多數人都推崇價值投資，要做到價值投資就要對公司的贏利前景作出判斷。公司的贏利前景判斷是一件十分復雜的事，涉及到很寬的知識面和多學科專業知識，和紛繁復雜的全行業1600多家上市公司的各種情況。情況雖然復雜，但長期能贏利的公司有一些共同面。如何能在較短的時間里通過有限的資料作出判斷，我寫點參考意見，拋磚引玉。

一、 壟斷企業也有不賺錢的企業。

　　今年3月，我曾寫過一篇《股市投資行業分析》。是分析那些行業的企業有壟斷性，這是粗線條的，實際情況比較復雜。如果壟斷企業有下列情況，壟斷利潤會打折扣：

　　A）價格受國家管制，如城市公共服務如：水、電、煤氣、供暖、公共汽車等等

　　B）原料不斷漲價，而終端產品不能同漲，如：火電廠

　　C）官僚公司。

　　D）國內的軍工企業。我國的軍工企業賣家只有一家－－國防部，這叫賣方壟斷。而且軍工科研前期費用巨大，不打仗時，而多數產品都只能生產部份樣機、教練機,這叫技術佇備。只有部份定型產品才能根據需要戰備需要全面列裝。因此95%以上軍工企業只能是微利。

二、 有色金屬企業的具體分析。

　　帶礦產的有色金屬企業、是當今最賺線的企業，但也有如下企業不太賺錢：

　　A）沒有大宗的使用量，使用量非常小，市場擴展受限。如貴研鉑業在沒有注入鎳礦之前，就是一家題材很好，上市后年年被炒作，但年年沒有業績的支持企業。因為原來公司產品貴金屬的市場需要量非常小，不足以支持上市公司的較高的上市費用。還有稀土高科的稀土，需要量小但生產企業卻遍地開花，這二年國家對稀土開發作了一些限制后，稀土高科現在自身也使用限產的辦法以獲得較高一些的價格，但此也說明這類企業不能依靠擴產來增長業績。銅、鋅、鎳等大宗需求的礦產就不同了，產品漲價，因需求不斷增加，公司每年擴大產能，雙重獲利。因此，這類公司成長性遠高于一般非壟斷公司。

　　B）礦產＋加工＋科技一體化的是有潛力的、最好的公司，因為礦產漲價、產能擴大、產品壟斷好處全占了。但如果只有冶煉、加工，沒礦產的公司業績就差很多。如鋅業股份，只是冶煉，不過鋅業股份現也在內蒙收購了一些礦產。還有一種是礦產不稀缺，如鋁土礦，雖然價格上漲受限，但需求在不斷擴展，上市公司可以依靠擴大產能提高業績。

　　C）有些礦產在高原、雪線上、荒無人際之地，遠離公路、鐵路、沒有電能，而公司自已無能力解決運輸、電力問題，對這樣的礦只能望而興嘆。例如西部礦業，有一多半的礦近期無法開采。宏達所擁有的50%權益的蘭坪鉛鋅礦也受到上半年（水）電力不足問題的困撓，產能擴展受制。

三、管理層級與制度因素對公司業績的影響。

　　例如，同屬壟斷產業的房地產，有的很賺錢如集團公司的萬科，多數小的房地產公司則很不賺錢。原因在于：房地產行業是個最腐敗的行業，從拿地、規劃、到建筑有很多不能規范的環節，小公司管理層同時具體管項目，每個環節都有個人的謀利空間，比如購買建材時，具體管理人員也可謀得回扣，房子出售過程中也通過團購利益輸送，等等。所以，雖然私人的房產小公司都賺大錢，但大多數公眾的或國有的小房地產公司都是不賺錢的。

　　但萬科為什么賺錢？除了萬科的管理層是個優秀的管理層外，還有一層重要的原因就是，萬科的管理層與項目負責是嚴格分層的，集團領導不管具體的項目，從而通過一整套嚴密的制度杜絕了具體項目管理人員的謀利行為。

