商品定價機制與商品期貨金融屬性

朱國華

        我們知道，商品的金融屬性最明顯的表現(xiàn)就是在價格方面。我們研究這個問題，首先是從價格的角度進行一些研究。市場經(jīng)濟的核心就是價格，價格波動必然對商品交易參與者帶來切身的利益。怎么樣回避價格風險，是我們?nèi)祟愒谑袌鼋?jīng)濟當中一個本質(zhì)的需要。怎么來回避價格風險，實踐證明，在技術(shù)產(chǎn)品上，我們認為的制造一個衍生產(chǎn)品，使它和技術(shù)產(chǎn)品進行對沖，通過這個方法來進行價格風險的回避是最有效的。

　　我們可以設想一下，最早的衍生產(chǎn)品就是商品的買賣合同。它實際上就是在現(xiàn)貨交易的基礎上進行一個衍生，很清楚的通過合同交易就可以相應的回避現(xiàn)貨市場價格風險。同樣的，我們期貨建立在合同交易基礎上標準化的合同交易，就是期貨交易。實際上，也是我們?nèi)祟悶榱嘶乇軆r格風險而創(chuàng)造出來的衍生產(chǎn)品。

　　創(chuàng)造出來衍生產(chǎn)品主要目的是為了回避價格風險，它不能代替實物商品的貿(mào)易。很清楚的，既然它不能代替，僅僅是一個衍生產(chǎn)品，所以它的交易不可能是像實體商品一樣進行全額的經(jīng)濟交易。在衍生產(chǎn)品當中必然會產(chǎn)生一種杠桿，合同交易是采用定金方式，期貨交易是保證金的方式。為了回避價格風險，實施衍生產(chǎn)品它的交易方式必然是采用杠桿式的，杠桿式的交易方式就放大了金融屬性，從而吸引了更多投資者進行交易。這樣的話，我們衍生產(chǎn)品的市場規(guī)模會數(shù)十倍實體商品的經(jīng)濟。如果控制不好的話，很有可能衍生產(chǎn)品本身也會產(chǎn)生一些風險，從而導致實體商品的風險。所以，我們必須要對衍生產(chǎn)品進行一個宏觀的、科學的控制，但是就像這次美國的金融危機一樣，實踐證明市場經(jīng)濟價格風險是客觀存在的，回避價格風險的需求也是客觀存在的，所以不管出現(xiàn)了金融風險，我們的金融衍生品必然還會存在的，還會是進一步的發(fā)展，當然是要規(guī)范化的條件下進一步的發(fā)展。

　　對于歐美國家來說，可能它的衍生產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展到了過渡，相對于中國來說，相對于實體經(jīng)濟來說，我們的虛擬經(jīng)濟，包括期貨在內(nèi)的所有衍生產(chǎn)品發(fā)展的還不夠，我們有必要再進一步的發(fā)展。我認為，包括塑料期貨在內(nèi)的所有衍生產(chǎn)品都是有很大的發(fā)展前景。

　　我們說，既然衍生產(chǎn)品都是在實體經(jīng)濟上面發(fā)展起來的，首先研究一下，從理論上對實體經(jīng)濟的定價性質(zhì)進行一些研究。我們知道，商品經(jīng)濟它的最主要的特征，我的生產(chǎn)不是為自己生產(chǎn)，是為他人生產(chǎn)，生產(chǎn)是要有成本的。這樣的話市場經(jīng)濟當中，最主要的歸類就是將本求利，通過商品生產(chǎn)獲取，在這個生產(chǎn)過程中實行一個政策。商品經(jīng)濟按照馬克思主義說法，從貨幣到商品然后到貨幣，這個貨幣是增值的。商品生產(chǎn)包括商品流通，當中都是為了貨幣的增值而進行。我們可以看出來，實體經(jīng)濟的定價依據(jù)就是成本，在商品經(jīng)濟當中，實體經(jīng)濟的定價原則就是我們的成本。成本主要是實體經(jīng)濟的定價，主要從供求的角度來實行研究的。

