本刊記者 羅燕

　　一家藉藉無名的財稅服務公司，如何將自己變成“總統俱樂部”，并進一步升級為全球頂級PE的代表力量？創始人、美國金融界最神秘的大亨之一魯賓斯坦對本刊講述凱雷的進化邏輯

　　如果私人股權投資業(private equity)的傳奇人物大衛·魯賓斯坦(David Rubenstein)對自己的行業有何論斷，那當下只有一個，就是這個行業的日子正變得不太好過。

　　在今年11月15日香港的亞洲PE與創業投資論壇上，魯賓斯坦一口氣列舉了PE行業所面臨的十種挑戰，比如，整個行業過去所享受的高回報將難以為繼。演講中他開了一個玩笑：“在亞洲唯一沒有挑戰的PE業務，就是召開PE產業的論壇了。”而在11月28日華盛頓的一次演講上，他更為干脆的說：“我想，私人股權投資的黃金時代已經結束了，我們在一個新的時代，并需要去適應它。”

　　為什么一個行業的標桿人物——魯賓斯坦20年前聯合創辦的凱雷投資集團管理著近800億美元資金，并擁有著33%的年度回報率——樂于反復宣告自己的產業不復美好？

　　可被羅列的原因有很多，但核心是，隨著私人股權投資這個當代金融史上最富爭議和戲劇性的新興產業日漸主流化，對于它的存在價值和存在方式正在形成新的評判標準。投資者接受它的理由是其高回報率，但更多人厭惡它：PE似乎成為了“貪婪”的同義詞，甚至美國政府也在認真考慮提高對其征稅標準。

　　似乎沒有誰比魯賓斯坦更希望這個從“門外的野蠻人”到“華爾街的新國王”的過渡平滑而可控。2001年之前在美國商界頗為低調的他，已經成為從達沃斯經濟論壇到世界各地的演說家。他在撰寫一本關于私人股權投資的的著作。而在11月中旬在北京飯店接受《環球企業家》采訪時，他這樣總結自己和黑石的施瓦茨曼、KKR的克拉維斯等業界傳奇人物：“每個人都獲得了巨大成功，我想現在每個人都在思考能為慈善做些什么。”總而言之，他不遺余力了地以個人影響力塑造著一個產業的品牌。

　　什么是好的品牌？答案是整個產業的“常規化”(normalize)：就像商業銀行和投資銀行一樣，不被視為另類的存在。

　　事實上，如果魯賓斯坦的愿望能夠達成，至少凱雷就可創造一個現代金融史上罕見的成長故事：一家提供財稅金融工具的公司，僅有20年歷史的公司，最終成為業務廣泛、備受尊敬的頂級金融機構。換句話說，成為另一家高盛。

　　凱雷的“進化”

　　在兌現長遠大計之前，凱雷和它的同行們需要在眾目睽睽之下渡過一輪經濟低迷時期。

　　夏天以來，隨著美國金融業不斷爆出次級債領域的壞消息，借貸進行杠桿收購已變得艱難。何況還有隨后的一系列連鎖反應：房地產市場衰退、針對中產階級的超額貸款(Jumbo loan)和信用卡市場遭受連帶沖擊。“我擔心美元走弱會對私人股權行業有影響。”魯賓斯坦對本刊說。

　　唯一讓人們略感溫暖的是：中國和中東有大量的資本伺機投資全球。但這些熱錢還沒不知什么時候正式流入市場，而且，它們的大規模進入又可能催生出一些新的泡沫。

　　魯賓斯坦將當下稱為“暫停模式”(pause mode)。

　　這并非指整個行業已經停滯發展，恰好相反，他相信，正在醞釀的是這個行業的格局變遷。在過去的20年里，類似的時期至少已經有兩個：第一次暫停出現在1990年至1991年，杠桿收購和垃圾股狂飆突進之后；第二次是在2000年至2001年，互聯網泡沫破滅的時日里。稍微熟悉PE產業的歷史就可知，多數優勝劣汰都發生于這種寧靜時刻：1980年代杠桿收購最初的發明者之一福斯特曼·利特爾(Forstmann Little)，因為沒有及時拓展公司業務，已經成為此一行業的小玩家；即使不停壯大自己的行業領袖KKR，也因為在2000年之后沒有將業務擴張到對沖基金、地產投資等領域，而被晚自己10年創立的黑石超越。

