末日博士魯比尼：“大到?jīng)]法救”的意大利
一個(gè)流動(dòng)性不足的國家一旦在市場(chǎng)上失去可信性，就需要通過一段時(shí)間（通常是一年左右）、借助適當(dāng)?shù)恼邅砘謴?fù)這種可信性。在這段時(shí)期內(nèi)，除非有一個(gè)“最后貸款人”能夠買進(jìn)該國的主權(quán)債務(wù)，否則這個(gè)國家可能會(huì)失去償付能力。在這種情況下，滿腹懷疑的投資者會(huì)大幅推高主權(quán)息差，最終要么導(dǎo)致這個(gè)國家喪失通過市場(chǎng)來融資的能力，要么導(dǎo)致這個(gè)國家的債務(wù)狀況變得不可承受。
在主權(quán)債務(wù)利率飆升到7%以上的情況下，意大利面臨一個(gè)越來越大的風(fēng)險(xiǎn)：它很快將喪失通過市場(chǎng)來融資的能力。這個(gè)國家既“大到不能倒”，也“大到?jīng)]法救”。有鑒于此，該國高達(dá)1.9萬億歐元的公共債務(wù)可能面臨強(qiáng)制性重組。這種重組可部分解決“存量”問題，即數(shù)額龐大且不可承受的債務(wù)；但它解決不了“流量”問題，即巨額經(jīng)常賬戶赤字、缺乏對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)力、國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)不斷下滑和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)日益蕭條。

與其他外圍國家一樣，意大利若想解決“流量”問題，可能也需要退出歐元區(qū)、重新采用本國貨幣，而這將觸發(fā)歐元區(qū)的實(shí)質(zhì)解體。

不久前，人們還認(rèn)為意大利和西班牙不同于希臘，雖然欠缺流動(dòng)性，但在實(shí)行緊縮和改革的情況下是具備償付能力的。然而，一個(gè)流動(dòng)性不足的國家一旦在市場(chǎng)上失去可信性，就需要通過一段時(shí)間（通常是一年左右）、借助適當(dāng)?shù)恼邅砘謴?fù)這種可信性。在這段時(shí)期內(nèi)，除非有一個(gè)“最后貸款人”能夠買進(jìn)該國的主權(quán)債務(wù)，否則這個(gè)國家可能會(huì)失去償付能力。在這種情況下，滿腹懷疑的投資者會(huì)大幅推高主權(quán)息差，最終要么導(dǎo)致這個(gè)國家喪失通過市場(chǎng)來融資的能力，要么導(dǎo)致這個(gè)國家的債務(wù)狀況變得不可承受。

因此，意大利及其它欠缺流動(dòng)性但具備償付能力的主權(quán)國家，需要一只“巨型火箭筒”來防止本國公共債務(wù)違約。問題是，歐元區(qū)內(nèi)部并不存在可靠的“最后貸款人”。

歐元區(qū)當(dāng)前亟需一個(gè)“最后貸款人”。發(fā)行歐元區(qū)共同債券(Eurobond)之事已經(jīng)沒有可能：一方面是德國反對(duì)，另一方面是這么做需要對(duì)條約進(jìn)行修訂，而新條約獲得通過需要多年時(shí)間。把歐元區(qū)紓困基金的規(guī)模從4400億歐元擴(kuò)大3倍到2萬億歐元，對(duì)“核心國家”來說在政治上是行不通的。歐洲央行(ECB)可以接下這個(gè)爛攤子、為意大利和西班牙提供支撐，但這么做要承擔(dān)巨大的信用風(fēng)險(xiǎn)，而且有違相關(guān)條約中的“不紓困條款”(no-bail-out clause)，所以歐洲央行并不想這么做。

