作者/葉毅 鳴蟬

　　校對/發際線向列寧看齊

　　一、 蛋殼公寓的運作：跑馬圈地與租金貸

　　2015年以來，推動長租公寓發展的政策接連出臺，大量資本涌入了這個行業。房地產公司有如萬科、恒大，酒店集團有如華住、如家，以及租房中介公司如自如、我愛我家等，都紛紛涉足長租公寓行業。

　　事實上，長租公寓這門生意本身沒什么不合理，它有著切實需求。我國流動人口占比近 20%。與此同時，房屋裝修質量層次不齊、退房糾紛時有發生。而長租公寓運營方以標準化裝修提升居住體驗，通過技術快速匹配供需。租房者可以更容易挑到合意的住房。而業主也可以更快出租房屋，減少空置損失。尤其是在沿海一線大城市，每年都有著大量的收入水平較高的青年勞動力涌入，對長租公寓有著較高的需求。

　　蛋殼公寓也正是在這種背景下產生的。蛋殼公寓的母公司是紫梧桐(北京)資產管理有限公司，于2015年1月注冊成立。當時該公司的創始人高靖曾說，之所以給項目命名為蛋殼，寓意著一個溫馨舒適的家，孵化、保護著年輕人在大城市實現抱負的夢想。然而如今，蛋殼已然碎了一地。

　　大量的資本涌入這個行業，創業公司們延續互聯網行業一貫做法，開始了跑馬圈地式的競爭：以高出成本的價格搶奪房源，哄抬了收房價格。例如下圖帖子所述，7500元/月的租金被哄抬到10800元/月。

　　但是，長租公寓本質上還是二房東。因此想要直接獲利，靠的是一進一出的租金剪刀差。然而，收房價格遠高于平均水平，根本不可能以比這個價格更高的方式租出去。事實上也是如此，各平臺高價收房后，反倒以低于平均水平的價格出租。很顯然，這種高進低出的模式本質上和前些年的共享單車、滴滴拼車的競爭方式類似，就是搶占市場、甚而擠垮對手后，然后在回到常規模式來。

　　然而長租公寓的性質決定了它難以做大規模。一方面是資金周轉不易。而更重要的方式是它受限于房子的空置率。雖然平臺可以從房東手上簽約拿到大量的房，但是能夠入住的租客嚴格受限于城市發展情況和收入水平。要保障較低的空置率，除非有源源不斷且收入水平較高的年輕“打工人”涌入。

　　因此，長租公寓是怎樣瘋狂擴張的呢?

　　一方面是壓縮成本，盡可能縮短房間空置時間，盡可能節約裝修成本，提高房間的利用率。從房東手上收房后，很顯然越快有租客入住，平臺越能有效益，所以在很多新房源里，標配的不僅是智能門鎖、清新小家具，還有超標的甲醛。同時，對于面積比較大的房子，在客廳多搞一堵墻變成單間再租出去，這就是所謂的“N+1”模式。可見，雖然高價搶房、重新裝修、房屋空置是高成本，總要通過種種辦法種種代價轉嫁給租客的。

　　另一方面是資本的源源涌入。從2015年成立以來，蛋殼公寓已經進行了多輪的融資。2017年6月，蛋殼公寓完成了一筆上億元的A+輪融資，由愉悅資本領投，愉悅資本首次投資金額為1000多萬美元，其他投資機構還包括萬科原高級副總裁毛大慶成立的優客工場以及最早投資的開物投資。2018年2月，蛋殼公寓宣布完成1億美元的B輪融資，華人文化產業投資基金、高榕資本聯合領投，酉金資本、元璟資本、BAI(貝塔斯曼亞洲投資基金)跟投，愉悅資本繼續追加投資。2018年6月，蛋殼公寓完成7000萬美元B+輪融資，老虎環球基金(Tiger Global)領投，B輪投資方華人文化產業投資基金、高榕資本、愉悅資本、酉金資本、元璟資本以及BAI全部繼續跟投。2019年3月1日，蛋殼公寓宣布完成5億美元C輪融資，由老虎環球基金、螞蟻金服聯合領投，春華資本跟投，CMC資本、高榕資本、愉悅資本等老股東繼續跟投。本輪融資后，蛋殼公寓的估值推升至20億美元。2019年10月，蛋殼公寓獲1.9億美元D輪融資，投資方為華人文化產業投資基金和春華資本。2020年1月，蛋殼公寓赴美上市，實際募資約1.49億美元。在上市之前，蛋殼公寓通過7輪融資已經獲得了約58億元人民幣的資金，加上IPO募資，蛋殼公寓獲得的資金超過67億元。