　　而凱雷正是一家極為善于利用這種行業洗牌階段，在動態中不停實現自我進化的公司。

　　與KKR或黑石由金融業的冒險家組建頗有不同，凱雷最初是4個金融領域以外的人組建的幫助其他公司一家提供財稅金融工具的公司。合乎邏輯的，在凱雷最初進入杠桿收購領域，它步履蹣跚。但它生命力十足的找到了自己的立身之本：通過團結一系列政要，它在競爭并不激烈的軍務領域獲得了良好回報。但它并未將自己就此定位為一家軍務公司，而是利用良好的人際網絡及回報記錄，展開從不停息的國際化和融資擴張。

　　在任何一個時刻以靜態的方式判斷凱雷，都很可能是錯誤的。它最初為外界所熟知，是在2001年“9-11”事件之后，當時它被美國民眾視為政治陰謀的產物，但凱雷只用了不到六年時間就重塑了自己的品牌，成為了一家比多數同行更加透明的投資公司。

　　事實上，在2001年之后，它做的很多舉動是其同行也難以理解的。有同行曾將凱雷比喻為麥當勞。僅從自我延展的力度和速度上，這個比喻并不為過。到2007年底，它已擁有遍布全球的60個基金，這個數字幾乎是另外三家頂級選手黑石、KKR和TPG的基金數量總和的兩倍。而它管理的800億美元資金，已經是2001年時的近6倍。其業務涉及收購基金、創投增長資金、房地產投資和對沖基金，它也是最早進入亞洲的PE。當在黑石在中國投下第一單時，凱雷亞洲收購基金已經有了四個大型投資項目，單在2007年，凱雷三個基金已經在中國完成近20個項目，其中對太平洋保險的投資已經被業界視為成功范例。

　　關于這個行業罕見的規模與范圍，魯賓斯坦非常坦然：“富達集團有著400個基金。它們為什么能做到？我們做的，就是讓一流的人才管理基金。”

　　這個回答足以說明很多問題。就是說，凱雷從沒有將自己拘束為一家只能從事某一專業的投資公司，就像它從未滿足于作一家提供財稅金融工具的公司或一家隱藏于華盛頓的美國軍務公司，它一直抓住每一個機會，將自己變為一家金融巨人。而其效果是，首先，凱雷比自己的同行更早的擁有了全球網絡，無論從人才的召集、項目的尋找還是對每個項目的業務拓展，這都是極大的便利。其次，因為其永動機般的融資努力，凱雷足以渡過任何一個不太漫長的“暫停期”。

　　從這個角度回過頭去看凱雷的歷史，它幾乎就是朝高盛的方向不停地塑造自己。

　　“外行”

　　自20世紀80年代興起以來，杠桿收購(leverage buyout)就因為其低成本、短期投入、高回報，而被投資人看作能和19世紀約翰·薩特在舊金山發現金礦相媲美。

　　就像形形色色的人加入淘金熱一樣，凱雷的創始人們在最初是個相當怪異的團隊。在所有的私人股權投資公司都把總部設在紐約或芝加哥時，它把總部設在了華盛頓距白宮5分鐘路程之處，這很輕易地被同行視作“外行”。

　　某種程度上，他們也的確是外行。

　　直到今天，魯賓斯坦仍不是人們常規意義上的“金融大師”。他的歷程從政界開始，從芝加哥法學院畢業之后，他很快就憑借勤奮和聰明，在27歲時就成為了卡特總統的副國內政策助理。在卡特政府，魯賓斯坦很擅長說服總統支持他所主張的政策。而其中的秘訣也很簡單：魯賓斯坦早晨第一個來到辦公室，晚上最后一個離開——由于晚上離開得晚，有人認為他就住在白宮。無論如何，每天離開時，他都會把自己做好的備忘錄放在總統桌上文件堆的最上方，如此一來，卡特第二天一上班時就能第一眼看到這份備忘錄。

