中國式貨幣創造與財富神話

                                       李迅雷

http://blog.sina.com.cn/s/blog_682acc8f01017ja9.html?tj=1

   摘要：

•  中國M2規模成為世界第一，是央行、商業銀行、政府、企業和個人合力推進的結果。從本質看，這是中國經濟在全球份額上升的結果，只是貨幣份額的升幅大大超過經濟增速。
•  回顧1978年至今的中國貨幣創造過程，可以發現，中國的貨幣創造大致經歷了引進外資、出口導向、房地產開發這三個大階段，這與中國的城市化進程密不可分。
•   如果從銀行的資金來源與運用來分析，作為資金一方來源的M2大致等于作為資金運用一方的貸款加上外匯占款，不難發現，2004-2008年，當出口增長迅猛、貿易順差不斷擴大、熱錢流入增加時，每年新增外匯占款約占到新增M2的一半；而當全球經濟進入低迷和復蘇階段時，大規模投資所帶動的信貸增長又占到新增M2的70-80%左右，支持了M2的高速增長。
•   中國M2高速增長的體制方面的因素主要有長期的高儲蓄率、大中型銀行的政府背景和壟斷地位導致 其資本金規模的擴張以及金融體制改革緩慢等。
•   貨幣超發與M2高速增長，不僅是導致目前資產泡沫（尤其是房地產）的主要推力，也是目前通脹的主要原因；也拉大了貧富差距，從而使得最終消費對GDP的貢獻下降，中國經濟的結構性問題日趨嚴峻。
•  而中國的財富神話與通脹一樣，都是貨幣超發的反映，財富神話是過量貨幣在資產上的體現，通脹是在商品上的體現。誰敢用杠桿購買更多高端稀缺資產，誰就實現了財富神話。

                              貨幣創造的基本原理

至2011年3月，中國的廣義貨幣M2已經達到75.8萬億，折合美元約為11.55億美元，而美國的同期的M2為8.98萬億美元，日本為786.6萬億日元（折合美元約為9.63萬億)， 這意味著中國M2已經遠超過了美國與日本（圖 1）。

        圖 1：中國、美國、日本M2總量            單位：萬億美元

             數據來源： 國泰君安證券研究，WIND

    有人說，中國由于信用體系不夠發達，加之儲蓄率水平、融資結構、貨幣化進程等與發達國家的差異，導致M2較高，這當然可以解釋部分原因，但不是全部原因。

我們再看一下創造M2的銀行，其規模也與中國M2世界第一完全對應的，如中國的四大銀行工農中建都已經上市，其市值規模都列全球銀行前列，其中，工商銀行和建設銀行的市值分別位居全球第一和第二。

顯然，中國遠超美國的貨幣總量與中國的經濟總量只有美國1/3左右相比，有點不太對稱。那么，中國巨大的貨幣規模究竟是如何創造出來的呢？

貨幣理論告訴我們，貨幣是銀行創造出來的，首先是中央銀行創造基礎貨幣；基礎貨幣可以來自商業銀行上繳的準備金、流通中的現金，也可以來自央行購買政府債券、外匯等。央行通過再貸款、再貼現和調整法定準備金率等貨幣工具，對基礎貨幣進行調控。其次是商業銀行創造存款貨幣；比如，當央行的存款準備金率為20%（R）時，當企業A把10萬元（D）錢存入銀行，銀行必須把2萬元存入央行，8萬元可以貸款給企業B，企業B向企業C支付貨款8萬，企業C又把這8萬存入銀行，銀行到央行存入1.6萬元，又可以將6.4萬元放貸……如此循環往復，理論上，銀行共創造D/R即50萬元貨幣，因此，貨幣創造乘數就是存款準備金率的倒數，存款準備金率越高，貨幣創造乘數就越小。

因此，貨幣供給實際上是兩個環節構成，一是中央銀行的貨幣供給，二是商業銀行的存款貨幣創造。這是銀行的經營模式和機制所決定的。但是，用這套模式來解釋中國貨幣供應量如此之大，顯然很難令人信服。實際上，中國的貨幣創造更多是政府、企業和銀行三者相互支持的結果。

            中國式貨幣創造的三個階段

回顧1978年至今的中國貨幣創造過程，可以發現，中國主要通過以下三個階段或三種途徑來創造貨幣：引進外資、出口創匯、土地資本化等。

引進外資是中國式貨幣創造的第一步。如果查一下改革開放之初中國的貨幣狀況，不難發現當時的貨幣供給真是少得可憐，如1978年中國的外匯存款只有1.67億美元，10年之后也不過是33.72億美元，至1990年末的M2也只有1.53萬億元。因此，中國盡管在改革開放之初既無內債，又無外債，但發展經濟存在巨大的資金缺口，缺乏資金就不能擴大投資規模，引進外國先進設備和技術。因此，引進海外直接投資和借外債就成為貨幣創造的第一步。