　　經過不斷的融資，蛋殼公寓得以不斷地擴張規模。

　　圖表 1 數據來源：天眼查

　　然而，以上兩種辦法，還不能完全解決長租公寓的資金周轉問題。為資金周轉問題掃清了最后障礙，并且成為蛋殼公寓暴雷后的最為嚴重的“雷”的，正是它的金融資本游戲。

　　一方面，從房東那攫取盡可能多的房源，盡可能推遲租金支付到房東的手中，另一方面，從租客那里透支盡可能多的流動資金，從而使得大量的現金流匯聚到平臺那里成為龐大的資金池，再利用資產證券化來放大杠桿。

　　平臺往往通過租金貸的方式收取大量預期租金。所謂租金貸，就是平臺將租約抵押給金融機構，一次性拿到租客一年的租金，而租客仍然按照月付，只不過，這個月付是還租房貸款給金融機構。另一方面，蛋殼公寓則按月給房東支付租金。簡言之，長租公寓用租客的租約和信用作為抵押，自己獲得貸款，沉淀了大量資金，而且連利息都沒有。貸款和利息則轉嫁給租客，著實玩了一把“空手套白狼”。

　　通過這種手段，使得大量資金流入平臺賬上形成資金池。然而說到底，這實質上就是借新還舊，融聚資本，只有租客源源不斷地加入才能維持下去的龐氏騙局。在這種“高收低租、長收短付”模式下，注定一方面是重資產、高成本、回收成本時間長，而另一方面則只能通過龐氏騙局式的租金貸“飲鴆止渴”，搶房源搶租戶，以獲得更多資金沉淀。然而這種模式注定難以維持長久，只要蛋殼公寓資金鏈斷裂，這個龐氏騙局式的游戲就將崩盤，無法持續。

　　二、蛋殼公寓背后的資本：大而不倒

　　根據相關的資料，蛋殼公寓早在今年的2月份，蛋殼公寓已停止收房，給房東的房租打款也開始延期了，員工被降薪，并且陸續有供應商上門討債，且蛋殼公寓房屋空置率已陡增到30%以上了。也正是那時候，蛋殼公寓被爆出了借疫情之機“兩頭吃”的丑聞：對房東單方面通知要求免租30天，而對于租客，卻只字不提，照常收租。這恐怕就是蛋殼公寓暴雷的前兆了。

　　而在今年6月，蛋殼公寓又發生了一件影響極大的事，因涉及6億國資的事，時任蛋殼公司CEO的高靖被有關部門調查。

　　2020年初，蛋殼公寓香港公司Phoenix Tree HK Holdings Limited、江蘇昆山花橋經濟開發區管理委員會和昆山銀橋控股集團有限公司三方簽署投資合作協議，協議約定由蛋殼公寓香港公司下屬全資子公司山梧桐有限責任公司出資6.25億元，由昆山銀橋出資6億元，雙方合作設立江蘇月梧桐資產管理有限公司。

　　(圖源，參考資料6)

