美國會向中國還債嗎？

    原編者按：不久前爆出消息，美國債務余額的上限已經達到國會允許的上限――14.294 萬億美元。這似乎預示著債務危機正在逼近美國，引起了全球各界的廣泛關注。
    但是，在美國國內，直至目前，民主黨和共和黨卻依然就是否上調債務上限僵持不下。甚至有美國議員明確表示，債務違約沒準是一件好事，對于美國來說，可能是一件“愉快的經歷”。
    在這樣的形勢下，作為美國最大的債權人，中國擁有的美國政府債務超過了1 萬億美元，外匯儲備超過了2 萬億美元。對于數目如此龐大的債權的安全性，就值得我們認真分析和思考。

                     主權債務主導權一般掌握在債務人手中

    想要更客觀地認識美國政府債務的風險，不妨從一般債務的分析開始。
    理論上看，主權債務同其他債務一樣，最大的潛在風險就是違約。違約俗稱賴賬，債務者的違約決定于兩個因素：還債的意愿和還債的能力。換句話說，沒有還債能力的債務人會違約，有還債能力而沒有還債意愿的債務人也會違約。
    那么，就主權債務的違約而言，還債的意愿和還債的能力，哪一個更重要？對此，國際上眾多學者有著一個近乎一致的看法，那就是主權債務的違約，主要不決定于債務人的還債能力，而取決于還債的意愿。有些國家基于許多政治社會的原因，基于國家利益的戰略考量，而不是經濟和金融方面的原因，會失去還債的意愿。一旦失去還債意愿，即使尚具備支付能力，這些國家仍會選擇債務違約。
    為什么主權債務是否違約，主要取決于債權人還債的愿望，而不是還債能力呢？
    西方學者們認為，主權債務人，在選擇還債和違約的時候，必然要評估還債和其他政策選項之間的優先順序。當不還債更加符合國家利益、或不還債更加符合國內處于支配地位的利益集團的利益時，債務人就失去了還債的意愿。
    形象點來說，主權債務同國內債務不一樣。如果國內的債務人違約的話，債權人可以通過法律程序來強制實施來保護自身的利益。但是，主權債務違約以后，債權人則沒有這種強制性的法律手段。尤其是當債務人非常強大，比如美國這種情況，如果違約，債權人是沒有能有效保護自己利益的手段的。其中的關鍵在于“主權”這兩個字，畢竟債權人是無法干預主權國家的“主權”的。
    正是由于這個原因，歷史上主權債務的違約率相當高。據有關統計數據顯示，在1800~2009這200多年里，有大約250起對外的主權債務違約。由此可見，主權債務是高風險債務。主權債務的債權人和債務人的權利和責任是不對稱的，其主導權，一般來說是掌握在債務人手中的。
    正是由于這個原因，有的強國才選擇利用債務來統治世界；正是由于這個原因，超級“負翁”總是要把自己打造成超級強權，而且越是困難的時候越是這樣；也正是由于這個原因，大量和高度集中地購買主權債務風險比較高。

                      中國的“胡蘿卜”和“大棒”在哪里？

    既然主權債務市場是這樣一個“不完美的”市場，為什么還有那么多投資者購買如美國政府債券這樣的主權債務呢？屆時債權人又將如何讓債務人償還債務呢？
    西方學者對此有許多的研究。不過所有的研究都沒有給出一個令人滿意的答案。不僅如此，這些研究反而暴露了主權債務對債權人潛在的大規模摧毀力。
    在這些研究中，主要的觀點是：既然主權債務的違約與否，主要取決于債務人的意愿，那么，找出導致債務國還債的“胡蘿卜和大棒”就非常重要了。即是什么樣的利益動機(胡蘿卜)使債務國履行還債的義務？又是什么樣的懲戒(大棒)迫使債務人履行還債的責任？
    具體來看，關于“胡蘿卜”的研究，比較重要的是“名譽論(reputation approach)”。該理論認為，一個國家為了維持信用名譽，會選擇還債。而信譽在債務市場上是非常重要的。如果一個國家違約，它就可能會被國際資本市場趕出去，就借不到新債了。總結來看，這種理論核心觀點，就是借新債的欲望是還舊債的主要動機。但這個理論有幾個問題。第一，它繞不開債務人的成本效益計算，比如假設某人欠了別人10美元的債務，而他即使還了這個債也只能再借9美元，那么出于利益考慮，還不如既不還舊債也不借新債；第二，這種理論用在小國家也許還可以，如果用在對于美國這樣本身就是世界金融中心的大國來說，則不太現實；第三，有些學者還指出，如果國際金融市場就是這種為了借新債而還舊債的游戲的話，那它和“龐氏騙局”沒有差別了。
    關于“大棒”的研究，比較重要的是制度論(Institutional Approach)。該理論認為，違約會影響貿易、影響國家之間的政治軍事關系、債權國可以利用國際法律體系來實現自己的某些權利等，如債權國可以沒收債務國的海外資產。但實際上，這里起關鍵作用的還是債務國對國家利益得失權衡和償還債務的意愿。只有當債務國認為，那些法律、制度、貿易等方面的損失，大于償還債務的損失時，這個“大棒”才能起到作用。
    通過上述分析，再來看看中國的情況，作為美國最大的債權國，中國手中有讓美國還債的“胡蘿卜”和“大棒”嗎？筆者的觀點并不那么樂觀。
    首先，“胡蘿卜”很有限。畢竟中國不會輕易地將自己的國家利益當成“胡蘿卜”，去滿足別人的無理要求。
    其次，“大棒”揮動起來很困難。其主要原因在于：美國是世界上唯一的超級大國、美國是現存國際金融和法律體系的構建者和支配者，想利用這個體系來懲戒美國非常難。
    在缺乏“胡蘿卜”和“大棒”的情況下，根據資本市場和學界的傳統智慧，中國手中的美國國債，甚至那2萬億美元外匯儲備的前途，就主要決定于美國的“還債”意愿了。它們將來究竟是值多還是值少，決定于美國的國家利益。這其中蘊含的風險可想而知。