　　“在白宮的時候，在我的下屬中，他是我所知道的工作時間最長的一個人，”卡特在2003年的時候告訴《華盛頓郵報》，而且，“他很謙虛，不會把成功往自己身上攬。”

　　離開白宮后，他曾經從事收入豐厚的政治游說工作，但他視此為“合法化的行賄”，主動離開。

　　1983年，KKR宣布投資者每年的收益率是62.7%，這種巨大收益引起了不少人的注意。之后，美國前財政部長比爾·西蒙領導一個投資集團以8000萬美元購買了辛辛那提州的一家公司吉布森·格爾廷思。18個月后，該公司上市，以2.9億美元賣出，他自己的33萬美元的投資變成了6600萬美元的現金和股票——魯賓斯坦正是在看過比爾·西蒙的故事后興奮的對自己說：“ 嗨，我喜歡這個生意。”

　　恰好，當時萬豪集團購并部門負責人史蒂芬·諾里斯(Stephen Norris)找到他，希望借助其人際網絡，抓住美國政府在阿拉斯加州的一個稅制漏洞，向其他企業提供財稅金融工具。在迅速賺到近1000萬美元之后，兩人組建了公司，并找來了當時萬豪集團負責金融和發展方向的副總裁丹尼爾·達尼埃洛(Daniel D’Aniello)和通信巨頭MCI的前CFO威廉·康威(William Conway)。

　　如果說這四個人有什么共同特點，那就是他們都從未在華爾街的投資銀行工作過。

　　因此，當他們從避稅咨詢轉向私人股權投資業務時，他們幾乎毫無經驗。他們看中了一些有潛力的項目，比如餐飲連鎖店Chichi，但被競爭對手排擠出局；而他們早期所做的最重要交易，是1989年以6.5億美元、從諾里斯和達尼埃洛此前供職的萬豪集團買下名為凱特空(Caterair)的航空餐飲公司。

　　凱特空的收購足以證明，在當時凱雷是多么的“稚嫩”。它對美國的經濟局勢將發生怎樣的變化，以及一個特殊行業將會受宏觀經濟的何種影響，都缺乏預判。

　　收購之后不久，海灣戰爭就開始了，油價上升、全國性經濟衰退，航空業收入迅速下降。各大航空公司開始猛烈削減成本，首當其沖的自然是航空餐飲業。到了1993年，9家主要的航空公司已經將餐飲成本壓縮了8%。西南航空這樣幾乎不提供餐飲的廉價航空公司，正逐步獲得歡迎。

　　“我們犯的錯誤是，我們之前一直以為航空公司一定要為乘客提供食物，因此這家為飛機配餐的公司會有前景，但后來我們才知道，航空公司并沒有義務一定要為乘客提供食物，而且很多航空公司不提供食品，照樣生存得很好。”魯賓斯坦對《環球企業家》回憶說。

　　盡管在1995年9月，凱雷終于將凱特空公司售出，但是交易的總虧損約1.5億美元。

　　這樣一家在早年顛簸行進的公司能夠存活，并最終成為行業內最具實力的選手之一，至少在當時看來是令人難以想象的。

　　轉折

　　如果說凱雷在早年證明了什么，那就是它有著極為強韌的生命力。

　　這可以被解釋為，為了公司的生存，這個團隊愿意做出任何艱難的決定。比如，當公司最初的發起人諾里斯顯得不適合凱雷，他被勸退了。

　　諾里斯被他人比喻成一門“不受控制的大炮”，他喜歡遵循自己的直覺，喜歡尋找并擅于把握“世紀型大交易”，同時，他說話反復無常，揮霍無度——可以想象，凱雷早年的項目，帶有著諾里斯較強的個人印記。