1979-1984年的5年中，中國累計實際利用外資182億美元，而到1985-1989年的5年中，累計實際利用外資411億美元。可見，中國引進外資的規模在不斷遞增，據統計，1979-2010年，外商實際投資中國的金額達到10483億美元（2010年數據未包含投資金融部門，見國家統計局網站）（圖 2），其中2008、2009兩年，中國成為全球海外直接投資（FDI）流入量第一的國家。外匯的凈流入，通過央行變成基礎貨幣，形成對商業銀行的貨幣供給，從而創造了商業銀行的存款貨幣。

            圖 2：中國歷年外商直接投資金額             單位：億美元

          數據來源：國泰君安證券研究，國家統計局

貨幣創造的第二種方式是出口創匯。中國的外貿順差超過100億美元是從1995年才開始的，也就是人民幣大幅貶值，1994年將匯率雙軌制變為單軌制之后。而2001年中國加入世貿后，出口順差進一步擴大，至2008年達到近3000億美元（圖 3）。

         圖 3中國歷年貿易順差額                   單位：億美元

 

              數據來源：國泰君安證券研究，海關總署

在我國的結售匯體制下，外資流入和外貿順差使得外匯儲備不斷擴大，至2010年末，已經增加到2.8萬億美元，外匯占款達到22.5億萬元人民幣。這成為央行投放基礎貨幣的主要渠道。

盡管這種巨額基礎貨幣投放的同時，央行也在通過提高存款準備金和公開市場操作來回收，但還是給商業銀行的加速貨幣創造和擴大供給帶來了太多機會。

首先，央行對沖基礎貨幣的規模還是入不敷出，自2003年4月開始發行央行票據算起，大規模對沖操作已持續8年，對沖率(存款準備金余額+央行票據余額/外匯占款余額)約為75-80%，還有約5.5萬億元沒有回收，一直在創造貨幣（圖 4）。

          圖 4：外匯占款余額與“存款準備金余額+央行票據余額”   單位：萬億元

           數據來源：國泰君安證券研究，中國人民銀行

其次，由于商業銀行把外匯售給央行與央行采取對沖工具回收基礎貨幣之間存在時間差，故商業銀行可以利用這段時差來加速創造貨幣。

貨幣創造的第三種方式是土地資本化。上世紀80年代中期開始于深圳和上海的土地批租，是土地資本化的最初形式。上海統計局的統計資料顯示，1988-2005年，上海批租土地15442幅，共77.24萬畝，累計獲得約9000億元人民幣的土地出讓金。這筆錢接近這一時期上海固定資產投資總額的1/3、上海地方財政收入的9成。之后的土地招拍掛制度，又將地方政府的土地財政推到了巔峰。2009年全國土地出讓收入達到1.4萬億元，而2010年則達到2.9萬億元（見圖 5），與地方財政收入之比超過70%。

           圖 5全國土地出讓收入                 單位：十億元

           數據來源：國泰君安證券研究，CEIC，WIND

多年來的土地出讓收入，使得政府存款的規模上升，這顯然能起到助長M2規模的作用，但對M2規模擴大最有效的，還是信貸。即銀行依據土地價值擔保，給地產企業和政府平臺提供信貸，在金融機構資產負債表上是貸款、存款同步增長，但仍是信貸創造貨幣的方式。

與土地資本化相適應的基礎設施建設和城市化，推動了中國制造業的崛起和房地產開發；房地產價格的成倍上漲，又加速了更大規模的土地資本化。所有這些在經濟高速增長下的經營活動，都加大了銀行的信貸規模增長，派生存款也相應增長。

以2009年為例，政府宣布兩年4萬億的投資計劃，導致地方政府紛紛通過地方融資平臺，以土地等資產做抵押，向銀行大肆借貸，從而使2009年地方政府融資平臺對銀行的新增負債加速增長，估計超過3萬億元，這也使得2009年中國的M2增長率從2008年17.8%跳升至27.7%。

