金融化是什么？為什么要關(guān)注金融化？

　　本文將探索“金融化”的涵義。愛潑斯坦對金融化的定義是：

　　“金融化是指在國內(nèi)和國際兩個層面上，金融市場、金融機(jī)構(gòu)以及金融業(yè)精英們對經(jīng)濟(jì)運行和經(jīng)濟(jì)管理制度的重要性不斷提升的過程。”

　　因為美國的金融化似乎最為發(fā)達(dá)，因此本文將以美國為研究對象。但從食利者收入份額提升這一現(xiàn)象判斷，金融化的影響似乎已經(jīng)波及所有工業(yè)化經(jīng)濟(jì)體。

　　金融化同時在宏觀和微觀兩個層面上改變著經(jīng)濟(jì)體系的運作方式。金融化的影響主要體現(xiàn)在：（1）提升了金融部門相對于實體部門的重要性；（2）將收入從實體部門轉(zhuǎn)移到金融部門；（3）加劇收入分配不平等并導(dǎo)致薪資停滯。

　　金融化在宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀經(jīng)濟(jì)兩個層面都有不利影響。在宏觀層面上，金融化時代導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)了放緩的趨勢。此外，有跡象表明金融脆弱性在不斷加劇。從國際上看，金融脆弱性在20世紀(jì)90年代末至21世紀(jì)初波及全球的金融危機(jī)中表現(xiàn)得最為明顯；在最近肇始于美國、波及歐洲的次貸危機(jī)中，金融脆弱性再次引起人們的注意。

　　對于金融化的可持續(xù)性，人們也持有相當(dāng)?shù)谋Ａ粢庖姟Ｔ谶^去的20年中，經(jīng)濟(jì)發(fā)展最顯著的特征是家庭債務(wù)與收入比率和公司負(fù)債與權(quán)益比率的迅速提高，這不僅表明金融體系在不斷擴(kuò)張、金融體系脆弱性在不斷加劇，而且也暗示了這個過程的不可持續(xù)性，因為債務(wù)終有一天會制約經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。一旦經(jīng)濟(jì)受制于債務(wù)，債務(wù)型通貨緊縮和長期衰退的風(fēng)險將增加。

　　在宏觀經(jīng)濟(jì)層面，人們的另一個擔(dān)憂是分配問題。金融化時代出現(xiàn)了工資水平與生產(chǎn)率增長的脫節(jié)，引發(fā)了人們對薪資停滯和財富收入的不平等擴(kuò)大化等問題的嚴(yán)重關(guān)切。

　　我們對金融化的觀點是：收入分配和宏觀經(jīng)濟(jì)模式的變化在很大程度上可以歸結(jié)于金融部門的發(fā)展。金融部門的發(fā)展不僅放寬了資金約束，而且也加強(qiáng)了金融部門對非金融部門的影響力——對家庭來說，家庭的借款額度大幅增加；對非金融公司來說，公司行為發(fā)生了改變。上述變化，加之經(jīng)濟(jì)政策的變革（經(jīng)濟(jì)政策的變革得到了金融業(yè)和非金融業(yè)精英們的支持），改變了經(jīng)濟(jì)的宏觀特征和運行模式。

　　金融化和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論

　　傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論對金融化起到了重要的推動作用。傳統(tǒng)理論的一個重要作用是從“代理”角度（詹森和麥克林，1976）闡述了公司和金融市場的關(guān)系——即如何使公司經(jīng)營者代表股東獲得利潤最大化。這種“代表”導(dǎo)致了重要的后果。首先，“代理”理論把經(jīng)營者利益與金融市場參與者利益的統(tǒng)一看成是公司治理問題的解決途徑。這為大幅增加高管們的薪金和優(yōu)先認(rèn)股權(quán)打開了方便之門，同時也證明了日漸興起的公司收購和私募股權(quán)投資的正當(dāng)性。其次，“代理”理論推動了一種新的法律觀點的形成：即公司的唯一目的是在法律允許的范圍內(nèi)使股東收益最大化（而實際上，公司是一種社會組織）。因此，政策討論的唯一焦點是：如何使股東擁有比經(jīng)營者更大的控制權(quán)；而宏觀層面的問題，如公司的目的、其他利益相關(guān)者的利益等，完全被排除在政策討論之外。

　　同時，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論為金融化提供了理論支持。傳統(tǒng)理論聲稱：金融市場的擴(kuò)張?zhí)岣吡私?jīng)濟(jì)效率。其邏輯依據(jù)來自阿羅和德布魯（1954），他們認(rèn)為金融資產(chǎn)是對未來可能的現(xiàn)金流的索取權(quán)。因此，金融市場規(guī)模的擴(kuò)大和金融資產(chǎn)種類的增加使得金融工具涵蓋的原初狀態(tài)得到了擴(kuò)張，從而提高了效率。市場對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的估計就更為準(zhǔn)確，就可以針對未來各種可能的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)預(yù)先改進(jìn)資源配置，代理們就可以設(shè)計出更有利可圖的、更為安全的投資組合。用次優(yōu)理論可以駁斥這個觀點。如果市場是不完全的，那么增加市場的數(shù)量從理論上講可能會使結(jié)果更糟，因為這提高了扭曲貿(mào)易的收益，從而擴(kuò)大了扭曲貿(mào)易的規(guī)模。但是，這只是種理論上的可能性，而沒有任何先驗的證據(jù)證明這種可能性會變成現(xiàn)實。