　　實體經(jīng)濟它的定價有四個層次，我簡單的介紹一下。

　　第一，基礎價格，主要是成本的問題。按照馬克思說法，平均成本加上平均利潤；按照現(xiàn)代西方經(jīng)濟學說法，平均成本加上資金利潤率。在這一塊上，我提醒同志們注意這一點，實體經(jīng)濟當中，它的定價發(fā)展到現(xiàn)在，實際上貫徹了等量制，也就是說，實體經(jīng)濟當中，有一定量的資本投放在任何一個實體經(jīng)濟當中，它應該獲取一個相對平均的利潤。通過這個市場經(jīng)濟的規(guī)律以后，可以促使我們的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)能夠均衡的發(fā)展。通過等量資本獲取等量利潤以后，使我們的供給價格也能夠保持在一個比較均衡的角度進行。

　　我們前面講過，實體經(jīng)濟主要從供給的角度來定價。為什么？實體經(jīng)濟定價成本依據(jù)是成本，成本誰知道呢？只有生產(chǎn)方或者供給方知道，所以我們從定價的第三個層次來看，觀念價格，誰來提出價格？很清楚，在實體經(jīng)濟當中，我們提出的價格，首先提出的是供給方，我們在市場買菜，甚至可以討價還價，按照什么基數(shù)來討價還價，誰先提出來是？供給方。下面我會講到，在虛擬經(jīng)濟當中，包括期貨價格，實際上是上下報價，這也是從報價的角度來說，實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟一個非常重要的區(qū)別。

　　最后，就是成交價格。成交價格按照馬克法說法是驚險的一條，通過風險的價值。這個就是把實體經(jīng)濟定價過程簡單的回顧了一下。

　　在我們實體經(jīng)濟當中，除了出廠價以外，它實際上還有四個差價和三個比價。這四個差價和三個比價，實際上使我們的幾個形成一個網(wǎng)絡，在這個網(wǎng)絡當中，它要求一個相對匹配的結(jié)構(gòu)，這個結(jié)構(gòu)的衡量是什么呢？還是前面講的那句話，也就是說在這四個差價和三個比價體系當中，如果發(fā)生利動的話，就進行套利，在實體經(jīng)濟當中不叫套利，過去的說法叫投機倒把，就是追求價差，追求價差我們從經(jīng)濟學意義上來說，就含有了商品的金融屬性的一個初步表現(xiàn)。在實體經(jīng)濟當中，我們的商品也含有一定的金融屬性。

　　我們研究完了一般性的商品成本以外，我們應該對成本進行一個比較長期的研究。按照西方經(jīng)濟學的說法，影響成本的周期因素有三個周期：

　　第一，短周期。這個周期主要是由于存貨的原因。包括金融危機以后，價格大幅度的下滑，里面是由于西方國家，包括歐美國家進行去庫存化的過程。從過去的研究來說，去庫存化一般需要三年左右，但是隨著網(wǎng)絡經(jīng)濟的發(fā)展，發(fā)覺這個過程現(xiàn)在看來，這次金融危機的發(fā)展，它的周期已經(jīng)大大的縮短，現(xiàn)在往往就在一年到一年半左右，可以完成這么一個周期。

　　第二個周期，中長期。主要是由于廠商投資的問題。同樣的，我們也可以看到隨著生產(chǎn)的元件化，換句話說，有許多生產(chǎn)的程序，通用的部分越來越擴大、越來越標準化的情況下，在廠商投資的，在現(xiàn)代經(jīng)濟當中，中周期的時間也有縮短，一般縮短50%左右，在四年到六年之間。這個我們提出來新的提議，對我們將來進行研究世界經(jīng)濟復蘇、萎縮，對我們提出來新的思路。

