做空香港——繁榮下的危險(xiǎn)

肇  越

2011年8月30日

   報(bào)告摘要：

1.     借助內(nèi)地經(jīng)濟(jì)發(fā)展、商品服務(wù)貿(mào)易和去港游客的推動，香港經(jīng)濟(jì)具有很強(qiáng)的增長動力。2011年第2季香港本地實(shí)際GDP較上年同期上升5.1%。

2.     在香港經(jīng)濟(jì)和內(nèi)地上市公司的的共同支撐下，香港股市具有堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。目前內(nèi)地在港上市公司市值已經(jīng)達(dá)到香港股市總市值的50%以上。

3.     但是，高估的港幣、通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫已經(jīng)成為近期香港市場的主要風(fēng)險(xiǎn)。

一、     香港經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動力由“外”轉(zhuǎn)向“內(nèi)”

    香港經(jīng)濟(jì)存在一個(gè)十分獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。首先，雖然香港本地居民的消費(fèi)占其GDP比例接近69%，但是每年來港游客的消費(fèi)占香港全部零售額的60%以上，尤其是內(nèi)地游客的消費(fèi)接近全港零售額的30%，并且還在快速增長；其次，香港得天獨(dú)厚的區(qū)位優(yōu)勢使得它成為國際主要的中轉(zhuǎn)港口，轉(zhuǎn)口貿(mào)易占全部貿(mào)易額的比重高達(dá)98%以上，本港貿(mào)易額不足2%；第三、香港主要支柱產(chǎn)業(yè)（金融服務(wù)、貿(mào)易及物流、旅游、工商業(yè)支援及專業(yè)服務(wù)四個(gè)主要產(chǎn)業(yè)）的產(chǎn)值占香港GDP的56%以上，從業(yè)人口占全港就業(yè)人口的47%。而香港的制造業(yè)近年大規(guī)模轉(zhuǎn)移到珠三角地區(qū)，食品等生活用品主要來自內(nèi)地進(jìn)口。

    1997年香港回歸之后，香港與內(nèi)地的經(jīng)濟(jì)金融往來迅速增加，經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動力也逐漸由“外”轉(zhuǎn)“內(nèi)”。2010年香港與內(nèi)地的進(jìn)出口貿(mào)易額已經(jīng)占到香港貿(mào)易總額的49%，實(shí)際上香港的轉(zhuǎn)口貿(mào)易主要是服務(wù)于外部國家與內(nèi)地之間的貿(mào)易往來。香港與內(nèi)地之間互為最大的直接投資伙伴。2010年內(nèi)地訪港游客占全部游客的63%，在港消費(fèi)超過2000億港元，購物金額達(dá)到1095億港元，占全部游客購物金額的52%。截至今年6月底，香港的人民幣存款總額達(dá)5,536 億元人民幣，是一年的6倍以上；與跨進(jìn)貿(mào)易結(jié)算有關(guān)的人民幣匯款總額也在2011年上半年增加到8,040 億元人民幣，比一年前同期擴(kuò)大了28 倍。在香港股票市場中，內(nèi)地企業(yè)(國企、紅籌及民營企業(yè))占總市值比例達(dá)到了56%。

                                 二、     港幣——制度性高估

    聯(lián)系匯率制是港幣高估的制度原因。一國或地區(qū)匯率制度選擇的依據(jù)，是依據(jù)本國經(jīng)濟(jì)狀況（尤其是國際貿(mào)易）的需要而確定的。1983年香港政府根據(jù)當(dāng)時(shí)香港經(jīng)濟(jì)情況，選擇實(shí)施聯(lián)系匯率制，將港幣與美元掛在一起保持固定比價(jià)。從當(dāng)時(shí)和后來很長時(shí)間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展看，聯(lián)系匯率制是一項(xiàng)合理的貨幣制度安排。當(dāng)時(shí)香港主要是一個(gè)國際貿(mào)易港和金融中心，大量的貿(mào)易和金融交易都是以美元進(jìn)行的交易，通過將港幣和美元掛鉤保持固定的比價(jià)，就可以有效地減少匯率波動帶來的風(fēng)險(xiǎn)，推動香港國際轉(zhuǎn)口貿(mào)易中心和金融中心地位。但是，隨著時(shí)代的變遷，香港與內(nèi)地的經(jīng)濟(jì)往來急遽上升，聯(lián)系匯率制存在的合理性正在降低。

    根據(jù)主流研究機(jī)構(gòu)測算，未來4-5年內(nèi)人民幣兌美元的合理匯率水平大約在4.066-4.125之間。這就意味著在未來幾年里港幣對人民幣貶值預(yù)期大約為30%以上。盡管目前在香港的日常交易中，事實(shí)上已經(jīng)普遍接受人民幣作為一種替代性支付貨幣，但是由于聯(lián)系匯率制的原因，這種制度性的本幣高估將會在很長一段時(shí)間內(nèi)長期存在。

