科學的人才管理體制

　　國企改革中，難點之一是用人制度改革，唯才是用的人才管理機制需要建立，人才是企業成功的最重要的因素。當然面對目前國內嚴峻的就業形勢，國企要真正走出這一步，需要時間和勇氣。

　　(4)國有企業應該明確公司定位，真正將公司作為一個追求效益最大化的組織

　　目前我國國企承擔了太多的就業、養老等社會問題，這背離了企業利潤最大化的原則，真正讓國企爆發出活力，我們必須要明確公司的定位，真正將公司作為一個追求效益最大化的組織。

　　(5)政府應該減少對企業的干涉，逐漸從企業中淡出

　　政府不應該過多干涉企業的發展，而應該逐漸從企業中淡出，讓企業自主經營，給企業足夠的自主權。

　　(6) 國內應建立一個完備的科學的制度，為企業提供健康的生存環境，確保企業規范、健康發展。

　　作者系華彩母子公司管控咨詢集團董事

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