美債未了局：中國(guó)以超低利率繼續(xù)加倉(cāng)兩房債　　

[提要]美國(guó)財(cái)政部提供的數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)中國(guó)對(duì)美國(guó)機(jī)構(gòu)債的投資，幾乎達(dá)到與整體投資趨勢(shì)反道而行的地步，大幅度增持了房地美、房利美等機(jī)構(gòu)債。美主權(quán)信用評(píng)級(jí)被標(biāo)普下調(diào)后，包括房地美、房利美在內(nèi)的數(shù)家金融機(jī)構(gòu)隨即被撤銷AAA級(jí)別至AA+。隨著美債和兩房的相繼降級(jí)，勉強(qiáng)從金融危機(jī)中脫身的對(duì)美投資，再次面臨債務(wù)危機(jī)挑戰(zhàn)。“末日博士”魯比尼再度預(yù)言，認(rèn)為中國(guó)在債務(wù)危機(jī)前有兩個(gè)選擇，讓人民幣大幅升值，或是繼續(xù)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債；不過(guò)，鑒于人民幣大幅升值會(huì)打擊出口，所以中國(guó)將繼續(xù)購(gòu)買美債。　　　

　　北京時(shí)間8月11日凌晨，歷史性一幕突然上演。　　

　　首度以“AA+”級(jí)別亮相的240億美元10年期美國(guó)國(guó)債，中標(biāo)利率停留在2.140%位置，刷新2009年1月創(chuàng)下的2.419%記錄；而兩年前，美債還是“AAA”級(jí)別。　　

　　這只是美國(guó)財(cái)政部發(fā)行720億美元新債的一步，早先完成拍 　　

賣的320億美元3年期國(guó)債，同樣以0.500%的中標(biāo)利率創(chuàng)歷史新低。 　　

　　顯然，投資者對(duì)美債的追捧，并未因標(biāo)普降級(jí)舉措而削弱。對(duì)美債持有人而言，這無(wú)疑是個(gè)大好消息。　　

　　畢竟收益率降低，意味著債券價(jià)格上漲；而基于美債價(jià)值標(biāo)桿地位，包括房地美、房利美在內(nèi)的政府支持企業(yè)發(fā)行的債券，自然也將水漲船高。　　

　　由此看來(lái)，作為上述債券的最大海外持有人，中國(guó)似能從這場(chǎng)危機(jī)中“因禍得福”。　　

　　但，真相只有一個(gè)。　　

　　逆勢(shì)加倉(cāng)機(jī)構(gòu)債　　

　　中國(guó)的美元資產(chǎn)包括哪些？　　

　　遺憾的是，國(guó)內(nèi)并沒(méi)有權(quán)威數(shù)據(jù)對(duì)這部分投資進(jìn)行詳細(xì)解讀；因此，追蹤中國(guó)對(duì)美國(guó)的投資變動(dòng)，更大程度需要依靠美國(guó)財(cái)政部提供的數(shù)據(jù)。　　

　　實(shí)際上，美財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)僅是對(duì)來(lái)自中國(guó)境內(nèi)直接投資的統(tǒng)計(jì)；對(duì)于間接投資，如離岸中資機(jī)構(gòu)的舉動(dòng)，或是借道境外機(jī)構(gòu)進(jìn)行的投資，并未予以歸納。　　

　　截至2011年5月，中國(guó)累計(jì)持有美國(guó)國(guó)債11598億美元，仍超過(guò)其余各國(guó)和地區(qū)，牢牢占據(jù)美國(guó)第一大債權(quán)人地位。　　

　　這已是中國(guó)持續(xù)第二個(gè)月增持美國(guó)國(guó)債，4、5月份累計(jì)加倉(cāng)149億美元；但去年11月至今年3月，中國(guó)曾連續(xù)5個(gè)月減持，共計(jì)減少304億美元。　　