至于歐洲金融穩(wěn)定安排(EFSF)，該基金最多只能給意大利和西班牙撥出2000億歐元左右資金。試圖通過金融工程把這個(gè)數(shù)字?jǐn)U大為2萬億歐元是不可行的，因?yàn)镋FSF本身已是一只龐大的債務(wù)抵押債券(CDO)，其實(shí)質(zhì)是一批主權(quán)信用評(píng)級(jí)在AAA以下的國家試圖通過雙邊擔(dān)保來獲得AAA評(píng)級(jí)。還有一種想法是，讓EFSF充當(dāng)一種特殊目的載體(SPV)，歐元區(qū)各國央行的儲(chǔ)備成為其“股權(quán)級(jí)部分”(equity tranche)，然后讓主權(quán)財(cái)富基金和“金磚國家”向該載體注入資金，形成其擁有AAA評(píng)級(jí)的“超優(yōu)先級(jí)部分”(super senior tranche)。這聽起來像不像一個(gè)巨大的次貸CDO騙局？的確如此。德國央行(Bundesbank)否決這一想法，原因就在這里。

由于這些想法并不可行——而國際貨幣基金組織(IMF)沒有資金紓困意大利和/或西班牙——意大利國債息差便陷入只升不降的境地。

未來幾個(gè)月，在市場(chǎng)發(fā)覺各種貸款安排拼湊出的“大雜燴”解決不了問題后，僅剩的選擇將是對(duì)意大利債務(wù)進(jìn)行強(qiáng)制但有序的重組。即使意大利新政府由技術(shù)官僚執(zhí)掌，如下根本性問題也不可能得到改變：息差已達(dá)到“引爆點(diǎn)”；經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出急劇萎縮；考慮到債務(wù)與GDP之比已達(dá)120%，僅是為了阻止債務(wù)繼續(xù)膨脹，意大利的基本財(cái)政盈余就必須超過GDP的5%。

為實(shí)現(xiàn)中期財(cái)政可持續(xù)而必須進(jìn)行的緊縮和改革，將使意大利的衰退惡化一段時(shí)間。德國和歐洲央行強(qiáng)加給意大利和其它外圍國家的衰退性通縮，會(huì)使債務(wù)變得更加難以承受。

即便進(jìn)行債務(wù)重組（會(huì)給意大利國內(nèi)外債權(quán)人帶來巨大損失），也不會(huì)讓意大利恢復(fù)增長(zhǎng)和競(jìng)爭(zhēng)力。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和競(jìng)爭(zhēng)力的恢復(fù)離不開實(shí)際匯率下跌，鑒于德國和歐洲央行的政策，這一點(diǎn)不可能通過壓低歐元匯率來實(shí)現(xiàn)。它也不可能通過衰退性通縮或結(jié)構(gòu)性改革（勞動(dòng)力成本的降低要花費(fèi)太長(zhǎng)的時(shí)間）來實(shí)現(xiàn)。

因此，如果不能促成匯率下跌、或以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或通縮的方式壓低實(shí)際匯率，那么僅剩的選擇便是放棄歐元、重新啟用里拉和其它國家貨幣，這會(huì)導(dǎo)致歐元計(jì)價(jià)債務(wù)強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為各國貨幣計(jì)價(jià)債務(wù)。

歐元區(qū)禁得起債務(wù)重組和希臘或葡萄牙這樣的小國的退出。但如果意大利和西班牙要退出，那將導(dǎo)致貨幣聯(lián)盟的實(shí)質(zhì)解體。不幸的是，這一可能性越來越大。

或許只有出現(xiàn)以下情況，我們才能避免災(zāi)難：歐洲央行成為提供無限量貸款的“最后貸款人”，并將政策利率下調(diào)至零，外加歐元貶值至與美元平價(jià)；德國和歐元區(qū)核心國家實(shí)行財(cái)政刺激；外圍國家實(shí)行緊縮。

本文作者是魯比尼全球經(jīng)濟(jì)咨詢公司(Roubini Global Economics)董事長(zhǎng)、紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院(Stern School at New York University)教授、《危機(jī)經(jīng)濟(jì)學(xué)》(Crisis Economics)的合著者