　　4月10日，蛋殼公寓和昆山銀橋分別將6.25億元和6億元資金轉入江蘇月梧桐資產管理有限公司。然而就在當天，蛋殼公寓即將昆山銀橋的6億元轉走5.5億元至山梧桐有限責任公司(蛋殼子公司)中行賬戶，并從山梧桐中行賬戶打到蛋殼公司北京賬戶。當天，基金賬戶上只剩下5000萬元資金。至于蛋殼公寓以山梧桐名義出資的6.25億元，也以借款形式轉回蛋殼公司，所謂的出資只是在基金賬戶里走了一圈而已。也就是說，昆山銀橋發現，蛋殼公寓分文未出，“空頭套白狼”拿走了當地的6億資金，聯合設立的基金公司成了一個擺設。而在有關部門督促后，這筆6億的資金才從蛋殼公寓賬戶轉到山梧桐中行賬戶，并隨即在山梧桐中行和建行之間轉進2億元轉出1億元的流轉。也就是說，根據目前披露的資料，這筆資金仍在山梧桐有限責任公司的賬上。

　　資金流轉圖(根據相關資料整理)

　　而從Phoenix Tree HK Holdings Limited公司這條線索，能查到的有關Phoenix Tree HK Holdings Limited公司的信息不多，不過由它100%控股的另一所公司，青梧桐有限責任公司與蛋殼公寓有著密切的關系。青梧桐有限責任公司公司成立于2017年9月，他的第一任法定代表人是崔巖，正是蛋殼公寓主公司紫梧桐(北京)資產管理有限公司的最終受益人與大股東之一。

　　青梧桐有限責任公司旗下控股共有22家公司。其中100%持股9家公寓管理公司。這9家公司恰好在“蛋殼公寓”布局的9座城市，主要負責各個城市內“蛋殼公寓”的房屋出租及物業管理等工作。青梧桐還100%持股有6家科技有限公司，其業務主要為科技推廣。也就是說與“蛋殼公寓”相關的廣告、信息、新聞都是由這些公司來制作并運營的。同時，青梧桐還100%持股北京夢立方裝飾裝修工程有限公司、60%持股北京百家修商貿有限公司，還有作為小股東投資的幾家小微企業。這些公司業務不言而喻，即對出租房進行裝修材料的統一采買，進行裝修和維護以及管理等。簡而言之，青梧桐有限責任公司旗下的所有公司的業務，都是圍繞著蛋殼公寓來的。但同時，青梧桐有限責任公司與蛋殼公寓在股份股權上并沒有直接的關系。

　　來源：天眼查

　　https://www.tianyancha.com/company/3091955124?enterprise_full=true

　　而目前蛋殼公寓的控股情況，根據蛋殼公寓年報財務數據顯示：老虎環球基金持有蛋殼公寓3.64億股，為其第一大股東，持股比例為19.9%;愉悅資本為第二大股東，持有2.85億股，占比15.6%;開物投資旗下的KIT Cube Limited持股9.9%;CMC資本持股8.9%;螞蟻金服持股8.6%;春華資本持股6.5%。除了上述機構持股之外，創始人高靖持股比例為13.5%，但他擁有75.7%的投票權;董事長沈博陽持股6%。

　　按照龐氏騙局的一般套路，往往是資金鏈維持不下去前就轉移掉大量資金而最終崩盤。蛋殼公寓是不是就是這種“龐氏騙局”呢?我們不得而知。無論是資金耗盡而崩盤，還是在資金耗盡前轉移掉資金池的大量資金后資金耗盡而崩盤。沒有相關信息披露前，外界只能揣測了。

　　然而蛋殼公寓的暴雷已是既定事實，與它有直接或間接聯系的大資本都能輕易抽離，大而不倒。而風險自然是由社會來兜底，正所謂：贏了百倍回報，輸了社會兜底。打工人們在接受完996的福報之后，面對的是來自房租房貸的盤剝。不過蛋殼暴雷之下的打工人，此時連接受這種“盤剝”也不得了。

