MBO調查——我國已實行MBO企業績效比原國企并不高
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從郎咸平的“實話實說”看MBO

程恩富 鄧屏

程恩富系中華外國經濟學說研究會副會長、上海財經大學海派經濟學研究中心主任、教授

　　日前，一位有社會責任感和學術良心的公司治理“海龜派”——香港中文大學教授郎咸平博士提出幾個警語：第一，國外公司治理理論中根本沒有所謂的“所有者缺位”的問題。中國國有企業當然有所有人——而這個所有人就是國家。這種國家持股的現象就算在歐洲也是非常普遍。例如，難道我們可以說奧地利政府有14.81%的股份是所有人缺位嗎？國有企業老總總是覺得國家對不起自己，覺得自己受到委屈了，就想控制公司，而所有人缺位這個思維正好給了國企老總輿論的支持，因此目前的現狀是只要打著產權改革的口號，任何侵害股東權益的事都可以做。

我國根本沒有正確地認識MBO(管理層收購)的本質。在美國，企業MBO沒有問題，因為是全流通的，既然向股東發行了，也可以溢價收回。但目前MBO是好還是壞，國外還沒有定論，我們就學過來了，而且學得還走樣了。國內MBO并不是國際意義上的MBO。現在國內所謂的MBO是用銀行的錢收購國家的資產，這是不對的。中國不能做MBO，因為中國上市公司的國有股不是全流通的。真正意義上的MBO應該是收購在外的股份，即Management
Buy

Out（MBO），現在我們變成收購不能流通的國有股，成了MBI（Management

Buy

In）了，而且還自己制訂價格。簡單地講，MBO就是一個掠奪國有資產的最好方法，政府有關單位一定要立法禁止。

郎咸平教授的抨擊代表了國家整體利益與勞動者的根本利益，掀起了一層社會熱浪，爭鳴激烈，值得重新反思MBO。近年，MBO被“國有經濟無效率”鼓吹者作為國有企業產權改革的主要途徑及提高國有企業效率的最好模式之一。2002年10月，國家頒布《上市公司收購管理辦法》，首次明確對員工持股和MBO做出規定。有人認為MBO的時代已經來臨，甚至說：“2003年將是中國國有和集體企業（包括此類公有資本控股的上市公司）的MBO年，具體表現為MBO實施的數量和交易金額將成10倍以上上升，超過過去的總和。”[1] 但《辦法》公布不到半年，2003年4月，MBO模式由財政部叫停并表示，在相關法規未完善之前，暫停受理和審批上市及非上市公司的管理層收購（MBO），待有關部門研究提出相關措施后再作決定。學術界認為MBO叫停，其主要原因是在國有資產出資人監管角色尚未到位的情況下，大規模實行管理層持股非但未形成所謂的獨特“優勢”，反而帶來五大風險：一是定價環節中的風險，如行政干預，協議轉讓等；二是信息不對稱，暗箱操作的風險；三是收購者融資渠道不明的風險；四是運作風險；五是收購主體合法性不能保證的風險。但筆者認為，MBO叫停是因為它不符合現階段中國國有企業狀況，高管人員接管的國有企業私有化帶來的績效不比原來公有制管理績效強。

一、我國MBO模式發展及現狀

MBO (Management Buyout)又稱管理層收購，是指目標公司的管理層利用自有資金或外部融資所獲資金購買目標公司的股份，進而改變目標公司的所有權結構、控制權結構和資產結構，從而達到重組該公司并獲得預期收益的一種收購行為。作為一種新型的收購方式，MBO首先發端于美國的資本市場，90年代以后，這種收購方式繼續發展成熟，已經成為西方管理層擴大對公司持股比、實現所有權收益的重要手段。在國內目前的市場環境下，國有股通過證券市場減持叫停以后，MBO被認為是國有資產退出的重要途徑。MBO被認為可以改變國有企業和國有上市公司不合理的股權結構，使所有權和經營權一致，能降低過去由于所有者和經理人目標函數不一致所導致的代理成本，減小經理人的任期和利益風險，激勵管理層的積極性。

1985年我國實行城市經濟體制改革以來，借助國有資產迅速實現民營資產的積聚或擴張的主線，可劃分為四個時期。20世紀80年代后半期的承包制；20世紀90年代前半期的雙軌制；20世紀90年代后半期的“零收購”；近幾年的MBO。實踐證明，承包制使大量國有企業經營者負贏不負虧，甚至是虧了國家的、贏了自己的；雙軌制使一批人借助批文而迅速實現了暴富，比如資金、土地、鋼材經營者等；“零購制”以承擔債務的名義直接獲得同額的債權（主要是企業資產），債權是實的、可直接用的，債務是虛的、可間接變通的，兩者的實際效用明顯不對等。目前MBO收購目標主要為國有企業和上市公司的國有股，當國有股和國有法人股私有化后，是否能創造出更高的效率，提供更多的公平呢？

