導讀：《金融時報》首席經濟評論員馬丁-沃爾夫(Martin Wolf)11月29日發(fā)表評論。文章首先分析了世界經濟的形式，并為歐元區(qū)下一步的改革提出了三點建議，最后指出了國際貨幣基金組織(微博)在這個過程中的作用，它應該敦促歐元區(qū)政府執(zhí)行對世界經濟影響最小的政策。
以下是該文章摘譯：
國際貨幣基金組織(微博)能救歐元區(qū)么？恐怕不能，但是它可以提供必要的幫助。國際貨幣基金組織代表著全世界的利益，而世界利益和歐元區(qū)戚戚相關，因此國際貨幣基金組織必須采取行動，問題是怎樣行動？
發(fā)達國家從2007年夏天開始出現經濟危機，現在已經進入了一個全新的，更具破壞力的階段。危機的中心在歐元區(qū)，然而這里的領導人不愿意直面一位垂死的病人，相反他們再找一些臨時的治療方案，希望不要出現另一次心臟病發(fā)作。這是一種典型的替代行為。
很多歐元區(qū)以外的政治家都認為他們沒有抓住重點。歐元區(qū)的成員國，尤其是最重要的德國，一直被國內的政治左右。這并不奇怪，因為政治都是各國自己的事情，但是卻表明歐元項目最初是不成熟的，而在現在這樣糟糕的時刻它又是無法正常工作的。
OECD組織最新的經濟預測結果非常悲觀。即便災難可以避免，歐元區(qū)的經濟明年仍將停止，OECD的研究表明，嚴重的下行風險依然存在。另外如果出現大的負面事件，很可能引發(fā)OECD國家整體陷入衰退。美國和日本的經濟將顯著下滑，而歐洲衰退的時間也將延長，甚至有可能影響到新興國家。
事態(tài)會變得多么嚴峻？OECD組織已經預感到情況不妙，這場始于歐元區(qū)的主權債務違約風波，其結果仍無法預測。可一旦一個重要的發(fā)達國家違約，主權債務、金融機構以及市場將直接感受到其負面的沖擊。
其他國家也可能直接受到影響，因為他們不得不援救自己國家的銀行。隨著經濟不斷走弱，各國財政將在各個方面收緊。信心和經濟活動會出現螺旋型的下降，波及范圍將遠遠超出歐元區(qū)。
如果一個國家出現違約，并不代表一定要退出歐元區(qū)，但是也不能排除這種可能。OECD的報告中提到：政治影響將非常深遠，退出歐元區(qū)的壓力陡增。歐洲出現的騷亂、大規(guī)模的財富縮水、銀行紛紛倒閉以及歐洲統(tǒng)一與合作的信心崩塌，這些將導致世界范圍內嚴重的經濟衰退，不管是退出歐元區(qū)的國家，還是繼續(xù)留在歐元區(qū)的國家，以及世界其他地區(qū)。
現在能做些什么來挽救損失？
第一，歐元區(qū)要有一個可靠的承諾，阻止恐慌在主權債務、銀行以及市場上繼續(xù)蔓延。其中，在2012年和2013年兩年時間里，對意大利、西班牙和比利時提供擔保，讓他們可以應對財政赤字以及為延期支付公共債務籌集資金，完成這項任務大約需要10000億歐元。可以是歐洲金融穩(wěn)定基金提供資金，也可以是歐洲中央銀行，或者是兩個機構共同出資，由前者承擔損失風險，后者提供流動性，然而考慮到現在問題的嚴重程度，即便這樣也不能完全阻止危機的蔓延。長期來看，就像牛津大學諾菲爾德學院約翰-米爾貝倫所說，一個有條件的歐元債券將更為可行。
第二，歐元區(qū)要有關于經濟增長和調整的政策，而且不能只依賴總供給，因為歐元區(qū)現在正面臨著嚴重的總需求不足。如果不能恢復外部競爭力，一些弱小的國家將無法實現經濟復蘇，他們的經濟將出現嚴重的惡性循環(huán)：財政緊縮引發(fā)需求不振，隨后出現高失業(yè)率和低財政收入，然后是更加嚴重的緊縮。危機發(fā)生前的幾年，盡管歐元區(qū)家庭有結余，但是非金融企業(yè)和政府有赤字，這樣可以彌補需求的不足；危機發(fā)生后，企業(yè)的赤字消失了，創(chuàng)造需求的重擔全部交給了政府，如果財政赤字也消失，那么企業(yè)和家庭就必須有更多的支出，因此要出臺政策實現這點。
第三，歐元區(qū)需要進行長期的改革來解決它真正的短板。如果德國人堅持把規(guī)范財政紀律放在首位，那么改革將失敗，因為并不是違反財政紀律引發(fā)的危機。金融部門和私人部門的失控與核心國的貸款者的不負責任，才是導致危機的罪魁禍首。如果歐元區(qū)的改革可以使其今后運行的更好，而不是繼續(xù)作為生產金融機構和主權債務違約的機器，那么信心才能恢復。
國際貨幣基金組織可以扮演什么角色？它的作用不會很大，因為缺少資金：其全部可自由支配資金只有4400億美元。盡管它能夠從其他國家籌集到更多的錢，但不能指望國際貨幣基金組織代替歐元區(qū)政府采取應該采取的行動。即便不缺經費，如果只對單個國家實施援助也肯定會失敗，只有對歐元區(qū)整體進行援助才有意義，因為如果只對出現問題的國家進行援助，人們必然會對歐元區(qū)提出更高程度的融合的要求。
沒有外界援助，意大利和西班牙這樣的國家將在劫難逃。作為一個小的開放經濟體，愛爾蘭可以通過調節(jié)以及同其他地區(qū)進行貿易來完成自我救贖，但是如果西班牙和意大利也這么做，他們的努力不但成本高而且注定會失敗，成本高是因為主要的方式是降低工資水平并引發(fā)更高的失業(yè)率；注定失敗是因為德國的競爭力實在太強了。
