最近市場上流傳一個銀行間交易商協會會議紀要，核心意思有四點：1、以前金融機構放貸搞出現在這么大規模的地方債，是助紂為虐。2、現在地方債風險很大了，必須嚴管，各省已經報了平臺名單，名單之外的，都應該看做一般的市場化主體。3、嚴格新增隱債。4、嚴防財務造假。
結合城投的歷史、之前一攬子化債以來市場的經濟反映、以及上述紀要，我們可以從如下方面來理解城投債當前的境況。
1、首先，我們要從歷史的角度理解城投債。
城投債是我國以凱恩斯主義對沖經濟下滑的必然產物。我們以2008-2010年城投債第一次爆炸式增長為例。
2008年爆發全球金融危機，為了對沖金融危機導致的潛在投資下滑，我國采取了積極財政措施，“4萬億”是這個時期最主要的標簽。在凱恩斯主義的指導下，我國大興土木，大量基建工程上馬。為了拓寬項目的融資渠道，2009年3月央行和銀監會聯合發文，支持地方組建投融資平臺（即城投公司），通過各種渠道舉債投資基建拉動經濟。
一時間，城投公司如雨后春筍一般冒出來，城投有息債務爆炸式增長。1994-2007年，13年間城投有息債務合計約為1.7萬億，2008-2010年末，3年間城投有息債務暴漲至4.97萬億。
在這段時間，城投、地方、開發商、銀行形成了這樣的利益共同體：地方以財政為擔保、以城投為融資方，向銀行拿貸款，獲取貸款后找承建的建筑單位搞基建，拉動地方經濟，吸引人口，推升地價和房價，進而用更高地價的土地獲取更多的融資搞基建，以此形成循環。這樣的循環是凱恩斯主義內在矛盾所必然導致的，把這樣的循環理解為地方政府為了一己之私而搞形象工程，是膚淺的。
2、城投債不斷增長的原因之一：我國需要不斷刺激經濟
2008年后，刺激房地產投資和刺激基建投資，是我國對沖經濟下滑的兩個主要抓手。我國的思路是，一遇到經濟下滑，要么降息降準放松限貸限購，以刺激房地產投資，要么積極財產以刺激基建投資。
基建投資的主體是城投公司，城投公司投資的資金又是從金融機構借貸而來的，這就導致城投債務隨著刺激政策反復實施而不斷攀升。
3、城投債務不斷增長的原因之二：城投項目沒有收益。
城投債務的核心問題，在于項目不產生收益。
舉個例子來說。某個四線城市地方政府借錢修了一個機場，這個機場一年都沒幾架飛機停靠，根本不賺錢，他拿什么還錢?再比如，某個城市搞了一個亮化工程，在公路兩邊安裝很多電燈，這種工程對老百姓是有好處的，但是卻難以產生收益。
事實上，基建項目多數都是這樣的項目，他們是公益類項目，或者說這些項目或多或少對老百姓有用，但是卻不能產生收益。因此城投公司只能不斷的借新債還舊債，債務規模就越滾越大。
我們看下面這張圖：藍色部分是借新還舊的部分，2022.1-2023.10，大致在60-80%這個區間，也就是說有6-8成的債券是借新還舊。紅色部分是“可用于償還有息債務但不用于項目建設和補流”，這部分的用途主要是償還銀行貸款。
也就是說，紅色和藍色部分借貸用途都是還債的，只是一個償還銀行的，一個償還之前債券的。這兩部分合計超過90%。
4、不斷的債務滾動會觸發明斯基時刻
明斯基將借錢（融資）分成三類：
第一類叫做對沖性融資，借錢的人有足夠的收益（比如工資或者經營利潤）能夠還本付息。
第二類叫做投機性融資，債務人的收益不能覆蓋本息，必須在一定程度上借新還舊，但是整體而言，債務人的收益還是能覆蓋當期利息。
第三類叫做龐氏融資，債務人的收益不僅不能還本，甚至都不夠支付利息。債務人必須依靠不斷上漲的資產抵押，借新還息，或者變賣資產還債（導致資產價格崩盤，觸發危機）。
一旦市場上出現大量龐氏融資，最終就會爆發危機。
實際上，城投公司里面龐氏融資的風險越來越高，一些公司只能靠融資償還利息。一個典型例子是西安高新控股有限公司。2018年6月底，公司總負債867億元，資產負債率68.3%，其中有息債務763億元。按5%利率計算，還息近40億元/年，但2017總收入27.7億元，利潤總額1億元。當地高新區財政收入，100多億元/年，能提供該公司的補貼近數億元/年。 這樣的公司，利潤根本無法償還利息，要還息就只能借錢。
5、一攬子化債方案以來的情況
中央之所以借入城投化債，就是因為地方債務已經比較危險，如果不介入，個別區域就會爆發違約風險，徹底打破城投信仰。而城投信仰是維系城投債務滾動的核心，一旦信仰破滅，就可能導致系統性風險。
中央介入后提供信用支持，一攬子化債方案以來，城投債再次搶手，某些以前不好發債的地方，大家都搶著認購。
怎么看待大家搶著認購呢？這首先是因為監管趨嚴，募集資金原則上只能借新還舊，保障存量債務能夠滾動而不至違約。但這種情況下，市場發行的債券就少了，但是市場上資金又非常充足（歷次放水導致），于是就出現資金搶購債券的情況。
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