《證券時報》外資集體唱空A股 陰謀還是陽謀？ 
           
    
      在上證綜指徘徊于4000點上下之時，外資投行幾乎是一派集體唱空的態勢，與國內眾多投資者堅定看好后市的觀點存有較大分歧。A股市場的中小股民和一些國內專家更是憤怒指責QFII背后的外資投行們唱衰A股是場陰謀，目的是延續以往QFII獨得大利的局面。

      那么，外資投行唱衰A股市場真是一場陰謀，還是出于公心？他們認定的市場存在泡沫的觀點是否成立？在市場依然堅挺的背景下，外資是否還長期看好A股市場呢？

      “陰謀論”事出有因

      4月底，外資機構紛紛指出，A股估值過高，呼吁政府部門利用政策給股市降溫。外資投行幾乎集體唱空的態勢讓國內專家和投資者坐不住了，他們普遍反感外資唱衰A股市場。他們認為，外資機構在4000點大舉唱空是一種用語言打壓市場，為后市“抄底”做準備。

      經濟學家韓志國旗幟鮮明地指出，國際投行的收益從來都與每個人的利益直接相關，在3000點左右就大肆看空并大舉做空進而全面踏空中國股市后，外資唱空言論愈演愈烈，國際投行不能用自己的飯碗換中國政策市。

      部分專家認為，事實上，外資投行機構在語言上看空，行為上做多的方式在中國市場早有先例。幾年前，摩根士丹利等國際投行就紛紛撰文表示，中國房價太高。而就在他們集體唱空中國房地產市場的同時，他們卻在不斷大手筆進軍中國的房地產市場。另外一個“唱空做多”的典型案例出現在國內商業銀行開始轉制上市前后。在國內商業銀行開始轉制時，外資投行通過嚴密的邏輯論證與周到的國際比較，大肆唱空中國的銀行業。而在這些商業銀行剝離了不良資產并得到政府注資后，外資投行才最后以策略投資者的身份進入。在此之后，國際投行的研究機構又對這些商業銀行轉而全面唱多，進而在銀行上市后賺得盆滿缽滿。

      當外資在言論上看空A股市場時，包括QFII在內的一批國際投資者似乎開始撤出中國市場。據新興市場投資基金研究公司（EPFR）通過對全球范圍內近萬只投資基金的跟蹤調查，5月的第二周，國際投資者共計從EPFR中國股票基金中累計撤出了5.74億美元資金。wind資訊的統計數據顯示，多家QFII基金4月初以來均出現大比例贖回跡象。

      爭論折射不同理念

      據記者觀察，在高盛、瑞銀、摩根士丹利、摩根大通等外資投行的研究報告中，對當前A股市場保持警惕主要有三個原因：一是散戶比例最高。目前國內的證券市場，擁有全世界最高的散戶交易量的比例，達到65%－70%，是成熟市場的兩倍。二是市盈率偏高。國內市場達到34倍的市盈率，遠高于成熟市場平均水平。一些成長性較好的公司的股價目前已提前消化了未來一年半的利好因素。三是資金進入流出的平衡在打破。到今年年底，預計差不多有3860億元的資金進入市場，而大非小非實際沽出的量大概有9000億元，同時香港市場的紅籌公司回歸A股的量可能也在3800億元。因此，未來的資金流出量將遠遠大于流入量。

      對于上述觀點，華東師范大學企業與經濟發展研究所所長李志林指出，以每人各有一滬深賬戶計，目前，中國股民實際上僅3000萬左右，占13億人口的2.3%，與美國股民達50%相差甚遠，因此，“全民炒股”實危言聳聽。

      對于市盈率，李志林認為，與成熟市場作估值比較時不能只比市盈率，而不比各國的利率。5月18日未加息前，中國2.79%年利率對應35.8倍的市盈率，而美國、香港6%年利率對應的市盈率是16.7倍。也就是說，中國股市35.8倍的加權平均市盈率即使與美國、香港16.7倍的成份股市盈率比，也是估值相等。

      民族證券研究中心資深分析師徐一釘則認為，目前A股市盈率比H股高有它的合理性，就是A股市場已進入“資產注入”時代。目前無論是央企、地方國企還是民營企業，在上市公司之外都擁有大量的優質資產。資產注入、整體上市、借殼上市等資產重組，可以解決目前A股市場整體市盈率偏高的問題。

      QFII后市建倉面臨困局

      事實上，國內A股市場也并非缺少本土唱空者。對于外資投行的言論，不少專家坦言，中國股市目前確實變成了資金推動型的市場，而資金推動的市場具有不可持續性，股市肯定會有調整的一天。而用傳統理論來看，目前A股市場出現泡沫這也是不可否認的事實。因此，QFII唱空有它正確的一面。

