美國利用“債務本位”隱性違約

“美元本位制”實際上已經(jīng)演變?yōu)槊绹摹皞鶆毡疚恢啤薄Ｃ绹梢酝ㄟ^增發(fā)貨幣以履行償付義務或稀釋對外債務，即通過儲備貨幣貶值變相隱性違約。在低息借貸的同時，美國卻通過對外大量進行長期投資獲取巨大經(jīng)濟利益

華夏銀行博士后工作站
■  萬喆

財政狀況十年前已惡化
追溯起來，美國的預算狀況從2001年起就惡化了，從2001至2009財年，開支上升了6.5%GDP，稅收減少了4.7%GDP。2009年開支水平是40年里與GDP比值最高的，而繳稅收據(jù)是最少的。美國2010財政年度（2009年10月1日至2010年9月30日）聯(lián)邦財政赤字1.29萬億美元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值比例為8.9%，預計2011財年這一比例將超過10%。
赤字大幅度上升的主要原因和美國近些年的經(jīng)濟、政治政策不無關系，主要有：金融危機引發(fā)經(jīng)濟衰退，而導致稅收減少；小布什的減稅政策（奧巴馬還在沿用）；《美國經(jīng)濟復蘇與再投資法案》（ARRA）導致的減稅；奧巴馬的新醫(yī)療保險救助計劃；各種社會保險、失業(yè)津貼等等社會權益計劃，尤其是金融危機引起了額外開支；防務開支，包括阿富汗和伊拉克戰(zhàn)爭；奧巴馬的經(jīng)濟刺激和援助計劃，如問題資產(chǎn)救助計劃TARP和另外一些緊急援助計劃；以及凈利息的不斷上升。
巨大的債務與巨大的赤字息息相關。國債占GDP的比例取決于預算赤字，也取決于利率和GDP增長率。通常情況下，預算赤字應該等于債務利息支付，從而使每年的債務增長等于債務的融資成本。所以，債務增長率等于利率。如果利率高于GDP增長率，債務增長就超過了GDP增長，國債占GDP的比例就上升。相反，利率低于GDP增長率，國債占GDP 的比例就下降。
 從美國國會預算局（CBO）的數(shù)據(jù)來看，從1940年至1970年，美國政府的預算赤字與債務利息支付基本持平，但是自小布什政府以來，預算赤字遠遠超過了債務利息支付，美國國債已經(jīng)面臨不可持續(xù)。美國最后一次盈余是2001財政年度。2009年是一個惡化的分水嶺。2008年赤字4600億美元，而2009年赤字1.42萬億美元。根據(jù)美聯(lián)社統(tǒng)計，這比美國建國頭200年所有國債加在一起還多，超過印度經(jīng)濟總量，幾近加拿大經(jīng)濟總量。這是自1945年以來最高的赤字/GDP比（9.9%），而此前4個財年聯(lián)邦赤字占GDP比例加起來也不到10%。

貿(mào)易逆差：輸出美元最直接途徑
此外，長期貿(mào)易逆差是美元主權債務膨脹的直接原因。但是美國人總是喜歡把貿(mào)易問題政治化，批評其貿(mào)易順差伙伴，故意忽視其形成本質。事實上，無論是中美貿(mào)易差或者曾經(jīng)的日美貿(mào)易沖突，本質都是中國和日本的高儲蓄率與美國的低儲蓄率造成的。高儲蓄率必然帶來高投資率，當國內(nèi)投資不足以滿足這種需求時，必然轉向國外投資。比如當年日本人選擇了美國作為投資對象，而對美投資需要美元，于是向美國出口多于進口就成了惟一選擇。一旦日本人拿到更多美元，就會投資于美元債券。反之，這種特殊狀況造成了美國人只要缺錢就可以大肆發(fā)行債券，從而進一步鼓勵了美國的低儲蓄率和高負債率，也包括美國政府的高債務率。中國目前也同樣面臨著這樣的困局。
因此從深層次來看，一方面，美國作為世界主導貨幣的發(fā)行主體，必須不斷輸出美元，而輸出美元的最直接、最主要途徑就是貿(mào)易逆差；另一方面，貿(mào)易逆差必將推動其他國家對美國的投資，這就要求美國必須輸出美元債券，而美元債務達到一定規(guī)模時，其償債能力就可能捉襟見肘。由此，債務危機就要出現(xiàn)。
抑制美元高債務率的必然環(huán)節(jié)是提高美國的儲蓄率，減少政府開支，削減赤字。但美國政府出于自己的政治等各方面考量并不情愿這么做。尤其是金融危機之后，美國政府放棄救助支柱產(chǎn)業(yè)，轉而鼓勵新能源、新技術產(chǎn)業(yè)的調整政策，這已在后金融危機時代開始發(fā)揮作用，一旦要政府轉向投資，就意味著奧巴馬政府必須放棄已經(jīng)見效的救助政策，這個層面上的矛盾可能更不可調節(jié)。
美元主權債務危機背后的這些不可調和的深層矛盾，如果不能在未來幾年做出有效的政策調整，美國將再次陷入危機。