綜上所述，中國M2規模成為世界第一，是央行、商業銀行、政府、企業和個人等多方參與、合力推進的結果。這一貨幣創造過程是漫長而分階段的，大致就是引進外資、出口導向、房地產開發這三個大階段，這與中國的城市化進程密不可分。如果從銀行的資金來源與運用來分析，作為資金一方來源的M2（通貨+活期存款+準貨幣）大致等于作為資金運用一方的貸款加上外匯占款（圖 6），不難發現，2004-2008年，當出口增長迅猛、貿易順差不斷擴大、熱錢流入增加時，每年新增外匯占款約占到新增M2的一半；而當全球經濟進入低迷和復蘇階段時，大規模投資所帶動的信貸增長又占到新增M2的70-80%左右。

            圖6：M2增量與新增信貸及新增外匯占款             單位：千億元

數據來源：國泰君安證券研究，WIND

         M2持續高增長背后的體制因素與代價

支持中國貨幣供給大幅增加的有多個因素，這些因素大多是由獨特的體制決定的，大致可以列舉如下。

第一，中國長期維持的高儲蓄率，使M2規模擴大得以保障。首先，居民儲蓄率長期維持較高水平，表明了社會保障的缺失、居民缺乏更多投資渠道以及中國人節儉的傳統習俗；其次，由于央行長期實行負利率政策，勞動力長期供大于求導致的薪酬低廉等“要素紅利”，使得企業盈利在GDP中的比重持續上升（圖 7），在高盈利的支撐下，企業儲蓄率也呈現上升態勢。

   圖7 ：企業盈利占GDP比重                  單位：%

      數據來源：國泰君安證券研究，國家統計局

再者，高稅收使得政府的財政收入增速遠高于GDP的增速，導致近年來我國政府儲蓄率不斷提升，但政府財政支出又偏重于投資，消費性支出占財政支出的比重不斷下降，由2002年的85%下降至2008年的65%，從而也對M2增長作出了貢獻。

第二，中國大中型銀行的政府背景和壟斷地位，使得銀行得以做強做大。如1999年在政府支持下成立四大資產管理公司，使得銀行實現了不良資產的剝離，走出瀕臨破產的困境；同時，銀行上市籌資和不斷再融資，使其資本金能夠支撐不斷擴大的信貸規模，如過去10年中，國內銀行在境內外市場上通過IPO和再融資籌資累計1.16萬億元，使得銀行資本擴張能力進一步提升，工行、建行等成為全球市值最大的銀行。此外，由于銀行的壟斷性，使得存款利率偏低且不能上浮，而存貸款利差偏大且貸款利率可以上浮，銀行穩賺不賠。

第三，金融體制改革緩慢。中國曾長期實行外匯的結售匯制度，貨幣與資本管制較緊，使得民間海外投資渠道狹窄，外匯總是進來的多，出去的少，外匯儲備至2011年一季度末已超過3萬億美元，導致被動創造貨幣。

由于政府在經濟增長的全過程中起主導作用，企業和商業銀行之間在利益機制驅動下緊密配合，居民的高儲蓄傾向又使貨幣創造更加容易，而央行由于其政策目標的多重性，注定其沒有嚴格管好基礎貨幣。而在這整個過程中，外匯流入是中國貨幣膨脹的主因。因此，從本質上看，這是中國經濟在全球份額上升的結果，只是貨幣份額的上升幅度大大超過了經濟增速。

然而，貨幣超發的代價也非常巨大，比如，M2規模的不斷擴張，不僅是導致目前資產泡沫（尤其是房地產）的主要推力，也是目前通脹的主要原因。長期負利率使得居民可支配收入在GDP中的比重下降，貧富差距拉大，從而使得最終消費對GDP的貢獻下降（圖 8），中國經濟的結構性問題日趨嚴峻。

圖 8最終消費與資本形成對GDP貢獻                 單位：%

數據來源：國泰君安證券研究，國家統計局

同樣，外匯儲備的增加，使得央行不得不被動且巨量去購買美國等發達國家的國債，不僅得承擔別國貨幣貶值的損失，而且相當于向美國等發達國家提供低息長期貸款。最后，由于外匯儲備過高，使得我們在人民幣升值問題上躊躇再三，給熱錢流入以可乘之機；而熱錢的不斷流入，又使得央行不得不繼續擴大外匯占款規模，釋放基礎貨幣。2011年，在首季出現外貿逆差的情況下，外匯占款竟然達到1.1萬億元人民幣，其代價是三次提高存款準備金率（圖 9）。若這一現狀長期持續，會導致貨幣過量創造的惡性循環。

