同樣面對匯率大幅升值挑戰(zhàn)的德國，一直奉行獨立、穩(wěn)健的貨幣政策。1987 年的羅浮宮協(xié)議之后，日、德兩國的貨幣政策寬松程度出現(xiàn)顯著的分化趨勢。在日本，1989年的存款利率僅不到2%，而德國這一數(shù)據(jù)高達(dá)5.5%。1987 年自此也成了兩國央行對寬松貨幣政策不同取向的分水嶺，兩國的資產(chǎn)價格隨之開始顯著分化。在日本，廉價的資金成本、過度充裕的貨幣數(shù)量，形成了對資產(chǎn)價格的第二波推動力量。而在德國，在相對較為緊縮的貨幣政策下，資產(chǎn)價格則逐漸走向了平穩(wěn)。從1987年到1990 年，東京日經(jīng)股票平均價格指數(shù)上漲幅度接近100%，而德國的股指漲幅僅為30%左右。因此，考慮到資產(chǎn)價格的膨脹速度，日本銀行的利率是非常廉價和不合時宜的。
另外，套利交易也是導(dǎo)致低利率政策失敗的重要因素。通常的貨幣套利交易，是指投資者借低利率的貨幣投資于高收益率的貨幣，自上世紀(jì)九十年代以來，美元和日元成為最常用的套利交易貨幣，但日元的套利交易規(guī)模要遠(yuǎn)大于其他貨幣。自2008年美國次貸危機引發(fā)國際金融危機以來，全球主要發(fā)達(dá)國家央行紛紛將基準(zhǔn)利率降至1%以下，有的甚至為零利率，并采取了定量寬松的貨幣政策。理論上，這些貨幣都成為套利交易貨幣。不過，美元因為有全球基準(zhǔn)貨幣的地位，套利交易的規(guī)模自然超越了日本，成為全球最大的套利交易貨幣。在一定程度上，可以從主要低息貨幣的匯率變動看出套利交易資金的波動。我國央行副行長蘇寧說過，大量的美元套利交易帶來的資金流動，有可能成為全球?qū)⒚媾R的新風(fēng)險，他估計目前因美元零息而產(chǎn)生的套利交易資金可能高達(dá)1.5萬億美元，遠(yuǎn)高于10年前日元套息交易時的水平。另據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，上世紀(jì)九十年代中以來的日元套利交易，規(guī)模估計在1萬億美元左右。無疑，套利交易規(guī)模越大，產(chǎn)生的影響和風(fēng)險也越大。但是，參與套利交易的資金量在不斷變動中，其規(guī)模其實非常難估計。如果考慮到美元套利交易資產(chǎn)的種類之多、時間之長，參與面之廣，這個數(shù)目無疑非常之大，甚至超過了1.5萬億美元規(guī)模。由于市場對于風(fēng)險認(rèn)知的不同，全球市場在今年以來經(jīng)歷了一次大規(guī)模的調(diào)整。
套利交易存在的最大危害，就是寬松的貨幣政策并沒能為本國經(jīng)濟服務(wù)，而都流向了海外，使經(jīng)濟呈現(xiàn)出了表面寬松，實際緊縮的格局，這又要求貨幣當(dāng)局進(jìn)一步實行寬松政策，最后形成惡性循環(huán)。過去20年的日本，如今的美國都是這樣的情況，而這種情況都是一個人造成的，他就是本·伯南克。當(dāng)年日本實行量化寬松，也因為聽取了他的建議。
經(jīng)濟學(xué)中，也有中性貨幣政策的主張，指的是使貨幣利率與自然利率完全相等的貨幣政策。這樣可以避免貨幣對經(jīng)濟活動的干擾。筆者比較贊同這樣的主張，但同時也認(rèn)為既然經(jīng)濟不可避免會出現(xiàn)周期性的增長與衰退，那貨幣政策就不可能袖手旁觀，而應(yīng)有所作為，這種作為方式就是控制貨幣數(shù)量。影響經(jīng)濟活動的，是實際利率而非名義利率，如果經(jīng)濟處于通縮狀態(tài)，那么即使名義利率為零，實際利率也會保持正值。2000年日本面臨的情況就是如此－－名義利率已降至零點，但在實際利率為正值的情況下，低迷的貨幣需求仍不足以令貨幣政策發(fā)揮效力。這就是過去所說的“流動性陷阱”。而對貨幣數(shù)量的控制，首先可以達(dá)到間接控制價格的目的，另一方面，這也可以避免過度干預(yù)價格導(dǎo)致市場體系的紊亂，甚至出現(xiàn)套利交易這種畸形格局。
據(jù)此，筆者的主張是徹底凍結(jié)利率調(diào)控措施，或是為其設(shè)定一個非常小的變動范圍，而央行僅調(diào)控貨幣數(shù)量足矣。（作者高連奎,系北京睿庫社科研究院研究員）
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