那么國際貨幣基金組織可以提供什么樣的幫助呢？現在就該像凱恩斯所說的那樣，無情的講出事實真相。什么樣的真相？歐元區(qū)現在有兩種選擇：糟糕的結果和一場災難。出現糟糕的結果就必須制定政策促進調整，避開主權債務重組、金融危機和真正的衰退。一場災難可能導致經濟蕭條并引發(fā)歐元區(qū)破裂。為了世界的利益，國際貨幣基金組織應該極力倡導前者。(鹿城/編譯)
紙幣歐元會被美元組合拳擊垮嗎？
張庭賓
歐元會倒下再也站不起來嗎？
過去的一周，歐元區(qū)噩耗不斷。仿佛一個拳擊手在擂臺上已經失去了防御能力，正被強大的對手——美元一連串的組合拳猛轟，甚至對手都不需要出拳，只要動動口，由美國評級公司不斷喊出其“軟肋”與“要穴”即可。
現實已證明本人在今年8月30日所做“歐美貨幣大決戰(zhàn)已入高潮”的判斷。23日，德國國債發(fā)行失敗，發(fā)行結果為1999年歐元誕生以來最差，其原計劃出售60億歐元10年期國債，但商業(yè)銀行僅認購36.44億歐元;24日，穆迪將匈牙利政府國債評級從Baa3下調一個級距至Ba1，負面展望;同一日，惠譽宣布，將葡萄牙主權評級調降至垃圾級，負面展望;25日，標準普爾降低比利時長期主權債信用評級,負面展望；希臘新的償債高峰悄然逼近，12月將有67億歐元主權債到期。
商業(yè)銀行的壞消息也接踵而至。近幾個月來，在歐洲的個人和企業(yè)已從西班牙等國轉走了幾十億歐元存款。最近，歐洲央行被迫對178家商業(yè)銀行發(fā)放了2470億歐元的7天期緊急貸款，為2009年4月以來最高，以應對商業(yè)銀行資金鏈斷裂的燃眉之急。
歐洲的領導人不得不面對某些市場人士的悲觀預測，比如有“末日博士”之稱的魯比尼的“烏鴉嘴”：歐元區(qū)現在的“慢速火車脫軌事故”將轉為“快速火車脫軌事故”——歐元區(qū)在未來2-3年內有超過50%的破裂可能。
穆迪甚至對歐元區(qū)所有國家主權評級發(fā)出警告。ICAP(毅聯匯業(yè)集團)甚至開始測新的外匯交易系統(tǒng)，以準備希臘一旦脫離歐元，重新發(fā)行自己的貨幣之需。
那么，純信用的紙幣歐元會解體嗎？歐元區(qū)還有機會絕地反擊嗎？
在11月初歐盟峰會之前，本人就不樂觀，歐盟峰會所出臺的舉措——商業(yè)銀行在2012年6月之前充實1060億歐元的資本金；EFSF拯救基金用杠桿擴容到1萬億歐元，筆者第一時間對此的判斷是“望梅止渴”和“畫餅充饑”。因為，對于市場來說，這是太顯眼的“請君入甕”：歐盟峰會剛剛對希臘國債的私人部門持有者減記50%，使他們損失了1000多億歐元，緊接著又向這些被害人再融資——這就像剛把梯子抽調，讓人家摔了個半身不遂，還要求人家爬上歐元這棟房子去修屋頂。
那么，純信用紙幣歐元還有什么自救的方法嗎？尚有如下幾種可能：1，拋棄深陷危機的邊緣國家，收縮到核心歐元區(qū)；2，趕快統(tǒng)一歐盟各國財政，以發(fā)行歐洲央行債券；3，歐洲央行直接購買危機國債券。
核心歐元區(qū)是一個不可能實現的方案。原因在于，如果沒有法國和意大利，就不存在核心歐元區(qū)。而意大利已經深陷主權債危機，前一段時間十年期國債收益率一度上沖到7.38%，現已在7%生死線上徘徊，意大利一國的主權債就占到整個歐元區(qū)的23%，比希臘、愛爾蘭、葡萄牙和西班牙等四國加起來還多；而如果拋棄了西班牙和意大利，其主權債違約，法國的商業(yè)銀行就會崩潰。果真如此，意大利主權債和法國商業(yè)銀行雪崩，核心歐元區(qū)也就不復存在了。
歐洲央行直接購買危機國債券。這個本質上就是歐元區(qū)版的QE（量化寬松），然而，德國明確反對。因為歐元區(qū)和美國不同，美聯儲買國債，美國財政部負責還本付息；可是如果歐洲央行買了希臘國債，那就搞不清楚誰來還利息。因為目前歐洲央行無權要求各國財政還本付息，加上希臘這樣的“無賴”國家示范，其它國家很容易賴賬，最后還債的責任落到德國頭上，那德國才真的變成“冤大頭”。
另外一條出路是——歐洲央行發(fā)行債券，為危機國融資。這同樣面臨了上一個問題，即在歐洲財政未能一體化，各國不能按比例均攤債務本息的情況下，德國堅決反對。
德國的堅決反對意味著，歐元區(qū)要想發(fā)行歐洲央行債券和歐洲央行實施量化寬松政策，必須先行實現財政一體化。或者財政一體化每先走一步，歐洲央行的美聯儲功能化才跟進一步。
如果歐洲能夠財政一體化，這對于歐元抗衡美元無疑是有用的。目前，美國主權債占GDP的比重已經達到100%，歐元區(qū)總體主權債比例在80%多一點，總體債務壓力比美國還輕一點。
問題是，美國是一個統(tǒng)一國家，財政一體化，可以采取先發(fā)制人的“量化寬松”，同時中央政府可以幫地方政府借債創(chuàng)造條件，使美國債務問題變成了一個首尾相顧的整體；而歐元區(qū)卻處處裂痕，其最脆弱處，比如希臘等，就會被美元勢力牢牢抓住，美國利用其全球唯一的金融進攻性勢力（信用評級公司、對沖基金、金融媒體等）反復打擊，使傷口越撕越大，越傷越深，最后可能因失血過多而衰亡。
某種程度上，這是一個生死時速的游戲，德國和法國希望邊緣國在主權債務危機滅頂之災的倒逼之下，歐元區(qū)能夠一舉解決財政一體化問題，即轉變危機壓力為歐盟國家化的動力；
而真正兇險正在于此，美元對歐元的打擊，歐元危機的擴大化的速度很可能比歐元區(qū)財政一體化更快，因為歐元區(qū)諸多國家其政治決策速度很難比美元勢力決策打擊歐元的速度更快——即德法想在橋斷之前跑到對岸，但是美元勢力一定會使橋在他們跑到對岸前斷掉。甚至有人評論：歐元跑到對岸的時間僅僅剩下10天（到下一次歐盟峰會在12月9日召開）。