我國國有企業近19萬戶，其中大型國有企業8000多萬戶，實際需要調整的資產超過10萬億元。我國最早出現MBO身影的企業是大眾交通和大眾科技，當時MBO還是一個令人回避的字眼，因此東西大眾采用過渡的手段，借助職工持股會成功實現對企業的控制。國內首例MBO收購案例為四通集團，1998年底開始發起職工持股會，2000年總裁段永基個人持股達到360萬股。粵美的是我國上市公司正式實現MBO首例，早在1998年，公司便開始收購，其中22名高管人員于2000年4月正式注冊融資平臺——順德市美托投資有限公司，2001年1月19日，粵美的實現股權轉讓，由管理層控股的美托投資有限公司持股粵美的22.19％，成為粵美的第一大股東。在此之后，2001年6月，宇通客車也積極實施管理層收購，收購方為成立于2001年3月，由23個自然人出資組成的上海宇通。自此，MBO在缺乏游戲規則的環境下發展，近兩年里，國內已經有近十家公司實施了MBO，如深圳方大、洞庭水殖、勝利股份、ST甬富邦、維科精華、中國銀泰、鄂爾多斯、佛山塑料、特變電工等，MBO遍地開花。[2]

MBO企業轉制后，呈現出繁榮發展的表象。根據2002年年報顯示，完成MBO的粵美的2001年實施了10配2.00元（含稅）的分紅方案；深圳方大2001年也為現金分紅；宇通客車年度實現凈利潤9843萬元，每股收益0.72元，推出每10股派現6元（含稅）的高派現分配方案。MBO似乎為國有及集體所有制企業的發展開拓了一條陽光大道。但這并不代表當企業由高層收購變公有為私有后，企業的績效會有提高，產權私有比產權公有創造更高的效益。

二、我國實行MBO的企業并未創造比原來國有性質更高的績效

MBO企業業績值得推敲。2002年10月23日，宇通客車因在中報中“虛減資產”遭到證監會處罰，筆者研究了宇通客車案例。據證監會調查表明，宇通客車1999年年報虛減兩項資產1.35億元，包括虛減銀行存款4500萬元，虛減短期投資9000萬元。這本來已經存在卻被人為“虛減”掉的1.35億元資產又是從哪里來的呢？一是銀行貸款“虛減”6500萬元（包括短期貸款4000萬元和長期貸款2500萬元），二是應付賬款“虛減”7000萬元。宇通客車將1.35億元負債（其中包括6500萬元銀行貸款）拿去炒股。1999年年報顯示，宇通客車曾委托國泰君安管理9000萬元，當年獲投資收益1100萬元。除委托國泰君安9000萬元之外，宇通客車另外還有9000萬元短期投資。在高負債的情況下，2002年宇通公司為掩飾不良運作，獲得更高利潤，推出每10股派現6元（含稅）的高派現分配方案。

由宇通案例可知：（1）由于我國管理層收購大多以融資的方式進行，已實施MBO所需資金中僅有5％至10％來自公司高管個人出資，其余大部分是公司以固定資產作抵押的銀行貸款，借債成為融資的主要途徑。在債務壓力下，高現金分派已經成為內在需求。（2）宇通客車實行MBO后，并沒有使企業駛上發展的跨車道，相反，他們僅用5％的個人出資換取了對國家100％資產的使用權，固定資產抵押到銀行，形成事實上的低價購買國有股、高價套現，造成資不抵債、國有資產大量流失。（3）銀行貸款未投入擴大再生產，而是進行短期投資，其實質是用國家的錢來發自己的財。（4）利用信息不對稱，管理層通過某些操作使得上市公司凈值下跌，壓低收購價格，再通過調賬使公司盈利，并通過分紅緩解收購帶來的資金壓力。（5）融資和分紅風險高，影響公司的持續經營能力。這不僅是宇通客車一家出現的情況，較早推行MBO的深圳方大2002年業績也已經告虧。從目前13家已經完成MBO的上市公司來看，其信息尤其是交易價格等重要信息，均未得到及時地披露，更有甚者，一旦MBO完成，高管人員再通過調賬等方式使隱藏的利潤合法地出現，從而實現年底大量現金分紅以緩解管理層融資收購帶來的巨大財務壓力。

實施MBO后，有些公司非但沒激發活力，反而出現了經營不善、業績大幅滑坡甚至虛假業績等情況。可見，企業活力并不見得會因為產權如此“明確”而改善，相反對公司的經營決策起到負作用，從這一點來講，實行MBO的企業績效遠遠不一定比得上管理有序的國有模式。

MBO企業虛假繁榮背后的深層次原因。截至MBO叫停，在去年16家已經實施MBO的企業（其中13家上市、3家非上市企業）當中，也有一些呈現出欣欣向榮的景象。但這種繁華其實是建立在實行MBO企業極低的轉讓價格基礎之上。MBO中，國有資產法人股轉讓價格往往在凈資產基礎上進行折讓，國家股轉讓價格也只是略高于或等于凈資產（其主要原因是國有資產轉讓有一條硬性規定，必須按照不低于凈資產的價格轉讓）。兩種股權轉讓一般都按照該最低標準進行(一般以離財政部批復最近一期的中報或年報的每股凈資產為依據)。國有股以低價（凈資產甚至低于凈資產）出售給管理層。如實施MBO的勝利股份，國有股在轉讓時，未經評估就直接以凈資產出售給管理層，而管理層注冊的收購公司中，原國有股持股機構中的高管赫然列于股東名冊之中。至于早期的粵美的、深方大、佛塑股份、特變電工……無一不是低于凈資產轉讓。

