昨天一則關(guān)于蘇寧控股集團持有的蘇寧易購全部股份質(zhì)押給阿里的新聞，引起很多人關(guān)注。

　　其實這件事情，還可以跟最近熱火的“社區(qū)團購”可以有一些關(guān)聯(lián)分析。

　　按照我的文章風(fēng)格，我會把事情的來龍去脈跟大家說清楚，并且會普及一些知識，寓教于樂。

　　本文可以分為4部分：

　　1、企業(yè)融資方式科普。

　　2、蘇寧質(zhì)押事件始末

　　3、蘇寧困境縮影。

　　4、社區(qū)團購的資本擴張性體現(xiàn)

　　（1）企業(yè)融資方式

　　現(xiàn)代企業(yè)的融資手段是比較多的，但主要來說也就是三種：

　　1、發(fā)行債券：也就是在債券市場上發(fā)行企業(yè)信用債，等于面向社會借錢來融資，是目前國內(nèi)稍微大一點的企業(yè)最常用的手段。

　　2、上市融資、定向增發(fā)、減持套現(xiàn)：這三種都是面向股民或者機構(gòu)融資，通過出售企業(yè)股權(quán)，來換取現(xiàn)金流，股民持有企業(yè)股權(quán)獲得企業(yè)估值收益以及長期分紅收益。如果企業(yè)發(fā)展得好，股民就能享受企業(yè)發(fā)展所帶來的紅利，反之如果企業(yè)發(fā)展不好，股民就需要承擔(dān)企業(yè)虧損所帶來的估值打折風(fēng)險。

　　3、股權(quán)質(zhì)押，要進行股權(quán)質(zhì)押的前提是得能是上市公司，因為只有上市了，股權(quán)才能很輕易的變現(xiàn)，因為股市是流動性最好的投資市場。

　　以上三種融資手段來說，債券是最常用，也是規(guī)模最大的。

　　2019年,我國非金融企業(yè)債券市場共發(fā)行9119只債券,累計發(fā)行規(guī)模為9.5萬億。

　　對比一下，2019年我國企業(yè)IPO上市融資規(guī)模是5367億元，跟債券發(fā)行規(guī)模比起來，還是差了不少。

　　至于股權(quán)質(zhì)押規(guī)模，2019年底，我國上市公司的股權(quán)質(zhì)押市值規(guī)模是4.49萬億元。

　　這三種融資手段各有利弊，我們來簡單對比一下。

　　1、發(fā)行債券，就是最簡單直接的借錢，只不過是企業(yè)公開向市場借錢，債券投資者購買了債券后，只要企業(yè)不倒閉，等債券持有到期后，債券投資者就能連本帶利拿回本金和利息。

　　只不過最近因為持續(xù)的去杠桿和資金面收緊，不少企業(yè)開始暴雷，企業(yè)暴雷意思是，企業(yè)在債券到期后，沒有錢償還投資者的本金和利息，形成債券違約。

　　企業(yè)發(fā)行債券融資雖然直接，但到期后需要償還本金和利息，所以債券發(fā)行越多，到期償還壓力越大。

　　本次蘇寧之所以會陷入困境，也是因為前期企業(yè)債券發(fā)行太多，導(dǎo)致今年到期償還的債券壓力很大。

　　2、上市融資和定向增發(fā)，對企業(yè)來說是最優(yōu)質(zhì)的融資方式，因為這是不需要還的。

　　比如說一家企業(yè)上市融資，只需要拿出10%的股份出售給市場投資者，比如說一家企業(yè)估值1000億，那么上市融資就能融資到100億，這100億是以企業(yè)永久性出售10%股權(quán)所換來的，是出售行為，所以不需要還錢，也沒有利息。

　　并且，一旦上市之后，剩下90%的股份，企業(yè)也可以在享受高估值的情況下，擇機減持，讓大股東提供了最優(yōu)質(zhì)的變現(xiàn)渠道。

　　這也是為什么企業(yè)都要打破腦袋上市的緣故，因為“利益”太龐大了。

　　3、股權(quán)質(zhì)押，是一種在不出售股權(quán)的情況下，企業(yè)把股份抵押給銀行，換取貸款的一種方式。

　　在股權(quán)質(zhì)押期間，股權(quán)的所有權(quán)仍然在企業(yè)手里，股權(quán)只是作為抵押品放在銀行那里，企業(yè)借此從銀行那邊獲得利息相對較低的貸款。