    由于在港流通的人民幣規(guī)模還相對較少，無法更大范圍的替代港幣執(zhí)行支付功能。因此這一制度性的矛盾還沒到徹底放棄的地步。但是，從去年內(nèi)地推動人民幣國際化之后，香港人民幣存款就出現(xiàn)爆發(fā)式增長。在港人民幣存款2010年6月底只有897億元人民幣，僅僅一年的時(shí)間僅年月底就快速上升到5536億元人民幣，已經(jīng)達(dá)到同期港幣存款的18.6%。同期港幣存款增加了2450億港元，而人民幣存款增加了4639億人民幣。

    可以預(yù)見由于人民幣相對于港幣的升值空間和人民幣債券的息差優(yōu)勢，香港人民幣離岸市場將會迅速膨脹，人民幣在港的流通范圍將會更加迅速地?cái)U(kuò)張。香港貨幣當(dāng)局可能會在適當(dāng)?shù)臅r(shí)間逐步對聯(lián)系匯率制做出調(diào)整，以減輕港幣制度性高估對于香港經(jīng)濟(jì)的沖擊。

二、通貨膨脹之“困”

     今年以來香港的物價(jià)出現(xiàn)快速上漲，尤其是食品、租金漲幅更甚。7月綜合物價(jià)指數(shù)同比上漲7.9%，其中A類物價(jià)指數(shù)漲幅達(dá)到12.5%。通脹正在成為香港經(jīng)濟(jì)的最大風(fēng)險(xiǎn)。

    分析香港物價(jià)指數(shù)結(jié)構(gòu)看到，在指數(shù)構(gòu)成中，住房支出是31.66%（其中私人房屋租金占27.14%，公營房屋租金2.05%），食品的權(quán)重是27.45%（其中外出用膳占17.07%，食品占10.38%），雜項(xiàng)服務(wù)占15.87%9（其中學(xué)費(fèi)占4.22%，醫(yī)療占2.74%），耐用品占5.27%，水、電、氣支出占3.1%。在目前這次通脹中，住屋支出貢獻(xiàn)最高達(dá)到5.0%，其次是食品貢獻(xiàn)達(dá)到2.1%。從目前的情況看，由于香港食品價(jià)格受內(nèi)地影響較大，在內(nèi)地農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上升趨勢的推動下香港食品價(jià)格還將繼續(xù)上漲。另一方面香港的不僅房屋租金處于上升通道之中，而且房屋售價(jià)漲幅明顯高于租金漲幅，這就意味著未來一段時(shí)間內(nèi)租金很有可能繼續(xù)上漲。初步估計(jì)，未來一段時(shí)間里香港的綜合物價(jià)指數(shù)將會維持在5%以上。

    通常一個(gè)國家發(fā)生較為嚴(yán)重的通貨膨脹，就會采取緊縮性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策（包括貨幣政策、財(cái)政政策等）加以調(diào)控。但是由于香港采取的聯(lián)系匯率制和資本自由流動，就限制了香港政府貨幣政策的獨(dú)立性，無法通過加息等緊縮性的措施抑制通貨膨脹，否則將會造成套利資金的流入。目前香港特區(qū)政府為了減輕通貨膨脹的沖擊，向全港610萬名年滿18歲的香港永久居民每人派發(fā)6000元港幣，并將薪俸稅應(yīng)納稅額度削減75%。這種措施只能是權(quán)宜之計(jì)，并不能從根本上解決香港的通脹問題。

未來影響香港通脹的主要因素是：

    1、人民幣升值的影響。

    如前所述，目前人民幣兌美元的匯率大約被低估30%左右，這就意味著港幣相對人民幣還將貶值30%。由于人民幣離岸中心的快速推進(jìn)，在未來3年里這一偏離很可能得到糾正。這就意味著即便假設(shè)內(nèi)地通脹率為0情形下，未來三年內(nèi)地輸港商品的價(jià)格也將上漲30%，折年率為9%的上漲幅度。因此，如果香港不改變目前的聯(lián)系匯率制，人民幣升值對于未來3-5年香港通脹率的貢獻(xiàn)將會達(dá)到年均2-3%的水平。

    2、內(nèi)地通貨膨脹的輸入影響

    內(nèi)地正經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)換，根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，這一時(shí)期中國將會經(jīng)歷一個(gè)3-5年的高通脹期。在此期間內(nèi)地的平均通脹率大約為4-5%，但是農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格將會相對上升較多。那么，考慮這些因素估計(jì)內(nèi)地通貨膨脹的輸入影響大約1-2%。