　　傳統(tǒng)理論往往還會援引弗里德曼（1953）的理論——投機(jī)行為是穩(wěn)定因素——來消除對人們的金融投機(jī)行為的質(zhì)疑。根據(jù)弗里德曼的觀點，市場價格建立在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)要素之上。當(dāng)價格偏離基礎(chǔ)要素時，獲利機(jī)會出現(xiàn)。投機(jī)者隨后跟進(jìn)，買入或賣出，使價格回落到基礎(chǔ)要素確定的水平。

　　增加交易者的數(shù)量和交易額也被認(rèn)為會改進(jìn)金融市場的運行結(jié)果。交易額增加，市場流動性就會增強(qiáng)，小的隨機(jī)干擾或個人操縱行為對市場價格的影響就會降低。

　　最后，宏觀經(jīng)濟(jì)理論的“q理論”（布蘭納德和托賓，1977）也為金融市場的樂觀前景提供了理論支持。“q”代表資產(chǎn)的市場價格與重置成本的比率，被認(rèn)為是引導(dǎo)企業(yè)投資和資本積累的有效信號。當(dāng)q大于1時，市場價格大于重置成本，這意味著“資本供不應(yīng)求、投資獲利機(jī)會出現(xiàn)”，公司將根據(jù)這個信號進(jìn)行投資。

　　一如往常，一些主流著作對以上結(jié)論提出質(zhì)疑。隨著行為主義金融理論的產(chǎn)生，質(zhì)疑的文章不斷增加。例如，理性預(yù)期理論（弗勒德和加伯，1980）確認(rèn)，如果市場參與者能夠預(yù)見到價格的上漲，他們就能夠理性地參與到經(jīng)濟(jì)泡沫中。德農(nóng)等人（1990）首先提出了噪音交易理論，指出如果其他交易者是風(fēng)險厭惡者，那么完全根據(jù)噪音進(jìn)行交易的風(fēng)險中立者的投機(jī)行為可能導(dǎo)致市場無效率。希勒菲爾（1971）提出，如果金融市場行為是發(fā)散的主觀思維的結(jié)果，那么這種行為更像是賽馬博彩，而不像是生產(chǎn)性投資，是對社會資源的浪費——賽馬浪費了珍貴的經(jīng)濟(jì)資源卻沒有任何產(chǎn)出。最后，克羅蒂（1990）和帕利（2001）對“q理論”的邏輯提出批評，指出“q理論”把經(jīng)營者的行為和期望與股東的行為和期望混為一談，而實際上股票市場釋放的投資信號可能是極其無效率的。

　　但是，這些對金融市場行為的批判更像是漂浮在河面的氣泡。因為這些批判只是說明，根據(jù)傳統(tǒng)理論，金融市場可能會導(dǎo)致無效率的結(jié)果，但這些批判不會在實質(zhì)上影響政策走向或人們對金融市場的廣義思考。“金融市場擴(kuò)張和放松管制會增進(jìn)福利”的信念仍然左右著政策走向和人們的思維。

　　更為重要的是，這些批判是在傳統(tǒng)理論的范式之內(nèi)產(chǎn)生的，因此在結(jié)構(gòu)上仍然擺脫不了范式的制約。最終，人們?nèi)栽谛鹿诺渲髁x資源配置效率的范式之內(nèi)評價金融市場；金融市場沒有被看作是對生產(chǎn)性質(zhì)和收入分配發(fā)揮著影響力、并參與權(quán)力分配的經(jīng)濟(jì)體系的組成部分。金融化的概念對此做了糾正。

　　剖析金融化

　　債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大是美國金融化的鮮明特點。表1列出了1973年到2005年美國信貸市場中未清償債務(wù)的總額，為了便于分析，表1只提供經(jīng)濟(jì)周期中各波峰年份的數(shù)據(jù)。1973年、1979年、1989年和2000年為各經(jīng)濟(jì)周期的波峰年份。表1提供了波峰年份的數(shù)據(jù)，以便于進(jìn)行周期間的對比。2005年不是目前經(jīng)濟(jì)周期的波峰年份，但是代表了現(xiàn)有的、最新的數(shù)據(jù)。

　　在此期間，債務(wù)總額占GDP的比例從140%上升到328.6%。金融部門負(fù)債的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了非金融部門。同期，金融部門負(fù)債占全部債務(wù)的比例從9.7%上漲到了31.5%。1979年似乎是個轉(zhuǎn)折點：1979年之后，金融部門負(fù)債的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非金融部門。

