歐洲銀行業管理局（EBA）在10月宣布計劃強制銀行新增資本以覆蓋未來可能的損失。

BEA要求：

到2012年6月，區域內金融機構需要將其核心一級資本提高至資產額的9%，較目前要求的
水平高2%。

監管層預計到明年夏天，歐洲金融機構因此至少需籌集1420億美元資本，其中單希臘銀
行就需要籌集400億美元。

NYT曾在11月份總結如下：

銀行提高資本充足率有三個直接的方法：

1.它們可以發行新股，但估值很低且投資者們非常謹慎。
2.它們可以在現有貸款到期后不再展期，但這種方法比較耗時間且會傷害經濟。
3.它們可以出售資產，但可能招致損失，反而適得其反。

第一種方式，正如惠譽的負責歐洲銀行業務的聯席主管Bridget Gandy所說：

銀行不得不憑空變出資本，因為通過資本市場再融資太昂貴了。

第三種方式：當地的政治家們已經設置各種障礙阻礙銀行出售資產給外國公司。而潛在
的買家，包括美國的私募基金，大部分都等著價格更低的時候才入場。

被逼到墻角的銀行們只得使盡渾身解數。

11月NYT就曾指出：

銀行正在使用一種備受質疑的方法，使銀行不用出售資產，而只是改變它們的風險權重
。這種方案被婉轉稱為“風險資產最優化（R.W.A. optimization）”

當銀行放貸時，監管當局會要求銀行撥出相應數額的資本金。由于不同種類的貸款風險
不同，因此銀行在計算資本充足率時對這些資產使用風險加權方式計算。

這種方式遠非簡單易懂。大多數中小規模的銀行使用所謂的標準方法計算，這種方法由
巴塞爾委員會制訂并由各國監管機構監管。這種方法是非常粗略的，例如對所有住房抵
押貸款，無論其質量如何，其風險權重都是35%。

大銀行們傾向于使用更精細的方法，即所謂的內部評級法。在這種方法下，風險權重取
決于銀行自身對其貸款組合過去表現的分析。

。。。。

歐洲的監管機構已經在銀行面臨主權債務危機時拉了它們一把。根據標準方法，政府債
務的風險權重為0。理論上，那些轉向內部評級的銀行對它們的主權債務組合更應該嚴格
評估。

但是歐盟的解釋允許其銀行享受了評估的好處。通過一種名為“I.R.B. permanent
partial use”的方式，歐盟區銀行得以零風險權重來計算成員國債券 ，而仍對其他風險資產采
取各家銀行自身的風險評估。

巴塞爾委員會稱這種做法與巴塞爾協議的精神不符。

然而NYT顯然低估了銀行為了達到監管要求而發揮的“創造性”，他們最近發現：

許多大型歐洲銀行正在通過重組存量債務來增加資本。這種被稱為“負債管理”的策略
包括低價回購或轉換混合證券，后者像債券那樣支付股利，也可以被轉成股權。

在目前的會計準則下，金融機構通過上述方式可以將債券面值和目前的折扣價的差額計
入收益。

例如：A銀行從投資者處以70%的折扣回購100億美元的混合債券。通過這種方式，A銀行賬面上減少了100億美元負債，且額外增加30億美元高質量資本（利潤）。

摩根大通債券市場執行董事Huw Richards說：這將是歐洲銀行得以大幅增加核心資本的關鍵方式。

這種“創造性”可能并不為投資者所認可：

穆迪歐洲銀行風險分析師Lisa Hintz說：

銀行必須使用現金去將混合證券轉成股權，他們實際上是以現金換股權，而流動性如今
是最緊缺的。

NYT對此評價：

這種一種代價昂貴的會計策略，它將消耗現金，使公司面對金融風暴時更加脆弱。

讓我們看看都是哪些銀行正在使用這種策略吧：

周一，巴克萊宣布報價30%折扣回購39億美元債券。

上周，勞埃德銀行集團宣布將77億美元類似債券轉換成新債券，要求投資者接受30%的折
扣。

巴黎銀行和法興銀行也已宣布類似交易，價值數十億美元。

11月，桑坦德銀行宣布計劃以10%的折扣轉換90億次級債。

最后，正如NYT在其11月的文章中總結：

即使這些策略是合法的，銀行們也可能搬起石頭砸自己的腳。提升資本充足率的用意在
于恢復市場對歐洲銀行的信心。一旦投資者們認為自己被騙了，他們將更為謹慎。盟峰會金融防火墻火力解析