　　但團隊里的另外三個人顯然傾向于另一種文化。威廉·康威曾被人譽為美國屈指可數的頂級財務官之一，他風格保守，抱怨任何不必要的開支。而魯賓斯坦承認：“開始的時候我們沒有太多錢，那些都是我們自己以及我們親戚的錢，我們必須謹小慎微，不喪失一分錢”。

　　最終，在1990年代中期，當諾里斯在巴黎建立分站，積累起無數成本之后，他不得不離開凱雷。

　　由此，凱雷進入了一個分工明晰到三駕馬車時代：穩健的康威負責投資交易，善于人際的魯賓斯坦負責募集資金，而達尼埃洛負責公司的具體運營和房地產方面的投資。

　　這在私人股權投資領域是極為少見的。但它的好處也不言而喻：明確的分工讓凱雷更有可能不依賴某一個人的力量，去勾勒一個更大格局的戰略。

　　直到今天，作為凱雷募集資金和維護投資者關系的負責人，魯賓斯坦仍每年有大約300天的時間都在世界各國穿梭飛行，他把這種毫無間斷的旅行戲稱為“巴丹死亡行軍”——二戰時一群戰俘被迫在菲律賓的叢林中步行近70英里多的路程到達一個戰俘營。

　　但對早期的凱雷而言，沒有什么變化的影響大于它不合牌理地開始聘請前美國政要。比如，剛剛辭任的國防部長弗蘭克·卡盧奇(Frank Carlucci)。冷戰結束后，美國政府把軍費減少，很多軍務企業遇到了經營問題。非常了解此一情況的卡盧奇認為這是個難得的投資機會，推動凱雷進入了多數同行所忽視的國防領域。

　　這給提供了凱雷一系列別人難以企及的投資機會：1990年代初期，凱雷在軍務投資領域的比重占到了20%。即使此后這一數字逐年遞減，到2001年底，它仍是美國國防領域的重要投資者，而其集中于軍務的并購基金的年回報率是36%。

　　同時，雇用前政府官員的模式像大網一樣鋪開。美國前國務卿詹姆斯·貝克爾(James Baker)、美國前總統老布什、英國前首相約翰·梅杰先后加入公司。

　　身為一家缺乏知名度的新的投資公司，凱雷需要這些政治大佬們為其游說，增加機構投資者和家族基金的信任感。比如，每年魯賓斯坦都會在世界各地設下宴席，邀請各投資機構和家族基金的負責人參加，而布什、貝克爾、梅杰則會作為宴會的特別嘉賓出席，發表演講。而在凱雷每年的投資人年會上，等著和布什合影留念的人排成長龍。

　　走出陰影

　　可以肯定的是，如果凱雷能夠從容的按照自己的思路發展，它將逐漸走出軍務領域，變成一家像黑石、KKR等同行一樣的涉獵廣泛的投資公司。事實上，它也開始了一系列嘗試，比如在2000年時收購了韓國第七大國有商業銀行韓美銀行，而它的風險投資業務也在1999年時就投資了中國的攜程網。

　　但“9－11”事件的發生，讓它瞬間被卷入了一場空前的公關危機，無法按照既定方向行進。

　　在當時，對于凱雷品牌最具破壞性的新聞是：在本拉登的飛機撞向美國世貿雙子座大樓而備受關注時，其家族中的一個遠房兄弟是華爾街的重要投資者，并投資了凱雷。由此，各種各樣的報道都圍繞著以及凱雷在美國和其他國家軍事關系之間扮演的“隱形角色”，甚至有示威者成群出現在凱雷的辦公室外。

　　除了品牌上的傷害，更重要的是其連帶影響：注重聲譽的養老金和退休金等重要融資對象會退出凱雷。2002年，貸款利率降低、經濟在慢慢復蘇，養老金和退休金等都把目光投向了私人股權投資公司，這正是其開始蓬勃發展的大好時期，如若錯過了這個發展機會，凱雷將遠遠落后于其他私人股權投資公司。