張茉楠：全球新一輪金融危機(jī)似已難免
來源：上海證券報(bào)     作者：張茉楠 2011-11-14 11:14 評(píng)論[0條]騰訊微博 新浪微博 人們從來都傾向于高估解決危機(jī)的能力，然而現(xiàn)實(shí)卻總是以超乎所有人的想象在發(fā)展。眼下，世人正眼睜睜地看著歐洲主權(quán)債務(wù)災(zāi)情一步步惡化，由單一的債務(wù)危機(jī)演變?yōu)榻豢椫鹑谖C(jī)、政治危機(jī)、社會(huì)危機(jī)在內(nèi)的復(fù)合型危機(jī)。希臘、MF（曼氏金融）、意大利……風(fēng)險(xiǎn)被一個(gè)一個(gè)引爆，世人似乎已阻止不了新一輪金融危機(jī)的到來。
全球似乎又到了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的緊要關(guān)頭。

人們從來都傾向于高估解決危機(jī)的能力，然而現(xiàn)實(shí)卻總是以超乎所有人的想象在發(fā)展。眼下，世人正眼睜睜地看著歐洲主權(quán)債務(wù)災(zāi)情一步步惡化，由單一的債務(wù)危機(jī)演變?yōu)榻豢椫鹑谖C(jī)、政治危機(jī)、社會(huì)危機(jī)在內(nèi)的復(fù)合型危機(jī)。希臘、MF（曼氏金融）、意大利……風(fēng)險(xiǎn)被一個(gè)一個(gè)引爆，世人似乎已阻止不了新一輪金融危機(jī)的到來。

歐債危機(jī)持續(xù)到今天，最大的問題是債務(wù)增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但又無法從正常渠道大規(guī)模融資，希臘、意大利莫不如此。自今年7月以來，意大利十年期國債利率始終維持在6%左右的高位，幾乎是同期德國國債利率的3倍，幾乎喪失了市場(chǎng)融資能力。隨著近日歐洲獨(dú)立清算所（LCH Clearnet） 宣布提高一切意大利政府債券與指數(shù)相關(guān)證券交易的初始保證金比例，意大利十年期國債收益率突破7%，飆升至7.5%的歷史高位，已不可避免要成為被施救的對(duì)象。

意大利到底是“大得不能倒”，還是“大得救不了”？意大利政府債務(wù)高達(dá)1.92萬億歐元，占?xì)W元區(qū)政府債務(wù)總量的23%，即便是歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）能杠桿化獲得1萬億的救援資金，或歐洲行業(yè)被迫進(jìn)入初級(jí)市場(chǎng)購買債券，也填補(bǔ)不了如此之大的債務(wù)窟窿。作為繼日本和美國之后的世界第三大債券市場(chǎng)，意大利債券市場(chǎng)引發(fā)危機(jī)，必將牽動(dòng)全球整個(gè)經(jīng)濟(jì)大局。根據(jù)彭博社數(shù)據(jù)，截至2011年9月17日，意大利未清償債務(wù)本金總規(guī)模為1.58萬億歐元，未清償本息總規(guī)模為2.18萬億歐元。截至2011年6月底，在各國持有的意大利風(fēng)險(xiǎn)敞口中，法國首當(dāng)其沖，風(fēng)險(xiǎn)總計(jì)4164億美元，德國銀行持有1649億美元，其他國家按風(fēng)險(xiǎn)高低排名依次是：英國、荷蘭、美國、日本、西班牙、瑞士?？上攵?，一旦意大利倒下，法國無疑是下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)象。這無論是對(duì)歐元區(qū)還是對(duì)全球，恐怕都是一場(chǎng)空前的災(zāi)難，全球金融市場(chǎng)或?qū)⒁虼耸Э亍?/p>