    綜合上面兩個(gè)主要因素，香港未來3-5年的通貨膨脹率將會在3-5%之間波動。再考慮到內(nèi)地訪港游客急劇增加的影響，香港通貨膨脹的壓力可能進(jìn)一步加大。

三、資產(chǎn)泡沫之“困”

    香港獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和制度設(shè)計(jì)使得香港的貨幣和資本市場與眾不同。首先，香港是一個(gè)主要的貿(mào)易轉(zhuǎn)口港，本地貿(mào)易額的占全部貿(mào)易的比重不足2%，其余的98%都是轉(zhuǎn)口貿(mào)易。這就使得香港的貿(mào)易額是香港本地GDP的2倍以上。其次，由于商品交易和金融交易活躍推動了貨幣供應(yīng)量M2/GDP高達(dá)4.1倍。第三，香港的聯(lián)系匯率制迫使港幣保持低息狀態(tài)。由于香港的聯(lián)系匯率制和資本自由流動這樣一個(gè)制度設(shè)計(jì)組合。在高通貨膨脹的背景下，軟貨幣、低利率的港幣不僅造成香港貸款快速增加，而且進(jìn)一步推動了香港資產(chǎn)泡沫。  

    這一輪的香港資產(chǎn)價(jià)格泡沫集中體現(xiàn)在香港的房地產(chǎn)市場上。2010年香港房價(jià)較上一年度上漲20.4%，住宅租金上漲19%，寫字樓租金上漲8.9%。今年僅上本年香港住宅售價(jià)上漲14%，住宅租金6.1%；寫字樓售價(jià)上漲17.2%，租金上漲8.4%。目前香港已經(jīng)成為全球第二高租金城市。房地產(chǎn)泡沫帶動不動產(chǎn)貸款快速上升，截止2010年底僅住宅物業(yè)的未償貸款就已經(jīng)達(dá)到7955億港元。

四、做空香港

    盡管香港股市的泡沫并不嚴(yán)重，但是未來的一系列政策和制度變動將對香港股市造成沖擊。

    首先，高估的港幣將會逐漸貶值，在這一過程中，所有的港幣資產(chǎn)相對于人民幣出現(xiàn)價(jià)值下降。這就促使一部分香港資金提前轉(zhuǎn)向人民幣資產(chǎn)。目前在港人民幣存款的快速增加就充分說明了這一趨勢。隨著人民幣離岸市場的大力推進(jìn)，這一趨勢將會更加迅猛。

    其次，高通脹將逐漸擠壓資產(chǎn)泡沫。目前的高通脹、低利率經(jīng)濟(jì)金融變量組合，不僅損傷了香港居民的購買能力和財(cái)富價(jià)值，而且迫使資金逐漸離開香港市場轉(zhuǎn)向內(nèi)地以及其他市場。例如，中銀香港的活期存款利率目前只有0.01%，一年期0.2%，而內(nèi)地中國銀行港幣活期存款0.02%，一年期存款利率為0.70%；內(nèi)地人民幣存款利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于香港的港幣存款，存款活期存款利率是0.50%，一年期存款利率為3.50%，分別是香港同期限存款的50倍和17.5倍。因此，近一年引發(fā)了大量香港存款轉(zhuǎn)到內(nèi)地。香港和內(nèi)地國債市場的情況與此類似，8月再港發(fā)行的人民幣3年期國債票面利率只有0.6%，而同樣三年期內(nèi)地記帳式國債的票面利率為3.26%、憑證式國債的票面利率為5.58%。再考慮到人民幣相對港幣的升值收益(近12個(gè)月人民幣相對港幣升值6.29%)，可以預(yù)期隨著人民幣業(yè)務(wù)的開放這種資金流動會進(jìn)一步加劇。

     第三、香港房地產(chǎn)市場面臨較大下行壓力。綜合各方面數(shù)據(jù)可以初步判斷，香港物業(yè)租金短期內(nèi)上升空間不大（否則無論對于民眾生活，還是產(chǎn)業(yè)發(fā)展都不利），這就意味著前期房地產(chǎn)售價(jià)漲幅過快，導(dǎo)致物業(yè)價(jià)格的增速明顯快于租金上漲，租金收益率目前已經(jīng)降至4%這樣一個(gè)近15年的最低水平。既然租金上不去，租金收益率應(yīng)當(dāng)反彈，就意味著房地產(chǎn)價(jià)格應(yīng)當(dāng)適度下調(diào)。

    但是,由于香港的房地產(chǎn)貸款占全部銀行貸款余額的40%左右，是商業(yè)銀行最主要的貸款資產(chǎn)。同時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)在香港股市中的市值比例僅次于金融業(yè)，超過10%。因此香港房地產(chǎn)市場降溫將會對香港市場產(chǎn)生一定的沖擊

致謝: 我的學(xué)生奕錦、崔健對此文有巨大貢獻(xiàn)，在此致謝！

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