      但有一個事實卻不容忽視。就在QFII大肆唱空股市之時，他們也在不斷申請增加投資額度。在近日召開的中美戰略經濟對話上，中方表示：中國將擴大QFII規模，將累計投資額度從100億美元提高到300億美元。既然在唱空，又為何還要不斷申請增加額度呢？

      一位券商人士分析指出，由于受到資本管制等種種限制，境外資金在本輪牛市行情中并沒有充分受益，并且如果大量境外資金涌入到國內以后，瘋狂上漲的指數也給QFII們建倉帶來了困難。

      上述券商人士認為，考慮到本幣升值以及中國資本市場未來的巨大成長性，外資投行們一方面希望能夠在中國股市的長期上漲過程中分到一杯羹，但是又因為A股估值偏高，所以無從下手。也就是說，在目前階段，唱空A股來打壓其過快上漲也符合QFII們的利益。

      里昂證券中國研究部主管劉煒則認為，對于QFII們而言，在A股大幅調整之前，沒有必要發表任何看好觀點，長期看好也是調整之后的后話了。

      有意思的是，QFII的減倉并沒有阻擋住普通投資者的瘋狂涌入和市場上漲的步伐。在外資唱空不斷、QFII對其一些重倉股減倉后，被減持的股票仍然漲勢良好。隨著每日開戶平均在幾十萬戶以上的情況出現，散戶的力量已經逐步超過了各路機構

      爭鳴

      外方觀點

      盡管基本面強勁，但負實際利率正推動A股市場非常迅速地走向過度繁榮。如果不加以控制，資產價值可能很快就會上升到過高水平。而A股市場在未來實現軟著陸的期待也將化為泡影。政府應采取措施阻止泡沫的進一步形成。

      ———高盛亞洲區首席經濟學家梁紅

      A股泡沫太大，滬指有可能在今后3個月內跌破3000點。海外人士一般都會從PE角度來衡量股市的估值水平，從國際平均估值角度講，目前A股無疑估值偏高。短期有調整需要，但長期牛市的格局不會發生改變。

      ———瑞信亞太區首席經濟學家陶冬

      目前A股散戶持股比例已達65%－70%，高出成熟市場一倍，這是一個再明白不過的見頂信號，股指將有20%－25%的下跌空間，包括我們在內，一批QFII都在減倉。

      ———里昂證券中國研究部主管劉煒

      目前A股面臨著較大的調整壓力。自2005年9月以來，在不到兩年的時間內，中國大陸股市的漲幅已達到255%，這種情形只有80年代的臺灣股市和90年代的納斯達克可比擬。而令人不安的是，可作為類比的后兩個市場隨后都出現了大幅下跌。

      ———理柏中國研究主管周良

      國內看法

      我們應該分兩方面來看QFII的言論。首先，我們必須承認中國股市目前確實變成了資金推動型的市場，股市肯定會有調整的一天。而用傳統理論來看，目前A股市場出現泡沫也是不可否認的事實。QFII唱空有它正確的一面。但另外一個方面就是，他們既然在唱空，又為何還要不斷申請增加額度？這個問題值得深思。

      ———銀河證券任承德

      不要以為外資機構都是嚴格按照誠信原則從事商業活動的，一家極有名的境外大投行不是一直高調唱空上海樓市，但卻悄悄地囤積上海的樓盤嗎？在目前A股市場上，很難讓人不對外資有類似聯想。

      ———益邦投資袁洪波

      QFII唱空A股，其實質是兩種贏利模式發生激烈碰撞，雙方無法實現共贏。曾幾何時，摩根大通等以中國經濟基本面長期向好為由，在熊市做多A股，理由與現在的唱多者如出一轍。但現在的A股估值卻讓他們一反常態，以成熟市場的指標抨擊A股的瘋狂。QFII作為巨大壓力之下的投資主體，其價值取向圍繞贏利指標而行，他們也有生計問題，與中國投資者并無不同。對管理層而言，重要的是在股市實行一視同仁的國民待遇，從市場化的大局出發利用機會進行深層次改革。

      ———財經評論員葉檀

      對于中國股市的現狀而言，管理層下一步采取的政策完全取決于對形勢的正確研判。如果中國股市的方向選擇和政策取向惟國際投行的言論是瞻，話語權和資產的定價權基本被國際投行所控制，將會形成國際投行“俘獲政府”、逼迫中國政府出臺對其有利的公共政策的局面，攫取政策暴利，中國股市將成為國際投行瓜分中國繁榮和經濟增長的豪華盛宴。

      ———經濟學博士馬光遠
    

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