最后是橋先斷，還是人先跑到對岸？關鍵看歐元區(qū)敢不敢對美國反威懾：如果橋先斷了，歐元區(qū)就先推出與黃金掛鉤的金歐元，這會對美元勢力產生強烈的震懾作用。因為一旦金歐元推出，就意味著美元貨幣金融體系的崩潰。但也將意味著歐美間徹底的決裂，雙方會發(fā)生劇烈的沖突。
另外一種特殊情況是，美國國內爆發(fā)重大自然災害或恐怖襲擊，或者美國深陷中東、東亞沖突而不能自拔，那么，紙幣歐元尚有一線生機。一言以蔽之，純信用紙幣歐元的絕地反擊存在理論上的概率，現實希望渺茫。
從華爾街發(fā)端的2008年以來的全球金融危機，至今還在延續(xù)。而作為金融危機的發(fā)端地的華爾街再次成為眾矢之的。“阿拉伯之春”的戰(zhàn)火燒到了美國，一場“占領華爾街”運動正以燎原之勢演變?yōu)槊绹笫挆l以來最大的社會運動。“占領華爾街”凸顯的不僅是美國中產階級的危機，更折射出美國“金融資本主義”深層次的制度性危機。
參與占領華爾街運動的人們盡管身份不同、訴求不同、職業(yè)不同，但有一個共同的目標就是，發(fā)出要“占領華爾街”的口號，向代表美國金融壟斷利益集團的華爾街宣戰(zhàn)。事實上，華爾街是美國金融資本主義的縮影，是華爾街幫助美國締造為強大的金融帝國。華爾街為美國經濟的發(fā)展提供源源不斷的資本，實現社會資源的優(yōu)化配置，華爾街本身也伴隨著美國經濟發(fā)展而成長為全球金融體系的中心。華爾街決定著場外金融衍生產品的運行機制、定價權等全部運行生態(tài)，而華爾街則通過畸形的分配機制，從全球攫取了巨額財富，造成巨大的財富分配不公。
其實，美國當前的所有經濟問題，社會問題，金融問題，債務問題，政治問題都與美國金融資本主義的經濟形態(tài)密切相關。 在過去的20年中，世界經濟金融格局發(fā)生了根本性的變化，世界經濟進入金融資本主義時代，這是理解當今全球經濟金融的核心問題，也是此次全球金融危機爆發(fā)的時代大背景。美國金融資本主義最大的特征就是金融資本自由化和金融擴張。美國利用發(fā)達的金融體系導致大量資本在股市、匯市、債市、期市以及各類金融衍生產品市場循環(huán)流動、杠桿放大。據初步統(tǒng)計，如果將美國危機前所有的金融資產（包括擔保債務憑證CDO、信貸違約掉期CDS、各種金融衍生合約以及可以交易和轉讓的各種資產等）價值都計算在內，未到期虛擬資產總額達到400萬億－500萬億美元。而美國的GDP只有12萬億－14萬億美元。按照流量與存量的關系，美國12萬億－14萬億美元國民收入形成的資產價值達400萬億－500萬億美元，實體經濟與虛擬經濟已經完全脫節(jié)。
在20世紀70年代后，特別是80年代后的幾十年里，隨著經濟體制的重心從生產轉移到金融， 美國經濟和全球資本主義快速金融化。從經濟的金融化再到金融的社會化，資本主義的社會形態(tài)已經發(fā)生了重大改變——美國已經從自由資本主義走向權貴資本主義。根據福布斯數據，金融危機之前的2007年，美國福布斯400主要財富來源于金融，其比例升至27.3%，而金融和地產合起來達到34%，超過三分之一的美國最富有400人，其財富主要源自金融、保險和房地產（FIRE）。這400人的財富幾乎等于美國社會底層一半人口，大約1.5億人口的財富總量（1.6萬億美元），而與之相反的是，90%的美國家庭的收入從1973年開始幾乎就沒有增長，財富分配越來越失衡。不僅如此，富人在精英化過程中占據特權收益，甚至控制選舉，使政治淪為為自身利益集團服務的工具。
正如2006年克里斯·哈曼在他的《僵尸資本主義》中指出的那樣，資本主義危機是不可避免的，資產階級的金融化使得美國社會階層之間的矛盾無法彌合。占領華爾街運動可能改變不了美國金融資本主義的制度性危機，但無論如何，它都將在美國金融資本主義興衰史上留下印記。
西方發(fā)達國家正面臨資產負債表式衰退(2011-10-23 15:31:20)
現在，最棘手的問題是發(fā)達國家正面臨資產負債表式的衰退。金融危機與主權債務危機對全球經濟產生的最深刻影響是金融、居民/企業(yè)乃至政府部門開始“去杠桿化”，消費緊縮、信用緊縮以及財政緊縮這三個層面的疊加效應可能使全球“去杠桿化”的過程更加痛苦和漫長。
政府“去杠桿化”。2008年的金融危機讓“凱恩斯主義”再次回歸。據估算，西方發(fā)達國家反周期的財政支出幾乎占赤字增加量的1/3，發(fā)行4.5萬億美元的債務，幾乎等于此前5年年均債務發(fā)行量的3倍。然而現在面臨主權債務危機愈演愈烈的形勢，幾乎所有的發(fā)達國家都開啟了債務削減計劃。在經濟增長難以趕上債務增長的今天，削減債務已經成為西方國家挽救經濟無法回避的選擇。據IMF估計，要在2030年把國債比例減少到60%，需要在2010到2020年間，做出幾乎是GDP九個百分點的預算調整。一些國家過去雖然做過類似規(guī)模的調整，但涉及整個發(fā)達國家的調整是史無前例的，它所帶來的去杠桿化影響很難估計。