• 經濟

2011年12月10日 21:13　　　

文 / 若離

12月8-9日的歐盟峰會上，除了明確嚴格的財政預算控制規定，歐洲領導人還為解決歐洲債務危機推出了一道金融防火墻，既有歐洲國家直接融資，又有通過IMF間接注資，還有來自中國的非國債形式投資。

綜合英國媒體衛報和每日電訊報報道分析如下：

1、防火墻構成：

A、最高限額5000億歐元的歐洲金融穩定基金（EFSF）/歐洲穩定機制（ESM），EFSF目前還剩2500億歐元可用，必須向第三方投資者籌資，ESM明年8月啟動，計劃規模5000億歐元；

B、歐洲國家向IMF提供的2000億歐元貸款，其中1500億由歐元區國家負擔；

C、除了來自歐洲國家的上述2000億歐元外，IMF還可能再提供2500億歐元；

D、歐洲央行承諾每周購買200億歐元債券‘；

E、路透報道稱中國開始計劃推出3000億美元的投資工具，運作歐洲和美國的兩只基金；

F、其他EFSF杠桿；

2、效力如何：

A、巴克萊分析師稱，IMF、ESM與EFSF可為意大利和西班牙提供5550億到7000億歐元，歐洲央行購買債券可讓支持資金總計達到8000億歐元。這可以為兩國爭取2年時間改革國內經濟。

B、券商BGC Partners策略師Louise Cooper ：

承諾我們的是“火箭炮”，可現在還差得遠。

歐洲政府向IMF提供貸款，然后這筆款又返回來，貸回歐洲，這不就是騙局嗎？

C、智庫Capital Economics計算，所有籌得的資金共計1.5萬億歐元，能滿足意大利和西班牙今后3年的融資。

D、Fidelity基金經理Trevor Greetham認為，長期來看，保證預算“平衡或者盈余”不可能扭轉歐元區發展失衡的趨勢。當前的失衡主要是債務問題國家缺乏競爭力，不是他們的政府開支。

E、衛報認為，上述兩國的債權人可能不會打消擔憂。僅意大利的債務就有1.9萬億歐元。

何況歐洲央行不能融資歐元區政府，德國并不樂意通過歐元區共同債券分擔債務。

而且，歐元區可以已經陷入衰退。

華爾街日報以下圖片顯示，歐元區國家之中，除了芬蘭、德國、盧森堡，預計其他國家2011年預算赤字與GDP之比均超過歐盟公約規定的3%上限。民幣怎么了？

• 經濟

2011年12月10日 09:52　　　

文 / 顧成琦

近期人民幣市場的波動引起多方關注，FT也刊文介紹了德意志銀行和渣打銀行的觀點。

FT首先介紹了人民幣市場的基本情況：

中國貨幣市場的封閉屬性導致了人民幣不同的定價程序以及多種遠期價格。

核心的人民幣市場有三個：

1.封閉的國內市場（由中國政府控制）
2.無本金交割遠期外匯市場（NDF），這一衍生品市場由希望擁有人民幣敞口的國外投資者創建。
3.香港遠期結售匯市場，作為一個最新措施來打通以上兩個市場。

從許多方面看，香港遠期結售匯市場，又稱為CNH離岸市場，運營有點類似大型的ETF基金。例如，國際資金可以影響價格，導致價格相對國內市場產生升水或貼水。但只有一個授權（國有）做市商被允許連接兩個市場。

為保證兩個市場的交易能夠有序交易，指定的清算行（中銀香港）按官方配額購買和出售貨幣，以保證CNH市場最終能夠遵循國內（官方匯率）的CNY價格。國家通過這種方式來捕捉兩個市場間所有的套利機會，使得邪惡的投機者無機可乘。

通常來說，如果CNH相對CNY升水，清算行將在香港市場投入更多CNY。而反之，清算行則將CNY投入國內市場以支持離岸市場。

當然，趨勢上看，由于對人民幣的國際需求旺盛，清算行通常都是應付離岸市場（CNH）的升水。

德意志銀行的Saravelos周五指出這一趨勢似乎正快速逆轉：

除歐洲本身的進展外，我們相信歐亞大陸另一端的形勢的發展對歐元前景展望同樣重要。

...

