高盛的中國生意

2010年05月18日  中國經濟周刊

　　“過去幾周是一段艱難的時期”。5月14日，“欺詐門”事件發生28天后，高盛新聞發言人在對本刊發來的獨家回應中如此坦言。

　　美國當地時間4月16日，身為全球最具聲望的國際投行，高盛被美國證券交易委員會以涉嫌欺詐而起訴。消息一出，全球嘩然。

　　“欺詐門”事件也引發中國各界紛紛議論和高度關注，因為中國是高盛的重要市場，高盛在中國的客戶，涵蓋中國政府、中國大型國有企業和民營企業。

　　5月12日，本刊向設在北京的高盛中國公關部發去采訪函，希望了解發生在美國的“欺詐門”事件，是否會影響高盛在中國的業務和發展。

　　5月14日，高盛發言人給本刊發來獨家回應，稱“對高盛而言，中國是一個非常重要的市場，我們自上世紀90年代起便已開始為中國客戶服務。高盛的成功一直依賴于客戶給予我們的信任和信心，未來也會是如此。過去幾周是一段艱難的時期，但是我們對客戶服務的重視——不管在中國或是其他地方——始終不變。”

　　《中國經濟周刊》記者 劉永剛|北京報道

　　 “欺詐門”事件震驚了世界，但事件當事人異常鎮靜。

　　5月7日 ，星期五，紐約，天氣陰霾。“艾芙琳，我目前沒有打算周一下臺。”高盛首席執行官勞爾德·貝蘭克梵微笑著對一位女股東說。

　　當天，高盛集團年度股東大會在美國紐約召開。在歷時3小時的會議中，高盛股東并未對近期沸沸揚揚的欺詐丑聞予以太多關注，但勞爾德·貝蘭克梵表示，將設立審查機構進行“嚴格的自省”，并帶領團隊重建高盛的聲譽。

　　此前的4月16日，美國證券交易委員會(SEC)指控高盛涉嫌在金融衍生品交易中欺詐投資者。一時間，這家被業界譽為“道德標桿”的投行帝國陷入其創建141年以來最為嚴重的誠信危機。

　　4月19日，英國前首相布朗率先批評高盛——華爾街最大的投資銀行“道德破產”；4月30日，國際評級機構標準普爾將高盛評級由“持有”下調至“賣出”；5月5日，惠譽國際評級將高盛的評級前景下調至負面。

　　一家曾經和高盛子公司有過合作關系的本土投行人士告訴《中國經濟周刊》，“高盛事件正逐步暴露出當前國際金融市場架構中越來越多深層次的問題，并給市場帶來了實質性的傷害。”

　　不過，面對美國SEC的涉嫌欺詐指控和歐洲官員的道德譴責，高盛在中國的生意似乎未受影響，高盛依然擔任中國農業銀行H股IPO主承銷商，最近又因為承銷海普瑞(134.50,-3.50,-2.54%)上市而獲利頗豐。

　　業內人士稱，在全球市場上，中國市場和中國企業是高盛的重要“戰場”。無論是在期貨交易還是公司上市承銷，以及重大公司并購領域，高盛在中國的業務無不風生水起。

　　“道德標桿”轟然倒塌

　　《說謊者的撲克牌》(Liar's Poker)被業界認為是描寫20世紀80年代華爾街云譎波詭的經典名作，其作者邁克爾·劉易斯（Michael Lewis）曾總結道：“衍生產品交易是一場血腥的游戲，獵物就是毫無防備的投資者。”

　　此次高盛的“欺詐門”事件對這一殘忍描述給予了真實注釋。

　　高盛是當今世界歷史最悠久、規模最大、最具影響力的華爾街投資銀行，是華爾街“最賺錢的機器”。在美國紐約曼哈頓下城West大街200號，一座像豪華大劇院的建筑便是高盛總部所在地。這幢43層的玻璃幕墻大樓造價高達21億美元，內部設施極盡奢華。

　　幾年前，就是在這里，高盛公司31歲的副總裁法布里斯·圖爾，在美國房地產市場開始陷入衰退時，設計了一種基于房貸業務的抵押債務債券(即CDO，一種固定收益證券，其標的資產通常是信貸資產或債券，有較高的現金流預測性)。而這一產品，在美國證券交易委員會看來，被高盛用來同美國最大的對沖基金保爾森對沖基金勾結，欺詐投資者。