債務(wù)危機(jī)與金融危機(jī)的交互影響正在展開?！敖鹑诩铀倨鳌闭谕ㄟ^資產(chǎn)價(jià)格渠道加強(qiáng)主權(quán)債務(wù)和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的惡性反饋?zhàn)饔茫褐鳈?quán)債務(wù)已讓歐洲各國實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重受損，經(jīng)濟(jì)萎縮又使政府和私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步惡化，各國被迫啟動(dòng)“去杠桿化”進(jìn)程；“去杠桿化”效應(yīng)又將使各部門的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步收縮，市場(chǎng)流動(dòng)性下降，致使投資信心不足，資本溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)放大，借貸能力大幅下降，并通過投資乘數(shù)使經(jīng)濟(jì)加劇下滑。為了遏制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的放緩，歐元區(qū)國家加強(qiáng)對(duì)危機(jī)的干預(yù)又導(dǎo)致財(cái)政赤字和國債規(guī)模的不斷擴(kuò)大，于是就形成了“債務(wù)危機(jī)——資產(chǎn)負(fù)債表惡化——去風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)——流動(dòng)性枯竭——信貸全面緊縮——經(jīng)濟(jì)蕭條——債務(wù)危機(jī)加劇”這樣的惡性循環(huán)。

種種事實(shí)表明，全球可能面臨比2008年更加糟糕的情況。歐洲主權(quán)債務(wù)的“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”向銀行業(yè)擴(kuò)散，金融市場(chǎng)各關(guān)鍵指標(biāo)已現(xiàn)與次貸危機(jī)時(shí)期相似的走勢(shì)，各國國債收益率屢創(chuàng)新高，歐洲各銀行的CDS價(jià)格接近2008年金融危機(jī)時(shí)期水平，歐元/美元基準(zhǔn)掉期利率出現(xiàn)嚴(yán)重惡化，歐洲銀行在美元融資市場(chǎng)上壓力陡增，而隨著主權(quán)債務(wù)危機(jī)升級(jí)，常規(guī)融資來源供應(yīng)會(huì)越來越少，未來融資可能會(huì)變得更加困難。

2012年是歐元區(qū)國家債務(wù)到期高峰期，五國到期債務(wù)規(guī)模達(dá)4061億歐元，其中希臘將有337億歐元債務(wù)到期，葡萄牙有184億歐元到期，西班牙有1093億歐元到期，意大利有2447億歐元到期。此外，美、日等高債務(wù)國政府到期債務(wù)規(guī)模以及新增融資需求也比前幾年顯著擴(kuò)大。據(jù)IMF數(shù)據(jù)測(cè)算， 2011年至2012年政府融資需求與GDP比率的平均值，日本、美國、法國分別為54%、27%和20%。與此同時(shí)，歐美銀行業(yè)也有大規(guī)模債務(wù)集中到期，均處于融資需求高峰期。2012年全球銀行業(yè)將有約7萬億美元債務(wù)到期。鑒于債券市場(chǎng)融資已飽和，銀行業(yè)與主權(quán)債務(wù)之間將形成極大的融資競(jìng)爭(zhēng)，一些銀行可能出現(xiàn)嚴(yán)重的資不抵債。

風(fēng)險(xiǎn)還不止于此，全球銀行業(yè)持有的歐債風(fēng)險(xiǎn)敞口并不透明。歐洲影子銀行體系非常發(fā)達(dá)，衍生交易規(guī)模早已超越了基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的規(guī)模，且衍生品杠桿比例遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)金融工具。據(jù)國際掉期交易協(xié)會(huì)（ISDA）估計(jì)，基礎(chǔ)金融(債券、股票、信貸)市場(chǎng)規(guī)模和衍生市場(chǎng)規(guī)模的比例在1：10至1：25之間。政府主權(quán)債務(wù)在一般時(shí)期被視作是具有最高信用等級(jí)的債務(wù)，因而被廣泛用于構(gòu)建各種信用衍生品種，主權(quán)債與金融的杠桿規(guī)模到底有多大不得而知。