違約風險來自政治困局
雖然目前美國兩黨已經(jīng)達成了提高債務上限的決議，但是其產(chǎn)生過程卻飽受爭議。筆者認為從本次美債危機和黨派之爭可以看出，市場已經(jīng)切實受到了美國國債違約風險的困擾，美國國債存在可能的違約風險不在于美國政府的償債能力與意愿，而在于美國兩黨政治角力。
債務上限的提高顯然是必須的，兩黨爭論的焦點在于如何減少赤字。但兩黨提出的協(xié)議計劃卻具有巨大分歧，以至于拉鋸數(shù)月。事實上，政治訴求是提高債務上限兩黨博弈的基本點。共和黨關注的是預算改革，而非債務上限上調。他們想借機大幅削減奧巴馬政府財政政策的核心：社保與醫(yī)保計劃開支，同時他們反對增加政府收入。絕大多數(shù)共和黨人都反對為了國家能繼續(xù)舉債而增稅。以博納為代表的共和黨方案主要站在其支持者更多是中產(chǎn)階級和富人的角度，提出對于中小企業(yè)來說，提高稅收就等于扼殺工作崗位。
民主黨最關心的是提高債務上限使得政府能夠繼續(xù)運轉。同時民主黨尤其是奧巴馬的方案，為了政府運營與選戰(zhàn)主題考慮，從拉攏其傳統(tǒng)的低收入支持者的角度，利用債務談判證明他們最關心美國工人階層，盡量避免了對自己極力支持的全民醫(yī)療保障計劃開支的大幅削減，而是想削減國防開支同時對富人增稅來解決財政危機，這對于共和黨來說顯然難以接受。
此外是上限的額度和期限問題兩黨分歧甚大，這也是針對2012即將舉行的大選產(chǎn)生的。民主黨奧巴馬政府試圖一次到位，將債務上限提高到足以維持到2013年底，即大選之后，從而解決后顧之憂，避免在大選前期因此失分；共和黨則相反，他們以奧巴馬政府不應該隨便在債務上限問題上索取“空白支票”為由，將首次提高期限選在2012年1月，這樣債務問題屆時就會成為民主黨奧巴馬政府尋求連任的一顆地雷，給了意圖重返白宮的共和黨一個博弈的籌碼。
縱觀美國歷史，在債務問題上發(fā)生過4次技術性違約，最近兩次分別在1979年和1995年。歷史驚人的相似：其本質也都是政治博弈，兩黨角力。
1979年4、5月份，卡特政府時期，國會兩黨在債務限額問題上上演“小雞游戲”，最終同意提高債務上限，但是已經(jīng)造成了短暫的技術違約，使得1979年4月26日、5月3日和10日到期的美國國庫券的還本付息被推遲，總額為1.2億美元。
這次事件引發(fā)了一些波瀾。一些投資者發(fā)起了對美國政府的集體訴訟，要求補償因拖延償付造成的損失，并最終得到了延期款項的利息補償。但金融市場表現(xiàn)態(tài)勢良好，總體來說，違約事件對黃金走勢有所支撐，對美股有所壓制，美元則并不受其影響保持堅挺，美國國債仍被認為是一種安全的投資，財政部官員在當時和現(xiàn)在一直否認這個事件構成違約。
最近一次影響較大的“關門事件”發(fā)生在克林頓時期。克林頓政府的大規(guī)模財務支出計劃需要提高債務上限，但是1994年民主黨輸?shù)袅藝鴷x舉，共和黨狙擊了民主黨的計劃，債務上限提高計劃被否決，致使克林頓政府的財政預算開支計劃受限，最終1995年11月14日至19日、12月16日至1996年1月6日，美國聯(lián)邦政府被迫關門。
政府停業(yè)導致了大約100萬政府工作人員被迫回家休息，其間沒有工資；旅游方面的經(jīng)濟損失每天達1420萬美元；退伍軍人的福利、醫(yī)保和旅行服務大受影響，一些社會醫(yī)療事務停辦，國家醫(yī)療機構停業(yè)，疾病預防控制機構工作也受到一定影響。但當時的金融市場整體表現(xiàn)仍然良好，美元表現(xiàn)在第一次關門時期還有所遲疑，在第二次關門時已經(jīng)完全不受其影響。
上述兩次技術違約都不曾對美國經(jīng)濟和國債信用造成實質影響，相反，克林頓政府關門事件對共和黨帶來的負面影響要遠大于民主黨，間接幫助了民主黨在1996年大選中勝出連任。這種政治思維在目前奧巴馬的幕僚中依然存在，兩黨政治博弈導致的債務鬧劇正是基于這種思維。可以說，債務違約的威脅純粹是由美國的政治體系自我制造的，而不是市場或經(jīng)濟本身發(fā)生緊急狀況而產(chǎn)生的。違約威脅不過是一場政治格斗。