　　表2是根據(jù)不同信貸類別對非金融部門負(fù)債所作的分析。該表不包括循環(huán)消費信貸，因為循環(huán)消費信貸主要反映了支付技術(shù)的變化（即信用卡使用的增加），而不是債務(wù)的根本性變化。第6列數(shù)據(jù)表明，1973年到2005年之間非金融部門債務(wù)（扣除循環(huán)信貸）的增長速度明顯高于GDP的增長速度，其占GDP的比例從136.3%上升到189.5%。第8列數(shù)據(jù)表明抵押債務(wù)的增長尤為迅速，其占GDP的比例從48.7%上升到97.5%。抵押債務(wù)在2000年到2005年期間的增長尤其迅速，表明美國房地產(chǎn)價格存在泡沫。

　　表3按借方類別再次對非金融部門債務(wù)進(jìn)行了分析。家庭債務(wù)的急劇增加是表3的突出特點。第6列和第7列數(shù)據(jù)表明非金融企業(yè)部門和家庭部門的債務(wù)相對于GDP比率增長迅速，轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在1979年。第9列為家庭債務(wù)占國內(nèi)非金融部門債務(wù)的比例，據(jù)此判斷，家庭部門的債務(wù)增長速度甚至更快。家庭債務(wù)從1989年開始出現(xiàn)相對較快增長。在20世紀(jì)80年代，家庭和非金融企業(yè)部門的債務(wù)開始加速增長，但保持著大致相同的增長速度。從1989年起，所有部門的債務(wù)都持續(xù)攀升，但家庭債務(wù)的增長速度遙遙領(lǐng)先。

　　再來分析實體經(jīng)濟(jì)。從表4可以看出，金融部門在美國經(jīng)濟(jì)中的重要性不斷增強(qiáng)。從1979年到2005年，金融、保險、房地產(chǎn)（FIRE）部門對GDP的貢獻(xiàn)率從15.2%上升到20.4%。表5說明同時期FIRE部門就業(yè)人數(shù)占全部私人部門就業(yè)人數(shù)的比例從6.6%提高到了7.3%。

　　在宏觀經(jīng)濟(jì)層面，金融化時代總體上只導(dǎo)致較慢的經(jīng)濟(jì)增長率。表6列出了1960年至2004年主要工業(yè)化國家人均收入的增長率。在始于1979年的金融化進(jìn)程中，所有國家（英國除外）的年平均增長率都在下降。而且似乎出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長放緩的勢頭——20世紀(jì)80年代的增長率高于90年代，而20世紀(jì)90年代的增長率也相應(yīng)高于21世紀(jì)初期。

　　表7為美國投資支出總額占GDP的比例，這一比例在1979年之后似乎呈下降趨勢。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期的突出特征是投資支出不足；扣除大幅增加的住宅投資，商業(yè)投資支出更為薄弱。

　　上述表格反映了債務(wù)水平和宏觀經(jīng)濟(jì)活動內(nèi)容的變化。與此同時，工資和收入分配也在變化。圖1表明，在金融化時代，占美國就業(yè)人數(shù)80%的生產(chǎn)工人和非管理類工人的工資水平與生產(chǎn)率增長脫節(jié)。1959年到1979年，工資增長大致與生產(chǎn)率增長保持同步，但此后二者出現(xiàn)偏離：一般工人工資增長停滯，而生產(chǎn)率持續(xù)增長。

　　一般工人工資停滯的同時，收入不平等加劇。根據(jù)米舍爾等人（2007）的報告，1979年收入最高的5%的家庭與收入最低的20%家庭的收入之比為11.4。到2004年，這個比率已經(jīng)上升到20.7。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出了導(dǎo)致薪資停滯和收入不平等加劇的諸多原因，包括工會權(quán)力弱化，最低工資作用失效，勞動力市場分裂，全球化和貿(mào)易，移民，技能偏向型技術(shù)變遷，CEO薪酬增加（CEO的高薪據(jù)說得到了明星經(jīng)濟(jì)學(xué)的支持）。但是，此類分析傾向于把這些因素看成是相互獨立的。我們對金融化的認(rèn)識是，上述因素中有很多因素是相互聯(lián)系的，并應(yīng)被看成是新經(jīng)濟(jì)框架的組成部分。而新經(jīng)濟(jì)框架的形成明顯受到了金融部門利益的推動。

　　薪資停滯和個人收入分配改變的同時，功能性收入分配也在發(fā)生改變，后者的改變深刻反映了金融化的影響。圖2為國民收入樹狀圖。首先國民收入被分解成工資收入和資本收入。接下來，工資被分解為管理者工資和一般工人工資，資本收入被分解為利潤和利息支出。最后，利潤被進(jìn)一步地分解成金融部門利潤和非金融部門利潤。

　　表8給出了公司利潤（包括利息）相對于員工工資的變化數(shù)據(jù)。利潤和利息與員工工資的比例從1973年的22.3%上升到了2005年的25.8%，表明收入從勞動力向資本轉(zhuǎn)移。

　　表9為公司利潤和利息支出數(shù)據(jù)。從1973年到1989年，利息支出與利潤的比率從44%上升到了101.3%，反映了資本份額構(gòu)成的改變以及20世紀(jì)80年代美聯(lián)儲政策導(dǎo)致的利率水平居高不下。另一方面，截至2005年，公司利息支出比例下降到36.3%，反映了21世紀(jì)初期利率水平低位徘徊以及2003年之后公司利潤的激增。

