當前，宏觀經濟面臨通貨膨脹高企，人民幣對內貶值、對外升值，貸款增長總量均衡和結構性失衡的復雜局面。受外匯、外資、外貿體制和既得利益部門的多重制約，貨幣政策失去了獨立性，難以承擔保增長和抑通脹的雙重任務。當務之急是對匯率體制、外資和外貿政策進行全面系統的改革和調整，增加匯率彈性，確保我國海外資產的安全。通過利率市場化改革和對中央銀行貨幣政策目標的重新定位，確保人民幣幣值的穩定，防止通貨膨脹和資產泡沫，把保增長的責任讓位于市場和財政政策。
人民幣面臨對外升值、對內貶值的兩難窘境
歷年的政府工作報告都向社會公開通貨膨脹率、廣義貨幣供給和貸款總量控制指標，但實際執行的結果并不理想。2010年政府工作報告提出的通貨膨脹控制指標是居民消費物價指數控制在3%，實際執行的結果是3.2%，年末高達4.6%。2011年提高了通貨膨脹的控制目標，將居民消費物價指數控制在4%。然而，上半年居民消費物價指數延續了去年年末逐月攀升的態勢，1-6月份居民消費物價指數分別增長4.9、4.9、5.4、5.3、5.5、6.4個百分點，7月份該指數又創新高，同比上升6.5%。這使上半年經濟學家和有關政府部門關于消費物價指數6月份見頂的預測落空。按目前的態勢，即使未來幾個月出現回落，估計全年4%的通貨膨脹控制目標也難以兌現。在資產方面，過去兩年極度寬松的貨幣政策使本來已有的房地產泡沫又放大了一倍，北京、上海、深圳、廣州和杭州等一線城市的租售比高達1：600，相當于股市50倍的市盈率。今年以來，一線城市由于限購等政策停止了上漲，而二、三線城市房地產價格仍然在上揚。
通貨膨脹和房地產泡沫導致收入分配、財富分配出現兩極分化格局。在居民方面，擁有多套房產的居民資產迅速膨脹，而擁有存款的居民財富大幅縮水。在企業方面，外資企業享受國外的低融資成本，坐享人民幣匯率升值的好處；國有企業可以享受國內的低息貸款和壟斷收益；銀行部門依靠貨幣政策造成的巨大利差輕松獲取壟斷利潤；中小企業由于勞動力成本、資源成本、資金成本大幅上揚，經營面臨前所未有的困難，有人甚至認為當前的中小企業面臨的困難比2008年金融危機時還要嚴峻。
在國家層面上，人民幣對美元的名義匯率表現出單邊上升的態勢，連年的雙順差導致外匯儲備不斷攀升。歐美量化寬松的貨幣政策、國家大宗商品價格居高不下，巨額外匯儲備面臨縮水。
在僵化的匯率體制、外資外貿體制下，我國的貨幣政策已喪失獨立性，對內貨幣政策被國有銀行、國有企業和地方政府融資平臺等利益集團綁架，壓低存款利率、放大存貸利差，成為損害儲戶權益、向特定部門輸送利益的工具和股市與房地產泡沫發生器。
貨幣政策的主要特點
借用貨幣主義大師弗里德曼的話，通貨膨脹無論在何時何地都是一種貨幣現象。當前面臨的通貨膨脹，其根本原因是貨幣發行量超過了維持商品和服務正常流通所必要的貨幣量。
1.貨幣供給規模過大、利率過低
當下的通貨膨脹是2009年以來極度寬松的貨幣政策配合4萬億投資的積極財政政策的結果。2009和2010年，我國M2的增長率和商業貸款連年突破年初的控制目標。2009年貨幣政策調控目標是廣義貨幣供應量M2增長17%、新增貸款5萬億元。然而，實際執行的結果是，廣義貨幣供應量M2增長29.7%，超出調控指標12.7個百分點；新增貸款9.6萬億元，比計劃多增94%。2010年政府工作報告規定廣義貨幣M2增長目標為17％，新增人民幣貸款7.5萬億，但實際情況是M2增長18.9%，新增貸款7.9萬億。從2008年12月到2010年12月兩年間，M2從47.5萬億增加到72.6萬億，增幅高達53%，而同期GDP只增長了22%。因此，2010年和2011年的通貨膨脹無疑是歷年貨幣超發的滯后表現。
