下一次全球金融危機：起點在亞洲

　　　　作者:丁志杰

　　一些跡象表明，全球金融市場上風險在累積，危機的幽靈在游蕩。

　　睡在大象身邊

　　早在2002年，世界市場就出現一種新的動向：國際上的很多基金，主要是宏觀對沖基金，通過期貨等衍生品的操作進入商品市場，囤積商品頭寸。實際上這是一個強烈的信號，即美元的不斷貶值，使投資者覺得沒有哪一種金融資產是安全的。美元貶值一直是懸在全球金融市場上的一把利劍。不久前，國際貨幣基金組織放言，要解決全球經濟失衡，美元必須貶值。消息一出來，石油和黃金的價格立刻飆升。

　　除了美元貶值，美國經濟衰退也是近期市場所擔心的。前美聯儲主席格林斯潘關于美國經濟將陷入衰退的言論，使市場人心惶惶，國際外匯市場上美元風雨飄搖。所幸今年3月份公布的數據顯示美國經濟走勢尚未逆轉，再加上美聯儲主席伯南克兩次公開聲稱對美國經濟有信心，對市場還是起到一定的支撐作用。

　　雖然美國經濟可能會衰退，但是在美國不會引發全面的金融危機。過去幾年里，美國經濟增速較快，透支了未來的經濟增長。美國的市場非常成熟，如果國內經濟表現不好，美國自己的公司和金融機構自身會進行調整適應。

　　危機將會在其他地方爆發。實際上國際金融危機的爆發點是漂移的，就像地震一樣。地殼中積累的能量達到一定程度，就可能在地殼斷裂帶釋放出來，從而產生地震。下一次地震一般很少在已經發生過的地方發生，而是尋找下一個薄弱點。金融危機也是一樣。從戰后的歷史看，美國主觀上是一個不怎么負責任的國家，客觀上它也有能力以鄰為壑。美國經濟的透支需要最終的承擔者，美國經濟或政策組合的調整所產生的動蕩，會很快傳導到其他國家。

　　那些與之唇齒相依的亞洲新興市場國家是最有可能的受害者。動蕩會影響資本的全球重新配置。像印度、越南等這些正在加速融入全球化的國家，金融市場并不成熟，也存在很多新問題，市場信心脆弱，在動蕩過程中很容易成為投機攻擊的薄弱點。所以亞洲存在著金融風險的可能，有著潛在的危機。如果全球金融危機爆發，亞洲肯定首當其沖，成為危機的起點。

　　資本的流動是傳導危機的罪魁禍首。現在流向新興市場國家的資本已經連續兩年創歷史新高了，而資本的流動從來就不是穩定的，有高潮就有低潮，所以需要特別注意資本流動的動向。資本流入下降或者逆轉，就會引發經濟問題，貨幣面臨貶值壓力。美聯儲主席伯南克一再聲稱還沒有考慮降息，其實意味著美國也擔心降息有引發動蕩的風險。

　　這種傳導跟過去有什么不一樣呢？21世紀的一個新現象就是：新興市場國家特別是亞洲地區，成為資本凈輸出國。一方面是私人資本大量流入，另一方面是政府再以儲備的形式把這些流入的資本投向美國。流入的私人資本從這些國家獲得兩位數甚至三位數的回報，與之相比，儲備的收益微不足道。新興市場國家的財富就這樣轉移到了發達國家，資本流入帶來的表面繁榮背后是，經濟正在失血，長期發展后勁嚴重不足。

　　對美國經濟的依賴，正在讓亞洲陷入進退維谷的兩難境地。美元繼續貶值似乎已經成為一種共識，但是貶值到什么程度，持續到什么時間，還是一個問題。如果從歷史匯率看，現在美元對歐元的匯率再次觸及歷史最低點，貶值空間很小，對日元也沒有多大的空間。一旦歷史紀錄被突破，誰也無法準確預測接下來的走勢。美元貶值會引起資本流向調整，引發動蕩，美元升值也會產生同樣的效果。如果華爾街出身的保爾森施行強勢美元政策，特別是在市場動蕩之后，那么對發展中國家來說更是雪上加霜，資本會重新回流到像美國這樣的中心國，形成資本流動的逆轉。危機是財富重新分配的一種巧妙方式，從而有了美國的暗物質和外圍國家的財富黑洞。美元先貶后升，能夠幫助美國實現從其他國家掠奪財富。