過去幾天中離岸CNH流動性供給狀況突然惡化推高了USD/CNH遠期價格。這不僅表明歐洲以外市場的資金壓力，還會進一步鼓勵中國資金外流。

外匯儲備的缺乏減少了對歐元的平衡儲備需求，我們相信這一機制在大多數新興經濟體已經運行了幾個月了。隨著風險厭惡情緒的上升，這一情況的擴大化將造成外儲再平衡的需要（編者按，由于美元儲備減少，造成外儲不平衡），從而增加歐元供給，而不是對歐元的需求，這只會加速EUR/USD走弱趨勢。

這就是說，CNY市場交易極度疲軟是由于美歐投資者的需求低迷。

德意志銀行相信中國很可能開始要出售歐元或美元儲備來維持市場運行。

渣打本周早些時候也附合這一觀點：

.....

市場價格至今已五次挑戰了每天0.5%波動幅度的下限，總的來說，過去兩周CNY市場都在無出售報價的情況下結束當天交易。

...

這一價格波動表明市場不再像以前那樣出售USD，而中國央行可能正出售其儲備的美元。

...

一些人假設CNY的弱勢可能表明“熱錢”正在離開中國。

此外，渣打認為這一趨勢可能還有出口商外匯偏好變化的原因

在9月中旬，當時國內市場的USD/CNY交易清淡，USD/CNH突然大幅升值。此時開始，出口商們，而不是進口商，有更大的動機在離岸市場而不是國內市場出售美元。

突然間，國內的出口商們不再出售美元給銀行，而進口商們則開始更多的在國內市場購入美元，結果如下圖所示：

無論哪種原因，小心中國很可能在近期拋售歐元和美元領袖力推歐元區統一公司稅率 愛爾蘭和英國反對

• 時政

2011年12月09日 08:47　　　

文 / 吳曉鵬

據BBC：

法德兩國領導人提出了加強歐元區方案的更多細節。

法國總統薩爾科齊和德國總理默克爾共同提出歐元區國家采取統一的公司稅率。

法國長期以來一直抱怨愛爾蘭12.5%的公司稅率過低。

但強烈反對這一提議的愛爾蘭說，保持低稅率對該國經濟復蘇至關重要。

推動歐盟稅制一體化是極其具有爭議性的提議。

英國一直強烈反對在歐盟27個成員國中實施稅制一體化的政策。

此外，法德領導人在給歐盟理事會主席范龍佩的信中再次呼吁對金融交易征稅。

英國則表示將就此投否決票。

歐盟關鍵性的峰會將于星期五（12月9日）舉行。德法兩國將力促修改歐盟條約，強化預算紀律。

他們具體建議，歐元區一國財政赤字超過3%時，將自動受到制裁，而各國憲法需要包含保證平衡預算的承諾。

星期五的歐盟峰會被看成是事關歐洲單一貨幣歐元未來的重要會議。

歐洲領導人集體抵制卡梅倫

• 經濟

2011年12月09日 08:50　　　

文 / 若離

英國首相卡梅倫7日堅持希望英國得到“公平的協議”，威脅除非保證歐盟改動公約保障倫敦市和自由市場規定，否則就反對德國與法國的新協議提案。

歐元集團主席容克8日表示，不應允許英國妨礙改動公約和其他解決危機所需的措施，不會接受“允許英國在金融監管方面為所欲為”。

德國總理默克爾峰會前表示對達成滿意的協議有信心，但要更進一步，不可能一次會議就解決問題。

歐洲央行行長德拉吉8日表示，默克爾推動加強財政管理是解決危機的關鍵。他說：

一項新的財政協議包括重申根本的財政規定和承諾歐元區政府做出的承諾。它是前提條件，對恢復金融市場的正常功能最為重要。

據衛報，法國總統薩科齊在峰會前警告歐洲“解體”的風險，“沒有第二個機會”能拯救歐元，協議失敗可能引發廣泛暴動。

從來沒有哪次歐洲爆發的風險像現在這么大。

我們必須改革歐洲，必須重新思考歐洲。

如果沒有勇氣這么做，人民就會揭竿而起反對我們。

金融時報指出，卡梅倫所在的保守黨內要求他態度強硬，他對金融業監管提出的要求里還沒有涉及到英國“退出的選擇”。

一名保守黨議員Edward Leigh就表示，首相將從布魯塞爾帶回“張伯倫式的文件”，他已經感到厭倦。提到英國前首相張伯倫，難免想起二戰期間的綏靖政策。這番話激起了卡梅倫陣營的憤怒。

而一名歐洲高級外交官對金融時報說：

我不確定英國就是個問題。歐元區國家之間還有許多未解決的問題。

歐盟領導人正在敦促德國總理默克爾接受向IMF提供1500億歐元的資金，同時允許在5000億歐元的歐洲永久性基金歐洲穩定機制（ESM）明年就位以后，現有的4440億歐元歐洲金融穩定基金（EFSF）繼續運作。國還能在歐盟待多久？