改革開放初期，M2的增長率比較高，隨著貨幣化進程的終結，M2的增長率應該逐步回落到潛在經濟增長率的水平上。亞洲金融危機后，我國的廣義貨幣M2的增長率平均在14-15%左右比較合適，超過17%，極易引發通貨膨脹。1991-1996年我國的M2增長率六年連續維持在25.3-24.5%的高位，結果出現了惡性通貨膨脹，1997年M2回落到了17%以內，物價增幅也回落到了正常合理的水平。這種局面一直維持到2002年，期間M2的增長率沒有超過17%。M2增長率于2000年探底之后，出現了加速增長勢頭，以每年2%的增幅加速。2003年達到19.6%，通貨膨脹再次抬頭，但是由于當時對通貨膨脹的認識不足，貨幣政策的前瞻性不夠，既想緊縮貨幣、又怕影響國有商業銀行和國有企業的利益；既想提高利率，又擔心引發熱錢沖擊，結果錯過了緊縮性貨幣政策的良機。在2005、2006、2007年連續三年M2超常規增長之后，通貨膨脹惡化，一年期名義存款利率低于通貨膨脹率，實際利率為負，百姓存款嚴重貶值。由于貨幣政策的滯后性，當通貨膨脹來臨時，央行再采取緊縮的貨幣政策為時已晚，美國次貸危機爆發后，外國需求的下降與國內緊縮性貨幣政策疊加，造成了2008年沿海地區中小企業大規模破產。
2. 總量平衡、結構失衡
貨幣供應和貸款失控凸顯了貨幣政策與外匯管理體制、外資和外貿政策的矛盾。盡管我國有關部門聲稱實行有管理的浮動匯率制度，但是人民幣在很大程度上是釘住美元的，人民幣對美元的匯率調整幅度被控制在狹窄的范圍內，無法讓市場去搜尋均衡匯率的位置。從外向型企業害怕匯率浮動的現象分析，匯率低估無疑是他們取得出口產品競爭優勢的原因之一。這種競爭優勢雖然對刺激出口、吸引外國直接投資發揮了作用，但卻為后來我國的外匯儲備的購買力縮水埋下了種子。外貿部門把出口創匯當作自己的政績，通過出口退稅和稅收減免鼓勵出口，致使一些缺乏競爭力的出口企業能夠依靠出口補貼存活下來，為企業轉型和經濟結構調整設置了障礙。扭曲的體制還刺激了一些不法商人通過非法手段謀利，如家具生產商達芬奇，通過“海上一日游”，即可實現從國產產品到進口產品的“華麗轉身”，通過欺騙手段套利套匯，夸大了我國進出口統計。各地方政府通過保稅區、開發區、低價土地吸引外資，也是造成我國貨幣超發、通貨膨脹最主要原因之一。
從外匯儲備到貨幣超發再到通貨膨脹的傳導機制可以從經常項目和資本項目兩個途徑來說明。從經常項目看，根據國民經濟核算的恒等式，貿易順差是GDP的重要組成部分，我國歷年的貿易順差意味著我國人民辛勤的汗水凝成的勞動成果（商品和勞務）出口到國外，供外國人享用，同時我們獲得美鈔。由于美鈔在國內無法流通，人民幣存在升值預期，大量以套利為目的的美鈔逃避監管非法入境。商業銀行也不愿意持有美鈔，而是將美鈔去中央銀行兌換成人民幣。在現行的外匯管理體制下，中央銀行每年都多發相當于貿易順差的基礎貨幣，而貿易順差對應的商品被出口到外國，即多發的貨幣沒有對應的實物商品和勞務。這樣，國內流通的商品和勞務少于GDP，但貨幣發行卻與GDP相對應，形成了過多的貨幣追逐過多的商品之局面，通脹豈有不發生之理？
從資本項目看，我國資本管制和吸引外資的優惠政策導致了資本項目順差。按理說，我國吸引外國直接投資的初衷是引進外國先進的生產技術、管理經驗，事實上也的確有外資流入以先進技術、人才和管理經驗的形式進來的，但是，在人民幣低估和外資優惠的政策下，有相當大的一部分外資為了套利，外資流入并沒有相對應的實物資本和技術流，成為貨幣超發的另一渠道。由于增發的大量人民幣沒有對應的商品和勞務對應，加劇了國內流動性過剩，是引發通貨膨脹的有一重要因素。
為了抑制通脹，央行不得不通過提高法定準備金和發行央票回收一部分流動性。但是，這不能從根本上改變貨幣超發的現實，而且會引發很大的結構性矛盾：即外資企業和出口企業造成貨幣超發，進而導致緊縮性貨幣政策，但受緊縮性政策影響最大的是國內民營企業。