隨著全球最大期貨及金融衍生品經(jīng)紀(jì)商之一的MF Global（曼氏金融）遞交破產(chǎn)申請(qǐng)，歐洲債務(wù)病毒正在向美國乃至全球銀行業(yè)浸染。曼氏金融因?yàn)楹蕾€歐債而破產(chǎn)，而其他美國大銀行由于涉及CDS等交易也受到牽連。據(jù)數(shù)據(jù)提供商CMA稱，在上周五的交易中，摩根士丹利信用違約掉期價(jià)格大幅上漲21.1個(gè)基點(diǎn)，至413.8個(gè)基點(diǎn)；高盛集團(tuán)的信用違約掉期價(jià)格也大幅上漲17.7個(gè)基點(diǎn)，至330.6個(gè)基點(diǎn)。“大而不能倒”的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)正在繼續(xù)上演，債務(wù)正在像一個(gè)黑洞，把全球金融資源吸走。
艾倫·斯隆：從寶潔看美國的避稅厚黑學(xué)
 即使當(dāng)前就“改革”公司稅提出的降低稅率、擴(kuò)大稅基提案最終成為法律，我們還是可以斷言寶潔公司依然會(huì)從事逆向莫里斯信托或類似的交易。即便公司稅率從當(dāng)前的35%降為25%，寶潔依然可以從上述交易中少向美國國稅局（IRS）上交15億美元。它會(huì)盡一切可能使得出售交易免于稅收，除非現(xiàn)存的所有漏洞被結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)地堵住。
一直以來，事關(guān)避稅問題，通用電氣（General Electric）、埃克森美孚（Exxon Mobil）、威瑞森通訊（Verizon）和大型跨國銀行這類公司一直是媒體關(guān)注的焦點(diǎn)。但某些最聰明、最富創(chuàng)意的避稅方式的實(shí)施者，卻是一家通常跟不法金融手段不搭邊的公司寶潔公司（Procter &Gamble）。

在時(shí)間跨度近10年的3筆交易中，這家擁有汰漬洗衣粉、Bounty紙巾、吉列剃須產(chǎn)品和其他家喻戶曉品牌的公司設(shè)法重新打通了國會(huì)在1997年堵上的一個(gè)漏洞。據(jù)筆者估算，寶潔公司通過這幾筆交易（其中涉及出售該公司打算放棄的品牌），共獲取利潤60億美元左右，而且該公司無需為此繳納稅收，其股東也可延期交稅，或許會(huì)永遠(yuǎn)延期下去。然而，如果直接售出，將引發(fā)一份價(jià)值20億美元的聯(lián)邦稅單和一筆沉重的州級(jí)稅收。所有這3宗案例都涉及所謂的逆向莫里斯信托（Reverse Morris Trust ）交易，關(guān)于這類交易稍后將詳細(xì)論述?！皩殱嵐臼沁@項(xiàng)技術(shù)最積極的實(shí)踐者，”羅伯特 威倫斯有限公司（Robert Willens LLC）的稅收專家羅伯特·威倫斯說。

寶潔公司為什么能躲開稅收部門的雷達(dá)？一是因?yàn)閷殱嵰恢北３值驼{(diào)，此外，還因?yàn)檫@些交易分散在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間段內(nèi)：出售Jif花生醬和科瑞(Crisco)起酥油的交易發(fā)生在2002年，F(xiàn)olgers咖啡是在2008年被售出的，出售品客薯片（Pringles）的交易將于今年晚些時(shí)候結(jié)束。此外，這些交易非常復(fù)雜，恐怕只有稅務(wù)專家（或受虐狂）才能搞清楚其中的來龍去脈。

在我們繼續(xù)討論之前，首先要明白一點(diǎn)：我并不是在指責(zé)寶潔公司行為不端。這些交易是完全合法的。跟當(dāng)前的市場(chǎng)風(fēng)潮一樣，寶潔公司使股東回報(bào)最大化的義務(wù)超過了納稅以支持社會(huì)的義務(wù)?！皩殱嵐具M(jìn)行這些交易的目標(biāo)在于為公司股東實(shí)現(xiàn)最佳價(jià)值，同時(shí)也是為正在售出的業(yè)務(wù)尋求更合適的接手者，”公司發(fā)言人詹妮弗 徹璐說。說得沒錯(cuò)。

既然沒有舞弊行為，我為什么還要討論這些交易呢？這是為了證明，稅收體系需要改革，為了表明即使像寶潔這樣的公司也在實(shí)踐黑暗的避稅藝術(shù)，也是為了彰顯其中的利害關(guān)系究竟有多大。

