尹中立：牛市也需要政府干預

　　水在水庫里的時候，不管它的水位有多高，只要水庫的大堤沒有出現異常，水依然是平靜的，這時的水不會產生什么不好的后果。但如果水庫的水位很高時，出現了大堤決口，那后果將不堪設想。同樣，流動性過剩并不可怕，可怕的是這些過剩的流動性找到了宣泄的渠道。筆者認為，股市和地產價格的上漲就是當前的資金宣泄渠道，猶如大堤決口一樣，使資金瘋狂涌向這兩個市場。

　　時下，我們在證券營業部里，到處都能看到排隊開戶的人群，根據證券登記公司的統計，2007年的前3個月，已經新增500多萬證券賬戶，這相當于2006年全年的2倍多。2007年春節過后的20個交易日里，每天新增加10萬個戶頭，4月份后，每天開戶的人數連續超過20萬、30萬，4月16-20日的一周時間里新開戶人數就超過了2005年全年。據證券公司的人介紹，所有證券營業部都在超負荷工作，要想當天實現開戶，必須一大早到營業部排隊。在投資者大量入市的同時，交易量直線上升，兩市的日交易量從2006年初的200億元增加到2006年5月份的500億元、2007年3月的2000億元、2007年四五月份的3000多億元。

　　在股票市場熱鬧的同時，我們看到金融統計數據的劇烈變化。2007年一季度人民幣各項存款增加1.88萬億元，同比少增597億元。分部門情況看：居民戶存款增加1.1萬億元，同比少增836億元；非金融性公司存款增加4403億元，同比少增761億元。在存款出現明顯變化的同時，貸款也出現很大變化。今年一季度人民幣貸款增加1.42萬億元，同比多增1678億元，居民戶貸款增加3321億元，同比多增1578億元。根據以前的情況，居民貸款的主要用途是住房消費和汽車消費，但我們考察今年1季度市場的情況，住房及汽車市場并沒有出現，可見，導致居民貸款出現異常的并非是住房和汽車消費，而是股票市場，這些貸款大多數都進入了股票市場。

　　在股市創造的一系列記錄中，有幾項是不能不提的。2006年10月，工商銀行的上市創造了全球股票市場有史以來最大的IPO；我國有全球最貴的銀行股，而且，我們曾經有全球市值最大的銀行。按照全球市場的統計，大銀行股票的價格一般是其凈資產的2倍左右，成長性最高的銀行股其價格為凈資產的4倍，但我國的所有銀行股的價格都超過了4倍的上限。當工商銀行的價格最高時，其市值甚至超過了全球最牛的銀行——花旗銀行，開了一個超級“國際玩笑”。在2007年第一季度，有超過50％的股票漲幅超過100％。從總體而言，我國目前的股票市場的市盈率已經超過40倍，大大超出了20倍的合理范圍，在目前的全球股票市場中，也是最高的。當然，有人根據最新的上市公司年報和季度報告數據，認為動態市盈率只有28倍。這是不正確的，因為當前的經濟景氣是最好的，上市公司的盈利能力也是最好的，不能用最好盈利數據來說明問題，另外，在牛市的時候，上市公司傾向于多報業績。

　　在這些不斷被刷新的數據背后是資金洪流的“一往無前”與“勢不可擋”，有如決堤之水一瀉千里。當很多專家提示風險，認為市場估值已經偏高的時候，股價以快速的上漲來嘲弄專家。同樣，當央行提高利率或提高存款準備金率時，股市以更高的價格來回敬政策調控。

　　這些數據和現象表明，當前股票市場已經成為過剩流動性宣泄的渠道。問題的嚴重性在于，股票市場的牛市會自我強化。當市場價格不斷上漲時，快速賺錢的效應會導致資金不斷進入股市，推動股價以更快的速度上漲。更值得一提的是，股市的自我強化機制不僅體現在資金與股價的循環上，它還表現在社會輿論與股價之間的互相強化上。具體而言，所有不利于股價上漲的言論和觀點一般不被公開媒體刊登出來，作者一般也為了迎合社會的需要，不愿意發表不利于股價上漲的言論。如果沒有外力的阻止，該循環就會不斷演繹下去，形成巨大股價泡沫，直到泡沫的破滅這個游戲才會結束。因此，只有及時采取措施（包括行政手段）才可以防止泡沫經濟的出現，減少泡沫經濟的危害。

　　當前，我國的股票市場的爭論越來越激烈，核心是股價泡沫問題。以筆者之見，股市估值的高低固然重要，但股價的上漲趨勢比股價高低更值得關注。當我們遇到資產價格出現泡沫化的趨勢時，應該當機立斷采取措施，阻止泡沫趨勢的蔓延。

　　如何及時防止股市泡沫的繼續膨脹？

　　筆者認為，應該在采取經濟手段（主要是提高利率）的同時，還應采取行政手段和司法手段。可以從以下幾個方面入手：

　　一、提高利率。提高利率是遏制資產價格泡沫膨脹的最有效手段，但利率調整的幅度是有限的，它受制于匯率改革政策與形勢。另外，在實體經濟價格平穩的背景下大幅度提高利率是有悖常理的。

　　二、嚴懲操縱股價的行為，打擊市場投機。尤其要嚴懲公募基金參與股價操縱的行為，嚴懲基金的老鼠倉行為。基金參與市場價格操縱的主要目的是使老鼠倉獲得暴利，要使機構投資者樹立正確的投資理念，必須嚴懲從事老鼠倉的行為。如果對違規者只是以區區幾十萬元的罰款來了結的話，勢必會導致大規模的犯罪行為出現。在牛市中，治理股市必須用重典。

　　三、通過抓典型案例來強化上市公司的信息披露責任，減少內幕交易。最近，證監會已經出臺有關政策控制內幕交易，對市場的內幕交易會起到一定的作用，但必須看到，僅依靠證券監督部門監管是無法消除內幕交易，應該通過完善集體訴訟制度以及辯方舉證的手段來增加上市公司的監管有效性。

　　四、嚴格控制個人貸款投資股票的行為，禁止利用信用卡透支的方式炒作股票或基金。從第一季度的金融統計數據可以看出，個人信貸增長了100％多，而同期的住房市場及汽車市場并沒有出現大的波動，說明這些資金主要流向了股票市場。

　　五、國家應該通過適當方式向股票投資者和基金投資者提示風險。很多人反對利用行政的方式調控股市，理由是此舉違背市場經濟的常理。筆者也不贊成經常性地利用行政手段干預經濟活動及股票市場的行為，但特殊情況下必須采取特殊的手段。試問：1997年香港金融保衛戰是市場經濟的手段嗎？2005年的股票市場改革是市場經濟的手段嗎？為什么在股市出現非理性下跌的時候大家都渴望政府出面對市場進行干預（希望政府出資托市），而市場出現非理性上漲時卻忘了政府的作用？是利益在作怪？

　　當前，每天新增的20多萬新股民中，大多數人對股票及基金的風險一無所知，國家有理由、有責任向這些人提示股市風險。從5月11日開始，監管當局已經出臺措施、提示風險。但筆者認為，這樣還不夠，當市場不斷上漲時，投資者不會理會風險，而且還有少數人利用群眾發財心切的心理，蠱惑大家參與這項活動，讓很多不明真相的人蒙受損失。在這個時候，我們不能盲目套用西方成熟市場的管理方法，利用行政方式調控我國股市是不可或缺的。

文章出處：《中國經濟時報》 

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