　　推而廣之，如果一家公司的支付采購環節復雜，當這家公司不是集團公司而是一家小公司、總裁同時又是項目管理者時，就會很多個人謀利的漏洞和空間，監管者同時又是執行者，不可能自已監管自已，公司的效益就可能不太好。如果公司上了規模，成為集團公司，具體項目管理人員上面還有一層監管者，漏洞就會少很多。當然，有些公司的主業產品比較單一，產銷渠道比較集中則不存在這種風險。

四、管理層、大股東行為會嚴重地影響企業的利潤。

　　例如同樣已形了品牌和規模壟斷的茅臺酒與五糧液，茅臺酒利潤一直穩歩上升，五糧液雖然賺到的錢比茅臺酒還多，但五糧液的管理層與大股東則千方百計地將利益化公為私，公司利潤除了主要地進的大股東腰包外，剩下的錢都拿去做與已主業毫不相干的汽車項目上。賺大錢的公司卻年年都沒有象樣的利潤。

　　在有色金屬中也的類似情況：例如，云南銅業與江西銅業。云南銅業在未增發前，自有銅礦只8%，而江西銅業60%，在2006年電銅上漲5.8倍的況下，云銅的業績竟然與江銅差不多！原因就在于，云銅的邵韶褖是個優秀的管理者，而江銅的管理者重用親信，不僅在管理上差一個等級，而且在期貨套期保值的操作不會審時度勢。銅價上漲變成江西銅業期貨上的大虧。

       　五、充分競爭行業的上市公司不太賺錢。

　　充分競爭行業主要集中在除金融外的服務業、非高新技術的輕工業領域。象飲食服務、百貨、家電、服裝、建筑（特種建筑如燧道、大型橋梁等高技術除外）、電子信息等等，都是很難賺錢的行業(據《中國統計年鑒》數據，2004年全國工業企業平均銷售利潤率為5.98%，2005年全國建筑業的平均銷售利潤率為2.6%，商業批發業的平均銷售利潤率為6.24%)。

　　由于充分競爭的原因，這些公司只能獲得行業平均利潤。但上市公司因上市，比較普通公司要支出額外的一大筆如信息披露、審計等費用，而且上市公司都是嚴格按照國家的政策納稅、支付社保等，不象這個行業中的多數私人公司那樣有偷漏稅等。因此，這些上市公司與同行業其他公司比，實際上處于不平等的競爭地位，收入遠低于同行業平均利潤。如果了解到這一點就好理解為何深滬兩市那么多公司老是贏虧平衡點上掙扎，不管如何努力，幾十年來年年業績都是幾分、或幾厘錢。

蘇寧與國美是這個行業中依靠渠道壟斷改變命運的特例。什么叫渠道壟斷？也就是依靠自已的規模和實力買斷家電生產企業的銷售權。但此在家電領域（集中的賣場銷售優于散售）之外的其他領域很難復制。但是，從這個實例也提醒充分競爭行業中的其他上市公司，發展戰略的創新是改變自已命運的唯一途征。

六、控股的大股東對上市公司的業績的影響。

　　股權分置改革前，大股東要做的事就是千方百計的圏錢和掏空上市公司。改革后，因為全流通可通過出售股權獲利，而股權價格是以業績的市贏率的倍數放大的。股權多、贏利好是利益最大化的途征，因此就有定向增發熱、整體上市熱，有條件的大股東也會通過利益輸送的手法努力提高上市公司的業績。因此，控股的大股東的情況對上市公司今后的業績潛力影響巨大。

　　A）控股的大股東如果有與上市公司產品鏈上的企業，大股東在需要減持拉高股價時，同一產品鏈上的企業利潤就會通過產品的購銷渠道轉移到上市公司，通過好業績以獲得高的減持價格。這一類公司業績最好、股價最高的時段應在大股東減持的時候。

