華爾街安魂曲

2007年11月22日  《環球企業家》

　　過去幾年華爾街紛紛模仿高盛擁抱風險的努力，在次級債風波中最終演變成了一場數百億美元損失(或者更多)的大劫難 　　
　　記者 陳偉 　　

　　當貝爾斯登的兩支對沖基金在今年夏天倒閉后，華爾街大搖其頭——這種情況看起來是那么難以避免：兩支基金的杠桿高達1：10。這樣高風險的杠桿固然能在市場繁榮時創造奇跡，但在衰退時則會導致災難。這正是華爾街眼下對貝爾斯登的現狀憂心忡忡的原因——該公司整體的杠桿已是令人震驚的1：29.9，每1美元的資本，都對應著29.9美元的杠桿。 　　

　　華爾街大行的交易員們再次被愁云慘霧籠罩，惟恐陷入以前在流動性危機中倒臺的同行們的噩夢：從邁克·米爾肯內部交易丑聞爆發后破產的德崇證券(Drexel Burnham Lambert)，到被巴菲特拯救的所羅門兄弟(Salomon Brothers)以及最終被瑞信(Credit Suisse)收購的第一波士頓(First Boston)。 　　

　　投資者和分析師或許還能自我安慰：貝爾斯登只是遭遇重創，但還并沒有出局。投資銀行業的特點從來當是振蕩劇烈，財富倏去倏來。 　　

　　事實可能并非如此。華爾街的五大投行——高盛、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟和貝爾斯登——定義了今日的華爾街，但眼下，他們的境況就像那些陷入次級抵押貸款麻煩的借款人，買了超過自己經濟能力的房子。他們的麻煩緣于讓自己同花旗和摩根大通這樣的全能銀行區別開來的努力。為此，在過去的10年中，他們偏離投行主業，進入一個風險更高的細分市場，并用自己的資金投下重注。曾幾何時，這種轉變是高回報的，但是現在，基礎正在逐漸坍塌。 　　

　　10月底，美林宣布在第三財季抵押貸款支持債券的重估及其他沖減給它造成了84億美元的損失，使得該公司在第三季共虧損22.4億美元。美林強勢CEO斯坦·奧尼爾(Stan O'Neal) 被迫下臺，成了他所言今夏以來“史無前例流動性危機”的犧牲品。而在此前，他被廣泛視為在近幾年將美林從低谷中拉出來的功臣。 　　

　　奧尼爾或可寬慰自己。這次，他是敗在了凱恩斯所言的“慣例之下”——僅一周內，全能銀行霸主花旗集團也“史無前例”地蒙羞：在第三財季業績中已沖銷了約22億美元的抵押貸款相關資產損失后，它在11月初宣布接下來還需再做80億至110億美元的沖銷。自2003年從花旗集團傳奇掌門人桑迪·韋爾接過權杖后便一直處于爭議中的CEO查爾斯·普林斯由此黯然下臺。沒多久，摩根士丹利也宣布在第四財季中沖銷37億美元的美國次級抵押貸款相關資產。 　　

　　一片悲歌聲中，只有高盛眼下仍維持著令人目眩的利潤，證明它仍是華爾街最聰明的交易商，不但主宰著華爾街，甚至主宰著世界。但在一些分析人士看來，如果評級公司接下來對抵押債券評級再進行大規模下調，它可能也不會幸免。隨著各大行第四財季報告的陸續公布，分析人士預計華爾街大行需總共沖銷掉逾600億美元的資產——自1987年股災以來，華爾街大行的日子從沒有像眼下這么難過。 　　

　　在分析人士看來，他們中的一兩家會不會被迫合并是個懸念。更大的疑問則在于，他們的商業模式，在本質上是否就是缺陷的。 　　

　　交易員時代 　　

　　在人們的通常想象中，華爾街投行由一群傲慢而不受拘束的家伙組成。沒錯，他們的確有很強的冒險精神，但其核心業務——承銷和收購兼并這樣利潤非常豐厚的投行業務——卻是一個相當安全的業務。 　　

　　不過，從1990年代末開始，情況開始變化。股票承銷業務開始商品化，使得來自公司支付的傭金看起來好像縮水了。同時，像花旗這樣同時擁有投行和商業銀行業務的全能銀行由于資金雄厚，可以用通過提供貸款的辦法誘使企業向他們尋求投行服務，專業投行的優勢地位受到挑戰。 　　