　　股權(quán)質(zhì)押是上市企業(yè)最方便的一種融資手段，因為門檻很低。

　　通常來說股權(quán)質(zhì)押的價格，會是當(dāng)前股價的一半。

　　舉個例子，昨天蘇寧控股把所以持有的股權(quán)全質(zhì)押出去，昨天蘇寧的收盤價是8.68，這意味著蘇寧控股是按照不高于4.34價格把手里持有的3.71億股質(zhì)押出去。

　　根據(jù)昨天新聞報道，蘇寧控股本次質(zhì)押從阿里那邊獲得10億融資貸款，這相當(dāng)于蘇寧是按照2.69元/股的價格，把手里持有的3.71億股質(zhì)押出去，而蘇寧的昨天股價是8.68。

　　之所以會給這么低的質(zhì)押價格，主要也是因為2018年全年股災(zāi)的陰影。

　　相比關(guān)注股市的朋友應(yīng)該都知道，在2018年10月份，股市跌破2500點的時候，一度發(fā)生了“股權(quán)質(zhì)押”危機。

　　在2015年牛市里，很多企業(yè)在高位質(zhì)押手里的股票融資。

　　結(jié)果從2016年~2018年，股市連續(xù)走熊，股價腰斬之后再腰斬。

　　比如說一家上市企業(yè)，在股價還有20元的時候把手里的股份都質(zhì)押出去貸款，按照10元的價格質(zhì)押出去。

　　結(jié)果后來股價一路下跌，跌到了10元的質(zhì)押價格，這時候銀行就會要求企業(yè)補充保證金。

　　銀行在股權(quán)質(zhì)押里，不會催企業(yè)還錢，正常情況下，企業(yè)可以不停的質(zhì)押手里的股份，只要按時間繳納利息就行了。

　　那么銀行如何控制風(fēng)險呢?

　　就是當(dāng)股價跌到質(zhì)押的價格時，有強制把企業(yè)所持有的股份平倉，來償還銀行貸款的權(quán)利。

　　也就是說，一家企業(yè)在股價20元的時候，把持有股份按照10元質(zhì)押出去，結(jié)果后來股價一路跌到10元時，假設(shè)企業(yè)沒有錢補充保證金，銀行就會把企業(yè)的質(zhì)押股份給強制平倉。

　　但是你們也知道的，企業(yè)大股東持有的股份，動輒就是數(shù)億股，一旦這么多股份強制平倉，就會引發(fā)市場“流動性危機”，也就是沒有人接盤。

　　從而就會引發(fā)惡性踩踏事故。

　　所以2018年10月份，為了救市，當(dāng)時是連發(fā)了十幾道金牌，不斷吹政策暖風(fēng)，才好不容易把股市給救起來，制造了這一波持續(xù)了將近兩年的上漲行情。

　　而后，上面也一直鼓勵企業(yè)在股市拉起來之后，通過減持股份的方式來去杠桿，而盡可能降低股權(quán)質(zhì)押的比例。

　　所以，當(dāng)前股市的質(zhì)押規(guī)模是從2018年的5.4萬億峰值，一路下降到現(xiàn)在4萬億左右的規(guī)模，下降了1萬多億元。

　　而去年和今年，股市里的大股東們一直是以非常大力度的減持規(guī)模，來從股市里套現(xiàn)。

　　2015年大牛市，是A股上一個減持最多的年份，但也只減持了5337億元。

　　去年A股大股東減持3343億元。

　　而今年A股的大股東凈減持6468億元，而且這還只是計算到11月底的，不包括12月的。

　　今年A股大股東減持規(guī)模這么多，有多方面因素：

　　1、A股整體處于歷史高位，別看上證指數(shù)還在3300點徘徊，但是深證和創(chuàng)業(yè)板都接近歷史最高位置區(qū)間。

　　而且過去兩年，有很多股票，特別是半導(dǎo)體、醫(yī)藥、消費等板塊，很多股票價格都是漲了五六倍，處于嚴(yán)重泡沫化狀態(tài)，這種情況下，最了解自己到底值多少的產(chǎn)業(yè)資本，用腳投票去大規(guī)模減持也就不奇怪了。