　　B）控股的大股東自身的資產處于什么行業至關重要。如果是充分競爭行業中的非壟斷公司，整體上市對提升業績不僅幫助不大，反而會失去一些通過利益輸送提高上市公司業績的機會，因此這些公司如果選擇整體上市，會加速其垃圾股化的過程。

　　C）壟斷行業中具有資產注入或整體上市條件的企業并不多，主要集中在礦產資源股中，因為新礦不斷地發現而增加，有個不斷注入的過程。例如吉恩鎳業不僅有近期將要定向增發的鎳礦注入，今后還有大股東承諾的大黑山鉬礦等多個礦產的注入。云南銅業除了今年已完成增發的四個礦注入外，還有不少正在勘探或申請采礦權的新礦。這些企業的新資產注入或整體上市，都將使這些企業的壟斷地位加強、利潤倍增，企業的發展前景光明。

　　D）目前全流通鎖定期為三年，每年解凍一部份，滿三年全解凍（國有股全解凍后出售比例另有規定）。如果大股東的行業地位好，對上市公司的改造有幫助并能通過改造上市公司獲得更大利益，該上市公司后市潛力大，一般大股東會少減持或雖然減持也會保持其控股地位，否則，到了全流通時，大股東會迅速減持其股權，該股就有可能成為垃圾股。

七、宏觀調控政策對上市公司業績的影響。

    宏觀政策對上市公司業績的影響是個很大的題目，這時僅簡潔地說其中最重要的幾個方面。

    ①　加、減利息對上市公司的影響，主要的是在需要大的銀行貸款的企業，作為行業來說主要是房地產影響最大。一方面開發商需要巨額貸款，另一方面購房者因為加減息而影響到購房需求。商貿、航空業對銀行貸款需求相對較大，其他行業對銀行貸款需求根據自有資金狀況分布是不均的，需要個案分析。

    ②　匯率變化（人民幣升值）對上市公司的影響遠比我們想象的復雜，而且影響較慢。一般地說在大宗的以人民幣計價的產品在本幣升值時會有好的表現，如地產、航空。航空主要的成本是燃油，本幣升值還可使購油成本下降，但這些因素實際短期影響不是太明顯。而如果匯率變化波動較大時對外貿、出口加工企業絕對不是好事，因為會增加用匯成本。至于人民幣升值會減少出口加工企業的市場的利潤，我認為不能一概而論，此只同個企的秉賦有關。

    ③ 稅收政策對上市公司的影響最大，但比較直觀，對個企很容易量化計算。

　?、?產業政策方面，有對行業的鼓勵、限制、關閉、環保要求等形式，雖然已上市的企業不會關閉，但各行業一旦有這方面的政策，受到的影響是很大的。例如，關閉小鋼鐵、小煤窯，促進的行業的集中度，減少競爭，對該行業的上市企業是絕對利好。而企業的環保標準提高對該行業、該個企是絕對利空，因環保開支的成本是很大的。

八、國家發展階段對上市公司的影響

    這主要是從國家的經濟發展走向判斷行業的發展前景。從我國已走過的路可以看到，隨著我國的產業升級，上市公司曾經經歷過服裝、家電、IT、汽車、手機等行業的輝煌，而現在整個輕工業、電子業都已進入全面的行業過剩時代，企業間競爭激烈，一般地說，這些曾經輝煌過的上市公司再難有成長方面的表現。由于國家的產業正向重化工業升級，因此，當前表現輝煌的企業則集中在重型機械、造船、石化等方面，以及重化工業的上游企業，如鋼鐵、礦產、有色金屬等。重化工都是資金技術密集的企業，行業集中度高，壟斷性強，所以重化工業的發展周期一般比較長。從我國目前的情況判斷，至少還有五年以上的高增長過程。從深滬兩市當前階段增長率最高的公司，我們就可以清楚地看到這些情況，如2001-2005年的中集，2003-現在仍處于高成長的三一重工，當前正旺的中國船舶以及上游的鋼鐵、有色金屬版塊。