此外，作為MBO收購主體的大部分殼公司的投資額都超過了注冊資本的50％，這與《公司法》中對外累計投資額不得超過公司凈資產50％的規定相違背。據統計，除了勝利股份MBO殼公司投資額低于注冊資本的50％外，其它MBO殼公司的投資額遠遠超過了注冊資本的50％。上市公司的高管們憑借特權，在MBO操作中既充當國有股賣家的角色，又充當買家的角色，很難保證協議雙方的“臺底交易”，企業高管難免瞞報企業資產，先壓低資產取得股權再去資本市場套現，最終是國有資產大量流失。

三、我國現階段企業實行MBO將隱患叢叢

獎勵有意做虧企業者和腐敗行為。有觀點認為，在國有企業長期以來出資人不到位，無人負責的問題沒有得到根本解決的情況下，MBO有利于明確產權，有利于激發企業活力，尤其是對管理者產生積極作用，做到“一榮俱榮，一損俱損”，是解決中國股市國有企業的產權虛置和傳統公有制企業轉型的“靈丹妙藥”。MBO企業從考慮管理層歷史貢獻的角度出發，將國有股權定向出售給管理層，不少地方甚至下發“轉制應當讓經營者持大股，經營中讓法人代表持大股”的紅頭文件。這一措施存在極大的不合理性。假如原來企業資不抵債，其經營者如果能因為所有權、使用權的統一讓企業“通過產權變更，完善企業治理結構，盤活存量資產，增加就業和稅收，使國家、管理層和市場實現‘三贏’。”[3] 那么，經營者的道德水平將令人置疑，即這些經營者過去沒有認真經營，而是有意做虧企業再便宜地收購的。而且由于歷史的原因，國有控股的上市公司管理層通常與政府有著密切淵源，實施MBO很難保證其中不會出現腐敗。在非流通股和流通股存在巨大價差的情況下，由MBO引發的產權制度改革將帶來對財富的重新分配，有可能形成一個新的食利階層。

　　變相鼓勵高管人員的經營惰性。我們可以再退一步而言，即使實行MBO是對管理層貢獻的承認，但管理層為MBO必須拿出自有巨額資金時，我們就必須面對這樣兩個現實問題：1、由于管理層卓越不凡的表現，國有資產在過去20年里得到了巨大而快速的增值；2、由于管理層卓越不凡的表現，現在他們必須為MBO支付更多的代價。為了將問題闡釋清楚，現假設有甲、乙、丙三家同類型企業，20年前國有資產凈值同為100萬元。再假設20年來三家企業的凈資產回報率分別為5％、16％、48％，投資率均為100％，根據復利原則，20年后三個公司的國有資產凈值為：

甲：100萬（1+5％）20=265萬元

　 乙：100萬（1+15％）20=1637萬元

　 丙：100萬（1+48％）20=25.42億元

　　現在假設三家企業管理層均提出MBO收購計劃，收購比例同為30％，并均按資產凈值收購，各方支付的收購成本如下：

甲：265萬×30％=79.5萬元

乙：1637萬×30％=491萬元

丙：16.87億×30％=7.06億元

由于丙企業管理層表現突出，他們現在必須為MBO支付多達960倍的收購溢價，如果推行MBO，勢必造成變相鼓勵高層管理人員經營惰性，出現逞能獎庸，乃至懲廉獎貪。

將造成中外私有制的“一股獨大”。MBO在客觀上會導致管理層新的“一股獨大”。由于管理層收購后通常只持有一部分股份，中小股東的代理成本并沒有降低。相反管理層變成大股東之后，由于大股東和內部人的利益趨于一致，內部人控制的情況有可能愈演愈烈，其侵害小股東的動機和條件將更加直接。從這個角度講，實施MBO未必比聘請職業經理人制度好。同時，因為中國債券市場極不發達，銀行貸款的相關監督政策又不允許利用投資貸款進行股權投資，中國MBO融資通道相當狹窄，外資由此對中國企業的MBO虎視眈眈。通過MBO，他們可以獲得非常好的進入中國企業的機會：“自己創辦一個企業不如收購一個企業，外部收購不如和管理層一起收購。”外資企業全面介入中國國有企業后，很容易實現對中國民族企業的“控股、控技術、控品牌”的壟斷戰略。

筆者認為，只要真正遵循黨的十六屆三中全會通過的《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》精神，像抓“非典”那樣抓公有制企業的改革和發展，切實建立政府與企業及其相互之間的權責利制度，企業產權的國有化將創造出比產權私有化更高的經濟公平和經濟效率。新加坡能做到國有企業的整體效率超過非國有企業，共產黨執政的社會主義國家有什么理由反而做不到？

程恩富系中華外國經濟學說研究會副會長、上海財經大學海派經濟學研究中心主任、教授

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