徐工科技：一次未完成的并購

2007年12月02日   經濟觀察報
黃利明 尹先凱

　　2006年，一場歷時四年的國企改制與國際化并購陷入前所未有的漩渦——“賤賣”、“惡意收購”、“威脅經濟安全”的聲音充斥其中，徐工和凱雷合資的每一步、談判交易的每一處細節、協議文本上的每一個字，都被人們拿到聚光燈下、解剖臺前一一審視。

　　徐工改制

　　2004年，已到知天命之年的王民給徐工集團設計了一條通往“國際化”道路的藍圖——引進外資。

　　王民，徐工集團董事長。16歲在徐州詫城煤礦當煤礦工人,18歲進入徐工集團下屬企業,從一線工人、技術員、助理工程師一步步干到現在。

　　1999年，王民擔任徐工集團黨委書記、副董事長，實際上主持集團工作。當時的徐工，公司賬面上的負資產有5個億，卻有2萬職工。

　　徐工一位老干部回憶，老總級的出差都要提前跟財務部打招呼，留幾張汽油票。有時候固定電話打著打著就斷了——欠費。工人工資也到了只有通過貸款發放的地步。

　　從那時起，王民開始了大刀闊斧的改革。

　　2002年徐工集團上了江蘇省82家改制企業的名單，徐工集團著手全面改制，以債轉股的方式與華融、信達、長城、東方四大資產管理公司組成徐工機械。四家資產公司持股48.68%，徐工機械成為改制平臺。不過，為引進外資，2005年8月徐工向銀行貸款6.8億元悉數將股權回購，此為后話。

　　這個過程中，也曾經有人建議把徐工集團整體上市，但王民對國內股市存有強烈的不信任感，他曾經親眼目睹1996年上市的徐工股份 (1999年改名為徐工科技)募集了1.7個億，錢拿到手之后就被集團分了，“左手倒右手”，這讓他固執地認為股份制改造就是圈錢，而公司治理結構仍不會有太大改善。

　　作為典型的國企轉型，改制的核心問題是如何剝離歷史遺留下來的政策性負擔——出讓給誰？員工如何安置？“只有出讓控股權，才能解決改制成本。”這是當時徐工內部的討論結果。

　　2003年，摩根大通正式受聘為徐工集團的財務顧問，改制進入操作階段。

　　改制前，首先要對徐工機械復雜交錯的資產關系進行清理——資產審計、剝離和打包，使之成為一個適宜出讓的項目。據悉，這一工作自2003年始，持續了半年多。

　　原徐工機械中非實業資產在這輪清理中得以剝離，同時清算了內部企業交叉持股的資產，部分職工剝離給集團。徐工集團為數眾多的合資公司則大部分未進入徐工機械，最終打包的資產主要包括徐工集團核心的重型廠、工程廠、裝載機廠以及上市公司徐工科技，亦包括“徐工”品牌的知識產權。

　　強化主業、剝離不良資產、集聚人氣，加上產業的一路景氣，到2006年，徐工集團銷售收入達到200億，而1999年時剛剛30個億。內部的虧損也逐漸堵上。

　　“坦白說，管理國企我是很有一套的，給我一個民營企業，還真不知如何搞法。”王民在接受《中國企業家》雜志的采訪時如此感慨。

　　2004年初，打包完畢后的徐工機械引資工作正式展開。

　　國際化競購

　　徐工集團改制的目標，第一個是要獲得資金，解決員工安置等歷史遺留問題；第二是要將股權分散化、國際化；第三就是將徐工品牌做大做強。因此，徐工集團對新進入的投資者的要求是資本雄厚，具有國際市場經驗，能為徐工帶來項目。

　　王民希望 “痛痛快快的洗個澡”，盡管后來設計的程序中沒有明顯排斥國內企業特別是國內的民營企業，但他暗里堅信只有充分利用國際資源才能去除浮躁、短視、封閉的市場意識。

　　2004年10月，30多家國內外企業和金融資本投資者表示了收購意向。三一集團與德隆均位列其中，但前者因報價太低(8億元)而出局；后者雖報價20多億，卻因自身東窗事發而終止。同時，這兩家不被考慮的重要因素還有，它們都希望以徐工資產做抵押的形式完成并購。