　　三、青年白領的遭遇與維權

　　一個中介商的垮臺戲劇，是百萬青年白領的悲劇。割韭菜的“蛋殼”沒能保護好無數個青年為生活奮斗的夢想，只剩下了無助和迷茫。在東窗事發之時，租客們第一時間試圖與蛋殼公寓協商，但結果無一例外得不到蛋殼方切實的幫助。肇事一方的匆匆跑路，結果就是導致剩下兩方，房東與租客之間矛盾的驟然升溫。

　　龐大的受害者們分成了兩類，一類是房東，一類是租客。他們都是受害者：房東把房子租了出去，但短期租金來自于蛋殼平臺;租客把長期租金交給了蛋殼，大多數無法短期內和房東續租。蛋殼一方也找到了暫時的解決辦法：“跟房東說一套，給租戶說另一套說辭，自己撇干凈責任，讓兩方受害者互相掐架”。由此，兩方矛盾繼續升級：房東從一開始斷水、斷電到上門換鎖，甚至暴力驅趕租客，而租客方實在是無力對抗，一部分人期待政府公安部門介入但無法解決根本問題，只能止息暴力;另一部分人卻走向了極端：12月3日，廣州蛋殼公寓一租客跳樓，留下了人為縱火后的房屋廢墟。

　　據中國青年報記者報道，“北京蛋殼總部的一名工作人員透露，他從11月12日被派來解決糾紛，因為拖欠員工工資，蛋殼總部的大部分工位都空了。他粗略估計，最初的幾天，每天來解決問題的租戶超過1500人，而現在來的房東更多，問題更復雜，也更難搞。房東和租戶都需要拿號排隊，11月30日這天，租戶的號已經排到下個月16日。”“以前知道黑中介都不靠譜，所以當時想找蛋殼這樣(正規)的，就不會被騙了。但現在更難過，黑中介好歹還有警察啥的可以幫忙，像蛋殼這種倒了，我們維權都不知道找誰。”一位租客如是說。11月28日，蛋殼公寓給業主和租戶通知，除了介紹與蛋殼辦理解約方式之外，建議租戶與業主友好協商，建立新的租賃關系,“如未協商一致，可向有關部門申請調解，或依法向人民法院提起訴訟。”在這之前，房東也很快找了新中介，并委托他們處理此事。在他們看來，斷水斷電和換鎖是最有效的方式，“后續警察和執法部門的出面，只會讓雙方協商，并且以起訴的方式解決。”

　　11月19日，北京市住建委方面稱，已經針對蛋殼公寓問題成立了專辦小組，希望能平穩解決此事，后續處理方案會及時公布;11月24日，深圳市住房和建設局發布《關于做好蛋殼公寓租客穩定工作的緊急通知》，要求物業不得通過停水停電等方式驅趕相關蛋殼租戶。這些措施，只能在一定程度上緩和租客與房東之間尖銳的矛盾，但就目前看來，實在還沒有可以在短期內解決此事的方案。

　　四、蛋殼爆雷背后的政府監管

　　長租公寓的爆雷，蛋殼不是第一家。早在2018年8月20日杭州鼎家因資金鏈斷裂，停止經營，租金貸業務蘊藏的風險已經對金融市場和社會穩定構成一定沖擊，導致人們對長租公寓有了更大的關注。在很多人看來，前幾年的蛋殼公寓雖風風火火，但背后的隱患如瘡在面，不難預料。那么，為何這次蛋殼公寓的爆雷，卻好像沒有得到政府的有效監管呢?