　　美國證券交易委員會稱，高盛在出售該產品時向投資者隱瞞了保爾森對沖基金參與該產品設計，并做空這一產品的“關鍵性信息”。高盛一方面允許客戶(此案中指保爾森對沖基金)做空該金融產品，另一方面卻向其他投資者承諾，該產品由獨立、客觀的第三方ACA公司(獨立信貸顧問機構)推出。

　　美國證券交易委員會認為，高盛副總裁法布里斯·圖爾應對這一產品存在的問題負主要責任。“圖爾設計了這一交易，負責營銷材料的準備工作，而且負責與投資者進行直接溝通。”

　　美國證券交易委員會執法部門主管羅伯特·庫薩米指出，這種產品是新的且很復雜，但其中的騙術和利益沖突并不新鮮。該委員會估計，投資該產品的投資者的損失可能超過10億美元，并認為高盛和圖爾觸犯了美國證券法，該委員會將謀求向高盛及圖爾施加剝奪非法獲利、罰款等處罰。

　　除了美國本土投資者受到損失外，歐洲也被殃及。在這筆交易中，英國的蘇格蘭皇家銀行集團虧損8.41億美元，德國的產業投資銀行虧損1.5億美元。因此，英國和德國隨后都表示，將對高盛涉嫌欺詐展開調查。

　　對于美國證券交易委員會的指控，高盛發布公告稱，該訴訟“完全站不住腳”，并表示公司也在該產品上產生了超過9000萬美元的損失，并強調“我們不會構建一個目的就是虧本的投資組合”。

　　事實上，自金融危機以來，華爾街金融機構就一直被指責“濫發金融衍生品”，更有聲浪直指它們是危機元兇。

　　全國人大常委會財經委副主任吳曉靈此前在接受《中國經濟周刊》采訪時曾指出：“導致全球金融危機的CDO產品其衍生鏈太長，金融產品已經玩得太過分了，過高的杠桿率使得產品帶來的風險超過自身的風險承受能力。”

　　瑞銀中國區主席李一在接受《中國經濟周刊》采訪時也曾表示，“對財富無休止的追求、人類的貪婪、不稱職的監管，以及只是為了獲取利潤而設計的金融產品——這些產品完全背離了實體經濟的需求，所有這些都是這場金融危機的根源所在。”

　　“當貪婪的人和滯后的監管合作到一定程度之后，災難就降臨了。”李一說。

　　最早參與中國的不良資產處置

　　對于高盛欺詐事件對其業務的影響，瑞士信貸認為，“我們有理由擔心此案對高盛長期市場占有率的影響，因為一些客戶可能會轉而選擇其他并非監管打擊對象的機構。”

　　高盛的中國生意，是否也將會受到此次事件的拖累？

　　“這種擔心在中國應該不會出現。”一位中國本土投行人士坦言，因為高盛通過其在中國近20年的運營，已經掌握了大量的資源。

　　剛進入中國市場時，高盛的形象似乎總是與“成熟可靠”，“古道熱腸”這樣的褒義詞聯系在一起。

　　1984年，高盛在香港設亞太地區總部。1994年，高盛分別在北京和上海開設代表處，正式進駐中國內地市場。

　　當時，處理巨大的銀行不良資產是中國政府面對的一大難題。在中國金融機構本身無力消解的情況下，尋求外資進行共同處置就成為了一個次優選擇。

　　監管層的想法被媒體釋放。“當時出現了‘只有勇士或者笨蛋才會做的事’的聲音。”上述本土投行人士稱，當時，面對中國巨額的不良資產處置市場和中國金融監管層發出的合作信號，許多雄心勃勃的國外投資機構不是默不作聲，就是抽身而退。但此時，高盛出現了。

　　據公開資料顯示，2001年年底，高盛以現金加經營的方式購買了中國華融資產管理公司賬面值為19.72億元的資產包。1年多以后，高盛與華融建立了中國第一家處置不良資產的合資公司——融盛資產管理公司。