　　正因?yàn)榇耍刂?月底的美國(guó)國(guó)債持有量，依然沒(méi)回復(fù)到去年12月中國(guó)持有的11601億美元規(guī)模。　　

　　如此一來(lái)，似乎無(wú)法解釋我國(guó)今年上半年外匯儲(chǔ)備大幅增長(zhǎng)。　　

　　央行7月中旬發(fā)布的上半年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至6月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額已達(dá)31975億美元，而新增外匯儲(chǔ)備達(dá)3502億美元。　　

　　其余的新增投資去往何方？　　

　　同樣由美國(guó)財(cái)政部的公布一組數(shù)據(jù)，包括《外國(guó)對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期證券的凈購(gòu)買》(Foreign Net Purchases of U.S.Long-Term Securities)的季度和月報(bào)，揭開了奧妙。　　

　　數(shù)據(jù)顯示，今年1月開始，中國(guó)對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)債(LT Agency Bonds)實(shí)施大膽增倉(cāng)行動(dòng)；今年前五個(gè)月，此類債券增加125.19億美元。　　

　　今年第一季度，中國(guó)增持長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)債約92.2億美元；而當(dāng)期，全球購(gòu)入此類債券總和僅19.16元，其中，歐盟地區(qū)大筆減持達(dá)91.85億美元。　　

　　此后的4、5月份，中國(guó)癡心不改，分別加倉(cāng)機(jī)構(gòu)債20.1億美元和12.89億美元；但在最新有統(tǒng)計(jì)的5月份，所有海外投資者對(duì)此類債券減持高達(dá)82.64億元。　　

　　對(duì)比之下，今年以來(lái)中國(guó)對(duì)美國(guó)機(jī)構(gòu)債的投資，幾乎達(dá)到與整體投資趨勢(shì)反道而行的地步。　　

　　這個(gè)牢牢抓住中國(guó)“芳心”的機(jī)構(gòu)債究竟是什么？　　

　　“此類債券的發(fā)行人包括房地美、房利美，還有吉利美(Ginnie Mae)，及一些小型政府機(jī)構(gòu)，但主要是‘兩房’。” 澳新銀行(ANZ)大中華區(qū)經(jīng)濟(jì)研究總監(jiān)劉利剛解釋稱。　　

　　上述債券發(fā)行人被定義為機(jī)構(gòu)(Agency)；準(zhǔn)確的說(shuō)，它們是政府支持企業(yè)(GSEs)，由政府支助或是持有，既隸屬于美國(guó)政府，又與政府分開。　　

　　基于這些機(jī)構(gòu)與美國(guó)政府的密切關(guān)系，它們發(fā)行的債券等同于美國(guó)國(guó)債；此外，它們還在稅費(fèi)、利率等多個(gè)領(lǐng)域享受政府優(yōu)待。　　

　　因此，在美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)被標(biāo)普下調(diào)后，包括房地美、房利美在內(nèi)的數(shù)家金融機(jī)構(gòu)隨即被撤銷“AAA”級(jí)別至“AA+”。標(biāo)普在聲明中指出，下調(diào)“兩房”評(píng)級(jí)反映了它們與美國(guó)政府的依賴關(guān)系。　　

　　一夜之間，中國(guó)的兩大類投資美國(guó)國(guó)債和機(jī)構(gòu)債，都遭遇評(píng)級(jí)下調(diào)威脅。　　

　　由美國(guó)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)合發(fā)布的年度《外國(guó)持有美國(guó)債券情況報(bào)告》(Report on Foreign Portfolio Holdings of U.S.Securities)，對(duì)此類機(jī)構(gòu)債有進(jìn)一步解讀。　　

　　更新于2011年4月的報(bào)告顯示，截至2010年6月，中國(guó)持有的美國(guó)各類證券總值達(dá)16107.37億美元。　　

　　其中，長(zhǎng)期債券占比最高，達(dá)14792.92億美元，股票僅1265.26億美元；而長(zhǎng)期債券投資中，美國(guó)國(guó)債為11081.28億美元；機(jī)構(gòu)債次之，為3600.69億美元。 [page title=]　　

