左小蕾：中國的股市已經失控

德國之聲/中國的股市達到了火爆的程度。三個月內，上海股市指數從三千點上升到四千點，現在正朝著五千點邁進。最近一個星期內，盡管經濟學家和政府一再告誡，仍有150萬新開戶蜂擁進入股市這個斗獸場。法蘭克福匯報分析了“全民皆股”的背景：

“周末，中國人民銀行行長周小川承認，股市的發展態勢使他擔心。中國的所有國家報紙都重點報道了這一消息，這表明，北京向股民們發出了明確的警告。但與過去幾年不同，這些警告已不起作用，不斷提高銀行的最低儲備金界線也無濟于事。老百姓知道，把錢存在銀行吃虧，因為存款利率低于通貨膨脹指數。而最近幾周，股市每天的贏利約為一個百分點。這樣，北京政府處于進退兩難的境地：要么強行干預經濟發展勢頭，以減小股市的吸引力，要么就等著股市泡沫破滅，這將帶來各種社會后果。”

南德意志報注意到，越來越多的退休人員、大學生和農民等小股民把自己的多年積蓄投入股市，期望得到高額回報。不少經濟學家對此十分擔憂：

“摩根斯坦利研究中國問題的首席經濟師謝國忠對中國的長期經濟發展和社會穩定表示擔憂。中國銀河證券股份有限公司的左小蕾說，‘有跡象表明，中國的股市已經失控。’二月底，上證綜合指數一天內就下跌了8.8％。這是過去十年來跌幅最大的一次，在全世界金融市場上引發了驚恐的波浪。但中國的股民不以為然，因為畢竟其它形式的投資不能獲得可與股市相比的紅利
北京政府也日益不安地注視著形勢的發展。為了冷卻國內股市，國家金融監理部門現在首次允許中國的銀行在一定范圍之內投資外國股市。此外，中國國家媒體試圖給股市熱降溫。南京晨報周三報道說，一位退休人員雖然過去兩年內失去了三分之二的投資，但現在仍然用六萬元的全部積蓄購買了股票。中國日報寫道，如果泡沫破裂，痛苦就大了。”

商報分析了上海股市與香港股市的差別：同一個上市公司的股票，在上海的股值大大高于香港的股值，這說明中國大陸的股票價值評估過高：

“香港輝立資產管理公司的基金經理陳煜強說，香港股民與中國大陸股民的行為完全不一樣。港人合理投資，而大陸的私人投資者完全沒有顧忌，無論如何要進入股市。瑞士聯合銀行也警告說，買股票的人雖然對企業的基本數據知道很少，卻仍然大買股票，主宰了股市交易。”

經濟學家左小蕾：中國股市是快沉沒的泰坦尼克嗎？

英國《金融時報》報道，中國股市的9000萬股民正在搶乘即將沉入海底的“泰坦尼克”。報道認為，群體性癲狂正在中國拉開帷幕。中國股市正在經歷電影《泰坦尼克》海難前的狂歡。中國股市究竟發生了什么？它會像《金融時報》描述的那樣是一個徹頭徹尾的“寵式騙局”，是一艘隨時會沉入海底的“泰坦尼克”嗎？

股市暴漲是被“炒上去”的

不論是否“泰坦尼克”，或“寵式騙局”，中國股市的泡沫風險的積累，不應該刻意回避。兩個月不到的時間內，滬深股市就出現兩次大幅度的下跌，第一次是2月 27日，下跌幅度超過8％；第二次是4月19日，下跌幅度超過4％。這種短期內連續出現大幅暴跌是一些不正常因素所致。如果不加以關注，有可能加大資本市場泡沫風險積累，加大資本市場甚至金融行業乃至整體宏觀經濟的風險和不穩定。

這兩次暴跌主要原因是前期不正常的暴漲而且漲幅太大。

“2·27”暴跌前滬市在11個交易日內連續上漲，最大漲幅508點，到達3000點幾乎是一氣呵成。“4·19”暴跌前，滬市已經連續上升30多個交易日，指數累積漲幅近1000點。短期內，股市的基本面不可能發生太大的變化，市場價值不可能有很大的成長，股市快速大幅上漲只能推動股價的大幅上漲，價值和價格的大幅背離，導致市場基礎不穩定，一有風吹草動引發暴跌是必然的了。所以，暴跌的背景實際上是不合理的暴漲。