• 經濟

2011年12月10日 01:26　　　

文 / Guevara

英吉利海峽被大霧籠罩，英國又陷入孤立。這句話常被用來形容英國對歐洲的態度，也同樣適用于剛結束的歐盟峰會。

無論從哪個角度來看，此次峰會都是英國與鄰國們關系的轉折點。當年，歐盟成立時，英國就首度決定袖手旁觀。如今，和上一次一樣，英國現任首相再次決定，不列顛無需歐洲大陸的盟友們也可以過得很好。

那么，歐洲以外的政府和公司就該問一個問題了：5年或10年后英國還會不會留在歐盟呢？

一方面，卡梅倫的否決預示著英國告別歐洲的開始；另一方面，歐洲也在向英國說再見。

結果是一樣的。從20年前在馬斯特里赫特談判是否應該統一貨幣開始，英國就一直憑借其權力和外交手腕與歐洲俱樂部保持著若即若離的關系。卡梅隆否定財政聯盟，預示著這種關系的終結。

需要說明的是，在布魯塞爾的每個人都期望歐元區國家能夠成功拯救歐元，同時建立一個整合度更高的財政聯盟。

這個愿望還沒有破滅。也許有些人會說，峰會上取得的進展很有限，歐元存活的勝算不大。如果歐盟真的（因為英國）分裂了，那么17個歐元區國家中都可能有人跳出來繼而離開。但是，如果后者沒有發生，英國將陷入前所未有的孤立。

當然，當卡梅倫拒絕財政聯盟的報告確實讓他的保守黨議員們由衷的慶賀。已經有人開始竊竊私語，稱正是國內的壓力使得卡梅隆在峰會上采取靠邊站的立場。

現在，梅倫大可以盡情享受國內保守黨人的贊譽。但英國卻完全將自己置于歐盟的核心經濟計劃之外。

事情會照這樣的邏輯發展：如果其他20個左右歐盟國家成功的建立了財政聯盟，那么很難想象英國的地位。屆時，英國再想從法國和德國那里爭取到利益，就幾乎不可能了，因為它已經被排除在未來的歐盟財政規則之外。

連觸跌停 人民幣國際化需踩踩剎車

http://www.sina.com.cn  2011年12月07日 01:59  每日經濟新聞

查看最新行情

　　每經記者 胡健 楊芮

　　話題緣起

　　繼上周三、周四和周五連續三個交易日觸及跌停后，本周一和周二銀行間外匯市場人民幣對美元即期匯率盤中再度觸及交易區間下限。中國10月外匯占款近4年來首次下降，說明熱錢正回流歐美。引發市場對于中國經濟走勢的擔憂，以及人民幣難以維持堅挺的預期。據中金公司最新利率策略周報估計，10月“熱錢”流出中國的規模大約為1800億元。此外，中國第三季度增加的外匯儲備規模較第二季度縮小了509億美元。這些都表明，熱錢外流在加劇，而且規模龐大。

　　人民幣匯率為何連續5天觸及跌停？人民幣匯率異動與人民幣國際化步伐有何關聯？我們應怎樣審視未來人民幣國際化的前途？帶著上述問題，《每日經濟新聞》記者專訪了三位專家。

　　對話記者

　　胡健 楊芮

　　對話嘉賓

　　孫立堅(微博)復旦大學經濟學院副院長

　　張茉楠(微博) 國家信息中心副研究員

　　魯政委(微博) 興業銀行(12.53,-0.12,-0.95%)(微博)首席經濟學家

　　貶值源頭仍在歐債危機

　　NBD：人民幣連續5個交易日大幅貶值，原因在哪里？

　　魯政委：人民幣貶值的直接原因是美元的波段走強。具體原因主要有兩個方面：一是歐債危機向縱深發展，歐美金融機構不得不再度去杠桿；二是中國經濟減速，加上海外經濟減速令國際投資者對未來中國出口前景感到悲觀，境外資本也普遍認為中國明年將長時間為穩定出口做準備，讓其預期人民幣對美元已很難繼續升值。

　　孫立堅：主要還是世界經濟不太好。2009年的時候，全球市場都不太景氣，中國通過一系列的政府刺激經濟手段，成為全球經濟增長最為迅速的國家，外加美國等國家對于人民幣施加了很多政治壓力，人民幣更多成為外國人投資的一個方向。然而，現在歐債危機難以見到實質性的解決辦法，在此背景之下，就重回“現金為王”的思想，于是大批資金撤離，轉而投向國際貨幣美元。