　　美債未了局：中國(guó)加倉(cāng)美元機(jī)構(gòu)債　　

　　更詳細(xì)的數(shù)據(jù)顯示，3600多億美元的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)債券中，八成以上或2977.25億美元為資產(chǎn)擔(dān)保證券(Asset-backed securities，ABS)；報(bào)告注釋寫道，ABS主要就是住房抵押債券。　　

　　事實(shí)上，作為曾在次貸危機(jī)呼風(fēng)喚雨的衍生產(chǎn)品之一，ABS在中國(guó)資產(chǎn)包中的地位也由盛轉(zhuǎn)衰：金融危機(jī)爆發(fā)的2008年，中國(guó)持有的ABS頭寸攀至3690億美元；及至2009年6月底，中國(guó)持有的ABS規(guī)模降至3580億美元，占當(dāng)期長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)債的79%。　　

　　美國(guó)外交關(guān)系協(xié)會(huì)(CFR)分析師Paul Swartz發(fā)現(xiàn)，中國(guó)從2008年危機(jī)后開始減持機(jī)構(gòu)債，但更多時(shí)候，這種減持是迫于整個(gè)市場(chǎng)的拋售壓力；進(jìn)入2010年四季度，中國(guó)繼續(xù)減持機(jī)構(gòu)債，即使全球其余市場(chǎng)幾乎都停止減持。　　

　　美財(cái)政部月報(bào)顯示，中國(guó)減持長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)債于2010年三季度達(dá)到高峰，當(dāng)季凈減持313.47億元，第四季度繼續(xù)減持65.04億元。　　

　　意外的是，中國(guó)投資者進(jìn)入2011年后卻風(fēng)格大變，突然對(duì)機(jī)構(gòu)債增加投資。　　

　　不過(guò)統(tǒng)計(jì)顯示，去年下半年至今年前五個(gè)月，累計(jì)11個(gè)月對(duì)長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)債還是凈減持253.32億美元；參照去年6月的存量基礎(chǔ)，截至今年5月，中國(guó)持有的機(jī)構(gòu)債可能在3347.37億美元規(guī)模。　　

　　當(dāng)然，這其中最主要的構(gòu)成還是來(lái)自“兩房”債券。　　

　　違約陷阱　　

　　2008年開始的機(jī)構(gòu)債減持，為何2011年完全扭轉(zhuǎn)？　　

　　“這一舉動(dòng)實(shí)在令人困惑”，劉利剛稱，畢竟今年前五個(gè)月，蔓延歐美的債務(wù)危機(jī)沒(méi)有絲毫好轉(zhuǎn)跡象。　　

　　截至目前，尚無(wú)從追溯這一系列對(duì)美投資的實(shí)際操作者。　　

　　美國(guó)財(cái)政部公布的中國(guó)持有資產(chǎn)數(shù)據(jù)中，最常被提起的中投公司并非唯一持有人。　　

　　納入統(tǒng)計(jì)范疇的中國(guó)投資者還可能來(lái)自中國(guó)央行、外管局，或是匯金公司、建銀投資；而商業(yè)銀行或企業(yè)，及獲批的其他境內(nèi)投資者也包含在內(nèi)。　　

　　不過(guò)，更為現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題已經(jīng)出現(xiàn)。　　

　　隨著美國(guó)國(guó)債和“兩房”的相繼降級(jí)；勉強(qiáng)從金融危機(jī)中脫身的對(duì)美投資，再次面臨債務(wù)危機(jī)挑戰(zhàn)。　　

　　有“末日博士”之稱的紐約大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授魯比尼(Nouriel Roubini)再度預(yù)言，認(rèn)為中國(guó)在債務(wù)危機(jī)前有兩個(gè)選擇，讓人民幣大幅升值，或是繼續(xù)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債；不過(guò)，鑒于人民幣大幅升值會(huì)打擊出口，所以中國(guó)將繼續(xù)購(gòu)買美債。　　

　　參考4、5月份中國(guó)投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債的增持，似乎正沿著上述軌跡前進(jìn)。　　