“美元本位”演變?yōu)椤皞鶆毡疚弧?BR>作為全球最大債務國的美國，債務不但沒有對其形成制約，反而成為美國維持金融霸權的工具。美國的負債幾乎全部以美元計價，憑借“美元本位制”不僅支撐其債務的國際循環(huán)，也能利用貨幣“估值效應”，通過債務貨幣化或變相貶值增加國民財富。在國際貿(mào)易計價、世界外匯儲備以及國際金融交易中，美元分別占48%、61.3%和83.6%。
“美元本位制”實際上已經(jīng)演變?yōu)槊绹摹皞鶆毡疚恢啤薄Ｃ绹梢酝ㄟ^增發(fā)貨幣以履行償付義務或稀釋對外債務，即通過儲備貨幣貶值變相隱性違約。在低息借貸的同時，美國卻通過對外大量進行長期投資獲取巨大經(jīng)濟利益，據(jù)統(tǒng)計，在2000~2006年間，美國對外資產(chǎn)收益年率高達20%。
從資本市場早先的表現(xiàn)來看，即使面對可能違約，美國債務問題也未對國際投資者帶來明顯的悲觀情緒。美元匯率的走勢對兩黨就債務上限談判的進程反應并不敏感。美國國債價格走勢平穩(wěn)。美國國債CDS價格雖然從4月以來有所上升，但從交易量最大的5年期CDS價格來看，其隱含的市場對美國國債違約的預期概率很低。從歷史經(jīng)驗上來看，被動上調美國債務規(guī)模上限是近十年來的常態(tài)，而即便出現(xiàn)由于債務上限問題導致的短期技術性違約，對資本市場的沖擊也十分有限，彰顯投資者對美國市場的信心。
適度舉債有利于發(fā)展經(jīng)濟、刺激消費，但如果整個經(jīng)濟體系都是靠舉債度日，借新還舊，則經(jīng)濟的脆弱性極大。美債危機達成后的美國國債總水平將超過2010年美國GDP的14.5萬億美元。美國政府此次再次調高美債上限，雖然暫時緩解了美國違約風險，但也進一步加重了美國的債務負擔。在美國經(jīng)濟將長期低速增長的預期下，美國政府信用、美元匯率及國際貨幣地位都將逐漸削弱。
從經(jīng)濟層面來看：根據(jù)美國財政部的預測：2011年美國財政赤字占GDP的比重將達到10.9%，美國目前的財政情況要遠遠弱于之前幾次債務違約時期。在主要發(fā)達經(jīng)濟體中，除日本外，目前美國財政情況是最弱的，并且其財政赤字和政府債務占GDP的比重要遠高于歐盟確定的4%和60%的警戒線。
此外，從美國的財政收支來看，美國財政收入占GDP的比重從2000年的20.6%降至目前的14.4%，財政支出占GDP的比重從18.2%升至25.3%，因此要進行財政改革，從支出及稅收兩端同時進行是必不可少的。但削減支出步履維艱，增稅計劃空間不大，中長期看美國債務問題十分嚴峻。
迄今為止，美國各政府及研究機構發(fā)布了一些債務走勢分析預測，但總體來說，由于許多現(xiàn)實原因非常復雜，追蹤債務水平并做出比較精確的未來預計有一定難度。
2011年6月美國國會預算辦公室（CBO）基于“更加現(xiàn)實的假設”的替代性財政方案，預計公共債務會由2011年占GDP的69%升至2021年的100%，繼而在2035年至190%。此方案中的聯(lián)邦債務爆發(fā)性的路徑強調了政策必須大量和快速地改變，從而使國家保持可持續(xù)的財政路線。