　　最后，表10反映了國內(nèi)公司利潤在金融部門和非金融部門之間的分布。1973年至2005年，總利潤占GDP的比例從7.3%上升到10.3%。金融部門利潤的增加尤為顯著。1973年，金融部門的公司利潤為非金融部門公司利潤的25.7%，但到2000年，這一比例上升到了49.7%。最近，非金融部門利潤呈現(xiàn)急劇上漲勢頭，因此這一比例在2005年下降到了43.2%。

　　總之，金融化時代有以下明顯特征：（1）收入向資本小幅傾斜；（2）資本收入構(gòu)成發(fā)生變化，利息份額增加；（3）金融部門利潤占總利潤的比例增加。

　　在工資份額構(gòu)成上，目前還沒有工資在管理層和工人之間分配的正式數(shù)據(jù)。但是有證據(jù)表明，工資份額從工人向管理層轉(zhuǎn)移。根據(jù)米舍爾等人（2007）的報告，1979年的CEO薪金為普通工人的38倍；到2005年，這一比例達(dá)到了262倍。根據(jù)別布丘克和格林斯泰（2005）的報告，在20世紀(jì)90年代，標(biāo)準(zhǔn)普爾500強(qiáng)公司中，薪金位于前五位的管理者的薪金之和占公司利潤的5%；到了本世紀(jì)初，這一比例超過了10%。根據(jù)杜貝克和戈登（2005）的報告，從1966年到2001年，只有在收入分配中位于前10%的人（這很可能包括管理層），其實際工資增長等于或超過生產(chǎn)率增長。此外，米舍爾等人（2007）報告說工人內(nèi)部的工資分配不平等也在加劇，工資較高的50%的工人的工資增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于位于底層的50%的工人。

　　金融化的渠道

　　我們關(guān)于金融化觀點是，上述變化——如債務(wù)增加、功能性收入分配的變化、一般工人工資停滯、收入不平等加劇等——的主要誘因是金融部門利益的變動，它對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)政策和公司行為都產(chǎn)生了影響。

　　圖3為金融化的運行機(jī)制。如圖3所示，

　　金融部門的利益通過三個不同的渠道施加影響。第一個渠道是金融市場的結(jié)構(gòu)和運行。第二個渠道是非金融公司的行為，第三個渠道是經(jīng)濟(jì)政策。其實這些渠道之間是互相聯(lián)系的，但為了簡單起見，圖中沒有顯示。總之，經(jīng)濟(jì)政策影響金融市場的結(jié)構(gòu)并改變公司行為；同時，公司展開游說以影響經(jīng)濟(jì)政策。

　　金融市場結(jié)構(gòu)和運行方面的變化

　　金融市場對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響一直為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家所關(guān)注。金融化導(dǎo)致了金融市場結(jié)構(gòu)和運行方式的變化，目前的金融化理論研究主要集中在這些變化（特別是信貸可得性的變化）對宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)周期的影響上。下面是對此類研究成果的簡要綜述，可能不太全面。

　　一些與金融化相關(guān)的早期著作主要研究金融資產(chǎn)和負(fù)債表變動的影響（托賓，1961）、金融創(chuàng)新和放松管制對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響（托賓和布雷納德，1963）。另一個早期的研究方向是財富和信貸配給對家庭消費的影響。托賓的“q理論”（布雷納德和托賓，1977）主要研究股票市場對商業(yè)投資支出的影響。

　　這些早期的、以金融市場對宏觀經(jīng)濟(jì)影響為對象的研究往往忽略了信貸和債務(wù)，而這兩個領(lǐng)域是當(dāng)前金融化研究的主要對象。明斯基（1982）因提出了經(jīng)濟(jì)周期的心理理論（代理人的借款行為抬高了資產(chǎn)價格，資產(chǎn)價格上升到經(jīng)濟(jì)不能承受的水平，隨后價格暴跌）而享有盛名。此外，費雪（1933）因為關(guān)于衰退的債務(wù)型通縮理論重新受到關(guān)注，這個理論與凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)中的著名辯論相關(guān)，即在有名義債務(wù)的貨幣經(jīng)濟(jì)中，價格水平的調(diào)整能否導(dǎo)致充分就業(yè)。

　　明斯基（1982）的經(jīng)濟(jì)周期理論與伯南克和格特勒（1996）提出的金融加速器理論有很多相似之處。但是明斯基更關(guān)注主觀的心理作用和投機(jī)行為。金融加速器理論強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)價格膨脹的作用，認(rèn)為資產(chǎn)價格膨脹提高了擔(dān)保品的價值，使更多的借貸成為可能，從而使投資支出增加，刺激經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。但最終，公司資產(chǎn)負(fù)債表狀況惡化、借貸和投資減少，經(jīng)濟(jì)開始低迷，資產(chǎn)價格下降。信貸約束收緊，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)漸增的下行螺旋（清瀧信宏和穆爾，1997）。