　　美國卡特彼勒公司也曾一度被視為最有力的競爭者。作為世界機械制造行業巨頭，早在1995年卡特彼勒就與徐工集團合作成立了合資公司——卡特彼勒徐州有限公司。合資三年，面對中國機械制造業不斷增多的市場機遇，卡特彼勒毫不掩飾地表示，希望把徐州作為在中國的皮奧里亞(Peoria)，即卡特彼勒美國總部所在地。徐工改制，令其看到了絕佳的入主良機。

　　2004年5月，卡特彼勒亞太地區主席杰克聶高一行與王民等在上海會晤。當月底，卡特彼勒副總裁樂文禮與中國商務部有關官員會晤，并向吳儀副總理表達了擴大在中國投資和發展工程機械產業的愿望。經過第一輪嚴格競標，2004年6月，徐工集團確定的7家潛在投資者中，卡特彼勒赫然在列。

　　最終參與答辯的候選者為6家：卡特彼勒、華平創投、美國國際投資集團、摩根大通亞洲投資基金、凱雷亞洲投資公司和花旗亞太企業投資管理公司。除了卡特彼勒為產業資本外，其余均為金融資本。

　　這更像一場超級面試——六家入圍機構齊聚南京的南郊賓館，由徐州市長徐鳴牽頭，涉及股權轉讓的各個政府職能部門，包括地方經貿委、財政局等在內的相關人員悉數出席。整整兩周內，參與競標的機構詳細陳述各自的改制方案，與會者則根據估值、交易條款、業務發展等對方案進行評估，只有獲得全票通過的方案才有機會“晉級”。

　　同年9月，經過第二輪競標，美國國際投資集團、摩根大通亞洲投資基金、凱雷亞洲投資公司最終勝出。三家清一色地都是私募股權投資者，而卡特彼勒卻意外出局。

　　出局的原因后來被認為是徐工方面并不希望引入產業資金，這將使徐工成為其產業鏈整合的對象，進而喪失技術、管理的獨立性和控制權。

　　2004年10月，徐州方面進行了更為嚴格的第三輪競標，標的為徐工機械85%的股權。摩根大通報價4億美元，凱雷報價3.75億美元，美國國際投資集團報價最低。考慮綜合報價因素，凱雷最終獲勝。

　　凱雷成立于1987年，其投資者主要是富有的個人和家族以及機構投資者，管理著300億美元的資產，是全球最大的私人股權投資基金之一。

　　漩渦

　　但雙方都沒想到的是，凱雷與徐工很快陷入了百口難辯的漩渦之中，“賤賣”、“惡意收購”、“威脅經濟安全”的指責接踵而至。

　　2005年10月25日，凱雷的收購方案正式出臺。

　　按照收購計劃，徐工集團將其持有的徐工機械82.11%的股權轉讓給凱雷徐工，轉讓總價格為人民幣20.69億元。凱雷徐工以等額美元(約2.55億美元)在交易完成時支付。同時，徐工機械在現有注冊資本基礎上增資人民幣2.42億元，全部由凱雷徐工認購，其中6000萬美元于交易完成時支付；另6000萬美元以徐工機械2006年的經常性EBITDA(指扣除利息、稅收、折舊、攤銷前的企業利潤)達到約定目標作為支付條件。

　　此次股權轉讓完成后，凱雷徐工將持有徐工機械85%的股權，徐工集團持有15%。按照這一價格計算，以其注冊資本作為基準，徐工機械股權溢價達到136%。即使考慮到其回購48.68%股權所要花費的6.8億元，其溢價也達到114%。

　　不光是價格，這次收購對企業自有品牌、自有技術、項目引進、國際市場拓展、企業改制包袱、員工安置、管理層安排等也都要有明確的數字約定。提供資金、不動品牌、不會大規模調整經營班子，這是凱雷的承諾。