2001年，寶潔公司聲稱要做一筆有稅收優(yōu)惠的交易（把Jif花生醬出售給果凍果醬巨頭J.M. Smucker公司）。此后，我一直在關(guān)注該公司的各種交易。這些交易會(huì)讓你情不自禁地微笑。誰能抗拒撰寫與花生醬加果凍三明治有關(guān)的文章呢？至少我不能。隨后是Folgers咖啡交易，現(xiàn)在是品客薯片（Pringles）。

讓我先講一些相關(guān)的歷史，再闡述一下這種避稅手段的運(yùn)作方式。莫里斯信托（Morris Trust）直到1997年都一直是公司進(jìn)行交易時(shí)慣常采用的避稅策略。某公司將其打算剝離的業(yè)務(wù)注入一家歸其股東所有的新公司，這種交易無需納稅。一眨眼工夫，一位買家又會(huì)通過一筆免稅的換股交易收購這家新公司。最終的結(jié)果是，公司權(quán)益持有者既擁有原公司的股份，又擁有被剝離業(yè)務(wù)買家的股份。

但在幾筆涉及大量現(xiàn)金的交易【最受媒體關(guān)注的是，迪斯尼公司（Disney）出售報(bào)紙的交易，以及通用汽車公司（General Motors）出售其國防業(yè)務(wù)的交易。這類交易更像是出售，而不僅僅是為了節(jié)稅而實(shí)施的公司分拆行為】使得莫里斯信托變成主要的稅收流失渠道之后，國會(huì)收緊了相關(guān)規(guī)則。鉆空子的公司于是轉(zhuǎn)向逆向莫里斯信托。這種交易要求出售方最終需持有收購方多數(shù)股權(quán)。這會(huì)極大地挫傷買家的積極性。但寶潔公司最終還是如愿找到了這樣做的買家2002年和2008年的J.M. Smucker公司，以及2011年的戴夢(mèng)得食品公司（Diamond Foods）。

即使當(dāng)前就“改革”公司稅提出的降低稅率、擴(kuò)大稅基提案最終成為法律，我們還是可以斷言寶潔公司依然會(huì)從事逆向莫里斯信托或類似的交易。即便公司稅率從當(dāng)前的35%降為25%，寶潔依然可以從上述交易中少向美國國稅局（IRS）上交15億美元。它會(huì)盡一切可能使得出售交易免于稅收，除非現(xiàn)存的所有漏洞被結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)地堵住。但愿如此吧。

畢竟，如同蘋果派和花生醬加果凍三明治一樣，公司避稅也是美國的一大特色。

本文作者艾倫·斯?。ˋllan Sloan）為美國《財(cái)富》雜志高級(jí)編輯 譯者：任文科

盡管全球央行聯(lián)合注入流動(dòng)性的行動(dòng)使得市場(chǎng)短期反彈，UBS的Andrew Cates仍然認(rèn)為這一舉措不能避免歐洲陷入衰退。他通過模型模擬的結(jié)果詳細(xì)解釋了危機(jī)可能的變化方向及其對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響。

以下是UBS分析：

我們強(qiáng)調(diào)，我們最新預(yù)測(cè)最顯著的下行風(fēng)險(xiǎn)在于歐洲債務(wù)危機(jī)加劇，更高程度的地區(qū)性 和全球金融不穩(wěn)定，以及可能的歐元崩潰。但這些風(fēng)險(xiǎn)會(huì)給世界經(jīng)濟(jì)帶來什么呢？

要回答這一問題顯然并非易事，部分原因在于歐元區(qū)前景的多種可能性，而每種可能性 都會(huì)導(dǎo)致不同的金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)后果。一個(gè)極端的情景是歐元崩潰，那將帶來毀滅 性的后果，可能導(dǎo)致歐元區(qū)甚至整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)蕭條。另一個(gè)極端是歐元區(qū)最終勉強(qiáng)過關(guān) ，即領(lǐng)導(dǎo)人們持續(xù)逐個(gè)引入更多的措施去控制局勢(shì)，這么做會(huì)使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)長(zhǎng)期高 企，給全球金融穩(wěn)定和世界經(jīng)濟(jì)帶來更多負(fù)面影響。但是，假設(shè)一項(xiàng)能夠解決部分 根源問題的有意義的政策最終能夠出臺(tái)，那么歐洲可能得以躲過一場(chǎng)毀滅性的衰退。