　　2、今年因為疫情，很多企業(yè)日子不好過，再加上最近這半年央行開始收水去杠桿，所以不少企業(yè)的資金壓力很大。

　　在以往，企業(yè)資金壓力大，還會通過發(fā)行債券和股權(quán)質(zhì)押等方式來融資。

　　但今年很多企業(yè)本身就因為債券發(fā)行過多，債券償還壓力大，而且因為央行收水和國債收益率上漲，導(dǎo)致企業(yè)融資成本也跟著提升，也就是不好“借新還舊”。

　　這種情況下，在二級市場里減持套現(xiàn)，對大股東來說是性價比最高的方式。

　　當(dāng)然，這意味著風(fēng)險由熱衷于追漲的股民買單。

　　（2）蘇寧質(zhì)押事件

　　看完這個企業(yè)融資的知識普及后，我們再來看蘇寧質(zhì)押事件會清晰很多。

　　先來看蘇寧的前十大股東名單。　　

　　可以看到，目前蘇寧易購的十大股東里，張近東是以19.52億股，占總股本20.96%是第一大股東。

　　而蘇寧電器集團和淘寶則各持有19.99%的股份，是并列第二大股東。

　　也就是說前三大股東都不是這次質(zhì)押事情的主角。

　　第四大股東蘇寧控股集團，才是這次質(zhì)押事件的主角，但其持有的股份只有3.71億股，占總股本為3.98%。

　　這里說明一下，蘇寧集團旗下的上市企業(yè)只有“蘇寧易購”這個裝入蘇寧主要電商和門店資產(chǎn)的上市主體。

　　然后張近東和蘇寧電器、蘇寧控股來持有蘇寧易購的股份，作為行動一致人來對蘇寧易購控股。

　　本來蘇寧這次質(zhì)押規(guī)模并不大，而且也不是外界一些媒體片面解讀的那樣，是蘇寧把所有股份都質(zhì)押給阿里。

　　因為第一大股東張近東，和第二大股東蘇寧電器集團，各自也有質(zhì)押股票，但還有相當(dāng)大一部分股份沒有質(zhì)押。

　　張近東只質(zhì)押了手里的15.37%的股份，蘇寧電器則質(zhì)押手里38.18%的股份。

　　另外，今年3月7日，蘇寧電器曾經(jīng)質(zhì)押其手里的蘇寧易購7.11億股，這個規(guī)模遠(yuǎn)比這次蘇寧控股集團質(zhì)押的3.71億股要多得多，但當(dāng)時都沒有什么新聞。

　　所以本來這的確只是一次正常的企業(yè)融資行為。

　　而這次蘇寧控股所謂的把股份都質(zhì)押給阿里，之所以會被這么多新聞熱炒，主要原因有幾個：

　　1、在10月底，國內(nèi)信用債市場頻繁暴雷，永煤、華晨這樣的三A級國企都債券違約，大大中傷了國內(nèi)企業(yè)債券市場的信用。

　　在10月底的企業(yè)信用債市場里，受到流彈影響的還有紫光集團和蘇寧集團這兩大主角。

　　比如說蘇寧的債券，也是從11月開始就一路暴跌走低，最近雖然有所反彈，但走勢也不太妙。　　

　　當(dāng)時坊間就一直有傳聞，蘇寧的資金流是比較緊張的。

　　但蘇寧為了給投資者信心，在11月份是連續(xù)發(fā)布公告，宣布要大額回購自身債券。

　　整個11月，蘇寧連續(xù)幾次公告回購債券，總計回購了30億元。

　　但即使如此，蘇寧的債券雖然從最低點79元，反彈到90元附近，但隨后又再度回落到現(xiàn)在85元左右。

　　在企業(yè)債券里，100元是發(fā)行面值，一般只要企業(yè)債券價格遠(yuǎn)低于100元，就意味著投資者對企業(yè)到期是否能夠償還信心比較缺乏。