　　張茉楠：近期，在全球金融局勢急劇惡化之時，恐慌情緒和做空動能集結，加大了人民幣下跌的態勢。今年以來，在主權債務危機、經濟衰退兩大風險集中爆發，導致金融市場動蕩不定的大背景下，全球投資者風險偏好嚴重受挫，避險需求迅速攀升，“去風險化”成為短期國際金融市場的風向標。

　　美債被降級和美聯儲的 “扭曲操作”之后，全球的資產價值重估空間被完全打開。伴隨著全球金融市場短期美元流動性吃緊，美元需求緊張驅動避險資金回流美元，避風港效應重啟美元升值通道，歐元以及新興經濟體貨幣兌美元開始大跌，其實人民幣離岸價也呈現下跌之勢，美元/人民幣無本金交割遠期(NDF)兩年期以內合約已經明顯隱含人民幣貶值趨勢。

　　NBD：除了歐債危機引發熱錢撤離外，中國的外匯機制有沒有問題呢？

　　魯政委：這個問題確實值得反思，我們一直以來都在一個怪圈之中打轉。簡單說就是，當熱錢進來時，我們的金融機構、我們的輿論都非常恐慌；而當熱錢流出時，我們還是恐慌，這其實不正常。外國投資者無論是做多中國、還是做空中國都是可以解釋的，比如這次他們選擇做空中國，事實上，明年中國確實經濟存在很大的減速可能，所以我們自身有問題，這個問題主要就來源于我們的剛性匯率機制。人民幣對美元的波動幅度只有千分之五，而世界普遍水平可以達到千分之二十五以上，我們一直是由政府扛著，避免升得太快，這就導致我們并沒有避險安排，給了投資者套利空間。

　　僅升值難以國際化

　　NBD：人民幣經歷較大幅度的升值周期后，突然連續貶值，人民幣國際化碰到什么問題？

　　孫立堅：這恰恰是一個我們反思人民幣國際化的好時間窗口。說實話，我一直不是很支持人民幣加速國際化，這次人民幣被外國資本做空恰恰說明我們的國際化道路不成功，應該好好思考一下這個問題了。雖然資金外流、人民幣貶值都是暫時的，因為這不是中國經濟導致，而是因歐美債務危機產生的流動性恐慌導致，但市場對人民幣態度的逆轉卻說明，此前市場對人民幣的追捧，并非人民幣具有高度的安全性及流通性，而是因為人民幣升值帶來的套利、套匯的投機需求。當真正的危機來臨時，當真正的“現金為王”思想回歸時，更多的人還是去把錢去兌換成美元和日元這樣的世界貨幣，這也說明人民幣離作為國際貨幣的流動性地位還差得很遠。

　　僅靠升值來推進人民幣國際化不夠，還需在經濟和軍事實力上下工夫，這次連續的貶值已經給了我們經驗和教訓。

　　以升值為主要方式的國際化進程已經遭到了當頭棒喝，外國資本并沒有真正視人民幣為具有避險功能的幣種，還不僅僅是這么簡單，最近兩年我經常去江浙的中小企業調研，我太了解企業的痛處了，長期積累起來的依靠加工、低廉勞動力等撐起的“中國制造”并非是船小好掉頭那么簡單，他們的轉型升級需要一個很長的時間段，如果人民幣升值過快，可能會加速經濟的衰退。

　　這主要是源自兩方面傳導：一方面，如果歐美經濟不景氣甚至可能惡化的預期，會令海外資金回流本土市場；另一方面，由于中國民間資本對未來財富增長預期悲觀以及對民間借貸市場整頓的恐慌，出現資本外流。

　　盲目升值、盲目國際化，會給資本大進大出留下太多空間，比如1997年的泰國，為什么泰銖會被大舉做空，就是源于本身并不具備太強大的經濟實力，卻為境外資本提供了一個非常暢通的來去通道，而人民幣的堅挺正是來源于我們穩定的匯率機制。

　　張茉楠：人民幣的國際化，不能再走日元國際化的老路。雖然這些年一直說日元是國際貨幣，但是它并未享受到國際貨幣的紅利，反而不斷成為各個投資機構和金融大鱷的阻擊目標，包括現在日本央行非常尷尬地要對匯市進行持續性的干預，是因為它已經形成了一個非常良好的投資標的，利率低、好操作、目標集中，所以不斷地被國際市場投資者作為投資貨幣，但這也加速了日元長期加速的被動升值，對日本的宏觀經濟造成了很大傷害，因為它很難根據自己的節奏來控制漲跌，而是不斷被人炒高或者套利融資。