　　接下來令人驚訝的事情發生了，真正出現下滑的是那些全能銀行的“金融超市”模式：花旗和摩根大通的投行業務縮水，美洲銀行則放棄了投行業務，德銀和瑞信的表現也只能說勉強。相反，自市場從網絡泡沫破滅的打擊中恢復來后，絕大多數專業投行枝繁葉茂，利潤和股東回報飛速上升，正如他們的股票價格一樣。從2002年底到今年中，高盛的股票上漲了240%，同期雷曼兄弟股票上漲200%，在危機爆發前，貝爾斯登的漲幅也高達175%，全部跑贏大市。 　　

　　投資者注意到了專業投行的驕人戰績以及不敗能力。成立于1923年的貝爾斯登宣稱其從來沒有遭遇過沒有盈利的年份。雷曼成了固定收益和抵押市場的贏家。而高盛，則成了王者中的王者。 　　

　　他們是如何做到這一點？很大程度上是拿更多自己的錢去冒險。當然，他們仍舊提供一流的投行業務和經紀業務，但其利潤增長的主要來源是自有資金的投資回報。他們在公司內部成立私人資本運營公司，在做市和自營交易業務上投以重注。在雷曼，自有資金投資收益占到總收入的55%，而從1999年到2004年，這個數字平均維持在44%。 　　

　　將高盛比喻成是一家對沖基金已不是新鮮的提法了。當然這不是說這個比喻有什么不對。在高盛2006年的收入中，其交易部門的收入貢獻占到了68%。而在1999年到2003年，這個數字從來沒有突破50%。 　　

　　正是高盛，確立了交易員在華爾街最近10年的主導地位。這一點可從最近幾任高盛掌舵人的變遷見端倪。 　　

　　1999年高盛上市前夜，在一場“宮廷政變”中，交易員背景的聯席CEO約翰·科贊被迫離職，投資銀行家背景的亨利·鮑爾森成為惟一的CEO。原因？當時高盛收益近30%已是自營交易。1998年長期資本管理公司的崩潰，也打擊了在交易領域頗為活躍的高盛，讓其被迫推遲上市計劃。高盛需要向投資者表明，其商業模式是建立在穩健的投資銀行業務之上的，而非交易業務。 　　

　　鮑爾森當時辯稱：“投行業務與交易業務對高盛一樣重要。”但正是在他治下，高盛成了一個更純粹的交易機器。在高盛的三大部門中，交易部門的收入自1999年到2006年翻了4番，去年為250億美元；資產管理占到總收入的17%；傳統的投行業務比例最小，為15%。去年，高盛為其2.65萬名員工平均支付了62萬美元的薪資，堪稱是華爾街最賺錢的機器。 　　

　　其樂融融背后，是交易員開始成為真正的主角，投資銀行家們的影響力大不如以前。當鮑爾森在去年離職赴白宮任美國財長時，接替他的正是讓固定收益商品部(該部門從事抵押債權、原油和貨幣等大量商品的交易)這一高盛支柱部門笑傲同儕的勞埃德·布蘭克費恩。從2002年開始，隨著黃金交易員起步的布蘭克費恩在高盛內部迅速崛起，鮑爾森最初掌管高盛的左右手約翰·桑頓和約翰·賽恩相繼掛冠而去。在布蘭克費恩成為CEO后，包括副董事長蘇珊·諾拉·約翰遜(Suzanne Nora Johnson)在內的幾位投行高管也離職。 　　

　　高盛把弱化的投資銀行業務視為公司的“前端”。作為公司客戶初次接觸高盛的部門，投資銀行業務建立的關系能使這些公司會成為高盛交易部門的客戶，交易部門既為這些客戶也為高盛自己的賬戶創造利潤。資產管理部則把投資者的錢投入到高盛的投資銀行家們做顧問的交易和股票中，同時吸引由高盛承銷或做并購顧問的公司客戶中富起來的人成為資產管理部的新客戶。高盛自己的明星玩家，則會把個人財富也放到賭注里。 　　

　　這就是高盛的內部杠桿機制。在杠桿收購領域，高盛通常既是投資者，也是顧問。根據Dealogic的估計，高盛的私人資本運營業務與其它業務融合的是如此無間，以致去年高盛的投資銀行家們僅從其私人資本收購的交易中就賺取了1.05億美元的傭金。 　　

　　這一模式本身也有其問題：與自己客戶的利益沖突。比如，一家私人資本運營公司可能是高盛投資銀行部的客戶，也是高盛自己的私人資本運營部的競爭對手。一些銀行家感覺，高盛越來越把其作為投資者的利益放在了客戶利益之上。 　　