　　第三，長周期。這個長周期過去說是上升到40年，除了長周期以外，最主要的例子，導致了第一次工業(yè)革命發(fā)展?，F(xiàn)在看來，這個長周期，我們現(xiàn)在的研究從我的角度來講，我發(fā)覺長周期里面有個市場周期研究非常重要。我們可以看到，上世紀90年代，有一個新興產(chǎn)業(yè)--網(wǎng)絡經(jīng)濟，它的發(fā)展繁榮帶動了經(jīng)濟發(fā)展10年左右。后來網(wǎng)絡經(jīng)濟泡沫破了以后，網(wǎng)絡經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，到現(xiàn)在它還在繼續(xù)發(fā)揮著它應有的作用。特別是在商品流通和物流這方面發(fā)揮著重要的作用。所以這個次周期的影響也非常重要。第二個次周期就是網(wǎng)絡經(jīng)濟破產(chǎn)以后，就是由美國的一位學家提議的虛擬經(jīng)濟發(fā)展時期，這是10年時期。同樣的也給經(jīng)濟帶來10年左右，08年底、09年初，金融危機發(fā)生以后，才告一段落。但是不管怎么樣，通過次周期的研究，這位學家提出虛擬經(jīng)濟發(fā)展，給我們中國經(jīng)濟發(fā)展信息應該說提供了非常好的外部條件，正因為與美國為首西方國家，在過去10年當中，它致力于發(fā)展虛擬經(jīng)濟，我們中國抓住了這個時機，使中國在過去10年當中，我們經(jīng)濟得到了長足的發(fā)展。對于市場周期的研究我認為也非常重要的。

　　我們說衍生產(chǎn)品是在實體經(jīng)濟，或者說基礎產(chǎn)品上衍生出來的。我們下一步研究一下虛擬產(chǎn)品的一些定價的特點。什么叫虛擬產(chǎn)品？虛擬產(chǎn)品和實體經(jīng)濟產(chǎn)品有個特點，我們前面已經(jīng)講過，實體經(jīng)濟它的政策是什么？是貨幣到商品，通過商品的生產(chǎn)，商品的流通，然后使貨幣增值。虛擬經(jīng)濟，實際上通過貨幣直接到貨幣政策，貨幣通過貨幣的市場，包括虛擬市場、期貨市場，然后使我們的貨幣達到一個政策，這個虛擬我們把它定義為虛擬經(jīng)濟。從經(jīng)濟學的意義上來說，什么叫虛擬經(jīng)濟，把未來的現(xiàn)金流或者可能未來現(xiàn)金流，采用杠桿的方式交易，進行貨幣流通。所以，按照這個定義來說，我們說期貨市場也是一個虛擬經(jīng)濟非常重要的組成部分。

　　既然虛擬經(jīng)濟是以未來現(xiàn)金流，或者說對未來現(xiàn)金流進行一個交易。用今天的錢進行交易，未來現(xiàn)金流是個預期，很清楚的我們的虛擬經(jīng)濟它的定價，因為預期還沒有體現(xiàn)出來，所以這個虛擬經(jīng)濟的定價完全是一個預期為出發(fā)點的。所以，它和實體經(jīng)濟的定價比較的話，我們可以看到實體經(jīng)濟的定價以成本為界限的。而我們虛擬經(jīng)濟的定價是以心理預期為基礎的。我們也看出來，正因為實體經(jīng)濟當中，它以成本為依據(jù)，所以它的定價的導向是由誰來主導的？是由供給方來實施。虛擬經(jīng)濟定價的依據(jù)是預期的，所以它的報價很主要的一塊是以需求方來定價。這樣的不同，必然會在虛擬當中定價和實體經(jīng)濟帶來了一些非常明顯的不同，從價格理論上來說。

　　在虛擬經(jīng)濟萌芽期間，我們是從復利計算。到了發(fā)展期以后，我們由于用資本定價理論，以及套利理論進行一些定價，用模型來定價。到了擴張期，包括期權(quán)定價、二級模型這一類的模型定價。實際上，主要的方法也就是通過一些模型來進行定價。我們把虛擬經(jīng)濟的定價，前面簡單的回顧了一下，把虛擬經(jīng)濟的定價做個小結(jié)。我們知道，實體經(jīng)濟它的定價以成本為主的，所以實體經(jīng)濟的定價，它的價格波動是圍繞價值在波動的。它最后有個試點機制，最終要集中在成本上，以成本為導向。換句話說，市場波動有一個內(nèi)在的要求、內(nèi)在的機制，它是要求實體經(jīng)濟價格進行收斂的，它是向成本這個方向收斂，這個成本也是個動態(tài)。不管怎么樣，虛擬經(jīng)濟很清楚的，是一個發(fā)散的，它是對未來需求的預期，這個價格是發(fā)散的，換句話說，這個虛擬經(jīng)濟它的價格波動，沒有個內(nèi)在的收斂機制，是容易波動，這個波動具有放大性。