金融“去杠桿化”。金融去杠桿的進程最早。事實上，次貸危機已經開啟了以美國為代表的第一波金融去杠桿化進程。截至目前，美國金融部門杠桿率已從2008年初的峰值下降了26%至20.6，回到1979年3季度的水平，大幅低于30年歷史平均杠桿率。而主權債務危機又開啟了以歐洲為代表的第二波金融去杠桿化進程。目前，主權債務與金融部門之間形成負面反饋循環(huán)的風險增加，2011年世界范銀行業(yè)面臨3.6萬億美元的到期債務，因此將不得不與負債國家政府競爭，以確保資金安全。G20和即將召開的歐盟峰會都提出歐洲銀行業(yè)需要更大的資本墊底，才能重新獲得市場的信任，確保能夠籌到資金，這無異于加重金融體系的負擔。與此同時，由于歐洲銀行交叉持有各國債務，跨境銀行風險暴露是主權風險蔓延到銀行并進一步擴散到本地區(qū)內外的其他銀行體系的渠道，這可能使全球銀行業(yè)由于歐洲債務頭寸過大而承受較大的資產損失，從而遏制金融信貸，加劇宏觀經濟波動，進一步惡化經濟衰退的趨勢。
家庭部門的“去杠桿化”。金融危機以來西方國家的消費總需求急速下跌，家庭資產負債表遭到嚴重損害，家庭資產的去杠桿化嚴重影響到歐美等國的負債型消費模式。據美國經濟分析局（BEA）統(tǒng)計，目前進行儲蓄的美國民眾比例為經濟衰退以前的兩倍之多。就歐洲而言，盡管居民負債率低于美國，儲蓄率高于美國，但歐元區(qū)通過緊縮財政預算、降低社會福利，增加稅負已經啟動 “財政緊縮周期”，這將降低居民可支配收入，進一步制約居民消費能力，歐洲國家消費去杠桿化情況更難樂觀。
從長周期的角度看，在經歷了過去三十年信息革命和全球化對資產回報率的推動階段之后，目前發(fā)達國家的資本回報率普遍都出現了大幅下降，短期內缺乏新興技術和產業(yè)變革來提振資本回報率。危機使得多數發(fā)達國家的利率水平已降至極限，資本回報率的下降和龐大的政府、民間債務負擔，使得企業(yè)和居民擴張信用的需求顯著下降，歐美發(fā)達國家在目前利率降至極限的基礎上，很有可能陷入日本式的“流動性陷阱”，面臨著市場化貨幣工具失效，財政擴張受約束和潛在經濟增速放緩，經濟長期低迷的威脅。從這個角度看，全球去杠桿化帶來的將是一個漫長的大調整過程。人民幣定價權到底該由誰說了算？(2011-11-21 14:41:48)
美國《2011年貨幣匯率監(jiān)督改革法案》、IMF“人民幣低估論”、巴西把匯率戰(zhàn)的戰(zhàn)火燒到W TO……近段時間，圍繞人民幣匯率問題再次成為各方博弈的主戰(zhàn)場。匯率本來是一國貨幣主權問題，卻成為被攻擊的對象，我們要問的是，人民幣匯率到底有沒有低估？人民幣定價權究竟該由誰說了算？
“人民幣被低估”的論調根本站不住腳。首先，跟均衡匯率比較，我們運用均衡匯率模型ER ER (主要考慮貿易條件、資本流動、關稅水平、勞動生產率和政府消費等基本經濟因素的影響)，結果顯示，自從2005年以來，人民幣經貿易加權調速后的實際有效匯率已經升值了21%，期間既存在著低估時期(如1994-1996年、2004-2007年)，也存在著高估時期(1997-1998年、2001-2003年)，而自去年重啟匯改以來，人民幣實際有效匯率接近均衡匯率水平。自1994年外匯改革開始，人民幣兌美元升值接近40%，從2005年到現在升值幅度超過30%，由年初到現在已升值近4.6%。而國際清算銀行數據也顯示，截至10月末，今年人民幣實際有效匯率已經上升了5.34%，這比2007年底時高了約12%，是除巴西和印尼外新興市場中升值最快的貨幣。
從貿易失衡的角度看，中國貿易順差已經大幅下降。2009、2010年貿易順差占G D P比重分別為3.9%和3.0%，今年上半年降至2.8%。按美元口徑計算的貿易盈余目前比2008年頂峰時低45%，并且已經遠低于國際上4%的評判指標(國際收支失衡的指標)，國際收支失衡正在趨于改善。
此外，中國海外投資正在舒緩人民幣升值的壓力。目前市場無法衡量人民幣海外投資的真實需求。國際收支統(tǒng)計可能低估了非居民在中國投資的未匯出收益所對應的經常賬戶資金流出。一般而言，決定匯率的基礎因素不僅僅包括可交易貨物的需求，還包括市場對國際資本的投資需求。大量居民儲蓄和海外資本“走出去”的意愿是人民幣海外投資需求形成的兩大基礎條件，但由于我國資本項目尚不可自由兌換，這部分由人民幣流出帶來的貶值壓力被忽視了，種種現實說明，人民幣升值已經基本到位，再大幅度升值甚至蘊含著貨幣被高估的風險。
事實上，人民幣匯率問題的根本不在于價格問題，而在于定價權問題。隨著美國兩次量化寬松政策后，全球美元資金持續(xù)大量涌入中國，引發(fā)了人民幣基礎貨幣的被動投放。數據顯示，在央行投放市場的新增貨幣供應量中，因外匯儲備增加而投放的貨幣量占到80%以上的權重。從這個角度看，中國的美元儲備增量已經決定了央行的新增貨幣投放量，美國貨幣發(fā)行權已經嚴重影響到了人民幣的發(fā)行自主權。
眼下，全球匯率體系劇烈動蕩，發(fā)達國家主權債務愈演愈烈，美元、歐元這些凈債務國的貨幣輪番貶值。而另一方面，全球市場上凈債權國的貨幣對貿易籃子整體上保持穩(wěn)定。瑞郎、日元、人民幣等貨幣被人視為避險貨幣，但人民幣擔當不了“避險天堂”的殊榮，更承擔不了貨幣被動過快升值給經濟帶來的失重風險。如果一國貨幣不能反映一國經濟的真實波動，那么就會演化為“貨幣泡沫”。
因此，人民幣定價權不是別國說了算。增強人民幣彈性化、加快人民幣匯率形成機制改革、改革外匯占款對沖模式、保衛(wèi)人民幣貨幣主權是中國必須堅持的大方向。國經濟最大風險來自于“投資依賴”(2011-11-18 19:14:13)