　　在吃下了第一筆不良資產的10個月后，高盛又在中國長城資產管理公司的手中收購了80多億元的不良資產。兩年之后，高盛再與中國工商銀行(4.39,0.00,0.00%)建立處置不良資產的戰略伙伴關系。

　　“那幾年，很多同行都對高盛表示出極大的敬意，認為它大智大勇。”上述投行人士稱。據其介紹，之后，伴隨著金融改革的進程，監管層曾向國際投行界放出口風，希望國際投資銀行以“買門票”的方式進入中國。高盛再一次沒有像許多投資機構那樣表現出觀望和徘徊，而是以積極的姿態響應了中方發出的邀請。

　　“所謂‘買門票’，當時并未有明確的說法和清晰的方案。但當時業界的理解是，監管部門可能有這樣的想法和安排：高盛幫助化解國內證券公司不良資產風險；同時，允許高盛提前進入中國證券市場。一切操作仍在中國現有法律法規的框架內行事。”一位接近監管層的人士稱。

　　令人意想不到的是，高盛為進入中國證券市場所設計的方案比中國監管層的期待還要完美：向處于危機狀態的海南證券慷慨捐贈5.1億元人民幣，然后在組建獨立公司實體的基礎上成立合資證券公司進入中國證券市場。

　　2004年12月，高盛集團與北京高華證券有限責任公司合資組建的高盛高華證券公司正式掛牌。“無疑，高盛高華的誕生為高盛進一步鞏固中國市場的地位創建了一個最佳平臺。”

　　“當時，高盛對這家合資公司下了很多心思。”上述人士稱，高盛在合資之中同樣遇到了“在中外合資金融機構中，外方持股比例上限為33%”的政策紅線。因此，在這家合資證券公司公開性的資產注冊表中，高盛只擁有33%的股份，而高華證券則擁有67％的股份。

　　“問題的關鍵在于，高華證券6個自然人出資604億元形成的3/4的公司股份均來源于高盛公司的商業貸款。通過如此巧妙的財務安排，高盛繞過了相關政策的硬性約束，成為首家絕對控股中國內地合資證券公司的海外投行。”上述人士介紹說。

　　有了這張令其他國際投行羨慕的“王牌”之后，高盛開始了對中國這個新興市場的戰略布局和耕耘收獲。

　　現身中航油事件

　　據了解，在以后的十幾年里，高盛在中資公司海外股票的發售承銷中，一直占據領導者地位，中國移動、中石油、中國銀行(3.93,-0.03,-0.76%)（香港）、交通銀行(6.76,0.07,1.05%)等上市的背后都有它的身影。

　　2004年震驚全國的“中航油事件”中，也出現了高盛的影子。中國航油（新加坡）股份有限公司由中國航空油料總公司于1993年5月在新加坡創辦，在1997年—2003年間實現了高速增長。2003年，有媒體曾盛贊中航油是“中國企業走出去戰略棋盤上的過河尖兵”。國資委也表示，中航油是“國有企業走出國門、實施跨國經營的一個成功典范”。

　　但僅僅一年多過后，2004年11月30日，中航油發布了一個令世界震驚的消息：公司因石油衍生產品交易（做空石油期貨），總計虧損5.5億美元。

　　中航油2003年3月28日開始投機油品期權交易。而交易對手之一是高盛的子公司杰潤。

　　2003年3月伊拉克戰爭爆發后，國際油價一度回落，在每桶32美元～25美元區域徘徊。

　　據普華永道2005年3月30日公布的“中航油事件”調查報告顯示，中航油在2003年四季度對國際油價作出下跌的預期，因此改變交易戰略，從“做多”轉入“做空”，開始賣出買權并買入賣權。

　　據介紹，2004年1月26日，中航油與交易對手高盛子公司杰潤簽署了第一份重組協議，雙方同意結束前面的期權交易而重簽一份更大的合約。根據協議，中航油在平倉后，買進了更大的賣出期權。但自2004年1月簽署重組協議至當年6月，油價并未如中航油預期的下跌，反而一漲再漲，至6月1日已超過每桶40美元。到二季度，因期貨產生的虧損已高達3000萬美元。中航油再次選擇“后挪”，在當年6月28日同交易對手高盛子公司杰潤簽訂第二份重組協議，風險成倍擴大。之后，國際油價繼續攀升。