　　當然最大的問題還是交易業務本身的高風險特征，這讓一些投資者對高盛的態度非常謹慎。盡管高盛擁有作為風險管理者的出色紀錄，一旦市場由熱轉涼，或是一場大規模的金融危機爆發，它便會發現自己處于極大的風險之中——畢竟，固定收益商品部的損失差點讓它在 1994 年和 1998 年瀕臨絕境。

　　在其它華爾街大行這里，看到的只是效仿的動力——2005年重返摩根士丹利出任CEO后，麥晉桁(John Mack)一直在公司內外宣講要利用公司的資產進行一些高風險高回報的投資。作為結果，華爾街五大行去年45%的收益來自它們的自有資金投資。1999年科技股熱潮達到頂點時，其交易部門的收入貢獻比例只有30%。從那時開始，大行們的資產負債表膨脹起來，并幸運地迎來了市場機會絕佳的7年。投資者愿意投入資金并承擔風險，這讓大行有充裕的資本，資產價格開始攀升，大家在全球尋找投資機會，并更多地使用杠桿。 　　

　　然而，這個模式的核心就是“高買”——顯然不是一個多棒的商業模式的范疇。當然，大行們也為自己的風險做了對沖。即便考慮到這個因素，他們仍使自己置于高風險之中。在今年第二季度末高盛的杠桿比率為24.5，2003年底的比率則為18.7，雷曼在第三季度的杠桿比率為30，一年前的數字則是25.8。可資比較的是，1998年崩潰的長期資本管理公司杠桿比率為25。在最近一個季度，投資者才意識到這個收入模式有多脆弱。貝爾斯登、雷曼和摩根士丹利的交易部門都受到重創。

　　復雜的代價 　　

　　正如在房地產中所發生的那樣，很難預測哪種機制會引發一家投資銀行的毀滅。要想分辨華爾街大行資產負債表上資產的風險程度，幾乎是一個不可能的任務。 　　

　　今年夏天以來，投資者們記住了許多讓人驚奇的金融工程產品的名字。比如投資銀行所依賴的“第三級資產”。 　　

　　根據美國財務會計標準委員會(FASB)的規定，第一級資產簡單說就是“熱門”資產，相對容易估價，以類似的資產或負債為基礎，在市場上報價交易。然后是“特別熱”的第二級資產，需要會計師根據市場標準調整報價。 　　

　　最難按市價衡量的第三級資產則沒有任何參照資產可言，包括從未交易過的金融衍生品合約，復雜的高違約風險債務，以及不良抵押。銀行有非常復雜的內部模型對這些資產進行估價，并經會計行審計。但實際上就是自己隨意定價。如此復雜的原因并非偶然。一個可能是銀行本身并沒有想讓自己的金融工具那么清晰易懂。 　　

　　對更高利潤的渴求讓華爾街投行們大量持有第三級資產。在次級債危機爆發前的2007年上半年，貝爾斯登的資產負債表上有180億美元的第三級資產，這是其賬面價值的135%。雷曼兄弟的第三級資產是其賬面價值的104%，高盛則是141%。 　　

　　當市場欣欣向榮時，第三級資產讓華爾街大行獲利豐厚，因為投資銀行家在這方面的專業知識能讓其占優勢地位。但當市場陷入衰退，這些高風險易減值的資產則會讓他們陷入地雷陣。 　　

　　比如讓花旗和美林折戟的債權抵押證券(Collateralized debt obligations，以下簡稱CDO，是由包括抵押貸款在內一批資產作擔保的證券)。 　　

　　早在1970年，美國就首創了世界第一個按揭抵押債券。銀行家們將條件非常接近的許多按揭債務集合在一起打包，制成標準的憑證，再將這些有按揭債務作為抵押的憑證賣給投資人，債務利息收入與債務風險也同時傳遞給投資人。美國的按揭貸款市場大致可以分為三個層次：優質抵押貸款市場(Prime Market)，ALT-A抵押貸款市場和次級抵押貸款市場(Subprime Market)。在次級抵押市場，其中有近半數的人沒有固定的收入的憑證，這些人的總貸款額在5000-6000億美元之間。顯然，這是一個高風險的市場，其回報率也較高——其按揭貸款利率大約比基準貸款利率高2%-3%。 　　

　　次級市場的貸款公司大膽推出各種新的貸款產品。這些貸款的共同特點就是，在還款的頭幾年，每月的按揭支付很低而且固定，等到一定時間之后，還款壓力徒增。但這些新產品還是深受追捧。因為人們認為房價永遠上漲，只要他們能及時將房子出手，風險是可控的，而房價上漲的速度會快于利息負擔的增加。 　　