　　而目前在人民幣國際化的進程中，一定要避免成為投資標的和套利貨幣，這是非常重要的一點，因為這就等于失去了貨幣的自主權和定價權。

　　適度增加人民幣彈性

　　NBD：接下來人民幣國際化、匯率機制改革應該如何進行？

　　孫立堅：我們也不可能關起門來搞人民幣國際化，只能是在人民幣國際化的過程中將步伐放慢一些。根據歷史經驗，風險最小的路徑選擇應該是：先理順國內價格市場化改革，再推進利率市場化和匯率市場化，繼而推進金融市場開放，提高金融創新能力，最后把人民幣推向國際舞臺。在目前國內利率市場化和匯率市場化尚未完成的情況下，人民幣國際化的各個步驟都應該先考慮條件是否成熟，不能一下子跳到最后一步。

　　張茉楠：這么多年來，包括金融危機爆發3年來，中國的匯率機制非常被動，無論漲跌，話語權都幾乎掌控在國外金融資本上，現在也是中國與外圍博弈的極有利時機。盡管人民幣近期的波動可能會引起心理恐慌等風險，但是中國要想實現向市場化的這種轉軌，包括匯率形成機制及資產價格的利率形成機制，都應該是自然的，是去看市場的臉色，是市場認為你有向下做空的動能和趨勢，央行也是順勢而為。

　　不必對人民幣貶值過度擔憂，匯率漲漲跌跌恰恰充分說明人民幣正在反映本國經濟客觀現實。中國可以利用當前外匯市場供求趨于平衡的機會，確立一套明確的、貫徹匯改目標的人民幣匯率雙向浮動規則，加快人民幣匯率形成機制等一系列金融制度改革，讓人民幣真正“彈起來”。也許這才是中國的機會。

　　NBD：如果人民幣增加彈性，更加密切聯系市場，會不會對外貿企業造成沖擊呢？

　　魯政委：其實這個是不會的，就以近期人民幣連續升值和突然貶值為例，當人民幣連續升值的時候，企業會自覺地采取避險措施，比如提前結匯等辦法。人民幣波動比較大時會不會造成外貿企業的恐慌？其實也不盡然，舉例來說，人民幣長時間來與美元掛鉤，但是中國也同澳大利亞和歐盟做生意，結算時也會有用歐元結算的時候，但從外貿數據來看，人民幣對歐元的波動似乎并沒有對中歐貿易造成實質性的影響。

　　我們現在最應該做的就是趁歐債危機、美元區間震蕩的寶貴“機遇之窗”，切實增強人民幣對美元的彈性，真正實現可升可貶；同時，也應考慮港幣當前聯系匯率的可持續性問題。否則，一旦歐債平復、美元反轉，人民幣或港幣難免成為投機資本攻擊的下一個對象，現在還僅僅是美元因為避險需求而走高，如果未來美國經濟轉好，美元持續上升的情況下，人民幣恐怕難以承受投機資本的沖擊，即便我們的外匯儲備并不少。

　　結束語：人民幣連續觸及跌停雖然出乎意料，但十分合乎情理。伴隨匯率數字走低，我們最需要靜下心來看清的問題是，人民幣并非那么國際化，當大難臨頭各自飛時，眾多投機資本還是選擇棲息在美元這一硬通貨上。如此來看，我們也沒必要一味通過升值而換回虛幻名頭，更多還是要在本國經濟結構和轉型中下苦功夫，最終讓國際市場認可人民幣。謝謝三位專家。

年終拋售人民幣事件解析

http://www.sina.com.cn  2011年12月10日 10:29  經濟觀察報微博

　　歐陽曉紅 肖君秀

　　因升值預期被“追逐”了6年有余的人民幣，一反此前其對美元中間價屢創新高的強態。一起始于9月下旬的人民幣貶值預期還在升溫，遭遇罕見的二連跌、五連跌、八連跌，即期匯率市場執意與央行中間價對峙。

　　人民幣第一次受到冷遇，而美元正在成為緊俏貨。國家外匯管理局數據顯示，購匯率首次超過結匯率，經濟實體購匯意愿驟然上升，他們在短期人民幣貶值預期下競相選擇外匯。

　　“我們最近接到相關部門的窗口指導電話通知，對出口量比較大的省份有些限制，減少結匯。”12月6日，一位股份制商業銀行國際部負責人說。其言外之意是盡量保留外匯頭寸。

　　一位接近國家外匯管理局的人士稱，無需對此擔憂，改善外匯供求關系——我們期待已久，中國經濟基本面仍然健康。

　　對于匯率改革的時間窗口是否打開，人們似乎還在尋求共識。

　　“我要買美元”