　　所以正常企業(yè)債券會在100元附近很窄幅震蕩。

　　蘇寧當(dāng)前債券仍然還只是在85元，也意味著即使蘇寧大手筆回購債券，投資者依然不是太有信心。

　　2、在這種情況下，蘇寧旗下某個企業(yè)，把持有的蘇寧易購股票都質(zhì)押給阿里，就很容易被放大報道。

　　比如說，大多數(shù)媒體的報道里，給人感覺是蘇寧集團把自己所有股份都質(zhì)押給阿里了。

　　但這實際上只是蘇寧易購的第四大股東，蘇寧控股被質(zhì)押所有股權(quán)，變相把持有的3.98%蘇寧易購股份質(zhì)押出去而已。

　　不過因為好巧不巧，蘇寧集團是分了兩家企業(yè)持有蘇寧易購企業(yè)，而持有股份較少的還是叫做“蘇寧控股”，并且還的確是質(zhì)押了張近東手里持有的蘇寧控股所有股票，這使得媒體很容易在做了真實報道的同時，去添油加醋進行某種引導(dǎo)，來賺取流量。

　　因為這種“蘇寧控股把持有的蘇寧易購股票都質(zhì)押給阿里”的新聞，的確是在報道真實的事情，但卻很容易給人誤導(dǎo)為蘇寧質(zhì)押了手里的所有股票。

　　3、這次質(zhì)押股票的對方，不是正常銀行或者證券，而是阿里，這就給了更多話題炒作空間。

　　因為最近一段時間，阿里因為螞蟻IPO暫停的事情，一直處于風(fēng)口浪尖上。

　　所以，本來一次比較正常的企業(yè)融資行為，卻因為一系列元素糅合在一起，變成刷屏式傳播。

　　（3）蘇寧困境的縮影

　　本來蘇寧這次質(zhì)押3.98%股票的事情，只是一次普通的企業(yè)融資。

　　但在這個節(jié)骨眼里，還是找阿里融資，確實還是有一些不同尋常的信號。

　　首先大家從上面分析也看到了，淘寶是蘇寧易購的第二大股東，持有蘇寧易購19.99%的股份。

　　換句話說，阿里在蘇寧身上也是有巨大的利益。

　　所以救蘇寧，本身就是救阿里自己。

　　而這一次蘇寧把股票質(zhì)押給淘寶，也并不是太正常。

　　因為淘寶并非專業(yè)的金融機構(gòu)，正常股權(quán)質(zhì)押的對象是銀行、證券、信托這樣的金融機構(gòu)為主。

　　所以蘇寧會找到淘寶質(zhì)押股票，我個人認(rèn)為可能說明一個信號。

　　那就是蘇寧現(xiàn)在并不太容易從金融機構(gòu)那邊獲得融資，這使得蘇寧不得不找淘寶這樣的非金融機構(gòu)去進行股權(quán)質(zhì)押。

　　而對淘寶來說，因為其本身持有將近20%的蘇寧易購股票，一旦蘇寧出現(xiàn)債券違約暴雷，很容易引發(fā)惡性踩踏事故，假如出現(xiàn)最糟糕的結(jié)局，也就是破產(chǎn)清算，那么對淘寶來說也是一次巨大的損失。

　　這使得救蘇寧，本身就是救阿里自己。

　　在面對蘇寧的求援，淘寶是不能坐視不理。

　　另外一方面蘇寧目前的現(xiàn)金流恐怕確實比較緊張。

　　這個主要在于，過去5年，蘇寧發(fā)行了太多債券，來進行市場擴張，還有布局線上電商，這都是要燒錢的。

　　其中蘇寧目前資金壓力最緊張的是壓力來源是15年發(fā)行的一支債券15蘇寧01，這支債券發(fā)行規(guī)模是100億元，發(fā)行期限是5年，在今年12月17日到期。

　　也就是單單這支債券，蘇寧就得在12月17日一次性償還百億的債券，從而給蘇寧短時間的現(xiàn)金流帶來比較大的壓力。

　　不過客觀來說，當(dāng)前蘇寧的困境，主要來源于過去5年這種靠借錢擴張的加杠桿行為，正好碰到了當(dāng)前的去杠桿環(huán)境。

　　但蘇寧本身的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)還是不少的，截至 9 月 30 日，蘇寧易購擁有各類自營店面 2697 家，蘇寧易購零售云加盟店 6588 家。