　　正是這種特征吸引了華爾街的大行。他們將按揭抵押債券按可能出現拖欠的機率分成不同的類別，將其打包成CDO，其中70%以上的CDO都能拿到AAA評級。根據國際清算銀行的統計，2006年全年發行了4890億美元的CDO，2007年第一季度則發行了2500億美元的CDO。 　　

　　美林的奧尼爾一直對新興債券和金融工具業務很積極。他雇傭了被稱作“CDO教父”的克里斯托弗·里希亞迪，后者志在讓美林成為CDO領域的沃爾瑪。自2004年以來，美林一直是華爾街最主要的CDO承銷商。2003-2006年，美林年均經營利潤為52.2億美元，而這之前5年的數字是21.1億美元。花旗緊隨美林之后，在2006年共承銷了340億美元的CDO產品。對花旗和美林來說，CDO承銷是一筆利潤豐厚的業務，所賺取的利潤平均相當于交易額的1.25%，也就是說每賣出10億美元的CDO，他們就可賺取1250萬美元左右。在抵押貸款業務景氣時，銀行可以順利地把CDO出售給世界各地的投資者。 　　

　　但隨著美國住房市場不斷放緩，CDO銷售從2005年底開始變得困難起來，許多投資者認為他們投在這類資產上的錢已經足夠多了，債券保險公司也越來越不愿意給CDO提供保險，因為最終給這些證券作擔保的是那些發放給信貸紀錄不佳人士的次級抵押貸款。 　　

　　CDO產品設計的復雜就意味著當買房人的償付能力出現問題時，對抵押貸款支持的證券的影響是很難衡量的。銀行本身也很難計算抵押貸款相關資產的準確價值，并以此估計自己的準確損失。在金融的其它領域，比如就股權來說，很容易通過它在股市的交易價格便能判斷其價值。但抵押貸款相關證券的交易在近兩年已不活躍，隨著今年夏天抵押證券市場危機的爆發更是陷入枯竭，讓評級低的CDO紛紛陷入麻煩。 　　

　　如今，危機則蔓延到最高評級的CDO。這讓大行們大為惶恐——通常，他們會將最高評級的CDO保留在自己手中，因為該類別CDO雖然評級高，回報卻較低，較難吸引投資者青睞。據分析人士預測，市場上還有至少價值3500億美元的此類別的CDO。 　　

　　為此，那些持有數百億美元此類別CDO資產的銀行用自己的數學模型對這些無人問津的證券“應該”值多少進行了計算。然而，其計算方式是非常不可靠的，也隨銀行不同而異。英格蘭銀行的測算表明，在銀行們的通用估值模型里，哪怕一個微小的變量調整，也會造成至多35%的資產價值減損。現有的銀行估值模型都相當倚重債券的信用評級。從今年10月開始，評級公司開始下調AAA級CDO的評級。這樣一來，花旗和美林就只能眼睜睜地看著自己的資產大幅縮水。更糟糕的是，評級公司紛紛暗示，這樣的評級下調只是一個開始，它們可能還會再下調約500億美元的高評級CDO。銀行家們擔心CDO的恐慌性拋售會發生——許多機構投資者只被允許持有AAA級的票據。 　　

　　奧尼爾和普林斯就是在此背景下黯然離場。兩人都是在宣布大規模沖減抵押貸款相關證券資產后的幾周后，又宣布了更大規模的沖減。當奧尼爾指出美林自愿透露的投資風險方面的信息要比其他華爾街投資銀行要多時，他遭受到了分析人士的嘲諷。 　　

　　但這并不意味著銀行家們應該淡化這種在危機面前的誠意。銀行家們越快承認損失，對所涉資產進行迅速處置，整個銀行體系才能越快恢復元氣。讓銀行家們不迅即正視困難的誘因有很多：可以減少恐慌，事情最終可能會萬事大吉——尤其是美聯儲每遇麻煩便減息的話。但隨著油價的攀升和通脹的抬頭，美聯儲很難會這樣一直慷慨下去。 　　

　　銀行家和世界各地監管機構都應該記住日本在1990年代初泡沫經濟破滅時的教訓：當時日本的銀行家不但保住了位子，同時還拒絕承認困境，對壞賬進行大幅削減。在分析人士看來，這正是日本經濟此后長時間處于停滯狀態的一個原因。

× 烏有之鄉 WYZXWK.COM

您的打賞將用于網站日常運行與維護。
幫助我們辦好網站，宣傳紅色文化！

歡迎掃描下方二維碼，訂閱烏有之鄉網刊微信公眾號