　　過度自信的亞洲

　　亞洲經濟內部面臨的最大風險是過度自信問題。這種過度自信不僅來自其自身，也來自外國投資者。這些年全球其他地區的經濟都不景氣，相比之下，亞洲經濟的表現就格外顯眼，信心自然膨脹起來。印度人自認為他們的經濟勢頭是世界第一，甚至完全忽略中國的存在，認為只有印度擁有未來，這是過度自信的表現。越南政府把今年的經濟增長目標定在8.5%，也是一種過度自信。其實經濟跟人是一樣的。人春風得意的時候，一旦表現出過度自信，就很難再進步，同時問題在不斷累積，而且還有意或無意地被疏忽。但是問題遲早會爆發。

　　研究金融危機不能只關注其爆發過程，還要關注爆發之前的狀況。1994年墨西哥金融危機之前，大家都認為它不可能出現大的問題：持有大量美元債券，貨幣和美元掛鉤，經濟結構嚴謹，資本流動順暢，特別是墨西哥的股市，短短兩周的時間，整體上漲160%，個別股票價格一年翻了10倍，同現在的中國非常類似。然而，危機還是爆發了。在墨西哥出問題的時候，亞洲國家把自己當作局外人，完全沒有意識到危機已經迫近，還自詡自己經濟結構很合理，不會有危機。結果，兩三年以后亞洲金融危機也爆發了。

　　就在亞洲金融危機爆發前夕，國際貨幣基金組織還在其出版物《世界經濟展望》中，把韓國作為當時經濟發展的典范，評價非常正面，認為其經濟沒有問題，高度贊揚其國際收支和財政收支極其穩健。然而，韓國還是爆發了危機。因此，在經濟好的時候，一定要提高警惕，正視存在的問題，居安思危，要有預案，未雨綢繆。

　　當然，很難準確預測金融危機爆發的時間。如同預測到股市有泡沫并不難，但是什么時候泡沫破滅卻難以預測。1997年亞洲金融危機到現在已經過去10年，一種危機的情緒在蔓延。危機大致每隔10年爆發一次。這是一個統計學意義上的規律，并不是說10年就一定要爆發一次。

　　中國的經濟在快速發展的過程中，很多問題和矛盾都被忽略了，風險也就慢慢累積起來了。這些風險是客觀的真實存在。隨著國內外日益一體化，外部危機傳染或外部因素觸發危機的風險也加大。比如資本市場上的信心危機傳染，A股市場和H股市場內在的聯動性，還有游資的大進大出等等。很多國際機構的經濟學家，在預測中國經濟形勢時，都大唱高調，這是因為當前中國經濟好，這些機構能獲得豐厚的利潤。當中國經濟出現問題的時候，他們才會來談風險。實際上，中國的決策層對這一點是有清醒認識的，包括對宏觀經濟的調整，一些政策的出臺，都是為了防范危機的出現。其大方向是對的，具體怎么做則是一個技術問題。

　　盡管中國經濟面臨著諸多問題，但并不是說中國經濟不能持續高速地增長。一些人認為，像中國經濟這樣的高速增長是很難持續的。實際上他們并沒有看到中國發展的特殊性，那就是中國制度性和結構性的變革引起生產力的解放。曾經有報道說，某項目審批蓋了157個公章。每個公章都會耗費企業的大量人力物力，是一種成本，最終都體現在價格上。加入世貿組織改變了這種狀態，各部委取消了成千上萬的審批，審批環節大大縮減，這就意味著生產力的解放，同時成本也降低了。可以說，世貿組織效應是中國近年來經濟高速增長的原動力。未來中國改革還會不斷地釋放被抑制的生產力，這個原動力是中國經濟騰飛最重要的基礎，也是抵御危機最為堅強的后盾。

　　有風險并不必然演化為危機，但愿關于危機的看法不會成為現實。現在亞洲能做的是，減緩對外國資本的依賴。特別是在游資管理方面，各國共同采取切實可行的行動，避免去年底泰國遇到的尷尬。從長遠來看，要逐步擺脫對美國和對美元的依附，深化地區經濟金融合作，加快地區經濟一體化。否則，睡在大象身邊的恐懼會一直伴隨著我們。

　　作者介紹

　　(作者為對外貿易大學金融學院副院長)

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