股市暴漲是被“炒上去”的。現在資本市場上方方面面，包括各種報紙熱衷對指數進行所謂“預測”，人為推高指數。成熟的市場的經驗證明，沒有誰能預測指數的點位。但是，資本市場實際上信息不對稱，特別是在我們這樣相對初級的市場上，不斷向上報高指數的點位，重復千遍就容易改變市場預期，進而改變市場投資行為。特別是對于眾多新進入市場的個人投資者，高點位的預測，成為賺錢機會的判斷，成為跟風的根據。市場的大量投機資金非常需要這樣的幫助推動新資金配合他們的短期操作。而且現在錢又很多，所以市場一跟風，資金一涌入，就真的把股指推到預測的點位。市場并不明白是自己的資金把指數“做”上去的，而認為是那些預測對了。下一輪接著預測更高的點位，因為上次“說對”了，人們會繼續跟進，一輪一輪循環，不斷有新資金流入，不斷推動股市上漲，也推動價格泡沫的不斷積累。投機資本可能在一輪一輪上漲中從新進入的資金那里賺錢。當虛擬的上漲累積到比較脆弱的程度，市場就會大幅調整，最終是弱勢的投資者承受損失，資本市場也會遭到破壞。所以這種對指數的“話語權”實際上是在引導整個市場行為，是極具“煽動性”和“操縱市場”的行為，比過去單只股票的“坐莊”和“股價操縱” 影響更大，是推動價格泡沫積累巨大的能量之一。

炒作的另一特征，上市公司各板塊“輪動”推動股市上漲。金融板塊－地產板塊－有色金屬等等。走過一輪后所有的股價都在高位就開始炒ST板塊，炒績差股經過資產重組，業績虛增故事等題材，以及所謂“低價股”，炒作以后，這些“劣質”股票漲幅驚人，股價表現大幅超越大盤。

另一煽動性極強的“炒作”是“價值重估”。A股價格與同股的香港H股價格相差30％-40％，滬深兩市平均市盈率已經達到46.92倍、深圳更是高達 62.34倍。市場的炒作仍然刻意忽視這種泡沫信號。一些公司從另外一些公司的股價上漲中獲得的所謂“投資收益”，炒作成推動這些獲取收益的公司的股價上漲的理由。典型的是保險公司。資金雄厚的人保、平安保險，大量持有銀行股和其他一些大盤股，推高了這些公司的股價，使人壽和平安保險的投資收益大幅上升，結果成為人壽和平安保險公司股價上漲的基本面的支撐。這種虛增的乘數效應，制造了股市繁榮的假象。

最后，對期貨指數推出從投機的角度而非從風險防范的角度大肆的炒作，推動了企圖投機的資金大量持有300指數中的成分股，特別是占市值超過50％的銀行金融類股票。期指推出后完全可以通過打壓在指數中位高權重的銀行股或另外的金融類股票價格而打壓指數，人為做空市場達到套利目的。在資金過分充裕的情況下，這是可以做到的。各路資金對金融類股票的爭相持有導致金融股價上漲帶動市場持續上漲。

不要回避資本市場價格泡沫風險

股市短期暴漲暴跌證明，各類短期的、投機性很強的資本大規模參與資本市場。4月的第三周股市新增A股開戶數連續7天超過20萬戶，僅僅一周時間新增A股開戶數已經超過100萬。2005年全年開戶數85萬，2006年新增A股開戶總數也不過308萬。新增賬戶主要是非機構賬戶。截至4月18日，滬深兩市賬戶總數已達9020.89萬戶。非機構賬戶的大幅增加，加大日益增加的投機氛圍。

有數據顯示，機構持倉占40％，其他賬戶60％，但交易結構機構占比不到20％，其他賬戶占比超過80％。其他賬戶包括個人賬戶和一些沒有“正名”的準對沖基金賬戶。其他賬戶非專業非理性的過度投機行為帶來市場大幅振蕩。