當前中國經濟面臨的最大風險絕非金融風險而是投資依賴風險。
11月15日IMF發(fā)布首份《中國金融體系穩(wěn)定評估報告》指出，中國金融體系總體穩(wěn)健，但快速的信貸擴張導致貸款質量惡化，以及資本配置不當及房地產調整等將進一步加劇經濟的中期脆弱性和系統(tǒng)性金融風險，必須通過金融市場化等方式解決。
不過，IMF所提出的金融市場化“藥方”并不對癥，中國金融業(yè)脆弱性和風險性累積的背后是中國經濟對投資的過度依賴。根據世行測算，改革開放30年中國年均9.8%的增長率，除了有2-4個百分點是全要素生產率貢獻外，其余6-8個百分點的增長率幾乎都是來自于投資的貢獻。1995-2010年中國經濟年平均增長率9.92%；1995年-2010年中國的固定資產投資規(guī)模增長11.23倍，年平均增長率達到20%，全社會固定資產投資占GDP的平均比重達到41.63%，2009年投資占GDP比重更是達到67.05%的歷史最高水平，在外需不振的情況下，投資還是中國經濟增長的主引擎。
然而，高投資不僅造成投資消費失衡，加劇產能過剩，也不可避免地與高風險相伴，“投資—債務—信貸”正在形成一個相互加強的風險循環(huán)。近兩年投資迅速增長，資金來源主要來自銀行信貸，導致銀行貸款規(guī)模急劇擴張，帶來銀行資本充足率和資產質量下降等一系列問題，同時銀行體系的貨幣創(chuàng)造功能衍生的巨額流動性，也成為滋生房地產資產價格膨脹、通貨膨脹和債務膨脹的誘因。
旺盛的投資需求引發(fā)了強勁的貨幣需求。2009年至2010年期間，隨著政府大幅增加通過銀行融資的投資支出，中國經歷了急速的信貸擴張，信貸/GDP比重2009年迅速攀升到了24%（雖然去年的增速已經降到了4%），中國總體信貸水平居于全球前列，可見，投資擴張所引致的“信貸膨脹溢出型的通貨膨脹”是金融危機以來中國通貨膨脹的主要推手。
此外，當前地方債務風險的背后也是是無法遏制的投資沖動，由于對經濟增長的膜拜，投資自然對地方政府有極大的激勵作用，無論是土地財政還是地方融資平臺其最后的去向都是進行基礎設施及相關產業(yè)的投資。各地方政府不惜突破規(guī)劃，過度負債經營。金融危機期間，為刺激經濟而采取的積極財政政策，使得地方政府融資平臺規(guī)模大幅擴張，地方融資平臺從2008年的2000個左右，上升至目前的1萬個左右，擴張速度驚人。與此同時，債務也同比飆升，2008上半年，地方債務總量僅為1.7萬億，三年多時間里，在地方政府投資沖動和巨額債務的壓力下，地方融資平臺債務的急速膨脹，而其中銀行業(yè)承擔了大部分的融資責任。由于大量的資金被配置到效益較低的項目中去，杠桿率高、現金流不足以及貸款集中度風險變得越發(fā)突出。
控制不了政府投資擴張和項目投資沖動，就很難控制銀行信貸。目前，包括高速公路、高鐵等在內的在建投資項目計劃總投資高達50多萬億元，投資的粗放擴張必然導致銀行資產負債表的膨脹，高速增長的投資貸款，各地方融資平臺沉淀的巨額債務，以及通過銀信合作流向“表外”的信貸，都可能潛藏較大的不良資產風險，金融業(yè)系統(tǒng)脆弱性。
因此，要從根本上降低金融脆弱性風險，就必須擺脫對投資的過度依賴，弱化政府投資傾向，特別是對銀行輸血的投資體制進行改變。轉變經濟發(fā)展方式已經喊了很多年，現在投資驅動下的中國是該到了作出重大調整的時候了。全球貨幣寬松 中國何去何從？(2011-11-10 14:51:36)
與市場預期的相一致，10月份CPI終于如期降至5.5%，通貨膨脹的拐點似乎得以確認，在全球保增長的主基調下，各國已經紛紛加入了寬松陣營，中國貨幣政策應不應該全面寬松？
站在全球經濟衰退的邊緣，各大經濟體發(fā)出支持經濟增長的強烈信號。無論是把激活經濟增長作為重要目標的“戛納行動計劃”，還是歐洲央行改弦易突然降息，再或是美聯儲議息會議上暗示可能購買抵押支持債券（MBS）的表態(tài)，或是部分新興經濟體貨幣政策立場的“軟化”，種種跡象已經表明在主權債務高懸、全球經濟增長乏力的情況下，越來越多的國家可能加入“二次寬松”的陣營。
盡管有3%的通脹高壓線，但剛剛走馬上任的歐洲央行行長德拉吉還是毅然宣布將歐元區(qū)基準利率從1.50%下調25個基點至1.25%。面對加速下行的經濟風險以及日益嚴峻的債務形勢，歐洲央行的政策立場悄然改變。德拉吉美式的行事作風，很可能讓歐洲央行效仿美國救助金融危機的做法，包括改變幾十年來歐洲央行不能在二級市場直接購買主權債券的鐵律，再加上高盛的經歷讓德拉吉深諳金融市場杠桿操作之道，歐洲央行在未來會更加大膽。
現在看來，歐洲的意外降息可能再啟全球二次寬松的閘門。從美國經濟形勢和政策走向看，美國低增長態(tài)勢還將延續(xù)，盡管今年三季度美國經濟2.5%的增長，創(chuàng)下了一年來最快的季度增速，但受制于歐洲問題擴散的影響，以及債務壓力和財政束縛的增加，美國經濟加速增長的態(tài)勢未必會延續(xù)至四季度或是明年，高盛預計，美國的GDP增速第四季度可能放緩至1%，明年第一季度進一步減慢至0.5%，這也就意味著未來包括QE3、降低超額準備金利率以及設定名義GDP目標并與利率掛鉤的刺激政策還可能出臺。而從日本境況看，為應對日元升值對實體經濟的嚴重拖累，日本央行有理由再度實施量化寬松，并進一步放松貨幣的可能。