　　金融加速器機(jī)制也可以被稱作“資產(chǎn)負(fù)債表渠道”，是當(dāng)前人們研究金融化對宏觀經(jīng)濟(jì)影響的主導(dǎo)領(lǐng)域。其研究重心是金融市場變化對擔(dān)保品價值和信貸可得性的影響，包括公司資產(chǎn)負(fù)債表約束的放寬、經(jīng)濟(jì)周期的變化（經(jīng)濟(jì)周期可能變得更為復(fù)雜、持續(xù)時間更長，甚至可能不太穩(wěn)定）等。

　　另一種后凱恩斯主義的研究方向強(qiáng)調(diào)債務(wù)對收入分配和總需求的影響。其主要研究內(nèi)容為：債務(wù)如何使收入從邊際消費傾向高的債務(wù)人轉(zhuǎn)移到邊際消費傾向低的債權(quán)人以及這種轉(zhuǎn)移過程導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期的可能性。但是，主流觀點往往只關(guān)注公司資產(chǎn)負(fù)債表機(jī)制，這種重視收入分配影響的研究方向往往被忽視。

　　最后，近期出現(xiàn)了一些后凱恩斯學(xué)派的著作，主要關(guān)注金融化對長期經(jīng)濟(jì)增長的影響。這些著作強(qiáng)調(diào)債務(wù)增長、利潤份額增加、勞動力收入轉(zhuǎn)移、公司留存利潤降低等因素對經(jīng)濟(jì)增長的影響。目前較為統(tǒng)一的觀點是，這些因素傾向于降低短期的均衡增長率。這個結(jié)論是建立在“總需求與利潤份額變動關(guān)系”的假定之上的。如果投資對利潤份額的增加反應(yīng)強(qiáng)烈、而消費幾乎不受工資份額降低的影響，利潤份額的增加可能會提高增長率。

　　公司行為

　　金融化發(fā)揮影響力的第二個渠道是公司行為。金融市場為了自身的利益一直試圖改變公司行為。如上文所述，主流經(jīng)濟(jì)理論將公司治理問題詮釋為代理問題，對金融化進(jìn)程起到了重要的推動作用。這種理論催生了一種市場參與公司管理的理念，即讓管理者意識到，如果不能為公司獲得最大利潤，他將面臨被免職或公司被收購的風(fēng)險。根據(jù)這個觀點，發(fā)行垃圾債券的杠桿化收購、私募股權(quán)投資等金融創(chuàng)新是市場效率提高的標(biāo)志，因為它們促使管理者滿足股東——即所有者——的利益。

　　從代理角度研究公司治理問題也導(dǎo)致了優(yōu)先認(rèn)股權(quán)的增加，理由是優(yōu)先認(rèn)股權(quán)會促使管理層利益與股東利益保持一致。公司高管們受益于這些新的薪酬方式。優(yōu)先認(rèn)股權(quán)使管理者們關(guān)注公司短期股價的最大化；當(dāng)股價升高，金融市場的投資經(jīng)理們也將受益。但是，當(dāng)公司高管們的薪酬高得令人難以置信時，股東們是否會受益并不明確；同時，過于重視短期股價的變化可能會影響公司的長期盈利狀況。

　　在公司管理者利益與金融市場利益趨向一致的過程中，工會權(quán)力的沒落為這個調(diào)整過程掃除了障礙。而在從前，工會的制衡將阻止公司管理者為金融部門的利益提供過度支持。

　　公司變得過于迷信債務(wù)融資。一個原因是稅收法對利息支出的規(guī)定優(yōu)惠于利潤。第二個原因是：管理者可能把債務(wù)當(dāng)作手段，因為債務(wù)增加了，公司可利用的自由現(xiàn)金額減少，這一方面對工人施加了壓力，另一方面，有權(quán)對公司索取收入流的各方也受到了壓力，留給他們分配的數(shù)額很少。第三個原因是，債務(wù)融資強(qiáng)化了杠桿作用，潛在地提高了股權(quán)資本的報酬率。這些使公司賺取高額回報的金融工程手法正合華爾街的心意。

　　這些變化的最終后果是，公司行為越來越受到金融市場的控制，公司越來越對金融市場感恩戴德。這意味著公司管理者可能效仿了金融市場的行為方式，而這些行為方式已經(jīng)對公司的投資行為和商業(yè)決策構(gòu)成沖擊。從代理理論角度看，這是他們渴望得到的結(jié)果。但是，當(dāng)金融市場行為受到短期盈利主義和羊群效應(yīng)的支配時，公司利益或整體經(jīng)濟(jì)可能會受到損害。此外，公司管理者的“代理”身份可能直接轉(zhuǎn)移到金融市場的投資管理者身上。

　　金融化對公司行為的這些影響體現(xiàn)在公司融資行為模式的變化中。圖4為非金融公司在1959年到2006年新增信貸市場借款和名義新股發(fā)行的走勢圖。圖中最突出的特點是：新股發(fā)行在1980年突然變?yōu)樨?fù)數(shù)。1980年之后，股市不再是募集資金的絕對源泉，而是變成了吞沒資金的黑洞。