炒作有資金支持。以央行公布的3月份有關的數據為例，3月份447億外匯積累，其中僅68.7億美元，378億外匯儲備是非貿易資金。聯系快速增加的新增賬戶和近期查出的一些非實名賬戶的巨額交易，可以假設這些有很大動機的非貿易資金可能進入資本市場。還有19.8％增長的狹義貨幣M1，也可以看到銀行的資金也大量向流動性較強的M1轉移，與之相對應的大幅增加的開戶數也顯示，個人儲蓄在快速流入資本市場。由于各類資金過剩，稍加包裝的“炒作”就能調動巨額資金。

成交量變化也說明當前資金面的狀況。上周兩市的交易量達到驚人的程度，總成交額超過1.3萬億，4月19日，單日交易量創下2900億的歷史天量。日本在資產價格泡沫的頂峰時期，股市最高日交易量似乎沒有超過相當于2000億的人民幣。香港去年的日交易量創歷史新高也不過平均400多億，至今最高日交易量也沒有超過600億。中國資本市場的高交易量也就是高換手率，帶來的不穩定性將使未來市場出現大幅振蕩甚至暴跌的風險更大。

特別危險的是市場有失控的跡象。央行3月17日宣布一年期存款和貸款利率上調27個基點。3月19日，宣布調息后的第一個交易日，股票市場上漲2.8％，而且主要是金融類股票，特別是銀行類股票引領了上漲，不正常地與政策博弈。4月30日，央行宣布再次提升被稱作“重磅炸彈”的存款準備金率，香港市場在這一信息的沖擊下，正常下調了1.7％。但是A股市場居然“反其道而行之”，再次不跌反升，演繹了一幕“無知無畏”的搏殺大戲。

無論如何，不要回避中國資本市場的泡沫風險。刻意回避可能會葬送全中國老百姓付出沉重代價換來的資本市場的發展機遇。

但愿中國股市不會撞上“冰山”

中國目前的情況與日本當年泡沫經濟的形成過程非常相似。尤其是中國也面對國際收支不平衡的矛盾，擴大內需，推動混業經營，開放金融市場，推進經濟全球化的進程。但是現階段的中國經濟與當年日本經濟還不能同日而語，中國可能付不起十年經濟衰退的代價。

近代爆發的經濟危機無疑都與資本的流動有關。巴西的經濟危機、墨西哥經濟危機與石油美元的流動有關；日本的危機，亞洲危機與投機性資本大規模的流動有關。不同的是，1980年代的危機是傳統的以通貨膨脹為特征的經濟危機。1990年以來的經濟危機，以資產價格泡沫為特征。各類資本在全球化，信息化趨勢的推動下的加速流動，往往是泡沫危機爆發的導火線。

今天中國股市資產價格泡沫風險的積累已經被高度關注。中國政府不會重復日本政府當年的錯誤，已采取了許多措施和政策，包括嚴查銀行違規資金入市，嚴查非實名交易賬戶，嚴查跨境投機性資本流動，提升利率和存款準備金率，等等。

存款保證金率已經提了七次，利率提了還可以再提，特別是利率的累積效應。如果27個基點可以影響不大，十個27個基點絕對不應該忽略不計。如果市場仍然刻意淡化政策的影響，不斷推高市場泡沫，從防范經濟危機，保證社會穩定發展的國家和人民利益的高度，相信會有更嚴厲的政策出臺。

今天對資產價格泡沫的高度關注和治理，是中國股市不會重蹈日本股市和經濟危機覆轍的唯一保證，也是中國千萬投資者之大幸。在市場機制失靈，非理性行為破壞了市場正常秩序的情況下，正確的治理政策相當于裝備了最嚴格的風險導航系統，為中國資本市場這艘巨輪保駕護航，使它在巨礁林立的風險海洋中，不會撞上資產價格泡沫破滅的“冰山”。如果資產價格泡沫得到有效治理，中國資本市場不會是沉沒的“泰坦尼克”，而且必將揚帆遠航。

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