    下一個景氣的行業預計會發生在科技突破后的新能源、新材料、生命科學方面和服務業方面。這可能是五至十年后的事情了。要注意的是科技的突破只有形成了強大社會需求才能形成上市公司的版塊效應。目前還遠不到談論下個景氣行業股票的時候。不過，但隨著資源的日益緊缺，礦產資源、有色金屬行業則會是持續景氣的版塊。

    九、金融版塊的前景分析

    這里之所以專門地分析金融版塊的股票，是因為金融版塊占股票市場的權重最大，往往會成為股指的調控工具，而其成長性會影響到股指的運行高度。

2005年我曾經寫過一篇《四大國有銀行的改革，一個十分沉重的話題！(蔡定創BLOG 20050423)》文章，較詳細地分析了四大國有銀行業的問題，我的觀點是，由于極高的壟斷屬性，我國的銀行業是個閉著眼睛都會賺錢的行業，原來發生巨大的虧損、巨大的不良貸款的主因是行政機構官員腐敗在銀行業的延續。只要建立起嚴格完善的內控機制就可解決銀行業的這些問題。

    現在銀行業已基本都上市了。我判斷，現代銀行業所需的內控機制在各銀行也基本上建立起來了，銀行業最大的問題已基本解決了。我國的銀行業與證券市場、金融衍生品交易是有防火墻的，這種制度的設立使銀行業既不會獲得爆炸性的收入，也不會因此產生倒閉。加上我國銀行業利差是由國家調節，銀行業對政府的強大影響力、公關力可以保證當前銀行業的這種高利差收入將保持下去。因此，銀行業不存在價格競爭，銀行是固定賺錢的企業。在這種相對穩定的環境下，銀行的成長性就取決于國民經濟的發展速度。我們可用下面的等式估算銀行業的增長率：

銀行業的年增長率＝國民經濟年增長速度 ＊ 銀行對流動性放大倍數 －不良債權年增長率

　　假如國民經濟年增長為10%，銀行對流動性放大倍數為5，不良債權年增長率為0時，那么銀行業的年增長率就可高達50%。

　　當然這是一種抽象的、暫時忽略其他因素的估算公式?，F實中還有很多因素會影響到銀行業的利潤，例如，提高準備金率就是一個最大的影響因素，準備金率的高低影響到銀行對流動性的放大倍數。而當經濟低潮時，銀行業的不良債權率會成倍地增加。因此，銀行業在經濟下降時，其利潤是成倍地縮減的。　

　　由上面的公式我們可以看到，如果國民經濟保持高增長，銀行業也會相應地保持同比例的高增長。而由此帶動股票指數的持續上漲就一點也不用懷疑。很多人都對本次股市會越過10000點有懷疑，如果懂得上述這些理論，就會明白當今的股市通過銀行業已經與國民經濟的發展速度相聯系了，越過一萬點實際上是很輕松的事。

    證券業、保險業也是金融業的一部份。這部份的特點是，其主要收入來源于證券市場的投資收入(證券的手續費、保險業的保費收入分析這里省略)，這是一個大起大落的行業，當證券市場向上時，獲得的投資收入大，股價數倍上翻，而當股市處于大熊或經濟危機時，投資虧損，證券公司倒閉時或出現。當然，這些年加強監管和提高行業集中度，證券業將獲得較原來強些的抗風險能力。但這一行業隨證券市場的起落，并對證券市場起到助漲助跌的作用不會改變。

    因此，由于金融業的上述這些特點，在一個景氣周期中，金融業與證券市場相互放大起促進作用，并促進實體經濟的發展；當經濟危機出現后，金融業、證券市場與實體經濟相互促退作用也會放大(可參考蔡定創BLOG 20070902《改善我們的宏觀調控》第四部份第四節)。這也就是說股市的上漲，來源于實體經濟、銀行業的上漲，股市上漲又會促進金融業收入的增加及實體經濟的上漲。而當實體經濟下降，金融出現危機時，股市也會放大這種危機效應。

（20070919文/蔡定創）

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