　　圖5是非金融公司新增借款和新股發(fā)行與非住房性投資支出的比例。這些數(shù)字從側(cè)面反映了股票回購的規(guī)模：2006年的股票回購額達(dá)到了非住房性投資支出的43.9%。1980年以后，新增借款和股票購買呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)，表明公司在用借款回購股票。這種新模式表明公司借款目的已經(jīng)改變。1980年以前，借款用于投資。1980年以后，似乎相當(dāng)大的一部分借款用于回購股票。這導(dǎo)致債務(wù)與權(quán)益比率的上升。

　　這些模式符合我們對金融化的認(rèn)識。金融市場往往樂于見到公司為經(jīng)營而舉債，因為，一方面股票回報率在杠桿作用下提高，另一方面還可享受減稅的優(yōu)惠。金融市場還支持那些給予管理層優(yōu)先認(rèn)股權(quán)的公司，因為這些公司需要購買標(biāo)的股票。此外，金融市場希望公司不要分發(fā)紅利、而是用利潤回購股票，因為紅利的稅率較高，而回購股票將導(dǎo)致股價上升、產(chǎn)生資本收益，而資本收益的稅率較低。最后，債務(wù)的增加使利潤轉(zhuǎn)變成了利息流，公司留給其他非金融部門的收入所剩無幾了。

　　經(jīng)濟(jì)政策

　　金融化的第三個渠道是經(jīng)濟(jì)政策。在其他商業(yè)利益的支持下，金融部門已經(jīng)建立了有利于自己未來發(fā)展的政策框架。這種政策框架解除了對金融市場的種種限制，推動了金融市場的擴(kuò)張，同時幫助公司將收入從勞動力手中轉(zhuǎn)移到資本手中，這樣金融部門從中受益。這種政策框架的設(shè)計初衷就是為了扭轉(zhuǎn)20世紀(jì)70年代資本回報率下滑的趨勢。在20世紀(jì)70年代，3個月的短期實際利率幾乎一直為負(fù)值，現(xiàn)在則上升到了接近2.5%的水平。同樣，稅前和稅后利潤率在1979處于低位，現(xiàn)在則有了大幅的提高。見表11。

　　新的政策框架的另一個稱謂是“新自由主義的盒子”，盒子的功能就是圍困工人（美國勞聯(lián)-產(chǎn)聯(lián)的羅恩·布萊克威爾最早提出這一說法），盒子的四壁分別是“全球化”、“小政府”、“彈性勞動力市場”和“摒棄充分就業(yè)”。工人被困在盒子里。

　　“全球化”是指與自由貿(mào)易、資本流動、跨國公司、全球采購有關(guān)的政策總和。“華盛頓共識”的發(fā)展政策也包括在其中，它們在全球范圍內(nèi)宣揚“新自由主義的盒子”方案，擴(kuò)大了該方案的影響，同時推動了國家之間放松管制的競賽。一種激進(jìn)的金融化國際視角已經(jīng)形成，主張放棄資本控制、鼓勵各國放松對國內(nèi)金融市場的管制。

　　“小政府”是指抨擊政府活動的合法性，主張私有化、減稅（這些政策將導(dǎo)致公共財政收入縮減）和放松管制（包括放松對金融部門的管制）。小政府方案也包括養(yǎng)老金改革政策和儲蓄政策。這些政策強(qiáng)有力地推動了養(yǎng)老金改革運動：團(tuán)體的固定福利養(yǎng)老金計劃變成了個人的固定繳款計劃（如401[k]退休儲蓄計劃）。這些新計劃可以從幾個層面增進(jìn)金融部門的利益。第一，金融部門收取保管服務(wù)費和經(jīng)紀(jì)傭金，從而提高了收費收入。第二，擴(kuò)大了私人投資者對股票的需求，提高了股價。第三，家庭開始具有投資者屬性，大金融利益集團(tuán)的政策主張將獲得有力的政治支持。

　　“小政府”方案降低了對財閥的稅收，使公共部門也出現(xiàn)了金融化的苗頭。減稅政策降低了所得稅的納稅級別，降低了資本收入的稅收，導(dǎo)致了嚴(yán)重的預(yù)算赤字。表12表明，公共部門負(fù)債占GDP的比例在1973年為20.8%，到2005年達(dá)到36.9%，同期，政府利息支出占全部財政收入的比例從7.5%上升到了15.6%。在20世紀(jì)80年代的里根政府時期，公共債務(wù)和債務(wù)還本付息額的增加尤為顯著。只有20世紀(jì)90年代的克林頓執(zhí)政時期是例外——雖然克林頓政府推行“小政府”政策，但仍是平衡預(yù)算背景之下的“小政府政策”。

　　“彈性勞動力市場”是指弱化工會權(quán)力、破壞勞動力市場保障機(jī)制（如最低工資、失業(yè)津貼、勞動保護(hù)、職工權(quán)利等）的計劃安排，這在今天已經(jīng)成為美國勞動力市場的主導(dǎo)政策，也是歐洲激烈政治辯論的主題之一：傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論將歐洲失業(yè)率上升歸咎為勞動力市場的剛性，而后凱恩斯主義認(rèn)為原因是宏觀經(jīng)濟(jì)政策有問題。