　　按照承諾，凱雷還必須在交易完成兩年內引入兩個大型項目，一是國際一流的柴油發動機技術，二是大型液壓件技術。同時，為防止徐工機械被惡意收購，徐工集團提交了“毒丸計劃”——凱雷未來以公開發行股份上市的方式退出時，一旦有同業競爭對手獲得上市公司15%以上股份(含15%，即徐工集團在合資公司中的持股比例)，上市公司必須即刻向上述企業之外的所有股東，以人民幣0.01元或等值外幣的價格，按上述企業實際持有的股份數增發新股，以增加其為獲得對上市公司控制權而需收購的股份數量及對價。

　　據介紹，凱雷將持有徐工機械至少三年，而且不會將徐工機械轉手于其同業競爭對手。

　　這一合資方案也被業界評價為“國有資產出售最公開、最國際化模式的一次交易”。不過，外資、85%的控股比例以及徐工所處的重型機械裝備行業地位，還是觸動了人們的敏感神經。

　　作為被拒的收購者之一的三一重工(43.94,-1.11,-2.46%,進入該吧)，其執行總裁向文波成為了該項收購堅定“抨擊者”的角色，并通過其博客頻頻撰文提出質疑。向指出，徐工是國家戰略產業裝備制造業中的龍頭企業，不應該讓外資控股徐工；徐工國有股權出讓，不是一般的“賤賣”，而是“大甩賣”。

　　向文波稱，徐工科技是一家上市公司，年銷售額應在35億至40億元左右，以目前大約5.4元/股的價格，法人股為3.3億股左右，僅此，其價值就達17.8億元。而且，徐工的核心資產并非徐工科技，而是徐州重型，去年徐工科技虧損1.2億元，但徐州重型的利潤應在4億元左右，徐州重型價值遠高于徐工科技。而徐工80.5億元的品牌價值，更居機械行業品牌之首。所以，“凱雷收購徐工機械的錢基本只夠收購徐工科技，而其他資產基本白送！”

　　中國社科院世界經濟與政治研究所所長余永定亦指出，像徐工這樣的龍頭企業，其所需要的資金完全可以通過國內資本市場籌措，并且完全可以在未來幾年內收回，并不需要將超過80%的股權和收益贈與他人；從國家的角度來看，為了2.5億美元而把徐工這樣的龍頭企業賣給海外投資者是不合理的。

　　不過，支持或理解的聲音也不少，商務部研究院跨國公司研究中心主任王志樂則指出：“徐工被凱雷收購也好，或被卡特彼勒收購也好，就算由外資控股，也是變成了一個中國的外資企業，它是中國企業群體的一分子，我們應當對國家管理和約束外資企業的能力有信心。”

　　在國內有關凱雷收購徐工案的討論中，很多人將之與中海油收購尤尼克相提并論。原本一樁普通的并購案被賦予了更多的延伸意義。

　　第四次外資爭論潮

　　2006年，關于外資利用的爭論在“凱雷并購徐工案”中達到頂點。隨之而來的，花旗銀行入主廣發銀行以及此前新橋投資入主深圳發展銀行，也都被拉入了這場爭論當中。這其中，原國家統計局局長李德水的言論尤為引人注意。

　　李德水認為，跨國公司對華投資已經從合資、合作到獨資建廠，再到大舉并購我國發展潛力較大的優秀企業，而且來勢很猛，必須堅決制止任何試圖壟斷中國市場的惡意并購；如果任之自由發展，中國民族工業的自主品牌和創新能力將逐步消失；跨國公司的“惡意并購”將使我國在國際產業分工的總體格局中，只能充當打工者的角色。

　　事實上，關于利用外資的爭論，之前就有過三次浪潮。

　　1980年代初，圍繞中國是否應該利用外資、以市場換技術是否必要，展開了激烈爭論。

　　1988年前后，圍繞外資給中國帶來了什么、中國是否被外資利用的問題，展開了第二輪爭論。

　　1995年前后，國外跨國巨頭首次成規模地進入中國市場，每年以三位數的增長率擴張，當時的流行說法是外資企業“搶灘中國”，并且涉及的行業也非同一般，包括化工業、輪胎制造業、集成電路等等。更有報道指出，中國數字程控交換機市場幾乎百分之百地被跨國企業占領。這在當時引起了爆炸式的爭論，人們探討的不只是這一行業的覆沒，還有整個電信業的安全問題，“電信業的基礎全垮了”，有人驚呼。當時還有報紙在頭版開辦專題，連篇累牘地發表文章，題目極具爆炸性：“民族工業危急”、“國有企業危急”……