　　2005年事后，陳久霖曾對媒體如是描述“中航油事件”的過程：“近年來，國際資本長期覬覦我國企業，尤其是能源企業和海外中資企業；國際競爭對手一直有意擠壓中資企業。一個明顯的例證就是，日本三井住友銀行、美國高盛公司等先是給中航油‘放賬’操作期權，即在一定金額范圍內不用收取保證金；后又允許挪移盤位，對挪移盤位的風險也沒有說明。后來等到油價沖到歷史高點時，突然取消放賬、提高保證金比例，逼迫中航油斬倉。”

　　值得注意的是，在其子公司成為中航油的交易對象后，高盛曾公開唱多國際油價。高盛的首席能源分析師曾在2004年石油價格無明顯增長趨勢的情況下發布報告稱“未來10年間，原油、天然氣價格將大幅飛漲。”

　　“中航油事件”之后，高盛子公司杰潤又盯上了深圳南山熱電股份（下稱“深南電”）。

　　2008年3月，深南電和杰潤簽訂了一份對賭協議（指投資方與融資方在達成協議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利），深南電與高盛對賭的標的石油數量是20萬桶，從當年3月到12月之間，紐約商業交易所（NYMEX）原油價格高于62美元，深南電每月最高可獲得30萬美元的收益，如果石油價格低于62美元，則深南電需要向高盛旗下公司支付（62美元-浮動價格）×40萬桶，也就是石油價格每下跌1美元，深南電要向高盛支付40萬美元。

　　當年7月中旬，國際油價一度沖破每桶147美元的歷史高位。好景不長，隨著全球金融危機的蔓延，國際油價大幅回落。2008年11月7日，紐約商業交易所輕質原油價格盤中跌破60美元，已經跌破深南電與杰潤公司對賭協議規定的62美元的觸發價格。按照協議，深南電需要支付高盛80萬美元的賠償，之后油價每下跌1美元，深南電還需要追加40萬美元。而到2008年底協議終止時，國際油價已跌至每桶50美元以下。

　　看起來如此不對稱的對賭協議深南電為何會簽呢？“現在看有些不可思議，但在當時由于國際油價牛氣沖天，深南電自然想穩賺利潤。”上述投行人士稱。

　　中原證券投行部總經理賴步連認為，對賭協議大概率獲得平均收益，而小概率獲得超額收益，并不存在公平不公平，表面上看沒有任何風險，但國際投行不僅能夠利用交易規則和信息不對稱找到有利于自己穩賺不賠的辦法，高盛這樣的國際投行背后的市場力量還能夠影響和左右市場走勢。

　　掘金西部礦業(10.70,0.00,0.00%)

　　上述兩大事件，并未影響高盛在中國的生意，大生意仍然源源不斷。

　　上述投行人士介紹說，在過去的10年中，高盛是唯一一家作為主承銷商全程參與中國政府每次主權美元債務海外發售項目的國際投行；高盛還是第一家在中國獲得QFII（境外合格機構投資者)牌照的外資金融機構。而這些，都為高盛在中國的PE市場大施拳腳奠定了一個好的基礎。

　　據媒體報道，2007年7月12日，被譽為“資源之王”的西部礦業上市，這是高盛首例A股上市公司PE股權投資案例。僅僅一年前的2006年7月20日，高盛以每股3元的價格從西部礦業前股東東風實業公司受讓3205萬股。2007年4月8日，西部礦業召開2006年年度股東大會，決議以2006年12月31日該公司股份總數32050萬股為基數，以資本公積金按每10股轉增12股，以法定公積金按每10股轉增3股，以未分配利潤按每10股送紅股35股等方式大比例向全體股東送股。轉增和送紅股后，高盛持有西部礦業的股權，從3250萬股猛增至19230萬股，上市后經過歷次分紅，每股成本也降至0.34元。

　　2009年3月5日，西部礦業發布公告，稱2008年8月7日至2009年 3月3日，高盛通過上海證券交易所集中交易系統出售所持西部礦業公司119150000股股份，所減持股份占公司總股本的5％。該次減持后，高盛仍持有公司股票73150000股，占總股本的3.0697％。若按減持期間市場均價8.67元計算，高盛累計套現10.3億元。