　　從表面來看，蛋殼爆雷的原因是其“高進低出，長收短付，過熱擴張”的龐氏騙局所引起的資金流斷裂，但這只是表面現象。蛋殼作為長租公寓的一家，其經營的核心是租金貸業務。

　　租金貸業務使得長租公寓添上了金融產品的色彩，租客可以消費貸的形式申請租房貸款，運營商也可以通過資產證券化融資，簡而言之，租房貸就是租房中介和金融機構合作聯合推出的金融產品，以貸款的形式預先支付房租，中介可以提前拿到用戶所繳納的欠款以及貸款公司給予的貸款作為資金流再去擴充市場。一旦中介公司的資金鏈出現問題，投入市場的成本沒有收回，因為沒有能力支付房租，那么租客和房東雙方就面臨著風險。也就是說，政府若想實現對長租公寓的監管，就必須把握租金貸業務的風險性盡可能降低。

　　但是，租金貸業務之所以在2015年后隨著長租公寓行業的飛速發展而風生水起，和經濟大背景離不開關系。以蛋殼為代表的長租公寓之所以在之前受到廣泛追捧，最直接的原因就是它迎合了廣泛城市白領青年的住房需求。如此，以租金貸為核心的長租公寓行業得以在這個土壤環境下瘋狂生長，直到過于膨脹至爆雷。

　　這種充滿風險的金融“龐氏騙局”不難被拆穿，事實上早在前些年政府已陸續出臺政策，想要盡可能“規避風險”。2019年12月，住建部聯合國家發改委等六部門發布了《關于整頓規范住房租賃市場秩序的意見》，要求到2022年底，長租公寓應確保通過“租金貸”這類分期付款方式獲得的租金收入在總租金收入中的占比不超過30%;2020年9月，住建部發布《住房租賃條例(征求意見稿)》，對住房租賃企業的資質、行為、監管機制及法律責任進行明確規范，將制止租賃亂象、引導行業健康發展。但是，在資本尋求最大利潤的慣性以及社會經濟環境提供的“跑道”存在的前提下，風險可以沖破這道阻礙，也是各方矛盾作用的結果：一方面政府要面對很多住房壓力大的青年白領，一方面又要限制其繼續擴張，這種平衡很容易被外部環境的變化打破：今年的新冠疫情就是壓死駱駝的最后一根稻草。

　　“安得廣廈千萬間，大庇天下寒士俱歡顏。”不解決青年白領住房需求和緩解他們的住房壓力，租金貸的長租公寓爆雷風險就有存在的必然，大資本就有收割韭菜的機會。很明顯地，在當前社會背景下，這個根本問題是無法得到解決的——資本市場不容許有“安得廣廈千萬間”的假設存在。這樣，只能采取一遍又一遍揚湯止沸般的措施來暫時地緩解矛盾與治療社會傷口，但這也為下次危機的到來鋪平了道路。

　　參考資料：

　　1.長租公寓的歧路、套路和絕路

　　https://mp.weixin.qq.com/s/8tiS0Ok48Yw92OPtBOUsAA

　　2.廣州蛋殼 18 樓租客跳樓，室友稱其剛畢業沒工作貸款租房，還有哪些問題值得關注?--搜狐新聞的回答 - 知乎

　　https://www.zhihu.com/question/433280691/answer/1610531617

　　3.蛋殼公寓暴雷調查：一場冒險游戲，全社會買單 - 晚點LatePost的文章 - 知乎

　　https://zhuanlan.zhihu.com/p/315409407

　　4.中國經營報 蛋殼公寓背后的資本推手

　　https://baijiahao.baidu.com/s?id=1684564369405577566&wfr=spider&for=pc

　　5.調查 | 蛋殼暴雷背后，騰訊系微眾銀行精準收割年輕人信用 - 新文化商業的文章 - 知乎

　　https://zhuanlan.zhihu.com/p/317072303

　　6. 探長點財--六億國資被轉到蛋殼公寓賬戶幕后，爆出高靖的“空手套白狼”戲法

　　https://baijiahao.baidu.com/s?id=1676193661403023345&wfr=spider&for=pc

　　7. 新浪財經--蛋殼公寓暴雷調查：一場冒險游戲，全社會埋單

　　https://baijiahao.baidu.com/s?id=1684525488900413118&wfr=spider&for=pc

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