　　而且蘇寧作為國內(nèi)早期家電零售雙雄之一，雖然在當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)時代有些落寞，但蘇寧得益于早期大量布局，擁有很多中心城市低價拿地的優(yōu)勢。

　　換句話說，蘇寧易購再不濟，如果真淪落到可能債券違約的時候，還能夠通過賣地來換寶貴的現(xiàn)金流。

　　這種事情，萬達之前也做過，有很現(xiàn)成的案例。

　　而蘇寧比起萬達來說，還有一個很大優(yōu)勢，就是蘇寧易購是上市企業(yè)。

　　說白了，在賣地之前，蘇寧還能夠通過在二級市場上套現(xiàn)，來解燃眉之急。

　　不過A股二級市場也是充分考慮蘇寧有可能因為控股股東資金緊張，隨時來減持套現(xiàn)砸盤，已經(jīng)是先跌為敬。

　　下圖是蘇寧易購從2013年到現(xiàn)在的股價走勢圖。　　

　　目前蘇寧易購的股價，比2016年低點還低，已經(jīng)跌到了2014年的低位區(qū)間。

　　這是典型的二級市場用腳投票。

　　所以如果張近東和蘇寧在當(dāng)前這個位置減持，是比較虧的。

　　相比之下，我覺得張近東和蘇寧在減持之前還有很大的股權(quán)質(zhì)押空間。　　

　　張近東和蘇寧電器加起來還持有至少超過27億股蘇寧易購的股票，即使按照這次質(zhì)押給阿里的2.69白菜價，也能至少再靠股權(quán)質(zhì)押融資72億元。

　　所以我個人認(rèn)為，蘇寧應(yīng)該還遠(yuǎn)沒有到山窮水盡的時候。

　　但蘇寧當(dāng)前確實面臨比較大的困境。

　　這個困境主要來源于互聯(lián)網(wǎng)資本當(dāng)前對整個零售業(yè)的重塑態(tài)勢。

　　蘇寧雖然從2015年開始就在電商這塊發(fā)力布局，并且把自己上市平臺都改名為蘇寧易購，確立以蘇寧易購這個電商平臺為其上市主體。

　　但蘇寧這么多年的電商業(yè)務(wù)發(fā)展，一直是不溫不火的狀態(tài)，處于國內(nèi)電商平臺的第二梯隊。

　　即使轉(zhuǎn)型了5年了，但大家基本也都認(rèn)為蘇寧本質(zhì)上還是一家零售企業(yè)，而非線上電商企業(yè)。

　　其實大家平時說到互聯(lián)網(wǎng)基因的時候，總覺得比較玄乎。

　　但涉及到一家已經(jīng)規(guī)模龐大的企業(yè)時，要做轉(zhuǎn)型并非那么容易，因為自上而下有固化僵化思維的人太多，還都是動不得的企業(yè)內(nèi)部利益集團，這使得一家習(xí)慣于線下零售的企業(yè)，要轉(zhuǎn)型到線上模式，是比較困難的。

　　說最簡單的一個例子，線下零售企業(yè)習(xí)慣于“垂直化”管理體系，而線上互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)則大都是“扁平化”管理體系。

　　光是管理體系的差異，就讓線下零售企業(yè)要轉(zhuǎn)型為線上零售企業(yè)，是面臨巨大的內(nèi)部阻力。

　　而蘇寧過去這些年為了轉(zhuǎn)型為線上電商，融了很多資金，借了很多錢，燒了很多錢，但目前這個效果，還不是太明顯，并沒有收獲到太好的收益，這是蘇寧當(dāng)前面臨困境的最根本原因。

　　所以，其實蘇寧的問題，也是我國線下零售業(yè)的一個縮影。

　　（4）互聯(lián)網(wǎng)資本的重塑

　　在過去這些年互聯(lián)網(wǎng)電商的巨大沖擊下，整個國內(nèi)零售業(yè)一直都在重塑生態(tài)。

　　并且，這些無往不利的互聯(lián)網(wǎng)資本，深入到社會里每一個觸角，不放過任何一個可能獲取利潤的角落。

　　從打車到外賣，從生鮮到蔬菜，互聯(lián)網(wǎng)資本深入到我們生活的點點滴滴是越發(fā)明顯。

　　所以最近社區(qū)團購也火了，這實際上并不意味著互聯(lián)網(wǎng)資本的勝利，反而是互聯(lián)網(wǎng)這些新生代資本在進入到一個“內(nèi)卷化”時代的證明。