而新興市場國家經濟增長和貨幣政策調整也不可能與發(fā)達國家脫鉤。近期，為了防止經濟大幅放緩，抵御歐債危機對出口的沖擊，巴西、印尼等部分新興市場國家央行開啟降息通道，這意味著新興經濟體的政策開始出現轉向，未來新興市場將很有可能與發(fā)達國家一起走向全球新一輪的變相刺激和寬松政策。
其實，全球并不非真“差錢”。數據顯示，當前全球總體流動性寬裕度高于金融危機之前，但金融市場流動性開始趨緊。為應對金融危機全球釋放了大量的流動性， 2008年金融危機至今美元流動性增長了2.3萬億美元，全球廣義貨幣供應M2已接近60萬億美元左右。在全球十大經濟體（以2010年GDP排名）中，美國、中國、日本、英國、巴西、印度、加拿大這七個國家，2008年-2010年三年時間，貨幣供應量增加了8.96萬億美元，增幅高達43.16%，市場感到流動性緊張主要是因為債務危機下的金融“去杠桿化”和市場的“去風險化”讓這些流動性“藏”了起來。
因此，全球重拾“二次寬松”或繼續(xù)長期維持利率，不但會延誤發(fā)達國家本應采取的必要去杠桿化措施，致使資源配置不當，也為發(fā)生嚴重的金融扭曲埋下禍根。對于新興市場而言，化解債務風險的能力相對較弱。2012年，新興市場國家的通脹壓力繼續(xù)明顯高于發(fā)達國家。根據IMF的預測，2011年和2012年新興市場整體的通脹預估值分別為6.9%和5.6%，而同期發(fā)達市場整體的通脹水平僅為2.6%和1.7%，相對更高的通脹壓力使得新興市場難以通過放松貨幣來沖抵財政鞏固的負面效應。在全球超低利率水平下，新興經濟體資產價格繼續(xù)膨脹，私人部門負債迅速增加，并可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。
當前的中國經濟同樣面臨內憂外患，不能忘記08年金融危機貨幣寬松刺激政策所帶來的后遺癥依然在發(fā)酵，更不能打破在保增長與抑通脹之間已經取得的“微平衡”。從明年形勢看，盡管通脹已經不是最主要的問題，但壓力依然存在，一旦放松可能招致反彈，因此，應該以我為主，堅持既定的政策立場，中國經濟不能再為廉價貨幣而埋單了。“海外移民潮”背后的中美博弈(2011-11-08 15:17:35)
美國醞釀50萬美元投資移民的新政引發(fā)了海內外的廣泛關注。美國政府希望通過移民、投資及其帶來的新的消費能力和投資能力來實現經濟的逆轉，并分享全球資本帶來的資本盛宴。而另一方面，近年來，中國海外移民潮所引發(fā)的財富“潮涌”也引發(fā)各界對中國財富管理的擔憂。如何吸引財富并把財富真正“留住”，一場博弈也許才剛剛開始。
一面是積極的吸引海外投資，一面是“蠢蠢欲動”的投資移民，中美兩國的資本流向格局正在發(fā)生一些微妙的變化。近期，美國為吸引海外投資正在積極醞釀一系列積極的刺激政策。為吸引投資移民，提振低迷的房地產市場，美國國會提案“稱外國人購房超50萬美元可獲美國居民簽證”，道理似乎很簡單，一是在國內購買力相對住房需求極度飽和的情況下，借助移民的力量消化過剩的房屋存量，刺激房地產市場的復蘇；二是50萬美元換來的“綠卡”，并不能直接找工作，但可以帶來更具財富實力的消費，進而能夠打破消費萎靡不振的僵局，實現經濟的大逆轉。除投資移民的新政外，美國步步有新招，準備成立跨23部委辦公室，大力推動美國“招商引資”行動，并通過本國的市場、資源優(yōu)勢重振美國對全球資本流動的吸引力和競爭力。
近年來，美國、加拿大、澳大利亞、新加坡等國家由于投資成本較低、成功率高、獲批較快而成為中國投資移民的首選地。根據美國國務院和美國國土安全部公布的移民統(tǒng)計數據，2009財政年度，通過在美國投資至少50萬美元而獲得美國永久居留權(即“綠卡”)的投資移民簽證獲批人數同比增長了3倍，其中，來自中國的投資移民增長最為迅猛，占比近五成。2010財年，中國共有超過7萬人獲得美國綠卡，僅次于墨西哥，排名全球第二。招商銀行與貝恩資本發(fā)布最新發(fā)布的《2011中國私人財富報告》進一步顯示，中國累積投資移民的人數最近5年的復合增長率達73%，其中約有27%的受訪者已經完成投資移民，而正在考慮的受訪者占比也高達47%，中國投資移民的趨勢還在加強。
應該說，國際移民是與經濟全球化、資本全球化、人才全球化的客觀規(guī)律，特別是發(fā)展中國家向發(fā)達國家移民更反映了資源全球化配置的需要。然而近些年，中國如此之大規(guī)模的“海外移民潮”所引發(fā)的“潮涌現象”值得高度關注，移民潮不僅造成了中國的財富流失、人才的流失、稅負的流失、消費的流失，更對中國“橄欖型社會”的建立造成深遠的影響。
在擔憂的同時，我們需要反思的是“海外移民潮”背后，到底折射中國經濟發(fā)展中哪些深層次的矛盾？毋庸置疑，中國是全球增長最快和最具活力的“增長極”，然而在物質財富迅速積累的同時，中國也正在付出巨大的增長代價：不斷上漲的生活成本、城市化進程中的環(huán)境污染、食品安全以及較高的稅收負擔和較低的福利水平等等，這一切開始動搖了人們幸福的基礎。據統(tǒng)計，上世紀90年代末以來，各主要西方發(fā)達國家政府的國民福利開支，一般占本國政府總支出的1/2到2/3，占本國國內生產總值GNP的20%-30%。而相比之下我國2009年中央財政中的社保支出、醫(yī)療衛(wèi)生支出、教育支出分別為7.6%、2.7%、4.5%，整體國民福利水平相去甚遠。