　　就像魯賓斯坦們一向所展示出的——這是一個生存能力極為頑強的團隊——他們迅速展開了一次徹底的變革。

　　這項改革的第一步，是將本拉登家族在公司的投資徹底清除，并勸服政治色彩的人物一一退出公司。“布什將近80歲了，貝克爾75歲，我覺得該到他們退休的合適年齡了，他們在那時候退休對公司也是最好的選擇。”魯賓斯坦表示。

　　而此前一向低調的魯賓斯坦，也正式躍上了公眾面前。在洛杉磯退休員工協會所作的一次演講中，他甚至不無自嘲的講起了凱雷和美國總統小布什之間的軼事：當時有人建議“給這個運氣不太好，需要一份工作”的人一個董事會席位，并表示“他會嚴格按照我們的意思投票”，凱雷才答應的。同時，魯賓斯坦玩笑說道：“他在董事會呆了三年，所有的會議都來，講一些笑話。三年之后，我有一次對他說，我并不認為這兒對你合適，我覺得你沒有給董事會帶來任何價值。那時，我并沒有想到我還會再見到他，他的名字就是喬治·W·布什。他后來成為了美國總統。所以真是無法想象。無論如何，我也從來沒有被他邀請到白宮中去。”

　　同時，卡盧奇從董事長的位置上退休，取而代之的是一個與政治幾乎毫無關系的商業人士，IBM前董事長郭士納(Lou Gerstner)。“我們覺得需要一些信息來強調我們是一個嚴肅的商業公司，請來一位世界上最受尊重的商業人士來做董事會主席是一個非常好的選擇。”魯賓斯坦回憶道。

　　當時，剛從IBM退休的郭士納并不想去私人股權投資公司，上世紀90年初幫助KKR打理納貝斯克煙草公司的痛苦經歷還讓他難以遺忘。雖然本打算好以后幫助公立學校解決難題、推動癌癥研究，但是他還是先后接到了7家私人股權投資公司的電話，并最終選擇凱雷。三位創始人“一心一意要把凱雷塑造成一家長期發展的機構”，郭士納表示，這也是這家公司打動他的關鍵所在。

　　在凱雷，郭士納參與到主要收購基金的投資委員會中，并用其重整IBM的運營經驗幫助凱雷改善運營，同時為凱雷所收購的公司管理提供管理建議。

　　而它也不失時機地對外宣告，到2002年的時候，國防業在公司的投資中所占的比重已從早期最多的五分之一迅速降到5到10%。

　　雖然短期內，這些變化似乎都不足以說明凱雷發生了質變，但不可否認的是，這一系列變化的信號，讓外界必須重新審視凱雷——當人們的目光從所謂的政治陰謀轉向投資業務本身，凱雷的形象就逐漸被正面化了。

　　“一個凱雷”

　　讓魯賓斯坦們敢于勸退諸多政治大佬的，是凱雷在眾人目光之外所打下的堅固基石。

　　自從凱特空項目失利后，凱雷三位領導者就以極為謹慎的態度，專注于中小型項目。在魯賓斯坦看來，大型交易雖然能吸引眼球，但是往往不能獲得良好的回報，“我們并不在意交易的規模，而只是看能不能獲得好的回報。”

　　于是，凱雷幾乎不參與那種只由價格來決定的交易，“如果一個公司的業務非常簡單很容易懂，那么你大概都能從eBay上去拍賣它了。”康威諷刺到。創始人們更希望讓公司管理者看到凱雷能給他們帶來獨特價值而并非只是高額的金錢。

　　于是，在這20年間，凱雷在并購領域投資350億美元，只損失了4%，“這是非常小的比例。”魯賓斯坦告訴《環球企業家》。

　　而以郭士納的進入為里程碑，凱雷開始進一步貫徹魯賓斯坦所樂于強調的一個概念：價值投資。

　　早在1990年代中期，為了使所收購的公司能獲得更好的發展，凱雷就展開了“胡蘿卜”的激勵方式。從收購為噴氣式發動機和燃氣渦輪制造葉片的豪梅特公司開始，他們為其構建了一套全面的激勵制度：為上層管理員工直接配股，為普通員工派發紅利。并教授1萬名員工中的每一個人如何控制現金流出量。