　　“摒棄充分就業(yè)”意味著宏觀政策的首要目標(biāo)已經(jīng)改變，低通脹目標(biāo)取代了充分就業(yè)目標(biāo)。通過推行低通脹政策和中央銀行獨立性政策（這些政策都得到了金融利益集團(tuán)的支持），宏觀經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)成功轉(zhuǎn)向了低通脹。此外，盡管缺乏足夠的證據(jù)證明工會入會率與通脹水平的正向關(guān)系，但有證據(jù)表明在工會入會率高的經(jīng)濟(jì)體中，中央銀行都提高了利率。

　　新自由主義“盒子”所確定的政策框架從各個方面對工人提出了挑戰(zhàn)，并對工資形成了持續(xù)的向下的壓力。這有助于解釋工資與生產(chǎn)率增長脫節(jié)、工資不平等加劇等現(xiàn)象。在私人部門工作的工人受到了“盒子”中的“全球化”方案的挑戰(zhàn)；在公共部門工作的工人受到了“小政府”方案的挑戰(zhàn)；所有工人受到了“彈性勞動力市場”方案和“放棄充分就業(yè)目標(biāo)”的挑戰(zhàn)。

　　金融化和新經(jīng)濟(jì)周期

　　兩個因素共同導(dǎo)致了1980年以后的新經(jīng)濟(jì)周期，一個因素是金融市場中貸款渠道的增加，另一個因素是新自由主義“盒子”所確定的新政策框架。羅納德·里根總統(tǒng)、喬治·H.布什總統(tǒng)、比爾·克林頓總統(tǒng)和喬治·W.布什總統(tǒng)執(zhí)政期間所處的經(jīng)濟(jì)周期與1980年之前的經(jīng)濟(jì)周期既有諸多相似之處又有顯著不同。相似之處包括：估值過高的美元、貿(mào)易赤字、反通貨膨脹或低通貨膨脹、制造業(yè)工作崗位減少、資產(chǎn)價格（股票和住房）上漲、收入不平等加劇、工人工資與生產(chǎn)率增長脫節(jié)、家庭和公司的負(fù)債上升等。

　　新經(jīng)濟(jì)周期的基礎(chǔ)是金融繁榮和廉價進(jìn)口商品。金融繁榮和資產(chǎn)價格膨脹為消費者和公司提供了抵押，從而推動了貸款消費。同時，借款得到了金融創(chuàng)新的持續(xù)支持：金融創(chuàng)新導(dǎo)致了新金融產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，強(qiáng)化了杠桿作用，擴(kuò)大了可抵押資產(chǎn)的范圍。此外，近些年來，貸款標(biāo)準(zhǔn)降低了，家庭、公司和金融投資者更容易獲得貸款。同時，廉價進(jìn)口商品緩解了工人工資停滯的影響，加劇了收入不平等，減少了制造業(yè)工作崗位，增大了經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。

　　這種結(jié)構(gòu)和1980年之前的經(jīng)濟(jì)周期形成了強(qiáng)烈的對比。1980年之前的經(jīng)濟(jì)周期是建立在工資增長的基礎(chǔ)上的，而工資增長與生產(chǎn)率增長、充分就業(yè)直接相關(guān)。工資的增長（不是借款的增長）刺激了消費和需求的增長，從而刺激了投資支出、推動了生產(chǎn)率的提高和產(chǎn)出的增長。

　　新舊經(jīng)濟(jì)周期的差異突出表現(xiàn)在貿(mào)易赤字政策的走向上。1980年之前，貿(mào)易赤字被看成是嚴(yán)重的問題，因為貿(mào)易赤字使一部分國內(nèi)需求轉(zhuǎn)變成進(jìn)口需求，從而破壞了國內(nèi)強(qiáng)勁需求和產(chǎn)出增長之間的良性循環(huán)。1980年之后，貿(mào)易赤字被看成是經(jīng)濟(jì)代理人抉擇的結(jié)果，貿(mào)易赤字被認(rèn)為促進(jìn)了福利最大化。對美聯(lián)儲來說，貿(mào)易赤字有利于其進(jìn)行通貨膨脹管理；對政客們來說，他們可以用貿(mào)易赤字收買深受工資停滯之苦的消費者。

　　最后，新的經(jīng)濟(jì)周期悄然定下了新貨幣政策的調(diào)子：資產(chǎn)價格比實際工資重要。不言而喻，1980年之前的政策致力于制定勞動力市場的最低價格，以保證就業(yè)和工資；而當(dāng)前的政策則設(shè)定了資產(chǎn)的最低價格。這種政策行為在2007年美國次貸危機(jī)中表現(xiàn)得尤為明顯。美聯(lián)儲救市的本意不是解救投資者，而是因為宏觀經(jīng)濟(jì)中存在資產(chǎn)價格下跌的風(fēng)險，因此不得不插手阻止資產(chǎn)價格下跌，以避免宏觀經(jīng)濟(jì)受損。但是，救市行為產(chǎn)生了雙重后果，同時也潛在地增加了投資者的道德風(fēng)險。這種道德風(fēng)險使投資者有了更強(qiáng)烈的追求高風(fēng)險回報的沖動，因為他們知道，如果經(jīng)濟(jì)形勢不妙，美聯(lián)儲出手救市的幾率很大。