　　“高盛大規模減持之時，恰逢全球金融危機爆發、A股市場雪崩，西部礦業股價亦從歷史最高價68.5元最低跌至5.30元。很多人認為高盛是在割肉。事實上，高盛持股西部礦業1.923億股的全部投資成本只有9610萬元，以減持市值和持股成本計算，僅西部礦業5％股權減持就已全部回收投資，且取得了投資回報高達974.3％的驚人暴利，而此時中國股市的投資者卻是傷痕累累、哀鴻遍野。”《21世紀經濟報道》在近日的一篇報道中如此描述。

　　對此，有業內人士認為，高盛能夠在2006年以股權投資的形式投資西部礦業，被認為是受到了“優待”。“因為在當時，受到國際市場波動等因素的影響，監管層收緊了外資機構在華的投資范圍。”一位從事私募股權投資法律顧問的資深律師稱。不過，他分析說，還有一種情況是比較符合當時的操作環境，即高盛以高盛高華這一合資證券公司的身份投資西部礦業，因為這家合資公司早在2004年就獲得了中國監管層的審批可以在國內經營相關證券投資業務。

　　“不管是以何種方法，都表明了高盛在國內資本市場上的能量之大。” 該律師認為。

　　全球化時代國家經濟安全

　　中國現代國際關系研究院經濟安全研究中心主任 江涌

　　與其他同行相比，高盛是中國市場的姍姍遲來者。

　　日本野村證券1973年開始拓展中國金融和投資業務，摩根大通1980年在北京設立了代表處，而高盛1994年才正式進駐中國市場。

　　但是，高盛進入中國市場后，迅速創造了令國內外同行羨慕不已的眾多“第一”，甚至是“唯一”：唯一一家作為主承銷商全程參與中國政府每次主權美元債務海外發售項目的國際投行；第一個外資機構投資中國金融企業股份（平安保險，1994年）；第一家獲準交易B股的外國證券公司；第一批獲得合格境外機構投資者（QFII）資格的外資機構之一；第一家成功地使中國通信、航空、金融以及石化行業踏上公開發行之路的外國證券公司；第一家中標處理中國銀行業不良資產的外資機構；第一個組建合資資產管理公司，處置中國不良資產的外資金融機構；等等。

　　從高盛到白宮

　　在全球范圍內，高盛都將它成功的秘訣歸結為獨到的經營管理。不過外界更關注和感興趣的是，高盛與美國政界的密切關系。

　　多年來，高盛向華府輸送眾多要員。在前任布什政府中，和財長亨利·保爾森一樣，很多要職都有高盛任職背景：高盛總裁兼首席運營官約翰·塞恩出任過紐約證券交易所首席執行長；高盛前合伙人肯尼思·普羅迪曾經擔任美國政府下屬的美國進出口銀行總裁兼董事長；高盛前任執行合伙人魯本·杰弗里擔任大宗商品期貨及期權交易負責人；高盛前任聯合董事長斯蒂芬·弗里德曼成為總統經濟顧問委員會主席，后任白宮外國情報咨詢委員會主席；高盛原執行董事長喬舒亞·博爾頓擔任白宮辦公室主任；高盛前副總裁羅伯特·斯蒂爾擔任財長的國內金融顧問；原高盛全球股票業務主管蘭德爾·福特擔任國務卿賴斯的顧問。

　　2007年高盛稅前收入第一次有超過一半來自美國以外的地區，其中中國是高盛收入增長最快的市場。高盛在中國市場的成功范本，成為很多國際同行羨慕和學習的榜樣。

　　比如，2004年12月，中國證監會批準高盛與北京高華證券有限責任公司合資成立高盛高華證券有限責任公司。

　　根據《外資參股證券公司設立規則》（2002年中國證監會頒布）的規定：境外股東持股比例或者在外資參股證券公司中擁有的權益比例，累計(包括直接持有和間接持有)不得超過1/3。高盛名義擁有合資公司33％股權，高華擁有67％的股權。但是，高華是由高盛借款1億美元組建的，另一出資人是高盛的重要客戶聯想集團，當時聯想被業內評價為只是扮演“掩護”角色。高盛高華證券近乎100％是高盛控股，這是業內早已公開的秘密。