　　正因為虛擬經(jīng)濟是預期的，所以它不能以成本為定價預期的。怎么來預期？仔細想一想，虛擬經(jīng)濟定價，一個是統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行模型。在座的不少同志都是進行期貨操作的，什么圖表、平均移動線那一類的東西技術(shù)分析，我們仔細想一下，它實際上所有的這些分析，都遵循了數(shù)理統(tǒng)計的方法進行衍生分析，所以很清楚的，我本人的研究，所有一切的技術(shù)分析，我個人的感覺，時間越短可行性就越強。這是一種方法。

　　還有一種方法。虛擬產(chǎn)品的定價，主要是靠模型。這個模型，我們前面已經(jīng)講了這么多，包括定價理論也好、期權(quán)定價模型也好，仔細分析一下，實際上里面也有一個規(guī)律可循的。什么規(guī)律？就是經(jīng)濟學的說法，以等量資本獲取等量利潤，雖然是預期的，同樣有這些資金的話，投放在這個虛擬產(chǎn)品上或者投放在那個虛擬產(chǎn)品上，理論上應該是獲取等量利潤，等量收益。所謂的模型是對沖的，基本思路通過相關(guān)性，或者負相關(guān)性來對沖。這些對沖的根本就是在等量資本獲取等量利潤，每一種虛擬產(chǎn)品剛剛出來的時候，也要服從等量資本獲取等量利潤。從宏觀角度來說也是一個平均利潤。

　　這里面的成本很小，它的流動性很大、流動性很快，它的交易成本非常快。這樣的話，在價格上面體現(xiàn)了一個速的實現(xiàn)。

　　第一，高度流動性。衍生產(chǎn)品市場規(guī)模，包括股指期貨出來，交易額很快就追上了實體經(jīng)濟。因為是采用貨幣符號，不涉及到實體的東西，它的流動性特快。

　　第二，不穩(wěn)定性。正因為虛擬產(chǎn)品它的定價完全是預期的，這個心理預期往往會傳導。這個傳導過程當中從眾效應，這個東西在虛擬經(jīng)濟反映特別快。上星期五，銅價格開盤以后跌的，當時的美元價格都在上去，我們的股票也都在上去，所以銅的價格在下跌，但是10：30以后，銅的價格突然漲，而且越漲越快，這時候都導致了從眾心里。當然，這個里面還要提到普遍采用程序化交易，因為它有個實質(zhì)點，這些程序化的交易設計原理都是大同小異。我當時還問了一下有關(guān)方面是不是有突發(fā)消息，結(jié)果是沒有的，下個月開盤，在座的同志都知道一下子就跌下去了，說明在期貨市場上他的心里反映往往會主導虛擬產(chǎn)品的影響。所以，在虛擬產(chǎn)品定價是因為預期心里的，對于交易心里的研究，包括對我們影響市場交易的一些信息傳播方式，適度的研究是非常重要的。

　　第三，高風險性、放大的。要對投資者進行交易，我在證監(jiān)會的建議上，進一步提出來要在適當?shù)臅r機，把適當?shù)漠a(chǎn)品提供給適當?shù)耐顿Y。要求投資者具有相對的知識水平，這就要求期貨公司對投資者進行一些投資教育。