3. 貨幣政策成利益輸送的工具
如前所述，在現有的外匯管理體制、外資和貿易政策下，為維護人民幣對美元的匯率穩定，中央銀行不得不被動地在超發基礎貨幣，其數量相當于經常項目和資本項目順差。按理說，為了抑制通貨膨脹，回收流動性、提高存貸款基準利率應當是央行的不二選擇。去年以來，央行采取的政策工具主要是不斷調高銀行存款準備金率，以期減少銀行的可放貸資金額度。在可放貸資金減少時，利率也應該同步走高。然而，與市場期待的相反，央行對加息表現得過于審慎，致使通貨膨脹率連續18個月高于存款利率，實際利率為負，儲戶蒙受巨大經濟損失。同時，由于大量資金游離于銀行系統之外，高利貸和地下錢莊泛濫，擾亂了市場秩序，增加了金融風險。央行此舉，可能有幾方面的考慮。其一擔心利率走高、國內外利差擴大誘發套利的外幣大舉進入中國市場，加劇人民幣的升值壓力。其二，目前大企業尤其是壟斷國企承擔了較大份額的保增長職能。如果利率太高，將加大企業的資金成本，影響企業的經營能力。其三，地方政府的融資平臺只能承受較低的利率水平。
以上分析可以看出，貨幣政策被匯率體制、外資外貿體制、既得利益集團和地方政府所綁架失去了獨立性，擔當了為特殊利益集團輸送利益、國民財富再分配的工具。中央銀行在目前的制度背景下，無法完成保持人民幣幣值穩定的任務。
體制改革是擺脫貨幣政策窘境的不二選擇
1.成立外匯儲備收益專門基金。定期向年滿18歲的所有中華人民共和國居民派發外匯儲備收益所得，用于通貨膨脹生活補助金。其理由是外匯儲備的增加令中國人民銀行增發了大量基礎貨幣，引發通貨膨脹，全國居民共同承擔了通貨膨脹的成本，應該對全國居民進行補償。這種做法在香港已有先例，港府打算從今年9月1日開始，透過銀行及郵局進行登記，并在年尾開始向全港610萬年滿18歲的香港永久居民派發6000元。
2.對全國居民儲蓄賬戶進行保值補貼。由于貨幣當局擔心提高利率引致熱錢流入，增加國有企業和地方政府融資平臺貸款的壓力，置存款利率低于通貨膨脹率，使儲戶蒙受巨大經濟損失。國家可參照1994年應對高通貨膨脹的做法，對2008以來的儲戶進行儲蓄保值補貼。
3.嚴格執行貨幣發行控制目標，選擇非對稱性加息。嚴格執行控制目標事關政府貨幣政策的信譽。目前存貸款利差過大、利差過大是儲戶的損失，也是銀行系統30%-50%的利潤增長率主要來源，還是銀行業老總們動輒千萬年薪的政策基礎。通過非對稱性加息，適當提高存款利率，降低貸款利率，既可縮小銀行業壟斷利潤，又可保護儲戶利益，也兼顧了國有企業和地方融資平臺的利益。
4.在人民幣實現自由兌換之前，允許人民幣匯率在更大的區間范圍內波動，有助于發現均衡匯率的位置，逐步建立以市場均衡匯率為基礎的有管理的浮動匯率制度。
5.利用美國債務危機、歐洲債務危機和日本經濟長期蕭條的歷史機遇，積極推進人民幣自由化、國際化進程。允許在華的國際資本所獲得的人民幣資產和利潤通過資產交易方式換取貨幣形態的人民幣紙幣帶到境外，鼓勵貿易對象用人民幣進行貿易結算。在五年內使人民幣成為主要的國際儲備貨幣。放松外匯管制，鼓勵國內企業走出去，大幅度提高國內企業用匯額度，減輕中央銀行貨幣政策的難度。
6.提高外資流入的成本，阻擋熱錢流入。措施包括，對違反國家法律法規的熱錢流入一律沒收；提高生產用地成本、勞動力最低工資、上調電力能源等生產要素價格、加大企業環保投入和排污成本，加大執法力度。
7.加快推進國際板股票市場，鼓勵外國合格企業在中國融資。這一舉措有助于推進人民幣國際化進程和中國證券市場的國際化，有助于緩解國內流動性泛濫的壓力，抑制通貨膨脹。
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