　　英國《金融時報》曾就此評論，高盛此舉已迫使其他投資銀行改變策略，大多數外資銀行過去將時間花在收購中國本地券商少數股權的談判上，現在卻希望達成與高盛類似的交易，但他們能否如愿以償卻是個未知數，“也許是因為沒有哪家金融機構像高盛那樣與中國官員有如此密切關系”。《金融時報》如此評價高盛。

　　中國企業無秘密

　　美國大型投資銀行都有自己的情報部門，研究能力驚人，信息采集、處理、分析的能力超乎想象。一家大型投資銀行對于經濟信息的處理能力甚至遠遠超過一個普通國家的水平。在高盛等境外機構的游說下，中國大型骨干企業紛紛于海外上市、引進戰略投資或海外并購。而企業海外融資必須請外資中介服務機構（包括投資咨詢、審計、評級等）進行全面、徹底的“家底盤查”。凡是經過外資中介機構周密服務的，都近乎無秘密可言。

　　高盛因為在全球金融市場的突出地位，在中國大型骨干企業“走出去”的過程中一直扮演關鍵角色。中石油、中石化、中海油與中化等中國石油(10.74,0.01,0.09%)巨頭，在股份配售承銷、賬簿管理、海外并購等各方面都得到高盛等相關美國金融機構的全面服務。

　　對此，有很多人擔心，這是否會涉及和影響國家經濟安全，畢竟這些都是事關國家命脈的核心企業。甚至有人懷疑，為何美國對中國石油企業的海外布局了如指掌？為何國際金融炒家總能輕易利用“中國因素”進行成功炒作？

　　高盛介入的中國戰略行業遠不止石油。

　　電信業直接涉及中國信息安全，在日益走向一體化的歐洲，英法德之間的電信業都是明顯的禁區。1997年，高盛擔任中國移動40億美元首次公開上市的主承銷商。2001年，高盛收購了中國網通價值6000萬美元的股份。其他如金融、汽車、大眾傳媒、醫藥等行業高盛早就染指，而且客戶往往都是龍頭骨干企業。

　　更值得關注的是，高盛還擔任一些省政府的財務顧問，多次在中國政府的大型全球債務發售交易中擔任顧問及主承銷商。德勤會計師事務所從1993年開始，就作為項目顧問參與中國相關部門制定中國會計準則，此后長期協助推進此發展方案。而高盛與德勤等會計師事務所都有著緊密的業務合作，因此，美國機構對我國中央及重要地方的財政運行狀況相當清楚。近年來，高盛對中國經濟的預測與國家統計局等相關部門事后發表的報告數據，經常出現驚人的一致。

　　莫忘國家經濟安全

　　經濟全球化下國家經濟安全的維護，是一個長期、復雜而艱巨的工作。但是，只要我們能夠堅持與完善黨的領導，切實提高執政能力與管理水平，群策群力，就一定能夠解決種種矛盾，克服重重困難，有效增進國家經濟安全。

　　首先要提高利用外資質量。民主運動先行者孫中山先生在倡導新三民主義時，曾提出一個口號：“節制資本”。跨國壟斷資本在華為所欲為，理當加以節制。世紀金融大危機很顯然是壟斷資本肆意擴張、貪婪無度的結果，危機也清晰地揭示，節制壟斷資本的重要性與必要性。

　　其次正確對待外資。發達國家健全的法制的確使很多跨國企業在本土成為遵紀守法的模范、社會責任的楷模、輿論道德的標桿。但是，中國法制、道德環境的不健全，部分政府行政的錯位，而在華外資本身已度過“幼年期”，迅速成長為中國市場的重要力量，這使跨國壟斷資本的逐利與控制本性開始顯露。因此，中國全社會不能再迷信、追捧外資，努力抑制其消極影響，弘揚其積極作用。

　　再次是徹底取消外資“超國民待遇”。經過多年的努力，《中華人民共和國企業所得稅法》于2007年3月經十屆人大五次會議高票通過，始于1994年的內外資企業所得稅率的“雙軌制”（外資長期享受的稅收優惠）就此終結。但是，外資在華仍享受其他諸多優惠乃至特權（如稅收減免、廉價土地供應、低勞動保障等），因此，取消外資“超國民待遇”仍有很長一段路要走。

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