　　這種激勵效果顯而易見：在收購這家公司的頭兩年，銷售額增長了25%，而且成本在持續下降。

　　然而，到了21世紀，隨著私人股權投資環境的持續好轉，私人股權投資公司之間的競爭也日益激烈，購買一個公司在短期內裁員、重組的方式難以為繼，私人股權投資公司必須在所購買企業的管理上精耕細作。

　　郭士納正是這一價值觀的強烈認同者，在他看來，私人股權投資公司必須有更長遠的眼光，需要“和管理層直接合作，共同治理公司，為公司增加價值，耐心應對各種變化。”

　　從其上任起，凱雷開始在全球招募像郭士納一樣有著傳統行業背景的職業經理人進入公司，負責行業的考察以及受資公司的咨詢和管理。如今，這個團隊已多達幾十人，在亞洲在，也有前德爾福亞洲區主管張淑國、前可口可樂亞太區總裁施維德以高級董事的身份加入。

　　而更為具有探索意義的是，達尼埃洛開始在凱雷內部推行“一個凱雷”的計劃，促進各基金內部之間的合作：當凱雷在各大洲擁有不同業務范疇的60個基金，怎么讓它們產生協同效應，就是個問題——在私人股權投資業，這無疑是個全新話題。

　　這種努力已經取得一系列不錯的效果。最基本的收效是，基金之間就項目的互通有無。比如，2002年，當寬帶通信和數字家庭半導體解決方案供應商科勝訊公司(Conexant Systems)的負責人來到凱雷在舊金山的辦公室，為他們的芯片鑄造廠尋求注資時，凱雷風險投資方面的負責人覺得這個交易更適合用收購的方式來運作，于是他把科勝訊公司的人引薦給了收購基金的負責人。最終，凱雷和科特訊達成協議，把這個芯片鑄造廠從科特訊旗下獨立出來，凱雷出資5000萬美元買下其55%的股份。而在這項美國發生的交易中，凱雷在亞洲的半導體專家同樣發揮了重要的作用(這個工廠將用創新的生產流程為下一代手機和無限網絡生產芯片Jazz公司是獨立的晶圓代工廠，關注特殊的工藝技術，包括SiGe工藝)。

　　其次是，研究成果的共享。在對中國的投資項目太平洋保險的投資部門進行幫助時，凱雷房地產基金在投資方面的研究成果也成為了可被分享的價值之一。

　　而這種跨界合作被足夠靈活的應用之后，凱雷就獲得了更大的改善企業的能力。

　　比如，凱雷在2006年收購了Dunkin´ Brands，這個旗下包括美國31種冰激凌、Dunkin甜甜圈和Togo三明治的食品公司并不想傳統杠桿收購對象一樣，擁有可以輕易剝離和賣出的資產。

　　Dunkin´ Brands的CEO姜·盧瑟(Jon Luther)是達尼埃洛的同事，1980年代，他們都曾是萬豪集團的新星。在達尼埃洛致力于凱雷的新事業之后，1990年代，盧瑟成功帶領大力水手炸雞連鎖店實現扭虧。但當Dunkin´ Brands被法國的保樂力加集團(Pernod Ricard)收購，盧瑟就經常感覺到明顯的無力感：他必須時常飛往歐洲請求新東家的支持，但往往無功而返。

　　而當保樂力加集團為了聚焦于主營業務而將Dunkin´ Brands剝離，凱雷迅速聯合貝恩資本以及Thomas H. Lee Partners以24．25億美元買下這家公司。

　　入主之后，它首先為Dunkin´ Brands引進了一家有合作愿望的臺灣公司Mercuries & Associates。2006年一月，它在臺灣開了第一家店，后三個月，店的數目便達到100家。同時，凱雷的亞洲房地產基金的團隊也在為Dunkin´ Brands找到更好的開店位置。“他們為我們提供了我們所不曾有的巨大空間。”盧瑟承認。

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