特別是對于那些有投資移民的傾向而言，投資環(huán)境和創(chuàng)業(yè)環(huán)境是更加重要的因素。投資移民最主要的是看重發(fā)達國家相對寬松的創(chuàng)業(yè)制度環(huán)境。當前，企業(yè)的經營壓力越來越大，隨著生產要素價格的全面上漲，產業(yè)利潤空間被大大壓縮，一些原本做實體經濟的民營資本移民意愿萌生，部分企業(yè)主甚至通過騰挪銀行貸款或海外匯款等方式轉移資產，資本外逃不但實體經濟造成影響，也使得國家財富流失嚴重，經濟生態(tài)環(huán)境不重建如何把財富留住？
希臘債務危機為何又被打回到原點？
(2011-11-07 11:09:49)
從當前救助歐洲債務危機的辦法來看，要么是外部輸血；要么是壓縮支出減少赤字；要么是“以債養(yǎng)債”，繼續(xù)舉債；要么是濫發(fā)貨幣，債務貨幣化，然而哪一種方式都不可能真正削減債務。
戛納G20峰會上，希臘可謂主演了一部驚悚大片，從希臘總理帕潘德里歐決定讓全民公投來決定希臘債務危機解決方案的命運，到迫于內外壓力取消公投計劃，短短兩天時間內希臘不僅攪動了全球市場，也給愁云慘淡的G20峰會投下了更大的陰影。
希臘政府為何不買賬？實際上，除了希臘政府希望轉移目標，推卸責任，并爭取更大的利益外，更重要的是因為歐盟新拯救方案根本沒有改善希臘的償付能力，所以很難阻止希臘國家破產的厄運。
因此，“飲鴆止渴”式的救助措施依然令歐洲命運前途未卜。從現實情況看，要隔絕歐債危機的蔓延和升級，歐洲必須設下兩道“防火墻”：一是防止希臘債務危機向歐洲銀行體系的擴散；二是防止危機在負債國之間“交叉感染”。但短期內歐盟都難以做到。
銀行業(yè)對債務的風險敞口巨大。截至今年一季度，歐洲銀行業(yè)對“歐豬五國”的債權（包括公共部門和私人部門）為2.27萬億美元，1064億歐元可謂是“杯水車薪”。而且，繼續(xù)大幅減記希臘債務將使銀行資產負債表受損，進一步加重歐洲銀行業(yè)危機。
而另一方面，債務病毒繼續(xù)向沒有抗體的核心國侵入，“大而不能倒”的意大利將是下一個被施救的對象，自7月份以來，意大利十年期國債利率始終維持在6%左右的高位，幾乎是同期德國國債利率的3倍。市場正常融資越來越困難，等待來救援。而作為債權人之一的法國也正在遭受失去“3A”評級的危險。如果法國被下降3A評級，EFSF（歐洲金融穩(wěn)定基金）也會自動失去3A評級，使整個歐債危機的救助機制流產。
明年是歐元區(qū)國家債務償債高峰期，五國債務到期規(guī)模將達到4061億歐元，其中希臘將有337億歐元債務到期，葡萄牙有184億歐元到期，西班牙有1093億歐元到期，意大利有2447億歐元到期，債務融資斷流可能成為更加普遍的難題。
其實，歐元區(qū)的悲劇就是當前全球主權債務危機困境的折射。金融危機以來，西方發(fā)達國家政府試圖通過擴大其資產負債表、向金融、居民與企業(yè)部門提供刺激來減輕財富縮水的沖擊，進而控制去杠桿化的速度，私人部門的資產負債轉移至政府部門。主權債務已經讓各國實體經濟嚴重受損，經濟萎縮又導致政府和私人部門資產負債表的進一步惡化，各國被迫啟動“去杠桿化”進程；“去杠桿化”效應將使各部門的資產負債表進一步收縮，市場流動性下降導致投資信心不足，資本溢價風險放大導致借貸能力大幅下降，并通過投資乘數使經濟加劇下滑。而為遏制經濟復蘇放緩，各國加強對危機的干預又導致財政赤字和國債規(guī)模的不斷擴大，于是就形成了“債務危機資產負債表惡化去風險資產流動性枯竭信貸全面緊縮經濟蕭條債務危機加劇”這樣一個惡性循環(huán)。
從當前救助歐洲債務危機的辦法來看，要么是外部輸血；要么是壓縮支出減少赤字；要么是“以債養(yǎng)債”，繼續(xù)舉債；要么是濫發(fā)貨幣，債務貨幣化，然而哪一種方式都不可能真正削減債務，這是歐債務危機為何總會回到原點的真正原因。
避險貨幣擊鼓傳花到誰家？(2011-11-02 10:17:53)
由于不堪忍受日元升值重負，日本央行終于再度出手干預匯率。10月31日，日本央行大舉拋售日元，買入美元，在不到一年的時間內第四次出手干預日元。受日本重拳出擊的影響，當天日元兌美元匯率暴跌，并帶動其他非美貨幣和風險資產全線下跌，美元兌日元匯率一度暴漲近400點，效果可以明顯。
其實，日元升值的困境只是全球“避險貨幣”境遇的一個側影。2011年二季度以來，隨著歐美債務危機動蕩升級，對世界經濟二次衰退擔憂的升溫，以及美元流動性驟然收緊導致的金融系統(tǒng)信貸困境，使得全球資產價格走勢出現逆轉，投資者風險偏好嚴重受挫，避險需求迅速攀升，“去風險化”成為短期全球匯率走勢的風向標。
“避險貨幣”成為全球資本和投資者的新寵，并出現了輪流坐莊的新特點。今年以來，作為全球“貨幣錨”的美元“雙向波動”幅度加大，但總體趨于強勢。一季度，國際匯市非美貨幣走勢強勁，頻創(chuàng)新高，為抑制貨幣過度升值對實體經濟的損害，日本央行、瑞士央行毅然祭出了“干預匯率”的殺手锏。其中，瑞士央行宣布將瑞郎與歐元匯率設定在1.2水平，并隨時做好無限量購買外匯拋售本幣的準備。