我們歐洲團(tuán)隊(duì)的情景假設(shè)底線更接近于后者，關(guān)鍵因素在于未來幾周內(nèi)歐元區(qū)是否可以 就財(cái)政整合達(dá)成顯著進(jìn)展。這一因素加上歐洲央行能夠更積極地去提供流動(dòng)性和貨 幣寬松措施，應(yīng)該可以幫助抵御金融不穩(wěn)定以及更加難以扭轉(zhuǎn)的歐洲乃至全球經(jīng)濟(jì)下滑 。 但是后一種情景，即“在高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)條件下勉強(qiáng)過關(guān)”對(duì)世界經(jīng)濟(jì)意味著什么？這同樣 不易回答。為了回答這一問題，我們?cè)贜iESR（英國國家經(jīng)濟(jì)和社會(huì)研究院）全球經(jīng)濟(jì) 模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行模擬。我們特別假設(shè)歐洲股票和信貸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅上升，超過 2008年金融危機(jī)時(shí)歐元區(qū)的水平。包括德國在內(nèi)的歐洲所有政府債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)被假設(shè) 出現(xiàn)上升。

這一情景內(nèi)含假設(shè)是全歐洲范圍內(nèi)的信貸緊縮和普遍性的公司和家庭部門借貸成本上升 。我們還將模擬模型設(shè)置成危機(jī)導(dǎo)致全球金融風(fēng)暴影響世界經(jīng)濟(jì)。這一模擬模型生成其 他國家股票和投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，這一上升與其和歐洲的貿(mào)易聯(lián)系成正比。

模擬模型顯示這一情景對(duì)GDP水平的影響如下圖所示:

在這一情景中，一年后，由于金融市場(chǎng)收緊導(dǎo)致的國內(nèi)需求大幅萎縮，歐元區(qū)GDP相對(duì) 基期水平下降1.3%。換句話說，相對(duì)于我們目前對(duì)歐元區(qū)明年GDP下降0.7%的預(yù)測(cè)，我 們更應(yīng)該預(yù)期一個(gè)接近2%的降幅。其他主要經(jīng)濟(jì)體同樣受創(chuàng)，盡管模擬顯示美國仍然可 以躲過衰退。我們對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)將從底線預(yù)測(cè)的2%下降至1.5%。

模擬顯示，這一情景下，新興經(jīng)濟(jì)體所受的影響總體上并不顯著，部分原因可能是該模型假設(shè)能夠有積 極的政策應(yīng)對(duì)，也有此次金融風(fēng)暴對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的影響相對(duì)大部分主要經(jīng)濟(jì)體并不嚴(yán)重 的原因。這些因素幫助新興經(jīng)濟(jì)體緩沖了危機(jī)的沖擊。

總的來說，在這一情景模擬下，世界經(jīng)濟(jì)更接近衰退。模擬顯示，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在2012 年僅僅接近2%。大部分官方機(jī)構(gòu)（包括IMF）通常認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)增速若低于2%，則意味 著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段。

最后，值得再次強(qiáng)調(diào)的是歐元崩潰情境可能在宏觀上重創(chuàng)歐洲和世界。這一情景不能被 輕易模擬。但目前這一情景已經(jīng)成為尾部風(fēng)險(xiǎn)且其概率不能忽略。財(cái)政聯(lián)盟進(jìn)展和更積 極行動(dòng)的歐洲央行仍然不能解決折磨歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)失衡及競(jìng)爭(zhēng)力問題。他們同樣不 能應(yīng)對(duì)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力的不足以及歐元區(qū)將要在未來期間面對(duì)的人口問題挑戰(zhàn)。旨在 提升市場(chǎng)信心的貨幣當(dāng)局的行動(dòng)可以給政客們更多的時(shí)間去實(shí)行必需的政策。但一旦必 需的政策無法落實(shí)，嚴(yán)重的不穩(wěn)定局面遲早會(huì)重新出現(xiàn)。

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