　　通過實體商品和虛擬商品的研究，我們現(xiàn)在回過頭研究一下金融屬性，再研究一下關(guān)于塑料制品的分析。什么叫金融屬性？我查了不少的著作，可以明確的告訴大家，我沒有查到這個名詞。是我們中國創(chuàng)造出來的名詞，我查了對金融定義，什么叫“金融”，它是貨幣融通經(jīng)濟活動的總稱。從這個定義鑒定了一下商品的金融屬性。所謂金融屬性就是體現(xiàn)在對貨幣變化的敏感性，貨幣變化敏感性是表現(xiàn)在兩塊，一個是貨幣流通速度、流通量，以及對貨幣的流通規(guī)模敏感性的反應上，這是它經(jīng)濟學的基礎。我個人認為，所謂商品期貨金融屬性，它表現(xiàn)的反應就是一開始講的，更體現(xiàn)在價格變動上，價格變動很重要的一塊，對貨幣流通性和規(guī)模的的迅速反映。我認為金融屬性，研究商品期貨金融屬性從這個方面進行研究，我們也可以從商品定價權(quán)的角度來說。

　　現(xiàn)在的大宗商品從定價的角度來說，大宗商品主要定價不是由現(xiàn)貨來定價，都是由期貨市場進行定價?，F(xiàn)代社會實體經(jīng)濟的價格，它的定價權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)移到以期貨為代表的虛擬經(jīng)濟這上面。這肯定也是一個金融屬性。

　　第三，我感覺到所謂的商品金融屬性，隨著流通條件的提高，以及倉儲條件的提高，使許多商品原來不可儲存，變成了可儲存，隨著經(jīng)濟發(fā)展以后可變現(xiàn)性也特別強。所以有不少商品，包括原油、銅，它的可儲存性，需要錢時候可以把它變成現(xiàn)，也反映了它的金融屬性。如果同意這種觀點的話，再結(jié)合對虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟分析來看，我們現(xiàn)在來對商品屬性，通過商品屬性的分析，對整個期貨市場上價格趨勢進行一些研究。

　　通過上述的研究，我個人認為很清楚的，包括塑料制品在內(nèi)的話，它的價格有波動，而且波動是很大的。但是有一點我們可以肯定，它下面有個底的。這個底是什么？就是它的成本。因為，包括塑料什么，包括原油都是技術(shù)產(chǎn)品，在目前位置都是非常重要的組成部分。除非是發(fā)生古典的、傳統(tǒng)的經(jīng)濟危機，需求大幅度縮減，這樣使現(xiàn)有實體生產(chǎn)大大的跌破成本。現(xiàn)在來看，我認為這個是不太可能的，第一，通過現(xiàn)在不斷的提高，金融監(jiān)管會采用一系列金融政策，來回避，特別是典型的經(jīng)濟危機問題。更重要的是，由于我們以發(fā)展中國家為代表，這些國家底子不能薄，只有生活提高以后，需求是增加的。底是有成本線的，我們知道上一次網(wǎng)絡經(jīng)濟破產(chǎn)以后，我們經(jīng)濟下跌了以后，在04年左右我們的價格發(fā)生了下跌。以我們的銅為例，是跌到3000多，當時2900多，原油在30美元左右。07年的時候，我受上海期貨交易所的委托，做了個課題，我們的馬總也參加了對衍生產(chǎn)品的分析。我們當時分析的很清楚，因為07年還沒有經(jīng)濟危機，我們當時認為包括原油在內(nèi)、銅在內(nèi)，有不斷創(chuàng)造新高的可能，但是如果發(fā)生一些不可預測經(jīng)濟風險的話，我們當時沒有明確的預測到經(jīng)濟危機。但是，我們認為可能它有泡沫以后，泡沫有一個破裂期的話，價格有所回避的話，我們當時預測到價格即使下跌，不會跌破于在04年前一個高點，銅在3000美金左右，原油30美元/桶，這次經(jīng)濟危機下跌了，去年12月底達到了一個最低的，銅在2990幾，原油沒有跌破30，然后又上去。