　　而且，美聯(lián)儲可能在這個問題上也存在著認(rèn)知失調(diào)。一方面，好的政策要求投資者承擔(dān)錯誤決策的金融成本；另一方面，為維持經(jīng)濟(jì)增長，金融化了的宏觀經(jīng)濟(jì)體系可能需要提高負(fù)債率和資產(chǎn)價格。結(jié)果，美聯(lián)儲不僅有理由采取阻止資產(chǎn)價格下跌的措施，它也有理由維持資產(chǎn)價格泡沫的持續(xù)膨脹。這就是2001年到2006年房價泡沫帶給人們的教訓(xùn)。

　　怎么辦？

　　金融化和金融化的產(chǎn)物——新經(jīng)濟(jì)周期——引發(fā)了人們的嚴(yán)重關(guān)切。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢是：經(jīng)濟(jì)增長緩慢，工資中位數(shù)停滯不前，收入不平等加劇，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險增加。此外，還有人擔(dān)憂，金融化引發(fā)的經(jīng)濟(jì)周期可能是不穩(wěn)定的，我們目前所處的經(jīng)濟(jì)周期可能會以長期停滯結(jié)束。補(bǔ)救之道是從根本上改變政策范式，以重建經(jīng)濟(jì)力量的平衡、重塑經(jīng)濟(jì)周期的動力。

　　金融市場是金融化進(jìn)程的中心，這意味著恢復(fù)對金融市場的有效控制十分緊迫。今天，貨幣當(dāng)局擁有的唯一有效的政策工具是短期利率。但是，短期利率像老式的大口徑短槍，已經(jīng)不那么管用了。因此，以提高利率的方式控制金融投機(jī)行為將給實體經(jīng)濟(jì)造成附帶損害。這說明，有必要在ABRR（資產(chǎn)項法定準(zhǔn)備金政策）的基礎(chǔ)上建立新的金融部門管理框架，以構(gòu)成對利率政策的有益補(bǔ)充。這個框架將有助于金融市場的穩(wěn)定，并可作為利率政策之外的補(bǔ)充性貨幣政策選項。

　　“新自由主義盒子”所確定的政策框架是另一個關(guān)鍵的金融化要素。這意味著需要對“盒子”的構(gòu)成要素逐個批判，需要回歸充分就業(yè)政策，需要用預(yù)留政策空間和提供公平發(fā)展機(jī)會的全球化替代目前的公司全球化，用進(jìn)步的“更好的政府”方案代替“小政府”方案，用好的工作崗位、富有生產(chǎn)力的勞動方案代替彈性勞動力市場方案。

　　當(dāng)公司越來越聽命于金融市場時，新的公司行為模式也成為金融化的重要組成部分。對公司可以采取三種不同的政策方案。一種方案是主流公司社會責(zé)任方案，強(qiáng)調(diào)對CEO薪金過高、公司缺乏社會責(zé)任的擔(dān)當(dāng)、公司內(nèi)部激勵方式不當(dāng)?shù)冗M(jìn)行治理。這個方案本身從某種程度上說明，在過去20年中，所謂的公司治理方式的進(jìn)步實際上只是統(tǒng)一了公司高管和投資管理者的利益。第二種方案比第一種更為宏大：重新構(gòu)建公司的法律意義和義務(wù)，以使公司在關(guān)注股東利益的同時不忽視利益相關(guān)者的利益。第三種方案是調(diào)整對投資管理者的激勵措施，以促使他們成為共同基金儲蓄者的利益代表。

　　最后，政策對金融化的推動作用至關(guān)重要，而政策受到了政治和游說的強(qiáng)勁驅(qū)動。這個現(xiàn)實意味著政治改革也是必需的。特別是要正確對待金融公司和非金融公司的政治權(quán)力及富人的權(quán)力。應(yīng)對這個問題需要處理好游說問題和財富對政治的影響力問題。這與民主政治進(jìn)程的組織形式（包括政客對相關(guān)信息的披露）也是密切相關(guān)的。此外，改變選舉規(guī)則可能也是必要的，一種可能的選擇是用比例代表制（這種選舉制將賦予資源匱乏的民眾以更多的話語權(quán)）代替“贏者全贏”的選舉制。我們面對的社會現(xiàn)實是：經(jīng)濟(jì)權(quán)力影響政治；政治影響經(jīng)濟(jì)政策和經(jīng)濟(jì)結(jié)果，再反過來影響經(jīng)濟(jì)權(quán)力。這意味著以前將政治和經(jīng)濟(jì)政策割裂開來的做法是不可取的，應(yīng)用聯(lián)系的觀點對待政治和經(jīng)濟(jì)政策。

　　（譯者單位：房廣順，遼寧大學(xué)馬克思主義學(xué)院；車艷秋，遼寧大學(xué)公共基礎(chǔ)學(xué)院；徐明玉，沈陽師范大學(xué)外國語學(xué)院）