　　“我要買外匯！買美元！先不結匯了！”類似的聲音充斥于外匯指定銀行柜臺周圍。一些急于購匯的進口企業或出國居民擔心人民幣貶值，欲提前購匯以保值；一些出口商在國內提前買好美元再到香港結匯，因為離岸市場的人民幣更便宜，可從中套利。

　　12月9日，人民幣匯率中間價為6.3352，按0.5%的波幅計算，6.3669是當日跌停價。當日盤中，人民幣兌美元一度達到交易區間下限，這已是即期匯率連續八個交易日觸及“跌停”。

　　外匯指定銀行疲于應付久違了的“購匯熱”。盡管人民幣中間價堅挺，但市場購匯需求不減。

　　深圳某大行外匯交易員稱，與平時相比，近期購匯盤(買入美元)約有50%左右的增加，忙碌程度跟9月末那段時間差不多。他告訴本報，9月末有過窗口指導，對于某些單筆大金額需要跟相關部門和領導報備。但現在市場上還沒有完全達到需求大于供應的情況，能夠保持正常的交易性。“市場還沒有到投資者擔心的那種境地，”上述外匯交易員說，“但由于市場恐慌情緒蔓延比較嚴重，可能會導致機構和投資者吸收美元，造成變相的流動性緊張。”

　　不過，人民幣對美元匯率反映出美元頭寸緊張，連續八個交易日“跌停”確實情況不妙。

　　但從美元絕對價來看，尚在可控范圍內，因為受政策管制有0.5%的漲跌停限制，每天央行中間價都報得很高，通過中間價牽引和控制，使得人民幣對美元即使在“跌停”位置，美元的絕對價都是在6.37、6.36左右，不會大幅偏離預期。“預期導致貿易項下的進出口商換匯行為發生了變化。”渣打銀行全球研究經濟師李煒告訴本報，這與中國國內未來三個月經濟走勢、背景相關，對人民幣升值預想產生分化，導致進出口商提前購買美元，出口商到離岸市場去結匯，更愿意開盤之后，在較高價格出售美元，從而獲利。

　　其實，“金融機構也存在利益最大化，當人民幣升值，其資金池里的外匯就少些；反之，外匯則多些。但銀行套利比較困難，有一些工商企業會那樣做。”國際金融專家趙慶明表示。

　　一位接近外管局的人士稱，最近出現的因市場外匯買盤驟增而部分銀行無匯可賣的現象，也暴露出境內銀行長期只防人民幣匯率單邊升值風險，結售匯頭寸持有過低的問題。

　　拋售人民幣：從離岸到在岸？

　　“比較讓我們擔心的是，遠期已經出現了升水的情況，市場預期遠期人民幣可能會出現貶值，原來這種炒作只是局限于境外市場，但是從目前來看，這種勢頭向境內蔓延了。”上述外匯交易員說。

　　事實上，就11月份交易來看，某些交易日、某個時間段購匯盤會較多，但總體看還比較健康，未現恐慌性單邊行情。整個月的交易量沒有發生太大的變化，總體比較均衡。

　　香港特區政府財經事務及庫務局最新數字顯示，截至10月底，香港人民幣存款余額為6185億元，兩年來首次下降。

　　進入12月，香港即期匯率定盤價與央行的人民幣中間價平均差價480個基點，較9月中下旬逾千基點的價差已平滑許多，如9月30日境內外即期市場價差達1653個基點。

　　事實上，9月下旬以來，香港離岸人民幣(CNH)匯率走勢與中國內地明顯分化。上述接近外管局的人士認為，CNH對美元匯率相對內地匯價差由負轉正(即由溢價轉為折讓)，這令在內地賣美元(結匯)、在香港買外匯的無風險套利迅速轉為在內地購匯、在香港賣美元，9月末香港人民幣業務清算行人民幣購售額度項下買美元的額度首度告罄，而此前一直是買人民幣的額度吃緊。

　　中國社科院學部委員余永定撰文稱，CNH即期匯率走低的一大誘因是國際投資機構有意唱衰并“做空”中國。CNH匯率變化又反過來會減弱投機資本進入中國的積極性，甚至導致一定時期內的資本凈流出。