瑞士央行設立限制目標后，瑞郎避險功能減弱，日元不幸成為全球避險資金的新目標。8月份，日本政府曾動用4.5萬億日元(當時約合592億美元)大規(guī)模干預匯市，但在在主權債務危機、經濟衰退兩大風險集中爆發(fā)導致金融市場動蕩不定的宏觀大背景下，并未有效遏制避險資金繼續(xù)涌入被視為安全資產的日元。日元顯著而持續(xù)的升值態(tài)勢已經成為危及日本經濟的最大隱患。
不過，從現在情況看，日本單獨進行外匯干預的做法難以遏制日元升值的局面。如果日元再度快速升值的話，日本當局很可能效仿瑞士央行的做法，設定日元兌美元或歐元所謂“下限”，那么，受避險資金驅動，美元被動升值的壓力將更強。然而，對于當前把“失業(yè)當成大敵的美國政府而言，美元過度被動升值不僅會打擊美國貿易出口，也會傷及就業(yè)，因此，未來并不排除美聯儲進一步放松流動性，入市干預匯率的可能性。
全球匯市正陷入由政府干預而引發(fā)的“連環(huán)套”，避險資金尋求的下一個目標會是誰？鑒于亞洲國家通常普遍擁有大量的經常賬戶盈余，加上相對良好的財政狀況以及與外部的資本流動關系，幾種新興亞洲貨幣可能是新的選擇，而這其中，一直堅挺的人民幣可能首當其沖的成為下一個“避險天堂”。盡管中國人民幣資本的流動性較低，投資渠道并不十分暢通，但隨著2010年以來，人民幣國際化進程的加速推進，目前海外投資已經在全球的許多城市，如紐約、舊金山、香港、新加坡等城市可以開設人民幣賬戶，也可以在國際市場購買以人民幣計價的債券，因此，人民幣可能成為全球資金新的“避風港”，進而加大人民幣單邊升值的壓力。
全球政府干預匯率的風險越來越大，但人民幣擔當不了“避險天堂”的殊榮，更承擔不了被阻擊的風險。對于正處于“換擋期”的中國經濟而言，人民幣被動成為避險資金的投資貨幣，升值過快，不僅會加劇出口企業(yè)生存壓力，也將使國內貨幣環(huán)境更加寬松，進而加劇資產價格泡沫化趨勢。
誰來擔當歐債危機“最后貸款人”(2011-10-31 12:19:00)
10月26日，一場曠日持久的債務談判塵埃落定，歐盟終于達成了被稱為“全面?zhèn)鶆战鉀Q方案”的協議。“三大支柱方案”的出臺表面上看，似乎降低了歐債危機的外溢風險，然而，市場曇花一現式的反應卻印證了人們對這場“霧里看花”的危機救贖依然存在非常大的質疑。
姑且不論減記50%的希臘債務能否讓希臘免于債務重組或違約，單就1萬億歐元的金融穩(wěn)定基金(EFSF)救助規(guī)模就足以讓人們打上一個巨大的問號——如此規(guī)模的資金從何而來？歐盟表示希望通過擔保的形式，將EFSF通過4至5倍杠桿化放大至萬億規(guī)模。但關鍵是，誰將扮演歐元區(qū)“最后貸款人”的角色，來充當這個“杠桿”？從歐盟峰會后的發(fā)債表現看，意大利最新發(fā)行的11年期國債收益率高達6.06%，遠遠高于9月份發(fā)債時5.86%的水平，也是歐元區(qū)成立以來的新紀錄。這說明，債權人和投資者并不認可歐盟的所謂“全面危機解決方案”。
當前，全球主權債務高懸，金融在“去杠桿化”，政府也在“去杠桿化”，市場和政府都缺流動性，靠誰來為其債務融資買單？真正靠市場進行融資的渠道并不暢通，今年二季度以來，歐洲債務國家以及歐洲銀行業(yè)的CDS溢價持續(xù)上漲，這意味著更大的風險補償和更高的債務融資成本。歐債危機發(fā)展到今天，最大的問題是不太可能從正常渠道進行大規(guī)模融資，最后只能另求它路，要么歐洲央行充當最后貸款人，要么通過IMF讓中國等新興經濟體來擔當。
由于德國的強硬立場，幾乎斷了歐洲央行承當“最后貸款人”的期望。德國總理默克爾已經堅決否認歐洲央行進入二級市場直接購買歐債的可能性。環(huán)顧全球，誰會是“增援部隊”？歐盟認為讓擁有高額儲備資產的新興經濟體充當最后貸款人無疑是最好的選擇。新近來華訪問的歐盟金融穩(wěn)定基金CEO克勞斯·雷格林已經表示，EFSF將發(fā)行債券的40%計劃向亞洲投資者發(fā)售，并將向投資者提供良好的金融產品，希望新債券能夠成為中國外匯盈余的安全投資渠道。
的確，從全球經濟多極化格局和中國投資多元化的大趨勢看，支持歐元和歐債實際上也是打破美元獨霸天下格局，避免中國在“美債陷阱”中越陷越深的重要選擇。但中國被動購買歐洲債券的救贖方式并不可取，中國需要化被動為主動，在提升中國金融話語權和資本定價權方面有所作為。即便是讓中國參與購買歐洲債券，也必須在免受歐元匯率大幅波動、保障中國資產安全的前提下，發(fā)行以人民幣計價的債券，或是設定歐債的風險溢價對投資者和債權人予以相當份額和數量的補償。
根本而言，全球經濟中債權人與債務人的利益分配嚴重失衡。而所采取的債務減記的方法也是債權人對債務人的利益讓渡。但是，這種格局必須改變。盡管新興經濟體擁有相當規(guī)模的主權財富基金，但不能繼續(xù)投資于債務國的債務，而應該由債權向股權投資轉變，通過有效的“資產多邊組合”，更多地用于生產性增長。對于深陷主權債務危機的國家而言，只有生產性增長才能真正地化解債務，而對于新興債權國而言，只有權益性投資才會分享到債務國成長的收益，并有利于推進全球經濟和利益分配格局的再平衡。
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