　　講這個很清楚的是什么觀點？我個人的觀點，這一次歐洲的主權(quán)國家債務危機，可能會帶來一些很重要的影響，價格波動。但是，我個人認為，它主要還是一個金融屬性，它對實體經(jīng)濟的影響還不是十分巨大，它是由于通過信貸的萎縮，導致了購買的萎縮，相對對實體經(jīng)濟產(chǎn)生一些影響。由于我們?nèi)绻?jīng)濟相對表現(xiàn)健康的話，特別是美國的經(jīng)濟相對來說已經(jīng)處于比較穩(wěn)定的，這樣的話，這次下跌不會跌破前一次的點。

　　第二，是不是會通貨膨脹。在金融危機當中美國人發(fā)了這么多的貨幣，很多人都說要通貨膨脹?，F(xiàn)在為什么還沒有通貨膨脹？什么原因？就是美國的美元問題。美元是個計價問題，美元為計價貨幣，歐元占50%，歐洲經(jīng)濟不行，歐元的貶值，美元現(xiàn)在成了被政策，從理論上來說，一定的程度抑制了通貨膨脹。從我個人分析，通貨膨脹在今年我估計是不太可能出現(xiàn)。兩種原因：第一，歐洲的主權(quán)債務問題導致了美元被升值，但是從明年長一點的時間來看，我們認為美元花了這么多貨幣，必然會導致通貨膨脹。怎么來發(fā)現(xiàn)或者研究通貨膨脹？或者說它的信號在哪？很清楚的，美元在經(jīng)濟危機當中，出口了貨幣，但是我們知道實際上美國在經(jīng)濟危機以前，美國印錢印了只有幾千億一萬億都不到，這次金融危機之后，它印鈔票多了，但是整體剛剛超過1萬多一點。大家知道，美國的GDP多少？需要多少美元？很清楚的，說明基礎貨幣只不過是通貨膨脹的一個充分條件，而非必要條件。什么才是必要條件？很清楚的，我們知道最重要的，如果要通貨膨脹必然是表現(xiàn)在貨幣的流通性大大的增長，貨幣流通性以什么增長為信號？信號就是在銀行的成數(shù)定律上。銀行破除了法定存款準備金以外，可以貸過去，100塊貸到幾百塊上千塊錢，這個就是貨幣成數(shù)問題。還有貨幣流通速度問題。美國雖然印了這么多錢，很大程度上遞補了美國銀行準備金不足的問題，填補了資本充足的問題，所以很多的錢實際上填了這個窟窿，沒有進一步的增加了、放大的貨幣成數(shù)問題。所以，這個通貨膨脹還不可能產(chǎn)生，怎么產(chǎn)生？我現(xiàn)在就在仔細的研究，研究美國銀行的成數(shù)定律，以及美國貨幣流通速度。我認為這兩個才是最重要的，或者說最可觀察的數(shù)據(jù)。如果這個數(shù)據(jù)它逐漸向常態(tài)恢復的話，我們可以得出個結(jié)論，通貨膨脹為零了。

　　我感覺到，這個對塑料的分析，首先要預期原油，因為原油是基礎。原油的分析就是前面的，它應該是上不封頂。但是塑料制品，本身又有一個特點，因為它是個中間品，它既不是最終消費品，又不是最終原材料。它有個特點，我個人認為，它應該是在區(qū)間運行的、中間運行的。一般性來說，它不可能突破下面的成本，但是它自身創(chuàng)新高有難度的，它的高度是受到了原油一系列基礎產(chǎn)品的價格頂端。如果基礎產(chǎn)品，包括原油價格不斷創(chuàng)新高，我們的塑料制品也有可能創(chuàng)新高。我的判斷是這么個道理，當然也不排除在各個時期、各個地區(qū)，某一個時間、某一個時點，塑料產(chǎn)品、塑料期貨價格突破了，但是這種突破我認為是短暫的，它最終還要回到這個區(qū)域當中。我認為，我對下一步塑料制品的價格分析就是這樣的，因為上不封頂，隨著原油價格上升，它的頂部也會上升，這個會進一步的擴大。這樣的話，我們的塑料制品，它的波動幅度也會有所擴大。當然，波動幅度擴大了對我們的投資者機會也大，對套利者機會也大，它無風險套利機會就更多。

　　(以上文字由速記稿整理，未經(jīng)嘉賓本人核實)

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