美國人口變化和人均消費使得社會保險和醫(yī)療費用快速增長，超過了GDP的增速。根據(jù)美國審計總署（GAO）的數(shù)據(jù)，2040年，債務GDP比會翻一番，到2060年會再翻一番，到2080年會達到600%。到2080年，僅僅社會保險、醫(yī)療保險和醫(yī)療補助就會超過GDP的20%，也就是歷史上聯(lián)邦政府的平均稅率了。換句話說，這些強制項目就拿走了政府的所有利潤。GAO聲稱美國正在一條財政不可持續(xù)的道路上，而且政客們和選舉人根本不愿意改變這條道路。
高額債務會影響通貨膨脹率、利率和經(jīng)濟增長。有非常多的因素都在不斷增加美元貶值或者通貨膨脹的風險，并且鼓勵挑戰(zhàn)美元的世界儲備貨幣的地位。如果其他某種或者某一攬子貨幣取代美元成為國際儲備貨幣，美國只能依賴更高的利率去吸引資本，在長期內(nèi)減少經(jīng)濟增長。
美國花費了大把金錢挽救了銀行業(yè)后，必須高額征稅去填補債務的利息。像英國和美國這樣的國家，貿(mào)易額和預算赤字一樣高，需要更高的稅去滿足外國債權人的要求。鑒于這種緊縮對于政治的含義，又或將會是隱形違約、貨幣貶值。投資者正逐漸意識到這種危險。
債務水平也會影響到經(jīng)濟增長。2010年，在20個發(fā)達國家里，平均年GDP增長是3%~4%，當債務相對較溫和或較低（如低于6%的GDP），但當債務超過90%的GDP時，GDP就可能跌至1.6%。
美國面臨的風險不斷增加，更多的存款會被用來購買國債，而非在生產(chǎn)力和生產(chǎn)資料上，導致了更低的產(chǎn)出和收入；如果更高的邊際稅率用來償付上升的利息，存款也會減少而且工作積極性會降低；不斷升高的利息會強制減少政府的重要項目計劃；政策制定者會被束縛住去制定財政政策以應對經(jīng)濟挑戰(zhàn)；也有可能發(fā)生一個突然的緊急危機，結果投資者要求更高的利率。

繼續(xù)舉債，還是勒緊褲腰帶?
美國政府的高財政赤字問題，在美國國內(nèi)已經(jīng)成為一個異常敏感的政治問題。這么龐大的財政赤字是難以為繼的，如果美國不能嚴肅財政紀律，切實降低赤字規(guī)模，結果將必然造成“美元危機”，即美元出現(xiàn)大幅貶值，通貨膨脹加劇，其結果一方面是美元貶值必然影響美國“世界霸主”地位，另一方面是世界經(jīng)濟因此面臨新的沖擊。
對奧巴馬政府來說，當前的一項重要任務，就是必須制定可持續(xù)且負責任的財政政策。惟有可持續(xù)，才能說服國內(nèi)民眾，推動醫(yī)療等重大改革取得突破；惟有負責任，才能確保作為全球主要儲備貨幣美元的穩(wěn)定。然而，在美國經(jīng)濟復蘇尚不穩(wěn)固的情況下，驟然降低政府開支，則又可能導致經(jīng)濟復蘇難以為繼。左右皆是難題，如何在財政問題上保持平衡，無疑是本屆及下任美國政府面臨的嚴峻考驗。

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