　　也就是互聯(lián)網(wǎng)可以快速攫取利潤的一些領(lǐng)域，差不多都被挖干凈了。

　　這使得連我們老百姓的菜籃子生意，這些線下零售最根深蒂固的領(lǐng)域，互聯(lián)網(wǎng)資本都想來做一次顛覆。

　　但我覺得這次互聯(lián)網(wǎng)這邊在社區(qū)團購里，是撞了下石頭。

　　人民日報今天也對社區(qū)團購現(xiàn)象做了下點評，并不是在鼓勵，而是在批評。　　

　　這篇點評里，簡單意思就是說，讓互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)別只想著盯著老百姓的菜籃子看，而是應(yīng)該有更超越性的追求，去進行科技創(chuàng)新的星辰大海。

　　我個人認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)資本這次之所以踢到石頭，原因在于，菜籃子的價格是涉及到百姓民生的領(lǐng)域，這個領(lǐng)域是不允許壟斷企業(yè)出現(xiàn)的。

　　根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)資本過去在打車、外賣領(lǐng)域的燒錢、壟斷、提價的這種壟斷獲利模式來看。

　　前期互聯(lián)網(wǎng)資本通過燒錢補貼大戰(zhàn)，迅速擴張搶占市場，然后通過幾家大企業(yè)之間的并購，迅速形成壟斷優(yōu)勢，然后通過壟斷來進行提價。

　　所以前期即使消費者可以通過燒錢補貼獲取一些優(yōu)惠，但等企業(yè)完成壟斷之后，這樣的優(yōu)惠就不復(fù)存在，甚至可能面臨提價的狀況。

　　問題在于，打車漲價也好，外賣漲價也好，都不會對CPI物價指數(shù)造成太大影響。

　　然而菜籃子價格，是直接影響老百姓民生的價格，這個領(lǐng)域是決不允許壟斷企業(yè)染指。

　　并且，最關(guān)鍵的是，當(dāng)前我們也有大量就業(yè)崗位是在菜籃子領(lǐng)域里的。

　　一旦資本在菜籃子領(lǐng)域里完成壟斷，很容易讓大量商販淪為給企業(yè)打工的打工人。

　　就跟現(xiàn)在滴滴司機基本就是給平臺打工，是一個性質(zhì)。

　　而我們不希望這些互聯(lián)網(wǎng)資本，整天就盯著菜籃子，主要也是希望資本要去努力開拓“增量市場”。

　　而不是這樣一直在“存量市場”里搞內(nèi)卷化替代。

　　本來，互聯(lián)網(wǎng)電商對零售業(yè)的替代，還能惠及大量中小商家和消費者，所以還可以鼓勵提倡。

　　但是，互聯(lián)網(wǎng)資本嘗到甜頭后，卻一發(fā)不可收拾。

　　其實這些年，互聯(lián)網(wǎng)資本開拓的領(lǐng)域，都是對存量市場的替代，是模式的替代。

　　比如說借唄花唄，只不過是把貸款零售業(yè)和信用卡，搬到線上而已，本質(zhì)沒有創(chuàng)新，只是從一個地方挪到另外一個地方。

　　包括滴滴，實際上也沒有創(chuàng)造新的東西，只是對原有出租車的替代。

　　替代的意思是，舊有的利益集團被替代掉，新的利益集團取而代之，實際沒有太大變化，只不過是很多出租車司機，跑去跑滴滴而已。

　　這些年互聯(lián)網(wǎng)資本所做出的的增量貢獻主要在于兩個，一個是外賣業(yè)務(wù)，確實帶來了大量外賣員的就業(yè)崗位。一個是物流業(yè)務(wù)，電商高速發(fā)展，可以帶動物流體高速發(fā)展，并帶來大量的快遞員帶動就業(yè)崗位。

　　所以這種帶來增量的變化，就是指的鼓勵的。

　　但社區(qū)團購這種，本質(zhì)上就只是一次“存量替代”競爭，而且涉及到民生價格最為敏感，這個領(lǐng)域是不容許資本染指壟斷的。

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