圖 9熱錢流入與準備金率                  左軸：億美元 右軸：%

     數據來源：國泰君安證券研究，WIND

             貨幣創造演繹財富神話

過去30多年中國經濟高速增長的過程，實際上也是貨幣化的過程。對于中國M2增長率遠超GDP增速卻沒有導致嚴重通脹的現象，有著不同的解釋，其中之一就是經濟貨幣化或資本化、證券化導致貨幣供應量越來越大。比如，中國原本土地資本化率很低，價格也很便宜，如今全國住宅總價接近100萬億元；原本很多服務都是免費或無償的，如今也都貨幣化了。再如，在城市化的過程中，原本不需要發揮太多貨幣功能的地方也都增加了對貨幣的需求。

由于貨幣增速太快，貨幣的流向更難以把控，因此，大量的貨幣并沒有均勻分配給各個地區或各個群體。所以，有些地方流入太多，有些地方流入太少；有些人獲得太多，有些人獲得太少，財富神話由此產生。據統計，富人的財富從1億元增長到10億元，在中國只需要3年時間，而西方國家則需要10年。假如有兩戶農民家庭，一個在東部沿海，一個在西部，他們都被征地了，但東部沿海的農戶所獲得的補償收益或許高達500萬元，而西部農戶可能只獲得10萬元左右的補償。但對于過去如10年前被征用土地的農戶而言，因當初地價便宜，故補償也非常少。同時，對于東部和西部絕大部分沒有被征用土地的農戶而言，補償為零。因此，級差地租造成的補償差異，會導致收入差距大幅擴大。

從名義上講，土地都歸國有，全體人民都應分享土地增值帶來的收益，但事實上卻因土地使用權的有償轉讓所導致的不同居住地居民的巨大收入差距，而無法用財政的轉移支付或城市反哺農村來彌補，因此，這就有了“拆遷改變命運”之說。中國過去30多年貨幣超速擴張過程中的財富神話，大部分與土地增值有關，2010年中國前400位富豪中，有154位是房地產商。

據波士頓咨詢集團2010年12月公布的統計數據，中國已有67萬個家庭擁有百萬美元以上的資產，數量位列全球第三位，但這一數量僅占中國家庭總數的0.2%。這說明兩個現象：一是中國個人財富增長的速度非常快，這與M2在過去10年中年均增長18%相對應；二是財富向少數人集中，才會使得富人絕對數的增加追上發達國家。因此，中國的財富神話的產生不外乎以下幾個途徑。

第一，參與高成長行業的實業投資。中國過去30多年中高成長的行業其實非常多，因為中國制造業的增加值已經超越美國，成為全球第一，其中，機電產品的規模增長尤其快，比較大且典型的有家電行業。

 圖10：中美制造業增加值對比                單位：十億美元

            數據來源：國泰君安證券研究，世界銀行

第二，參與高增值資本品的投資。過去10余年增值最快且市值最大的資本品就是房地產。過去10年，全國住宅價格平均上漲的幅度大約超過5倍，而M2上漲了4.4倍。超過M2漲幅的還有珠寶玉器、古玩、藝術品、香港國企指數、國內的私人股權投資（PE）等。

第三，運用杠桿率，負債投資是輕松實現財富神話的主要手段。投資企業或投資房地產，一般都會運用杠桿，即負債經營或按揭投資。中國過去30多年經濟持續高增長，基本沒有出現過大的回落，而無論實業投資還是房地產的回報率又是非常高，因此，事后看，持續運用杠桿的風險很小。假定購買住宅的首付為30%，那么10年的回報率就是15倍。

第四，對高端投資品、稀缺品的投資，是獲得超額收益率的必然選擇。其基本原理是中國的貨幣創造過度了，即貨幣已經過量了，那么，只有通過資產的增值來吸納過量的貨幣，從而導致資產泡沫的出現。而在貨幣過量的情況下，高端投資品、稀缺品的增值幅度會更大。根據英國萊坊公司的報告，上海高端房產的價格2010年上漲了21%。中國億萬富豪人數增長較快，其中一個重要原因是購買古玩、珠寶玉器，藝術品收藏和對高端房產的投資，如購買古瓷器、翡翠，收藏名人字畫和投資老洋房、四合院等。2006年拙作《買自己買不起的東西》中提出的投資思路，至今仍有效。

綜上所述，中國的財富神話，從金融的角度看，與通脹一樣，都是貨幣現象。財富神話是過量貨幣在資產上的體現，導致不同資產有不同漲幅；而通脹是過量貨幣在商品上的體現，但資產因具有資本屬性和財富屬性，故資產價格的漲幅一般遠遠超過商品。因此，誰敢要更多的資產，敢用杠桿工具去購買高端且稀缺的資產，那么，誰就實現了財富神話。

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