　　“信用等級(jí)下調(diào)，實(shí)際上已導(dǎo)致持有的這部分債券價(jià)值隨之下降；但目前并沒(méi)有特別理想的投資替代品種。短期看，調(diào)整也不容易，畢竟對(duì)美國(guó)國(guó)債的持有已超過(guò)1萬(wàn)億美元，輕舉妄動(dòng)必定給市場(chǎng)帶來(lái)影響。”一位不愿透露姓名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)記者表示。　　

　　但未來(lái)并不樂(lè)觀。　　

　　劉利剛認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)持有的美國(guó)債務(wù)將無(wú)法擺脫兩大風(fēng)險(xiǎn)。　　

　　首先是人民幣升值，若以人民幣計(jì)算，當(dāng)前中國(guó)持有的美元資產(chǎn)早已遭受明顯損失；其次是美國(guó)財(cái)務(wù)狀況，這恰恰也是標(biāo)普降級(jí)的主要理由，標(biāo)普認(rèn)為美國(guó)執(zhí)行的赤字削減計(jì)劃無(wú)法實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)的可持續(xù)性。　　

　　因此，劉利剛認(rèn)為，中國(guó)持有美債即使不出現(xiàn)違約情況，一旦美元繼續(xù)貶值，或是美國(guó)政府采用高通脹方式償還債務(wù)，同樣會(huì)帶來(lái)重大損失。　　

　　“事實(shí)上，我們已進(jìn)入債務(wù)違約陷阱。”劉利剛在電話中表示。　　

　　他建議，中國(guó)應(yīng)該參考自身參與全球貿(mào)易的狀況配置外匯投資，“長(zhǎng)遠(yuǎn)看，中國(guó)應(yīng)把目前對(duì)美國(guó)的投資轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng)”。　　

　　而在未來(lái)債務(wù)處理上，以“兩房”為主的機(jī)構(gòu)債資產(chǎn)更尷尬。　　

　　早在今年2月，興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、市場(chǎng)研究總監(jiān)魯政委就曾呼吁，中國(guó)必須擇機(jī)減持“兩房”相關(guān)債券。“中國(guó)投資者固然不會(huì)在‘兩房’相關(guān)債券的投資上全損，但也幾乎不可能全身而退！”　　

　　但上述建議在“兩房”降級(jí)后，卻不得不面臨新問(wèn)題。　　

　　“誰(shuí)來(lái)接手？”中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所副所長(zhǎng)宗良反問(wèn)。　　

　　8月8日公布的房地美半年報(bào)就已對(duì)標(biāo)普降級(jí)作出風(fēng)險(xiǎn)提示。　　

　　“債務(wù)信用評(píng)級(jí)下調(diào)，會(huì)給我們流動(dòng)性及其他業(yè)務(wù)帶來(lái)不利影響。”房地美向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提交的文件中表示。　　

　　比評(píng)級(jí)下調(diào)更糟的還有“兩房”“驚艷”業(yè)績(jī)。　　

　　8月5日，房利美率先發(fā)布2011年第二季度財(cái)報(bào)。報(bào)告顯示，該公司當(dāng)季虧損達(dá)28.93億美元，較去年同期12.18億美元虧損翻倍；但已優(yōu)于今年一季度的凈虧損87億美元。　　

　　標(biāo)普下調(diào)評(píng)級(jí)后，房地美也公布二季報(bào)：二季度21億美元凈虧損，盡管好于去年同期47億美元凈虧損，但將今年一季度盈利6.76億美元抹殺殆盡。　　

　　公布財(cái)報(bào)的同時(shí)，“兩房”不忘伸手要錢。房利美、房地美分別提出51億美元和15億美元的進(jìn)一步援助，將美國(guó)政府接手兩房以來(lái)的累計(jì)投入推高至1700億美元。　　

　　只是，截至目前，兩房依舊是虧損狀態(tài)。　　

　　“中國(guó)外匯儲(chǔ)備投資初衷包括三點(diǎn)，安全性、盈利性和流動(dòng)性。”宗良介紹。　　

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