                            警惕美國的“隱形違約”

    一般來講，解決債務問題大約有三種方式：增長、還債、違約。具體分析看來：
    ――增長。所謂增長，是指GDP的增長可以降低債務/GDP的這個比例。而美國CBO(國會預算辦公室)估計，根據目前的政策走向，到了2021年，美國的債務負擔將嚴重惡化，凈債務/GDP的比例，不僅不會有改善，還將會增加。換句話說，美國不可能通過“增長”解決債務問題。
    ――還債。首先，在還債能力方面，美國聯邦政府總債務高達GDP的96.5%以上。而為了控制政府債務規模，美國設立了債務“天花板”(上限)制度。不過在過去10年中，這個“天花板”被上調了10次；在過去70年中，被上調了70次。
    其次，還債的意愿方面。從國家利益角度看，美國還債還會導致總需求不足，導致經濟停滯或緩慢增長；從美國政治生態來看，富有階層在政治生活中占據了支配地位，美國的債務政策必然反映這個利益集團的要求，而富有階層偏好減稅，因此任何一屆政府的政策傾向往往不在還債上，而是放在了減稅方面。
    總結來看，美國還債的能力和愿望都非常低。
    ――違約。在不還債的情況下，要降低債務負擔，就剩下違約了。從歷史上看，美國讓它的利益相關者為自己買單，不是第一次。
    不過，美國畢竟是當前國際經濟金融體系的主導國，維持這個現狀符合美國的國家利益。所以，筆者認為美國不會選擇公開違約，而極有可能選擇“隱形違約”。
    所謂違約，從經濟的角度講，就是債務人違背債務合同，不履行債務人的責任，達到借了不還，或借多還少的目的，使債權人遭受損失。在債務歷史上，許多國家在名義上不違背債務合同的情況下，通過貨幣政策或其他操作手段逃避債務人的責任，損害債權人的利益，而達到相同的目的。其主要方式有：通貨膨脹、人為的低利率和匯率貶值等。
    其中，通過貶值而實現“隱形違約”的著名例子是“尼克松震蕩”。即在尼克松時期，美國通過美元脫金和貶值，一下解決了美元財政赤字和貿易赤字問題，從而使美國從幾乎破產的邊緣輕松走了回來，為后來幾十年的經濟金融霸權奠定了新的基礎。

                        中國應讓外匯儲備為國內經濟服務

    除了對美國的債權外，中國擁有2萬多億美元的外匯儲備，如何管理這一大筆資金備受社會各界的關注。在筆者看來，外匯儲備管理的基本原則是“安全、流動、保值和增值”。而基于以上的分析，由于“隱性違約”的風險很高，大量投資美國主權債務，從真實價值上看已經違背了這三項原則。
    由此，筆者建議，在保證一定比例的流動性前提下，中國需要轉換外匯投資的思路，讓這一大筆國民儲備為中國自己的經濟服務。而不能讓別人通過通脹、貨幣貶值、匯率貶值等手段，把幾萬億美元的外匯儲備當成“羊毛”給剪掉了。
    所謂為中國經濟服務，其主要是遵循兩個基本原則，即以實物投資為主，虛擬投資為輔；以及，以國內(包括中國經濟實力能覆蓋的地方)投資為主，國外投資為輔。具體一些措施包括：終止購買美國國債，在必要的情況下，還可以出售一些；收購在華的外資企業，尤其是重要企業；收購海外的核心技術和重要資源，同時終止以資源出口(比如稀土出口)換取外匯的做法；增加在中國勢力范圍內投資，逐步推動人民幣經濟圈的產生；將外匯儲備用于中國內部的實體經濟投資，如投資于中西部基礎設施的建設和關鍵技術的開發，或有選擇地投資于大型國有企業等，這不僅能解決中國大規模的外匯儲備的投資出路問題，也能有效降低人民幣匯率的壓力，還能推動中國經濟的發展，是利國利民的好事。

    名詞解讀
    龐氏騙局：“龐氏騙局”源自于一個名叫查爾斯-龐齊(Charles Ponzi，1878~1949)的人，他是一個意大利人，1903年移民到美國。1919年他開始策劃一個陰謀，騙人向一個事實上子虛烏有的企業投資，許諾投資者將在3個月內得到40%的利潤回報。然后，狡猾的龐齊把新投資者的錢作為快速盈利付給最初投資的人，以誘使更多的人上當。由于前期投資的人回報豐厚，龐齊成功地在七個月內吸引了3萬名投資者，這場陰謀持續了一年之久，才讓被利益沖昏頭腦的人們清醒過來，后人稱之為“龐氏騙局”。
    （《環球視野globalview.cn》第378期，摘自2011年5月26日《中國經濟導報》）