　　余永定認為，香港離岸人民幣匯率下跌是離岸市場上美元需求大于供給的結果。

　　然而，離岸人民幣匯率價格影響境內人民幣價格可能是決策層不愿意看到的現象。某種程度上，國際投資機構或許可借香港人民幣離岸影響人民幣預期，甚至“做空”人民幣。

　　一位外管局人士坦言，這一次，奢望多年“做空中國”的國際投資機構終于如愿以償，開始獲利了。但他認為，人民幣貶值預期只是短暫現象，至多維持至年底。

　　不過，香港沃德資產管理公司董事局主席盧麒元稱，經調查，發現主要是因國慶節前大量內地游客在香港購物，其支付多采用銀聯(直接使用人民幣)通道，由此積累了巨量的港幣或美元交割需求，才造成美元需大于求。

　　其他的說法是，歐債危機造成對美元的巨大需求，資金短缺的國際資本撤離包括中國在內的新興市場國家；國際投機資本有意唱衰并“做空”中國，從而導致離岸人民幣匯率走低。

　　可以佐證的是，11月，靠沽空港股獲利而聞名的JulianRobertson老虎基金旗下KelusaCapital，將其中國對沖基金的規模擴大逾4倍至2.5億美元。

　　曾成功預言安然及美國抵押貸款危機的“做空大師”查諾斯12月6日表示，旗下基金Kynikos正在做空中國農業銀行(2.59,0.01,0.39%)的股票；工行、建行被減持；惠譽稱中國銀行(2.92,0.00,0.00%)業增長乏力……

　　那些國際對沖基金在中央經濟工作會議召開前夕發起了新一輪的攻勢，在中國“保增長與調結構”的兩難時刻為難中國。

　　悲觀蔓延

　　11月30日，人民幣第一天“跌停”，當日A股上證指數暴跌3.27%，隨著人民幣隨后幾天的“跌停”，A股也一路向下，共跌去近百點，跌幅超過4%。

　　不僅僅是中國，其他亞洲國家、新興經濟體的國家貨幣也出現了貶值現象，如前段時間韓元貶值了15%，今年下半年來巴西的雷亞爾、印度的盧比貶值幅度都超過10%。

　　亞洲經濟放緩令很多投資者變得悲觀，如果退出股票市場，自然會對貨幣造成下行的壓力。

　　中環資產投資基金(CAI)常務董事、中國主管蔡禮鍵認為，從香港市場來看，此趨勢可能還會持續一段時間，因為對中國的經濟不太看好。

　　“歐債危機導致國際投資者對亞洲貨幣的悲觀預測，很多經濟體環比增長下降已經開始，這種下降趨勢可能會繼續惡化，”德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿說，“尤其到明年一季度一些亞洲經濟體的增長可能會出現負增長，中國經濟也會在明年一季度有比較明顯的放緩。”

　　招商銀行(11.90,0.00,0.00%)資金交易部高級分析師劉東亮認為，根本原因還是內外環境的變化，外部歐洲債務危機對中國出口造成影響，同時令美元吸引力提高，國際上的趨勢是買美元避險。

　　危中之機？

　　“這未必不是好事情。人民幣境內外差價已開始縮小，資金大進大出可能性少了。”原外管局資本司副司長陳炳才說，更多是因為進出口企業境內外套利，導致匯率波動。

　　上述接近外管局的人士認為，此次外部沖擊的延續，有可能令困擾我國多年的、持續較大順差形式的對外經濟失衡問題得到緩解，這未嘗不是一件好事。在其看來，外部沖擊對于我國跨境資本流動影響巨大。由于缺乏可投資的渠道和產品，目前人民幣只是套利資產而非避險資產，因而市場投資風險偏好高時資本流入，反之則流出。

　　而中國的想法是，不追求順差越大越好，外匯收支順差減少有利于“促平衡”目標實現。

　　現在，“人民幣匯率預期分化，外匯供求狀況趨于平衡”或許令改革時間窗口出現。上述接近外管局的人士表示，這將為推進完善人民幣匯率形成機制和實現人民幣資本項目可兌換的改革提供較好的市場環境。

　　該人士建議，經常項目收支趨于平衡，人民幣匯率缺乏大幅升值的基礎上，若配合擴大資本賬戶開放、理順生產要素價格、推動內外資公平待遇等其他結構調整和配套改革，可以促使人民幣匯率較快接近均衡水平。

　　李煒稱，此時推進改革只是一種投機，若自身配套機制未完善，就沒有理由加速改革進程，按部就班做即可。

　　“中國外匯市場仍處于發育初期，自身建設未完善，此背景下，無論是人民幣升值還是貶值預期都容易‘一邊倒’，此時推進市場化改革，無疑會放任一邊倒的氛圍，變成離岸人民幣價格影響內地價格。”趙慶明說。