　　2006年的這場爭論再次成為中國利用外資時代的節點，此時，中國的FDI已進入第三個時代——私人股權投資時代。與以往跨國公司在中國投資相比，這些私人股權投資具有兩個鮮明特點：第一，私人股權公司(基金)自身沒有產業特點，投資的目的不是為了整合產業鏈，而是盈利；第二，他們主要是投資現有企業，通過改造現有企業的治理來獲利，而跨國公司往往是依靠投資設廠、增加生產能力來獲利。私人股權投資的這些尚不為國內民眾熟悉的特點，也成為招來質疑的重要原因。

　　中國國內質疑聲一片，海洋的另一邊也并非風平浪靜，美國政府高層不斷參與著這場爭論。

　　2006年7月底，正訪問中國的美國商務部副部長拉文指出，目前外國金融機構在中國市場份額極小，“因此我們認為廣發行的案例不會涉及到國家經濟安全的問題。”拉文更關注的，是與兩起收購案相聯系的中國國內輿論。“中國似乎有兩種觀點，一種是進一步開放，另外一種是退回到由國家主導經濟。這些討論包括對外國投資設立哪些限制，還有鼓勵自主創新。”

　　中國商務部研究院跨國公司研究中心主任王志樂指出，行業發展出問題應當從我們自己身上找原因，不要把責任統統歸于引進外資——外資并購不是那樣可怕。

　　妥協與等待

　　2006年10月到2007年3月，處在焦灼狀態下的凱雷不得不兩度大幅修改并購方案。先是將收購比例降至50%，并取消對賭計劃；之后又放棄控股地位將收購比例降至45%，收購資金不變，并承諾保持徐工品牌。

　　2006年7月中旬，商務部召集所有與凱雷徐工并購案相關的單位 (不含外資)開聽政會，以審查交易是否合規。幾乎同時，美國凱雷集團總裁大衛·魯賓斯坦飛赴北京。

　　魯賓斯坦在京拜會了涉及該項目審批的相關部委尤其是商務部官員，以表達凱雷在徐工集團收購中所表現的誠意以及做出的讓步，而承諾此項交易并非惡意收購行為。

　　值得關注的是北京市市長王岐山與魯賓斯坦的會見。深諳金融的王岐山表示，凱雷集團是世界大型的直接投資基金，有豐富的國際投資管理經驗，對世界經濟走勢和區域經濟發展有著自己的分析。他相信凱雷帶來的不僅是資金，還有先進的市場理念、管理經驗、先進技術和人才，這對中國經濟發展和企業的發展成長會很有幫助。王岐山的話給驚恐之中的凱雷些許寬慰。

　　但是，相關部委將收緊外資并購的消息不時傳出。凱雷此次的投資亦被私募股權投資機構視為中國政策走向的風向標。

　　其實，在方案第一次修改后不久，2006年11月，外界有傳聞說商務部一度曾對徐工并購新方案表示支持，但質疑的聲音也隨之更加強烈，在此前后，有媒體發表《徐工案再調查》和《徐工為何賣不過蘇泊爾》等數篇文章，對凱雷收購徐工的收購過程、收購價格、財務顧問公司——北京鑫蘭圖公司資質等多方面提出質疑。

　　2007年3月12日，商務部部長薄熙來在回答記者問時表示，對于徐工并購案，“雙方仍然在就投資比例事情進行協商，一旦達成一致，向商務部提出申請，我們將依法進行審理。”

　　3天之后，徐工集團即與凱雷簽訂新的合資協議。合資方案調整為：凱雷持有徐工機械的股比降為45%，董事會成員為中方5名，外方4名，首任董事長由徐工集團現任董事長擔任。在此基礎上，凱雷繼續承諾18億元出資額不變，合資企業保持徐工品牌不變，凱雷直接、間接轉讓所持股權需得到中方同意等。

　　此后，關于收購的審批進展就一直沒有消息。

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